2019银行业金融政策改革分析报告.pptx

2019银行业金融政策改革分析报告,2018 年 11月 18日,本轮政策转向的核心逻辑是提升“信心” 。本轮“政策底”非常明确（详见我们三周前的报告重磅深度： “政策底”如何传导到“市场底” ），本轮金融政策转向聚焦在两个方面：一是提升民营经济的“信心” ；二是提升资本市场的“信心” 。民营经济的“信心”提升主要集中在两点：一是改善民营企业的融资环境；二是减税降费。提升资本市场“信心”集中在两点：一是短期维稳市场，二是加强资本市场中长期市场制度。未来为提升信心，预计改革会越来越多，越来越深化；方向是市场化。总量政策是“弱刺激” 。本轮政策转向是有前提的，还是要防范系统性风险。所以基建会持续松，但不会强刺激；房地产政策未来目标也是托住市场。在这种背景下，央行会持续宽货币，但宽货币就是传导不到宽信用。我们的模式是“时间换空间” ，经济和信用收缩持续时间长，但速度比较缓慢。未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多。只要不强刺激，经济下滑是趋势，政策和市场都需要接受，但推出来的改革越来越多，目标就是提升市场的信心。用资本市场的话说，EPS 下降，政策短期是无法改变；但政策希望稳住、甚至提升 PE；政策让大家共克时艰，释放制度红利。投资建议：看好制度红利的释放。现在“政策底”明确， “经济底”还比较长，市场会重点关注改革力度和政策落地的情况。我们与市场不同的判断：政府在稳经济和市场的同时，也会加强中长期市场化制度建设，制度红利值得期待。风险提示：宏观经济下行超预期；二级市场下滑超预期；政策变化超预期。,-,-,内容目录一、“政策底”核心逻辑是提升信心.- 3 -1 提升民营经济信心的政策及模式：国家+金融机构全面支持 .- 3 -1.1 成立国家融资担保基金，政府与商业银行风险共担 .- 3 -1.2 引导设立民企债券融资支持工具信用风险缓释工具（CRM）.- 4 -1.3 上调再贴现和再贷款额度 .- 5 -1.4 “一二五”政策加大民营企业贷款支持力度 .- 6 -2 提升“资本市场”信心的政策及模式：回购+融资+情绪三层递进，改善市场流动性.- 6 -2.1 回购政策作用最为直接.- 7 -2.2 纾困计划：推出较快、重点布局解决痛点.- 9 -2.3 并购重组：配套融资补充流动性，鼓励各类资金参与.- 10 -2.4 市场制度改革：完善多层次资本市场建设.- 12 -二、总量政策（货币和政策）是弱刺激：担心未来的系统性风险.- 13 -三、未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多.- 14 -四、投资建议：看好制度红利的释放.- 15 -,-,-,一、“政策底”核心逻辑是提升信心1 提升民营经济信心的政策及模式：国家+金融机构全面支持1.1 成立国家融资担保基金，政府与商业银行风险共担,担保是常态化增信手段，本次国家融资担保基金的设立是政府与商业银行风险共担机制的再深化，针对主体面向小微和三农。我国最早的全国性信用担保机构是 93 年 11 月设立的中国经济技术投资担保公司（中投保），随后在 15-17 年间，关于融资担保的顶层设计和配套文件陆续出台，最终备受市场关注的国家融资担保基金于 2018 年 7 月正式落地。国家融资担保基金是前期文件中政府和商业银行风险共担机制的再深化，是准公共性质基金，不以盈利为目的。国家融资担保基金的运作模式。以再担保业务为主，适当开展股权投资业务。对纳入合作范围的融资担保业务，原则上按原担保金额的 20%分担风险责任，执行优惠再担保费率。在此基础上，对风险控制好、代偿少、业务规模大的合作机构，适当给予风险补偿奖励；对风险控制差、代偿多、业务规模小的合作机构，适当调减风险补偿。通过合作和引导，推动地方政策性担保机构逐步实现规范发展，并修复银行等金融机构的风险偏好，缓解中小微企业的融资压力。,图表：担保基金再担保业务模式,图表：担保基金股权投资业务模式,图表：国家担保基金通过合作实现地方政策性担保机构规范发展,方向突出主业降低费率做大规模控制风险银担合作体系构建政策支持,具体内容以服务小微企业和“三农”为主，并逐步达到小微企业融资担保金额占比不低于 80%，其中单户授信 500 万元及以下融资担保金额占比不低于 50%的政策要求。向小微企业和“三农”收取的担保费率要处于较低水平，不得高于当地政府或监管部门核定的水平，切实降低小微企业和“三农”融资成本。能够放大倍数，做大规模，切实发挥服务小微企业和“三农”的功能作用，推动解决融资难问题。省级担保合作机构有较为完善的制度设计，有效管控业务风险；能够加强内部组织机构和业务队伍建设和内部控制，有效防范和减少操作风险和道德风险。形成风险分担、利率优惠、手续简化、信息共享等权利与义务对等的银担合作机制构建资金实力、业务规模和风险管控优势突出，带动作用明显，能够承担本行政区域政策性融资担保任务龙头机构，形成融资担保机构数量合理、覆盖基层、功能互补的多层级融资担保体系。政策性担保机构能够获得地方政府在资本金补充和风险补偿方面的,政策支持，实现可持续发展。1.2 引导设立民企债券融资支持工具信用风险缓释工具（CRM）,信用风险缓释工具之前就有政策指引，但是市场推行一直较慢。国内市,场最早尝试是 2010 年中国银行间市场交易商协会发布银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引，推出两款产品：信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）。之后在 2016 年，交易商协会推出修订版银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则，并推出信用违约互换（CDS）和信用联结票据（CLN）两款新产品。但在 CRM推出初期，国内信用环境相对较为稳定，债券违约规模和数量较少， CRM市场推行一直较慢。截止到 2017 年底，仅有 10 只 CRMW 产品发行。图表：现有信用风险缓释工具情况,CRMA,CRMW,CDS,CLN,产品类型交易场所是否需要备案,合约类场外否,凭证类场内是,合约类场外否,凭证类场内是,标的债务,债券、贷款和其他债务,参考实体的一揽子债务，目前仅限于非金融企业债务融资工具,规模限制,无明确限制,无明确限制,不得超过该标的债务,总余额的 500%,无明确限制,创设主体角色,信用保护卖方,信用保护买方,交易关系,一对一,一对多,一对多,一对多,1Q14,2Q14,3Q14,4Q14,1Q15,2Q15,3Q15,4Q15,1Q16,2Q16,3Q16,4Q16,1Q17,2Q17,3Q17,4Q17,1Q18,2Q18,3Q18,4Q18,图表：债券违约规模和只数情况（截止到 2018/11/13）,10 月央行重提信用风险缓释工具，CRMW 发行提速。10 月 22 日，央,行发布通知明确：引导设立民营企业债券融资支持工具，以市场化方式支持民营企业债券融资，同时提升 1500 亿再贷款额度用以配套支持。图表：央行引导设立民企债券融资支持工具政策要点,目的创设机构标的选择定价,重点支持暂时遇到流动性困难，但是有市场、有前景、有技术、有竞争力的民营企业的债券融资初期选择中债增信，后期也会研究鼓励商业银行、证券公司 、保险公司以及其他信用增进公司等参与不会安排标的企业名单，由企业自愿申请、专业机构评估决定，评估方式包括对债券发行人的违约概率进行严格精算、结合 CRMW 定价区间、通过风险收益模型来测算损益情况等CRMW 需要经过公开路演、簿记建档等市场化过程确定发行,价格。其中，会发挥债券市场的主承销商作用，引入商业银行与中债增信形成联合发行体。1.3 上调再贴现和再贷款额度,图表：央行再贷款和再贴现余额,本次再贷款额度调整核心变化点：主要是配合引导设立民企债券融资支持工具，实现定向信贷投放。再贷款再贴现工具可以分为两大类，一类是提供流动性短期支持的流动性再贷款和再贴现，一类是实现定向信贷支持的支农、支小、扶贫等再贷款。从 2012 年来，央行多次上调再贷款和再贴现额度，旨在实现资金的定向支持。本次再贷款再贴现与民企债券融资支持工具配合，更加侧重于增强定向投放货币，通过将民企债项交易与其风险交易进行分离，能够更精确地与民企增信功能结合。图表：央行再贷款和再贴现环比增速,6050403020100,600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0,违约债券余额(亿元),债券违约个数（右轴）,1.4 “一二五”政策加大民营企业贷款支持力度,“一二五”政策初衷为倒逼商业银行加大民企贷款投放的积极性，指标定,得高，才有倒逼效果。11 月 7 日，银保监会主席郭树清表示，初步考虑对民营企业的贷款要实现“一二五”的目标：即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三 年 以 后 ，银 行 业对 民 营企 业 的 贷 款占 新 增公 司 类贷 款 的 比 例不 低于50%。之前监管对于商业银行的引导，多是针对小微企业，如 15 年提出的“三个不低于”目标和 18 年 3 月提出的“两增两控”目标。本次“一二五”政策是首次对民营企业贷款提出要求，目标在于增加商业银行投放民营企业贷款的积极性，疏通货币到信用传导通道。图表：银行业对于小微和民营企业贷款指导,小微企业,2013 年 8 月关于支持小微企业发展的实施意见2015 年 3 月关于 2015 年小微,两个不低于：小微企业贷款增速不低于各项贷款平均水平、增量不低于上年同期水平，同时在新增贷款中增加小微企业贷款份额。三个不低于：在有效提高贷款增量基础上，努力实现,企业金融服务工作的指导意见 小微企业贷款增速不低于各项贷款平均增速，小微企业贷款户数不低于上年同期户数，小微企业申贷获得率不低于上年同期水平。,2018年3月19日，银保监会关于 2018 年推动银行业小微企业金融服务高质量发展的通知,两增两控：单户授信 1000 万以下小微企业同比增速不低于各项贷款同比增速，贷款户数不低于上年同期水平，“两控”即合理控制小微企业资产质量水平和贷款综合成本。,民营企业,2018 年 11 月 8 日,“一二五”标准：在新增的公司类贷款中，大型银行对民,营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%。2 提升“资本市场”信心的政策及模式：回购+融资+情绪三层递进，改善市场流,300025002000150010005000,支农再贷款,支小再贷款,扶贫再贷款,再贴现,-30.0%,60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%,支农再贷款,支小再贷款,扶贫再贷款,再贴现,动性,多政策缓解民企流动性压力，市场回暖股质压力得以纾解。11 月 9 日以,来，非银领域政策在放开并购重组、鼓励上市回购、金融机构专项资管计划入场驰援、优化交易监管、设立科创板试点注册制以及继续扩大对外开放等方面对市场进行政策支持，效果各异。图表：2018 年 10-19-11 月 12 日非银机构救市政策一览2.1 回购政策作用最为直接,回购是成熟资本市场增强投资者信心的有效工具，优化决策程序、提高主动市值管理积极性。制度上的问题司法部在本次修订案起草说明中指出，过于严格的程序要求使得上市公司难以及时把握市场机会，合理安排回购计划，企业在实际操作中披露回购预案之后，股价往往就已经涨到回购价格区间上方。此次程序简化至董事会决议，收购不超过 10%股份，预计对上市公司的积极性有较大提振作用，从数据上看，2018 年至今虽股票激励类主动回购数量规模均有提升，但占比同比大幅下降，后续增长空间较大。,图表：主动回购占比仍然较低,图表：回购政策一览,30%25%20%15%10%5%0%,16001400120010008006004002000,2013,2014,2015,2016,2017,2018,总数量数量,总规模,股权激励回购规模占比（%）,2.2 纾困计划：推出较快、重点布局解决痛点,非银金融纾困计划推出较快。目前方式可归纳为 4 类：1）通过券商股票质押业务进行化解，为解决存量违约合约而新增的场内股票质押交易，不认定为新增合约。2）通过设立专项资管计划进行财务投资，截止 11月 12 日，已有 11 家券商资管计划备案完毕，涉及资金 228 亿，后续拟社会化募资扩大规模，保险方面 5 家设立计划，拟出资 780 亿。3）通过私募基金子公司设立母子基金进行投资，银河证券拟募资资金600亿。4）通过与地方政府合作设立纾困基金，目前已有超过 10 省 9 地市设立纾困基金，规模合计超过千亿，康得新、万讯自控等公司公告获得支持。图表:券商保险纾困资管计划情况金融机构+地方政府，重点布局解决痛点。地方政府资金落地情况较快，多种方式并用，其中股权方面财务投资方式：1）直接收购老股，购买股权价格预计“一企一策”；2）现金增资，定增入股；债权方面：1）过桥贷款、委托贷款、债权收购等方式承接股票质押资产；2）专项债券出资支持科技企业发展；地方政府对于当地更为了解，且多数具有中长期计划，在企业后续改善成长上沟通更为顺畅，对于已有计划城市可持续关注。,图表:地方纾困基金+专项债设立情况2.3 并购重组：配套融资补充流动性，鼓励各类资金参与,募资支付方式改善，允许补充流动资金提升企业参与积极性。1）保障并购重组业务提质增效，践行“分道制”，在制度上更好的服务实体经济发展，缩短 IPO 失败并购重组申请期限，信号作用显著。2）为上市公司并购重组提供了一种新的支付工具，推动 2014 提出的定向可转债试点，对促成并购重组交易起到积极影响；3）私募股权基金并购重组路径拓宽，逐步靠近欧美市场模式，鼓励金融机构设立并购基金参与，系列政策下，私募股权基金除定增资金单纯资金支持，亦可以早期风险投资、协助公司资本运作、控股 LBO 等，逐步靠近欧美市场模式；4）直接缓解股质风险，允许补充资金，改善企业流动性风险。,图表：并购重组政策一览,时间,发布机构,文件名称,核心要点,10月8日,证监会,推出小额快速”并购重组审核机制,简政放权：对于近12个月累计交,易金额不超过5亿元或累计发行股份不超过总股本5%（交易金额不超过10亿元）的项目，直接由上市公,司并购重组审核委员会审议,10月12日 证监会10月19日 证监会10月21日 中基协,关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答关于并购重组审核分道制“豁免/快速通道”产业政策要求的相关问题与解答关于对参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通道”相关安排的通知,放宽配套融资使用：明确配套融资可以用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务明确新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型：包括新一代信息技术、新材料、新能源、生物产业等十大产业（高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业）支持私募基金/资产管理计划参与市场化、法治化的并购重组：中基协将对符合条件的私募基金和资产管理计划特别提供产品备案及重大事项变更的“绿色通道”服务,11月2日,证监会,证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展,积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点：有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制,11月6日,证监会,关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见,交易所进一步缩短重大资产重组,最长停牌期限,上交所着手修改细则；明确上市公司破产重整期间其股票原则不停牌；并购重组委审核期间，上市公司股票在并购重组,委工作会议召开当天应当停牌,2012-01,2012-05,2012-09,2013-01,2013-05,2013-09,2014-01,2014-05,2014-09,2015-01,2015-05,2015-09,2016-01,2016-05,2016-09,2017-01,2017-05,2017-09,2018-01,2018-05,2018-09,50%,图表：2016 年至今并购重组现金支付比例 66%,2.4 市场制度改革：完善多层次资本市场建设,科创板试点注册制，扩大直接融资规模，完善多层次资本市场建设。 1）,小结：本轮政策转向的核心逻辑是提升“信心”。本轮金融政策转向聚焦在两个方面：一是提升民营经济的“信心”；二是提升资本市场的“信心”。民营经济的“信心”提升主要集中在两点：一是改善民营企业的融资环境；,74%,70%60%53%40%30%20%10%0%,80%,300025002000150010005000,图表：小额并购重组占比具有回升空间3500,交易规模（亿元）,5亿以下占比,现金,现金+其他,股权,债权,资产,其他,科创板作为现有板块中的创新市场，持续聚焦国家创新驱动和科技发展战略，后续可以期待包括注册制、退市制度等中长期改革试点推进，监管逻辑或将更加市场化，成为多层次资本市场建设的重要一步。2）影响来看，短期来看有利于创业投资基金的拓宽早期投资的退出渠道，提升创投版块业绩，中长期有利于吸引早期投资者、扩大直接融资，助力中小企业发展壮大。图表:私募股权上市退出数量仍然较少500.00450.00400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00,私募股权和创业投资上市数量,私募股权和创业投资并购案例数,二是减税降费。提升资本市场“信心”集中在两点：一是短期维稳市场，二是加强资本市场中长期市场制度。未来为提升信心，预计改革会越来越多，越来越深化；方向是市场化二、总量政策（货币和政策）是弱刺激：担心未来的系统性风险,为什么宽货币传导不到宽信用” ？ 因为政策没刺激地产、地方融资平,台。我们预计由于高层还是担心系统性风险，不会刺激地产和地方融资平台，所以监管的框架还是区分“好杠杆” 与“坏杠杆” ，就是所谓的“优化杠杆结构”。银行的行为其实也分成： “好杠杆” 与“坏杠杆” ，如果中央隐形担保，地产和基建无疑是银行最好，其他领域银行则担心风险，则比较谨慎。双方行为的矛盾，就像两个齿轮似的，卡住了我们的信用的扩张。图表:宽货币没有传导到宽信用,弱刺激，希望能托住经济。我们判断未来总量政策会弱刺激：宽货币继续宽松、高等级的基建会放松，地产会微调。但经济向下的力量还在：金融机构和市场主体风险偏好下降，市场在主动信用收缩。政策的弱刺激持续，市场经济本身向下，双方合力的结果：不改变经济下滑的趋势，不改变信用收缩的趋势；有能力和有意愿改变的，是速度和斜率。,图表：信用环境两种力量的合力,图表：美国去杠杆模式（07-08 年）,我们经济“出清”的模式：时间换空间。相比较，美国 07-08 年去杠杆的模式：快速市场化出清（优点），短期惨烈而痛苦（缺点）。而我们去杠杆的模式：时间换空间。相对比较平稳（优点），时间会比较长（缺点）。所以我们这次“经济底”出现是比较漫长的事情。图表：中国去杠杆模式（未来）,三、未来的组合：经济越来越弱+改革越来越多,我们四次救市的过程回顾：其实都是“强刺激”+“弱改革”。我们比较了2005 年、2008 年、2012 年、2015 年四次政策救市的过程，总体看“市场底”是在“政策底”和“经济底”的中间（详见我们深度报告：重磅深度：“政策底”如何传导到“市场底”），这四次，“经济底”其实都是靠货币政策和财政政策刺激的结果； “经济底”出现后，市场改革就淡化了。但这次，政策不会强持续，我们认为“经济底”出现是比较漫长的事情，改革是回避不了的，大家讲了好久“改革到了深水区”，这次是真到了。,图表: 大盘四次较大下跌的政策底与市场底情况梳理,政策底,市场底,政策底到,市场底间隔,主 要 救,市措施,政策底对市场底的传导,2005.1.24：降低印花税,2005.6.6：股权分置彻底落地，经济信心增强,近半年,股权分置改革、降,低 印 花税、保险资金入市,政策底后出台的系列政策解决了市场制度性风险，改善市场机制,和环境，修复投资者预期。1、同股同权同价打破了市场隔离，上市公司产生推升股价动机。2、流动性改善拓宽投资者选择范围,2008.9.15：货,币政策由紧缩转为宽松,2008.10.27-2008.11.4：,近一个半,市场看清政府巨大决心， 月市场修复了对经济的信心,降 准 降,息、四万亿投资计划、增量资 金 入市、印花税改单边,政策切实拯救实体经济。1、宽松,货币政策从增加股票市场资金供求和改善企业经营状况两条路径提升市场估值水平。2、经济复苏预期。在 2008 年底推出的四万亿经济刺激计划及前期出台的一系列政策保驾的情况下，市场预期,中国经济最糟糕的情况将会过去，未来经济将进入逐步复苏阶段,2012.12.4：货币、财政政策转向宽松,2013.6.25,近半年,暂IPOQFII,停、额,度扩容、放松公募成立限制,市场底出现需要政策明朗+宏观经济数据开始回暖。随着 12 月 8日中央经济工作会议的召开，市,场对新一届的领导层和第二年的市场政策有了希望。同时宏观数据开始回暖，市场迎来反转,2015.7.9 ： 政府强力救市,2015.8.26：1 个月后出现明显反弹，但来年出现“熔断”；粗暴救市，能解,决危机，不能改变趋势,近一个半月,汇金及证金入市、限制做空,粗暴救市是短期效果，后市上涨的原因是供给侧改革修复经济信心。 2015 年股市没有真正走出底,部的原因在于经济增速持续回落， 2016 年供给侧改革和补库存下企业盈利的边际改善带领股市走出底部,未来市场会比较纠结。一方面，经济持续探底，公司 EPS 下降，政策短期是无法刺激的。但另一方面政策的改革是越来越多，政策希望稳住、甚至提升估值（PE）；政策让大家共克时艰，释放制度红利。股市的涨跌，就是这一个向下力量和一个向上力量中的博弈和纠结。观察改革力度和执行效果。市场会持续观察市场化改革的力度，和各项,政策落地的情况，由此判断市场估值能否提升。政策与市场也会有个博弈过程。四、投资建议：看好制度红利的释放,看好制度红利的释放。现在“政策底”明确，“经济底”还比较长，市场会重点关注改革力度和政策落地的情况。我们与市场不同的判断：政府在稳经济和市场的同时，也会加强中长期市场化制度建设，制度红利值得期待。看好银行股的稳健收益。市场越弱，银行则会相对较强；市场越强，银,行则会相对偏弱。这两种情形，我们看好银行股都能保持“稳健”的收益，会是很好配置品种。明年选银行股的核心逻辑是“资产质量”。风险提示,宏观经济下行超预期；二级市场下滑超预期；政策变化超预期。,P/B,ROE,股息率,2018E,2019E,2018E,2019E,2018E,工商银行建设银行农业银行中国银行交通银行招商银行中信银行浦发银行民生银行兴业银行光大银行华夏银行平安银行北京银行南京银行宁波银行江苏银行贵阳银行杭州银行上海银行成都银行江阴银行无锡银行常熟银行吴江银行张家港银行上市银行平均国有银行股份银行城商行农商行,0.820.870.780.670.651.410.700.740.640.740.680.600.810.820.891.360.730.920.870.901.021.041.291.251.081.220.900.790.790.941.17,0.750.790.710.610.601.240.640.650.580.660.620.540.730.740.771.160.650.780.780.810.900.971.181.110.991.130.810.690.710.821.08,13.3%13.6%13.2%11.6%10.6%15.6%10.6%12.4%12.8%13.8%10.6%11.5%10.6%10.9%15.4%17.8%11.4%19.0%9.4%12.0%16.3%8.1%11.3%13.9%9.4%9.3%12.5%12.5%12.2%14.0%10.4%,12.7%13.2%12.6%11.2%10.4%15.7%10.3%11.5%12.2%13.3%10.5%10.9%10.3%10.8%15.4%17.7%11.4%18.5%9.1%12.1%15.7%8.0%11.3%14.8%10.0%9.4%12.3%12.0%11.8%13.8%10.7%,4.76%4.65%4.93%5.17%5.13%3.36%4.03%1.07%2.89%4.33%3.32%2.02%1.36%3.02%3.70%2.58%2.99%3.51%2.73%3.63%3.32%1.55%2.28%3.32%1.71%1.68%3.19%4.93%2.80%3.18%2.11%,图表：银行估值表银行估值表（交易价格：2018-11-16）,谢谢观看,THANK 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