A股回购新规影响与投资机会展望.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 策略专题 】 A 股回购 新规影响与投资机会展望 投资要点 10月 26日通过的 公司法修正案 从增加股份回购情形、完善决策程序、延长回购股份持有期限、补充回购规范要求四个方面对上市 公司股份回购制度进行修订 。新规体现了政策层面对上市公司股份回购的鼓励支持，长期来看对于 A 股上市公司进行有效的市值管理和股权激励起到积极作用。 从 A 股上市公司回购对市场整体的影响来看， 回购大规模增加通常发生在市场低位或者连续下跌阶段， 短期对大盘整体的推动作用有限，存在一定的时滞 。 2017年 6 月至今，累计共完成回购金额约 350 亿，但市场自去年 11 月起震荡走弱，我们认为本轮回购增加对大盘推动力量仍然在积蓄。 从回购对个股股价和财务的影响来看， 发生 大额主动式回购短期和长期都对股价有积极影响 ，且回购实施在短期内能明显改善个股业绩。 美国市场回购发展最为成熟，根据 Bloomberg 回顾数据估计， 标普 500 成分股在 2017年共有 191 家公司发生回购，涉及金额约 5850亿美元，占全部成分股流通市值的 2.3%，约为全部 A 股回购金额与流通市值比的 60 倍。 美国经验显示，标普500发生回购的个股 集中分布于 可选消费、金融、信息技术 行业， 大市值、低估值、绩优股 回购比例更高。 今年 6月以来，上市公司公布回购预案数量显著增加。 6月以来 A股发布回购预案的个股集中分布于 制造业和消费行业 ，与美国经验相比，除金融行业外分布较为一致； 从 风格 的角度 ，多发生于 中小市值、低估值、绩优股 中。 基于美国经验与中国资本市场环境，我们认为 未来 A 股主动式回购的主要动因将仍然是市值管理和实施员工持股计划、股权激励 。 当前回购集中分布于制造业和消费行业的行业特征，以及低估值、绩优股的风格特征 料 将继续维持，市值特征料 将逐渐向中大盘转移。 本轮 A 股 回购增加对大盘推动 力量 仍在积蓄 ，新规支持下回购规模有望继续扩大，并为市场长期估值底部构建提供内部条件。 在 “稳杠杆”的政策下 ， 四季度国内外系统性风险进入到缓释阶段，“政策底”带来的风险偏好回升触发市场超跌反弹， 有基本面支撑的主动式回购个股值得关注。 风险提示 ： 宏微观基本面超预期下行， 汇率 风险 增大 。 证券分析师：王君 电话： 010-63214678 邮箱： wangjunhcyjs 执业编号： S0360517040001 市场混沌期，坚守盈利质量和低估值配置价值 华创策略联合行业金股组合 9 月刊 2018-09-03 【华创策略】核心军品系列之四：利剑出鞘锋芒露 2018-09-06 策略专题： A 股纳入富时罗素指数影响全景展示 2018-09-27 政策对冲下的行情演绎 华创策略联合行业金股组合 10 月刊 2018-10-07 策略专题：股权质押现状与风险测算 2018-10-20 相关研究报告 华创证券研究所 策略 研究 策略专题 2018 年 10 月 29 日 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、 A股再现回购浪潮，新规鼓励回购发展 .4 二、回购对市场整体和上市公司的影响分析 .5 （一）回购增加发生在熊市和市场底部，对大盘的整体推动存在一定的时滞 .5 （二）大额回购短期能提振个股，长期需区分回购目的 .6 （三）回购实施能有效改善个股业绩 .7 三、美国市场回购动因及行 业与风格特征 .8 （一）美国回购发展历程与回购动因 .8 （二）行业特征：集中分布于可选消费、金融、信息技术行业 .8 （三）风格特征：大市值、低估值、绩优股回购比例更高 .9 四、近期 A股公布回购预案的行业与风格特征 . 10 （一）行业特征：集中分布于制造业和消费行 业 . 10 （二）风格特征：中小市值、低估值、绩优股回购比例更高 . 11 五、关注有基本面支撑的主动式回购个股 . 11 六、风险提示 . 13 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 上市公司回购笔数与金额 .4 图表 2 新规与原有制度比较 .4 图表 3 上市公司回购金额与市场指数走势 .6 图表 4 回购预案公布后的股价变化曲线 .7 图表 5 两类回购预案公布后的股价变化曲线 .7 图表 6 回购个股 EPS 变化 .7 图表 7 回购个股与全部 A股 ROE 变化 .7 图表 8 回购个股与全部 A股资产负债率变化 .8 图表 9 2016 年标普 500 成分股和回购股行业分布 .9 图表 10 2017 年标普 500 成分股和回购股行业分布 .9 图表 11 16-17 年标普 500 成分股和回购股市值分布 .9 图表 12 16-17 年标普 500 成分股和回购股 PE 分布 .9 图表 13 16-17 年标普 500 成分股和回购股 ROE 分布 . 10 图表 14 16-17 年标普 500 成分股和回购股收益分布 . 10 图表 15 6 月以来主动式回购预案的行业分布（申万一级行业） . 10 图表 16 主动式回购个股的市值分布 . 11 图表 17 主动式回购个股和全部 A股估值分布 . 11 图表 18 主动式回购个股和全部 A股 ROE 分布 . 11 图表 19 主动式回购个股和全部 A股相对收益分布 . 11 图表 20 6-10 月回购股票池 . 12 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 一、 A 股再现回购浪潮，新规鼓励回购发展 2018 年 5 月中旬，随着市场步入新一 轮的下跌，上市公司密集公告回购进展 ，美的集团发布 40 亿 的 史上最大规模常规回购预案 将 上市公司回购 引向 风口浪尖 。 9 月初 ， 证监会 就中华人民共和国公司法修正案草案公开征求意见，提 出完善上市公司股份回购制度修法建议， 随后陕西煤业发布 50 亿 （上限）的 回购预案 ， 回购再次成为市场关注的方向 。 10 月 26 日 ， 全国人大表决通过了关于修改公司法的决定 。 根据 Wind 数据库统计，今年以来上市公司回购力度显著增大， 年初至今 回购金额已有 280 亿元 ， 超过历年全年的回购金额 ，且有加速上升的趋势 。 公司法修正案 从 增加股份回购情形 、 完善决策程序 、 延长回购股份 持有期限 、 补充回购规范要求 四 个方面对上市公司股份回购制度进行 修订。其中最为重要的是 延长回购股份持有期限 ，新规 明确公司因实施员工持股计划或者股权激励， 将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 ，以及 避免公司遭受重大损害 、 维护公司价值及股东权益所必需 的 ， 公司合计持有本公司股份数不得超过已发行股份总额的 10%，并应当在三年内转让或注销 ；而此前制度规定 回购 用于股权激励的股份需在 一年内转让 ，限制了公司回购股份进行股权激励的积极性 。 新规体现了政策层面对上市公司股份回购的鼓励支持， 长期来看对于 A股 上市公司 进行有效的市值管理和股权激励起到积极作用。 图表 1 上市公司回购笔数与金额 资料来源： Wind, 华创证券 图表 2 新规与 原有 制度比较 原 中华人民共和国公司法 第 142 条 中华人民共和国公司法 修正案 第 142 条 增加股份回购情形 (一 )减少公司注册资本； (二 )与持有本公司股份的其他公司合并； (三 )将股份奖励给本公司职工； (四 )股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 (一 )减少公司注册资本； (二 )与持有本公司股份的其他公司合并；(三 ) 将股份用于员工持股计划或者股权激励 ； (四 )股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的；(五 )将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券 ；(六 )上市公司为维护公司价值及股东权益所必需 。 完善 决策程序 公司因前款第 (一 )项至第 (三 )项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。 公司因前款第 (一 )项、第 (二 )项规定的情形收购本公司股份的，应当经股东大会决议。 公司因前款第 (三 )项、第 (五 )项、第 (六 )项规定的情形收购本公司股份的，可以依照公司章程的规定或者股东大会的授权，经董事会三分之二以上董事出席 的董事会会议决议。 延长回购 属于第 (一 )项情形的，应当自收购之日起十日内注销； 属于第 (一 )项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第 (二 )0102030405060020406080100120140回购完成笔数 回购金额 (亿元 ) 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 原 中华人民共和国公司法 第 142 条 中华人民共和国公司法 修正案 第 142 条 股份持有期限 属于第 (二 )项、第 (四 )项情形的，应当在六个月内转让或者注销。公司依照第 (三 )项规定收购的股份 应当在一年内转让给职工。 项、第 (四 )项情形的，应当在六个月内转让或 者注销； 属于第 (三 )项、第 (五 )项、第 (六 )项情形的， 公司合计持有本公司股份数不得超过本公司已发行股份总额的百分之十，并应当在三年内转让或注销 。 补充 回购规范要求 上市公司收购本公司股份的，应当依照中华人民共和国证券法的规定履行信息披露义务。上市公司因本条第一款第 (三 )项、第(五 )项、第 (六 )项规定的情形收购本公司股份的，应当通过公开的集中交易方式进行。 资料来源：华创证券整理 二 、 回购对 市场 整体 和 上市 公司的影响 分析 理论上，上市 公司集中 股票回购对市场影响 积极， 产业 资本增持彰显了对资本市场的信心，往往是市场底部的信号之一 。 对 上市公司的积极影响主要体现在以下几个方面： （ 1）根据信息不对称理论，作为最了解企业的持股人，回购反映了产业资本决策层认为公司的价值被低估，向市场传递了对公司长期看好的信号；（ 2）股份 回购缩减了公司股本总额，每股盈利（ EPS）随之上升；（ 3）对于资产负债率低的公司，通过债务融资回购能够提高财务杠杆，改善资本结构；（ 4）用于股权激励的回购是降低代理成本的有效途径。但产业资本活动受到企业现金流的制约，这也意味着发生回购的公司有相对充足的现金流保障。 （ 一 ） 回 购增加发生在熊市和市场底部， 对大盘的整体推动存在一定的时滞 虽然回购金额自 2017 年 6 月以来持续增加，但回购资金体量相较于市场整体资金规模而言微乎其微 ， 2017 年全部 A股的回购金额仅占流通市值的 0.04%， 而投资者关于回购对大盘具有积极作用的猜想主要依据其对市场情绪的改善。 我们的研究发现 ， 回购 大规模 增加通常发生在市场 低位 或者连续下跌阶段 ， 反映了 产业资本对上市公司股价 低于 价值 看法，但短期 对 大盘 整体的推动作用有限 ，存在 一定的 滞后 。 历史上 A股 回购集中出现 的三个时期分别为 2012 年 10 月至 2013 年 6 月 ， 2015 年 8 月至 2016 年 6 月 ， 2017年 6 月至今 。 2012 年 10 月至 2013 年 6 月 ，市场处于低位震荡阶段，期间共完成回购金额约 80 亿元 ，月度平均完成额 是这一时期前后的 5 倍左右， 虽然在这段时间内 市场并未形成明显的反转力量 ，但一年之后市场开启新一轮牛市 ； 2015 年 8 月至 2016 年 6 月 ，市场处于快速下跌之后的反弹与二次触底阶段，共完成回购金额约 100 亿元 ， 在此 期间 市场 完成触底反弹 ； 2017 年 6 月 至今 ，累计共完成回购金额 约 350 亿 ， 但市场 自去年 11 月起震荡走弱 ， 我们认为 本轮回购增加对大盘推动 力量 仍然在积蓄 。 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 图表 3 上市公司 回购金额与 市场指数走势 资料来源： Wind, 华创证券 （二 ） 大额回购短期能提振个股，长期需区分回购目的 从股票回购对个股股价的影响层面， 大额回购短期能提振个股，长期需区分回购 目的 。 上市公司回购可以分为主动式回购和股权激励注销回购 。 主动式回购 主要包括 市值管理 、进行股权激励计划或员工持股计划、 重大重组及履行重大重组业绩承诺等为目的的回购 ； 股权激励 注销 回购 是 指上市公司将股权激励对象已获授的限制性股票进行回购注销 。 根据证监会及交易所的规定 ，以集中竞价交易方式的回购需要在上市公司董事会审议通过回购股份决议后，公告回购股份预案。 我们 将 单次回购股份超过总股本 1%的事件 称为“大额回购”，以 2010 年至 2018 年公布预案的大额回购事件为样本 ，研究预案公布之后股票价格的短期和长期变化。根据 Choice 数据库的统计数据，在 2010 年至2018 年公布的 370 笔 大额回购事件 （截至 7 月下旬） 中 ，主动式 回购 占比约 76%，其中大部分是出于增强投资者对公司的信心和进行股权激励计划或员工持股计划的目的，还有 少 部分是由于重组业绩未达承诺水平承诺人履约而回购。 通过统计股票在大额回购预案公布后的 252 个交易日的收益情况，我们发现基于大样本（ 2010-2018 年公布的预案 ， 剔除次新股 约 369 个 ） 与小样本（去除 2014-2015 年股市大幅波动阶段 ，剔除次新股约 309 个 ）在短期的规律相似， 但在市场整体波动较小的阶段回购，短期内个股的超额收益 弹性弱 。 主动式回购（剔除 实施重大重组和 因重组 业绩未达承诺水平 而回购）和股权激励注销回购对股票价格的影响存在明显的差异， 具体结论及操作建议如下 ： 1、 主动式 回购： （ 1）回购预案公布当日参与该标的次日卖出是有效的操作策略， 平均来看，预案公布当日股票价格涨幅较大，后一交易日继续延续上涨，但在预案公布后的第 2 和第 3 个交易日回调风险较大。（ 2） 第一次回调后至预案公布的前 30 个 交易 日之内 ，股价波动上升，此时参与的安全性较高 。（ 3）预案公布后的 30-45 交易 日内 ，股票价格面临回调，但累积的超额收益仍然为正。 （ 4）预案公布后的 45-60 交易 内 ，股票价格 再次震荡上行 并到达高点，在此期间通常伴随着回购的实施 和进展公告公布 。 （ 5） 预案公布后的 60-160 交易日内 ， 股票价格以震荡下跌 为主，期间的交易机会很 小 。 （ 6）长期来看， 主动式 回购对股价有积极影响， 预案公布后的 160-252 交易日 ，股票价格震荡上行 ，平均来看一年 的累积超额收益 约为 4%。 2、 股权激励注销 回购： （ 1）股权激励 注销 回购对个股的正面影响主要集中在预案公布后的前 30 个交易日内 ，期间股票价格呈 波动上升的态势 ，在这段时间内逢低参与的安全性高。 （ 2）预案公布后的 30-70 交易 日内 ，股票价格震荡下跌，累积的超额收益降为负值。（ 3）预案公布后的 70-100 交易 内 ，股票价格 小幅波动上升 。 （ 4）长期来看，股权激励 注销 回购对股价的影响可能为负面， 预案公布后的 100-252 交易日内 ， 股票价格震荡下跌 ，平均来看策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 一年 的累积超额收益 接近 -8%。 因此 ， 无论 是 主动式 回购 还是 股权激励 注销 回购 ，大额回购预案的公布 和进展 公告在短期内对股票价格有一定的提振作用 ； 但长期来看 ， 出于 市值管理 和进行股权激励计划或员工持股计划 目的的大额回购对稳定公司股价效果明显 ，而 股权激励注销 的 回购对股价的影响 偏负面。 图表 4 回购预案公布后的股价变化曲线 图表 5 两类 回购预案公布后的股价变化曲线 资料来源： Wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 （三）回购实施能有效改善个股业绩 如前文所述，回购对企业财务的影响主要可以总结为两个方面：一是 提升 EPS， 降低代理成本 ， 改善业绩 ；二是 提高财务杠杆，改善资本结构 。 为验证这两种 影响机制 在 A 股市场中 是否有效 ， 我们将 回购集中出现的 2013 年和 2015 年 发生主动式回购的个股在回购前后的财务状况进行比较 ，并以全部 A股作为参照组 。 从业绩的角度 ， 2013 年和 2015 年 发生回购个股当季度 EPS 上升的比例分别为 60%和 67%， 回购组在回购实施年度 ROE 上升的比例也明显高于全部 A股。 从资本结构的角度， 2013 年 回购组 资产负债率 上升的个股占比明显高于全部 A股 ，但在 2015 年两者没有显著的区别 。 因此， 无论是从 EPS 还是 ROE 的角度， 回购个股 的 业绩 在短期内有明显 改善， 但 资本结构改善的假设缺乏支撑 。 图表 6 回购个股 EPS 变化 图表 7 回购个股与全部 A股 ROE变化 资料来源： Wind, 华创证券 资料来源： Wind, 华创证券 60% 67% 40% 33% 0%20%40%60%80%100%回购组 -2013 回购组 -2015 EPS上升 EPS下降 60% 49% 54% 40% 40% 51% 46% 60% 0%20%40%60%80%100%回购组 -2013 全部 A股 -2013 回购组 -2015 全部 A股 -2015 ROE上升 ROE下降 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 图表 8 回购个股与全部 A 股资产负债率 变化 资料来源： Wind, 华创证券 三 、 美国 市场 回购 动因及行业与风格特征 美国 是 股份回购 最成熟 、 最活跃 的市场 ， 谈论 美国市场回购 动因 、 行业和风格 的稳定 特征 ， 对 研究 A股市场 回购发展 趋势 具有借鉴意义 。 我们通过对 2016 年 和 2017 年标普 500 发生回购个股的行业 、 市值 、 估值及业绩特征进行分析 ， 得到美股回购交易集中的行业和风格特征 。 （一） 美国回购发展历程与回购动因 20 世纪 50 年代 ， 随着 美国 法律对回购的限制取消 ， 股份回购 最早 出现 在美国市场 ； 70 年代经济萧条时期 ， 股份回购成为代替现金股利发放的主要方式 ； 80 年代 ， 股份回购成为防止恶意收购和规避鼓励税收的工具 ； 2000 年之后 ， 美国市场的回购规模仍然在扩大 。 根据 Bloomberg 回购数据 估计 ，标普 500 成分股在 2017 年共有 191 家公司发生回购 ， 涉及金额约 5850 亿 美元 ， 占全部 成分股 流通市值的 2.3%，约为全部 A股回购金额与流通市值比的 60 倍 。 将中美的股份回购 动因 作比较 ， 除 了上述市值管理、改善业绩、提升财务杠杆 等 动因 一致外 ， 美国 股份回购 的动因包括股利分配替代、反收购、股票期权等 。 其中股利分配替代在 美国、英国等股东导向模式 市场是非常普遍的资本运作方式， 但在 中国 的资本市场 环境下难以 成 为回购交易的主要来源 。 未来 A个股 主动式回购的 主要动因 或 将仍然是 市值管理和实施 员工持股计划、股权激励，回购新规支持下， A股回购规模有望继续扩大。 （ 二 ） 行业特征： 集中分布于可选消费、金融、信息技术行业 标普 500 成分股在 2016 年和 2017 年分别有 222 家和 191 家发生回购 ，其中约 60%是来自可选消费 、金融和信息技术行业。相对于全部成分股的行业分布，金融、信息技术和健康发生回购的比例较高， 而公用事业、房地产、材料、能源发生回购的比例较低。 80% 54% 46% 48% 20% 46% 54% 52% 0%20%40%60%80%100%回购组 -2013 全部 A股 -2013 回购组 -2015 全部 A股 -2015 资产负债率上升 资产负债率下降 策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 9 2016 年标普 500 成分股和回购股行业分布 图表 10 2017 年标普 500 成分股和回购股行业分布 资料来源： Bloomberg, 华创证券 资料来源： Bloomberg, 华创证券 （ 三 ） 风格 特征： 大市值、低估值、绩优股 回购比例更高 我们 分别从市值、估值、 盈利能力 和股票表现 的角度 对 发生回购个股的 风格特征进行分析。 从市值的角度， 2016年和 2017 年 ，回购组中市值大于 500 亿美元和 200 -500 亿美元的 个股比例 均高于标普 500 全部成分股的占比 ， 市值较小 （市值 25）的个股发生回购的比率较低。 从盈利能力的角度 ， 回购组中 ROE 高于 30%和 20-30%的 绩优股比例 均高于标普 500 全部成分股的占比 ， 而 回购组中 亏损股 （ ROE500亿美元 7% 5% 3% 3% 25% 17% 17% 12% 22% 27% 26% 24% 19% 19% 23% 22% 27% 31% 31% 41% 0%20%40%60%80%100%回购 -2016年 全部 -2016年 回购 -2017年 全部 -2017年 0-10 10-15 15-20 20-25 25策略专题 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 13 16-17 年标普 500 成分股和回购股 ROE分布 图表 14 16-17 年标普 500 成分股和回购股 收益 分布 资料来源： Bloomberg, 华创证券 资料来源： Bloomberg, 华创证券 四、 近期 A 股公布回购预案的行业与风格特征 今年 6 月以来，上市公司公布回购预案数量显著增加。根据 Choice 数据库 回购实施统计， 6 月以来 共公布 436笔回购预案 ， 其中 主动式回购 （ 剔除因重组业绩未达承诺水平而回购 ）的预案共 185 笔 （截至 9 月 15 日 ） 。 下面我们将重点讨论 最近 公布的 主动式回购预案公司 的行业 和风格特点 。 （一）行业特征 ： 集中分布于 制造业 和消费行业 申万一级行业中，近期主动式回购预披露笔数较多的行业有 化工 、 医药生物 、 机械设备 、 传媒 、 轻工制造 、 汽车 ，主要集中在制造业 和消费行业 中 ；主动式回购金额最高的 6 个行业是化工、 采掘（陕西煤业） 、传媒、家用电器（美的集团）、机械设备、电子 ，它们所披露的回购金额约为全部主动式回购金额的 50%。 Wind 一级行业分类中 ，近期公布回购预案的 行业主要集中在工业 、 信息技术 、 材料 、 可选消费和医疗保健 。 与 美国经验 相比 ， 除金融 行业外分布较为一致，这与 金融行业高 股东 回报的特征 相符 （ A 股 以发放股利的形式，美股以发放股利和股份回购的形式 ） ， 意味着 A股回购集中分布于制造业和消费行业的特征可能长期保持。 图表 15 6 月以来主动式回购预案的行业分布（申万一级行业） 资料来源： Wind, 华创证券 4% 10% 6% 9% 25% 23% 25% 22% 30% 33% 28% 31% 20% 16% 21% 18% 22% 18% 21% 20% 0%20%40%60%80%100%回购 -2016年 全部 -2016年 回购 -2017年 全部 -2017年 3010% 16% 8% 11% 16% 13% 12% 11% 17% 15% 17% 18% 21% 21% 24% 23% 18% 17% 17% 16% 19% 19% 22% 22% 0%20%40%60%80%100%回购 -2016年 全部 -2016年 回购 -2017年 全部 -2017年 20%