次新系列之一：掘金次新：先从十倍股说起.pdf

1 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 策略 研究 策略专题 次新系列 之一 Table_Main 掘金 次新 ：先从十倍股说起 前言： 为什么我们重视次新 ？ 这是我们针对次新系列报告的第一篇，先从十倍股说起，本质上是想论述次新是当下挖掘未来优质成长股的关键领域。 后续我们将推出系列报告，第二篇报告将重点分析次新如何代表了市场风险偏好。 投资者在选择股票的时候，会考虑行业空间、竞争格局、商业模式、治理结构等要素，但很少会想到考虑公司的上市时间这一指标。实际上，从上市时间这一指标出发，反而更容易发现预期差，从供给端来看，当前的股票发行审核制度天然有筛选具备时代感公司的能力，从需求端来看，新股数量多、体量小、估值高等因素导致投资者对其关注不高。 所以，我们认为次新 板块需要重视 ，具备相当高的研究价值。 先从十倍股说起 在介绍重点介绍次新之前，我们先分析十倍股的特征。盈利快速增长是十倍股是最关键的共性，这点很好理解，但盈利增长情况只是表象。对其进一步 挖掘可以发现， 十倍股的时代感是其内核 ，每轮牛市中产生的十倍股所处行业都有共性，比如 1996-1997 年牛市的轻工业、 2005-2007年牛市的重工业、 2013-2015 年牛市的互联网。十倍股鲜明的时代感对应的另一面是其上市时间的显著规律性，换言之， 每轮牛市产生的十倍股大多数是彼时的次新股 。 十倍股的沃土：次新天然的时代感 回到现阶段的次新板块，站在当下审视未来的产业机会，结合发展经济学， 我国处在从工业化成熟向大众消费过渡的阶段，经济从投资驱动转向消费驱动是趋势性变化，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线 索 。 就 2016 年以来上市的这批次新而言，从行业分布来看，便能直观感受到其反映了经济转型的时代背景 ，即新兴行业占比更高。 更具体来看，产业升级和消费升级主线下，次新板块批量涌现出相关公司。产业升级主线下，先进技术对现有产业和资源的漫化是最关键的特征，所以半导体、新材料、电动车、云计算、 5G 等具备较强技术扩散性的产业是当下成长股的核心方向。而消费升级主线下，对产品品质的更高要求、服务性消费的兴起、更个性化的消费倾向等成为消费领域的关键特征，定制家具、休闲食品、品牌零售等领域也顺势快速发展。 反映到次新的板块构成 上，次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司。 从个股来看，次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。 我们认为对次新板块中的新行业需要格外重视，因为新行业率先上市的大概率是行业最优秀的公司，如果行业空间较大，在竞争格局尚未固化的背景下，这类公司更容易获得中长期成长性 ，比如之前的爱尔眼科、老板电器等。 风险提示： 次新股估值可能存在高估的风险；中美贸易摩擦超预期 。 证券分析师 王杨 执业证号： S0600517120001 021-60199793 wangyangdwzq Table_Report Table_Author 2018 年 7 月 6 日 2 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 内容目录 1. 前言：为什么我们重视次新？ . 3 2. 先从十倍股说起 . 4 2.1. 十倍股的样本构建 . 4 2.2. 盈利快速增长是十倍股最核心的共性 . 5 2.3. 盈利增速背后是其鲜明的时代感 . 6 2.3.1 十倍股的上市时间有明显规律性 . 6 2.3.2 十倍股具备鲜明的时代感 . 7 3. 十倍股的沃土：次新天然的时代感 . 8 3.1. 产业升级和消费升级是当下的时代背景 . 8 3.2. 次新的行业分布反映了经济转型 . 10 3.3. 从次新 中寻找未来成长方向 . 11 3.4. 次新板块中的新行业龙头代表 . 13 4. 风险提示 . 13 图表目录 图表 1 A 股共经历四轮牛市 . 4 图表 2 四轮牛市的十倍股数量与占比 . 5 图表 3 盈利快速增长是十 倍股最核心的共性 . 5 图表 4 四轮牛市起始日十倍股与对应 A 股的上市时间统计 . 6 图表 5 次新股与非次新股中出现十倍股的比例 . 7 图表 6 十倍股具备鲜明的时代感 . 7 图表 7 1978 年以来我国工 业化发展历程 . 8 图表 8 寻找主导产业的三个关键要素 . 9 图表 9 求人倍率创历史新高 . 9 图表 10 核心 CPI 处在高位 . 9 图表 11 次新的行业分布反映 了经济转型 . 10 图表 12 半导体产业链的次新梳理 . 11 图表 13 基因检测板块相关的次新股 . 12 图表 14 家具领域相关的次新股 . 12 图表 15 次新板块中的部分新行业龙头代表 . 13 3 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 1. 前言： 为什么我们重视次新？ 这是我们针对次新系列报告的第一篇， 先 从十倍股说起，本质上是想论述次新是当下挖掘未来 优质 成长股的 关键领域。 投资者在选择股票的时候，会考虑行业空间、竞争格局、商业模式、治理结构等要素，但很少会 想到考虑公司的上市时间这一指标。实际上，从上市时间这一指标出发，反而更容易发现预期差 ，从供给端来看，当前的股票发行审核制度天然 有 筛选 具备 时代感公司的能力，从需求端来看，新股数量多、体量小、估值高等因素导致投资者对其关注不高。 所以，我们认为次新 板块需要重视 ，具备相当高的研究价值 。 就十倍股而言，盈利的快速增长是其最 核心的共性，但是盈利增长是表象，更为根本的原因在于其鲜明的时代感 。 每轮牛市中产生的十倍股所处行业都有共性，比如1996-1997 年牛市的轻工业、 2005-2007 年牛市的重工业、 2013-2015 年牛市的互联网。十倍股 鲜明的 时代感 对应的 另一面是其上市时间的 显著 规律性，换言之，每轮牛市产生的十倍股大多数是彼时的次新股。 回到现阶段的次新板块，从行业分布 来看， 便能直观感受到 其反映了经济转型的时代背景；从细分板块来看，次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司，这些恰恰是 当下热门的成长方向；从个股来看， 次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。 作为次新系列报告的第一篇，本篇落脚点在次新的成长性，后续我们将推出系列报告，第二篇报告将重点分析次新 如何 代表 了 市场风险偏好。 4 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2. 先从十倍股说起 在介绍重点介绍次新之前，我们先分析十倍股的 特征 。盈利快速增长是十倍股是最关键的共性，这点很好理解，但盈利增长情况只是表象。对其进一步挖掘可以发现，十倍股的时代感是其内核，反映到指标上，无论是上市时间还是行业分布都具备明显的规律性。 2.1. 十倍股的样本构建 我们根据上证综指的历史走势选取了四段上升区间，并分别选取区间内的阶段最低点与阶段最高点作为起 点和 终点， 共有 四段牛市区间 ， 分别是 ： 1996 年 1 月 19 日 至 1997年 5 月 12 日 （涨幅 194.48%）、 1999 年 5 月 19 日 至 2001 年 6 月 14 日 （涨幅 112.29%）、2005 年 6 月 6 日 至 2007 年 10 月 16 日 （涨幅 513.49%）、 2013 年 6 月 25 日 至 2015 年 6月 12 日 （涨幅 179.96%） 。 图表 1 A 股共经历四轮牛市 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 我们对各轮牛市中流通股票的区间最高价相对区间前收盘价的涨幅进行了计算，采用前复权价格，筛选出四轮牛市中涨幅超过十倍的股票，并对这些十倍股进行分析。 从数量来看， 四轮牛市产生的十倍股数量 分别为 7、 6、 238、 84， 占彼时全部 A 股比例 分别为 2.17%、 0.69%、 17.70%、 3.41%。 5 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图 表 2 四轮牛市的十倍股数量与占比 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.2. 盈利快速增长是十倍股最核心的共性 盈利快速增长是十倍股最核心的共性。 我们对四轮牛市对应年间十倍股与全部 A 股的 盈利情况 进行了统计。整体法结果显示， 1996-1997、 1999-2001、 2005-2007、 2013-2015三轮牛市 中产生的十倍股，在此期间的净利润复合增速中位数分别为 9.5%、 53.9%、67.5%、 46.5%，对应彼时的全部 A 股净利润复合增速 中位数 则分别为 11.5%、 0.0%、 41.1%、7.6%。 图 表 3 盈利快速增长是十倍股最核心的共性 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 9.5% 53.9% 67.5% 46.5% 11.5% 0.0% 41.1% 7.6% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%1996-1997 1999-2001 2005-2007 2013-2015十倍股 全部 A股 6 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 2.3. 盈利增速背后是其鲜明的时代感 2.3.1 十倍股的上市时间有明显规律性 从上市时间的角度，我们对四轮牛市起始日时十倍股 的 已上市时间进行了统计，1996-1997、 1999-2001、 2005-2007、 2013-2015 四轮牛市起始日，十倍股 的已 上市时间中位数分别为 2.01、 3.61、 7.59、 3.11 年 。 可以发现， 1999-2001 牛市中十倍股集中在 3-5 年区间，多是前轮 1996-1997 牛市结束后上市的次新股； 2005-2007 牛市中的十倍股集中在 5-10 年区间，多是前轮 1999-2001牛市 结束后上市的次新股； 2013-2015 牛市中的十倍股集中在 1-3 年区间 ，而 2010 年前后 A 股有一轮小幅攀升，这之后上市的次新股在 2013-2015 牛市中表现 亮眼 。可以发现 ，每轮牛市产生的 十倍股 大多数 集中在 前 轮 牛市见顶后新上市的公司中，即大多是彼时的次新股。 图 表 4 四轮牛市起始日十倍股与 对应 A 股 的上市时间统计 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 在此基础上， 我们以上市时间小于 3 年为划分次新与非次新的标准，对 每轮牛市 中次新 板块 与非次新 板块 中出现 的 十倍股比例进行统计，结果显示，次新股中出现十倍股的比例更高，尤其是最近的 2013-2015 一轮牛市中，次新股中十倍股占比 6.57%，显著高于非次新股中的 2.37%。 7 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 图表 5 次新股与非次新股中出现十倍股的比例 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 2.3.2 十倍股具备鲜明的时代感 即便是自下而上选股，行业也是最核心的考虑要素之一。我们对十倍股的行业分布进行了统计，发现每轮牛市产生的十倍股都有其鲜明的时代规律。 由于 1999-2001 牛市期间的六只十倍股目前均已退市，介于数据获取问题，我们在行业分析中略去了这一轮牛市。其他牛市中个股的行业分析也剔除了已退市股票。统计结果显示： 1996-1997 年牛市 ，十倍股的主要行业有计算机、采掘、机械设备、家用电器和银行，其中计算机占比最高为 33.33%； 2005-2007 年牛市 ，十倍股的主要行业有房地产、有色金属、机械设备、化工、商业贸易和医药生物，其中房地产和有色金属占比最高，分别为 14.91%和 12.72%； 2013-2015 年牛市 ，十倍股的主要行业有计算机、传媒、电气设备、机械设备和医药生物，其中计算机占比最高为 32.14%。 图表 6 十倍股 具备鲜明的时代感 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 8 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 从三次牛市中，可以发现十倍股有明显的时代感。 1996-1997 年这轮牛市中，十倍股所处行业以轻工业为主； 2005-2007 年这轮牛市中，十倍股所处行业以重工业为主；2013-2015 年这轮牛市中，十倍股所处行业以信息技术为主。 三轮牛市背后的时代背景是，继 1978-1988 年，我国经历了乡镇企业异军突起后，1988-1998 年，我国 开启了以规模化方式生产轻工业产品为特征的第一次工业革命 。1998-2011 年，轻工业规模扩大的基础上，我国开始进入重工业高速发展阶段。 而 2011年工业化成熟之后，技术升级和技术漫化驱动的产业升级开始成为我国经济的最重要特征。 图表 7 1978 年以来我国工业化发展历程 资料来源：中国能跨越中等收入陷阱吗？，东吴证券研究所 3. 十倍股的沃土：次新天然的时代感 回到现阶段的次新板块， 站在当下审视未来的产业机会，结合发展经济学，我国处在从工业化成熟向大众消费过渡的阶段，经济从投资驱动转向消费驱动是趋势性变化，产业升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索 。 就 2016 年以来上市的这批次新而言， 从行业分布来看，便能直观感受到其反映了经济转型的时代背景；从细分板块来看，次新板块中批量涌现了半导体、新材料、电动车、基因检测、定制家具、休闲食品等领域的公司，这些恰恰是当下热门的成长方向；从个股来看，次新中出现了相当数量的新行业龙头，比如赛车第一股、创业服务第一股、服务机器人第一股等。 3.1. 产业升级和消费升级是当下的时代背景 从当下审视未来的产业机会， 产业 升级和消费升级是寻找成长机会的关键线索。 就 产业 升级来看，工业化成熟之后，先进技术应用于产业和资源是本轮刚启动的中周期的最重要特征。自上而下寻找成长股的关 键线索在于寻找潜在新主导产业， 根据工业化理论之父罗斯托在经济成长的阶段中对工业化及其相关的主导产业的论述，主导产业是现代经济增长过程中具有较高增长率且能带动其他部门增长的产业。这些产业在较长的历史阶段中有快于其他产业的增长潜力和增长速度，更重要的是还能将活跃的乡村工业化：乡镇企业爆发（ 1978-1988） 劳动密集型：规模化轻工业（ 1988-1998） 资本密集型：规模化重工业（ 1998-2011） 技术密集型：产业结构升级（ 2011-至今） 9 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 增长势头、具有潜力的技术创新和制度创新广泛地漫化扩散至经济体系中的其他部门，即技术扩散性、发展可持续性、经济主导性是成为潜在新主导产业的重要资质。 结合 A股来看，云计算、半导体、电动化、 5G 等作为成长股的核心方向背后有其合理性和必然性。 图表 8 寻找主导产业的三个关键要素 资料 来源：东吴证券研究所 就消费升级来看，根据罗斯托的工业化理论，工业化成熟之后的下一个阶段是大众消费时代，即经济从投资驱动过渡为消费驱动。结合我国所处阶段，未来经济从投资驱动进入消费驱动是趋势性变化。相关数据也在不断验证这个趋势，如消费在中国经济增长的贡献在增加，以及相较于企业个人贷款占比逐渐 提升等。从内在逻辑来看，一方面，劳动力价格长期上涨趋势较为确定，而低端劳动力有着更高的边际消费倾向，继而对消费的推动起着关键性作用；另一方面，消费与收入之间并非一直是线性关系，基本生活需求以上的消费需求往往会更快增长。从这个角度看，消费板块的投资机会是一个长期性主题。 图表 9 求人倍率创历史新高 图表 10 核心 CPI 处在高位 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所 10 / 14 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 策略专题 3.2. 次新的行业分布反映了经济转型 我们观察次新股的行业特征会发现，新兴行业占比更高，能较好地体现出经济转型背景。 我们以 2016 年 1 月 1 日至 2018 年 4 月 20 日之前上市的公司为统计样本 ， 就各行业在次新板块的占比 与 在 全部 A 股中的占比相比较， 可以发现， 电子、汽车、通信、轻工、计算机等新兴行业在次新股中的 占比更高 ， 而 房地产、农林牧渔、商业贸易、采掘等传统行业在次新股中的占比则显著低于 其 在 全部 A 股中的占比 。 图表 11 次新的行业分布反映了经济转型 行业 次新各行业公司数 A 股各行业公司数 次新各行业占比 A 股各行业占比 次新占比 -A 股占比 电子 65 220 9.18% 6.27% 2.91% 汽车 48 164 6.78% 4.67% 2.11% 建筑装饰 39 121 5.51% 3.45% 2.06% 化工 78 320 11.02% 9.12% 1.90% 通信 34 102 4.80% 2.91% 1.90% 轻工制造 38 125 5.37% 3.56% 1.81% 机械设备 77 324 10.88% 9.23% 1.64% 计算机 46 200 6.50% 5.70% 0.80% 银行 10 26 1.41% 0.74% 0.67% 医药生物 59 276 8.33% 7.86% 0.47% 纺织服装 18 90 2.54% 2.56% -0.02% 国防军工 9 49 1.27% 1.40% -0.12% 食品饮料 17 91 2.40% 2.59% -0.19% 电气设备 37 193 5.23% 5.50% -0.27% 传媒 25 138 3.53% 3.93% -0.40% 非银金融 8 57 1.13% 1.62% -0.49% 休闲服务 2 33 0.28% 0.94% -0.66% 交通运输 17 109 2.40% 3.11% -0.70% 建筑材料 10 76 1.41% 2.17% -0.75% 钢铁 1 33 0.14% 0.94% -0.80% 家用电器 7 63 0.99% 1.79% -0.81% 有色金属 17 119 2.40% 3.39% -0.99% 采掘 5 62 0.71% 1.77% -1.06% 综合 3 53 0.42% 1.51% -1.09% 商业贸易 10 97 1.41% 2.76% -1.35% 农林牧渔 9 93 1.27% 2.65% -1.38% 公用事业 18 146 2.54% 4.16% -1.62% 房地产 1 130 0.14% 3.70% -3.56% 资料来源： Wind 资讯，东吴证券研究所