大类资产配置系列研究：中国流动性过剩转为短缺：概念、层次和度量.pdf

请务必阅读正文之后免责条款部分 Table_Summary 中国流动性过剩转为短缺 ： 概念 、 层次和度量 大类资产配置系列研究 恒大研究院研究 报告 宏观研究 专题 报告 2018-06-28 Table_Author 首席经济学家 ：任泽平 电话 ： 邮箱： Table_Author 研究员 ： 甘源 电话 ： 邮箱： ganyuan0001163 相关研究 ： TABLE_REPORTINFO 导读 ： 2008 全球金融危机使得世界各国通过量化宽松抵御危机，带来流动性过剩 。 2016年以来 美国加息缩表、中国去杠杆，流动性退潮 。本文 旨在教科书式研究 流动性的内涵 、 外延、度量、规模和 影响 。 摘要： 流动性 指的是资产在几乎不影响其价值的情况下转变为支付手段的难易程度 ， 货币是流动性最强的资产。 流动性过剩是指在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平 ，过剩的流动性从货币市场流向非货币资产市场，从而导致价格上涨。 反之，即流动性不足，流动性不足的极端情况就是流动性陷阱。 根据 自上而下 的逻辑 ， 流动性可划分为 货币流动性 、 银行流动性 、市场流动性 三个层次。 货币流动性 指的是整个经济的货币存量水平是否偏离其合意的货币均衡水平 ， 度量主要包括货币供应、货币缺口、货币过剩等指标；银行流动性 从资产负债表角度，探讨整个银行系统的资产总量变化情况 ， 度量主要从总量、监管指标、业务、操作和利率角度；市场流动性 指的是市场参与者在不导致资产价格显著波动的情况下，能够进行大量金融交易的难易程度 ， 度量基于深度、紧度和弹性三个方面。 伴随着金融去杠杆， 我国流动性总体已由过剩转为短缺。流动性 从上到下传递，货币流动性首先由松转紧，导致银行流动性的总量和监管角度来看流动性较好，但内部超额准备金率、同业利率都接近阶段性紧状态，市场流动性由于采用高频数据，且敏感性最强，指标显示 流动性 已处于历史底部，但企稳有回升态势。 货币流动性 从2009 年的严重过剩后长期处于过剩状态， 2016 年中开始经历了明显的流动性退潮，当前已经较紧； 银行间流动性表观松，实际紧 ，与货币流动性趋紧有关，但主要受同业杠杆去化驱动，短期“钱荒”可能较小，但后期仍需谨慎关注； 市场流动性在 2016 年以后显著收紧，目前相关指标居于历史底部区间 ，受货币流动性和银行流动性紧缩影响，市场流动性仍将继续承压。 流动性管理主要包括 预警系统、日常和危机管理三个方面 。 在国际收支平衡 的新阶段 ， 我国流动性 已由被动到主动管理，但更多的是日常管理。建议 完善 流动性指标体系，提高预警水平、建立危机预案。 适应利率市场化的管理机制，扩大央行流动性分配金融机构范围，提高传导效率。同时，关注外部流动性的冲击，建立良好的对冲机制，流动性管理关注重点从银行流动性扩展到市场流动性。 风险提示 ： 外部流动性冲击； 政策 超预期调整 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 2 服务国家大局战略 目录 1 流动性的内涵及外延 . 4 1.1 什么是流动性 . 4 1.2 什么是流动性过剩 /不足 . 4 1.3 流动性过剩的特征 . 5 2 流动性的分层及传导 . 8 2.1 流动性的三个层次 . 8 2.2 为何要划分成三个层面 . 8 2.3 不同流动性的相互关系 . 10 3 流动性的度量及管理 . 12 3.1 不同层次流动性指标 . 12 3.1.1 货币流动性的测量指标 . 12 3.1.2 银行流动性的测量指标 . 13 3.1.3 市场流动性的测量指标 . 14 3.2 中国流动性的度量 . 16 3.2.1 中国的货币流动性：由 松到紧 . 16 3.2.2 中国的银行流动性：表观松、实际紧 . 17 3.2.3 中国的市场流动性：历史底部 . 19 3.3 流动性管理现状及建议 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 3 服务国家大局战略 图表目录 图表 1： 2003、 2004货币供给增速快，但股市低迷 . 5 图表 2： 现金持有量不断增加， M0 快速增长 . 6 图表 3： 2015年 M1 高速增长， 2017 后增速下滑 . 6 图表 4： 2012-2016年 M2 增速显著高于 GDP增速 . 6 图表 5： M2具有先导性， M2快速增长带动 M1和 M0 . 7 图表 6： 1999.10、 2006.12 M1M2 交叉后 M1高增长 . 7 图表 7： 2015.10 M1和 M2 交叉后 M1高增长 . 7 图表 8： 2006年以前金融机构超额准备金率偏高 . 8 图表 9： 存贷差不断扩大，不良贷款率早期偏高 . 8 图表 10： 全球 M2/GDP基本处于上升，中国偏高 . 8 图表 11： M2、投资增速高于 GDP，经济过热 . 8 图表 12： 国际交易中的货币使用占比 . 9 图表 13： 间接融资 仍是重要融资渠道 . 9 图表 14： 金融市场参与者众多 . 10 图表 15： 货币流动性传导示意图 . 10 图表 16： 银行流动性与货币流动性的变化可能不同步 .11 图表 17： 银行流动性与市场流动性的相互加强顺周期 .11 图表 18： 市场流动性对货币流动性的影响作用 . 12 图表 19： 货币流动性的测量指标汇总 . 13 图表 20： 银行流动性的测量指标 . 14 图表 21： 市场流动性的测量指标 . 15 图表 22： 货币供应增长率： M1、 M2. 16 图表 23： 货币 供给增速超过实体增速 . 16 图表 24： M1在 M2中占比长期向下 . 17 图表 25： 准货币规模不断提高 . 17 图表 26： 名义货币缺口 2015年到顶点之后直线下滑 . 17 图表 27： 简化方法中的货币过剩率处于下降趋势已下滑至 0 . 17 图表 28： 总量：信贷 /GDP 长期高增长 . 18 图表 29： 监管：银行流动性比例不断提高 . 18 图表 30： 业务：存贷差增长率下滑 . 19 图表 31： 业务：资 产负债表扩张率高位有所下滑 . 19 图表 32： 操作：超储率相对下滑处于低位 . 19 图表 33： 利率：同业拆借利率有所上行 . 19 图表 34： 换手率下滑，位于低位 . 20 图表 35： Lhh指标反弹回升 . 20 图表 36： MEC偏离程 度增大，市场弹性下降 . 20 图表 37： 央行流动性管理三大方面 . 21 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 4 服务国家大局战略 在 2007年全球金融危机爆发之前 ，包括中国 在内，世界范围内很多经济体 均 出现 流动性过剩现象 ；金融危机爆发后，流动性过剩迅速转变为流动性短缺；为抵御金融危机，世界主要国家实施量化宽松政策，流动性短缺 又 变成流动性过剩；目前，随着美国的加息缩表，中国金融去杠杆，全球流动性退潮。流动性变化成为理论和实务界广泛关注的问题。 同时 ， 保持 流动性 合理稳定 成为 全球金融市场 稳健 运营的指标之一 。中国的货币政策很多都是围绕着流动性进行管理 。但在实现这一目标之前，我们需要了解流动性的 内涵及外延 、 度量方法 、 规模和程度 等 问题 ，从 而实现有效合理的流动性调控目标和管理策略 。 1 流动性的内涵及外延 1.1 什么是流动性 流动性一词最早出现在凯恩斯的 通论，他提出了“流动性偏好”和“流动性 陷阱 ”。凯恩斯认为，相对其他资产，货币不需要转化为别的资产就可以进行支付清偿，故人们对货币产生一定的需求，而这种需求即“流动性偏好”。可见， 凯恩斯认为流动性是一项资产转变为支付手段的难易程度。 而这些资产中，货币是流动性最强的一类资产 ，所以人们把货币和流动性联系在一起。不过除了货币，其他资产如活期储蓄、货币基金等流动性也很强，“流动性”一词使用范围越来越广泛。 IMF 在 2000 年制定的货币与金融统计手册里对流动性进行了定义，“流动性指的是金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或接近市场的价格出售”。 相比于凯恩斯的定义， IMF 增加了资产转变价格波动较小、价值损失最低的界定 。若急需变现需要较大折扣 ，这仍属于流动性不足。 中国在 2006年第三季度的中国货币政策执行报告中对流动性进行了解释。从流动性本意出发， 可以产生市场流动性和宏观流动性的概念。市场 流动性可以理解为在几乎不影响价格的情况下迅速达成交易的能力 。而在宏观经济层面上，我们常把流动性直接理解为不同统计口 径的货币信贷总量 。居民和企业在商业银行的存款 、 银行承兑汇票、短期国债、政策性金融债、货币市场基金等其他一些高流动性资产，都可以根据分析的需要而纳入不同的宏观流动性范畴。 可见 ， 对于流动性的概念主要是从两个角度进行衡量，一个是货币的角度 ，倾向于用不同口径的货币供应量来衡量流动性；另一个是变通的角度，倾向于用到期日、转变能力等来衡量流动性。 我们认为， 流动性指的是资产在几乎不影响其价值的情况下转变为支付手段的难易程度 ， 即变现能力， 货币是流动性最强的资产 。 1.2 什么是流动性过剩 /不足 由于 流动性过剩的反面 即 是流动性不足 ，故本文以介绍流动性过剩为主。 首先， 需要注意的是，“ 流动性过剩 ” 并不 是 其 字面含义 所指的 ， 由于 流动性 资产供大于求 形成“过剩” ， 因为基于常识，若 供过于求，则价格应该下跌，即流动性资产整体价格下行。但事实却与此相反。 其次 ，仅仅 用货币 供给 大于货币 需求 来定义流动性过剩不够全面 ，不能完全体现流动性过剩下的特征和资本市场的 表现 。 恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 5 服务国家大局战略 最后 ， 将流动性过剩定义为短期资产过剩、长期资产不足有一定的局限性。如，不能解释没有期限的资产价格上涨的原因（如黄金、房地产）。同时，也不能说期限越长偏好越大。 我们认为， 流动性过剩是 指 在当前的利率和资产价格下，货币资产供给超过了货币需求，而非货币资产市场的配置需求又低于其合意水平 ，过剩的流动性从货币市场流向非货币资产市场，从而导致价格上涨。 反之，即流动性不足。 流动性过剩 /不足 不仅与短期资产的量相关 ， 还与人们的风险偏好 、预期收益 相关 。 1）当资产总量和资产结构相同时，风险偏好者可能觉得流动性过剩，把短期资产转换为长期资产 。风险规避者，与此相反，认为流动性不足，减少长期资产的配置增加短期资产； 2）当长期资产预期收益很低，即使是风险偏好者对长期资产配置的意愿也在下降，持有大量的短期资产。这时， 我们不能称之为流动性过剩，这是人们根据预期收益、风险程度做出的 均衡 资产配置。 这就是为什么 2003、 2004年，中国货币、信贷供给增速较快，但是人们对长期资产如股票 配置不多。也解释了 2008年美国次贷危机之后，由于人们预期的变化，美国从流动性过剩 迅速 转变为流动性不足的现象。 图表 1： 2003、 2004货币供给增速快，但股市低迷 资料来源： Wind，恒大研究院 而 流动性不足的极端情况就是流动性陷阱 。 最早 由 凯恩斯在 通论提出，认为在一定时期利率降到不能再降的时候，货币需求的利率弹性无限大，人们只愿意持有货币，不愿意持有债券等其他资产。 经济陷入流动性陷阱，呈现三个特点： 1）有效需求不足，投资、消费大幅减少，失业率较高，经济衰退； 2）利率非常低， 名义利率已经降到最低，此时实际利率为零或者为负， 利用低利率刺激经济失效，货币政策失效； 3）货币需求弹性无限大，无论多少货币都会被储存起来。 1.3 流动性过剩的特征 根据上面的定义 ， 我们知道流动性合理的状态是货币市场和非货币资产市场的平衡 。总资产 =货币资产需求 +非货币资产需求 =货币资产供给+非货币资产供给，即（货币资产供给 -货币资产需求） +（非货币资产供给 -非货币资产需求） =0。 当货币供给大于货币需求 ， 流动性过剩 时 ， 非货币资产的需求大于非货币资产的供给 ， 从而导致非货币资产价格的上涨 。 在中国，流动性过剩主要 具有 以下特征： 1） 从整个市场来看 ， 货币供给过多 ，资产价格快速上涨，资产价格泡沫明显。 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007, 00 005101520253035402000-01 2000-10 2001-07 2002-04 2003-01 2003-10 2004-07 2005-04 2006-01 2006-10 2007-07 2008-04 2009-01 2009-10 2010-07 2011-04 2012-01 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 2015-10 2016-07 2017-04 2018-01M 2 : 同比 ( % )金融机构 : 各项贷款余额 : 同比 (%)上证 A 股指数 : 月 ( 点，右轴 )恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 6 服务国家大局战略 流动性过剩的直接表现就是货币供给增长过快 ， 超过正常的经济活动产生的货币需求 。 比如， 2012-2016 年 ， M2 增速显著高于 名义 GDP 增速 ，导致流动性过剩。 货币市场中的货币供给大于货币需求，导致非货币市场需求大于供给，价格上涨，特别是股票和房地产价格的上涨。 图表 2： 现金持有量不断增加， M0快速增长 图表 3： 2015年 M1高速增长， 2017后 增速下滑 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 4： 2012-2016年 M2增速显著高于 GDP 增速 资料来源： Wind，恒大研究院 2） 从市场 结构 来看，货币结构短期化趋势，准货币 M2-M1 缺口持续扩大 。 流动性过剩伴随着货币结构短期化 ， 短期资产增长更快 ， 从而导致狭义货币增长加快 ， M1增速超过 M2。 首先 ， M2 往往具有先导性 。 M2往往先发生变化 ， 然后 M0和 M1再相应发生变化 。 比如 ， 2005年初 、 2008年 12月份 M2快速增长 ， 随后 M0和 M1快速增长 。 其次 ，中短期购买力 M0、 M1波动性比 M2 大 。 M0主要受企业流动性需求和收入分配影响 ， 季节性变化明显 ， 比如春节 、 奖励发放等 。 M1不 仅有短期购买力 ， 还有中期购买力 ，受利率 、 企业居民货币需求影响 。 最后， M2 和 M1交叉 之后 ， 往往 M1会进入高速增长 。 比如 1999.10、 2006.12和 2015.10， M1的快速增长都出现在与 M2的交叉之后 ， M1有接近半年的高速增长 。 -1001020304050010,00020,00030,00040 ,0 0050 ,0 0060,00070,00080,00090,000100,0001985-02 1986-07 1987-12 1989-05 1990-10 1992-03 1993-08 1995-01 1996-06 1997-11 1999-04 2000-09 2002-02 2003-07 2004-12 2006-05 2007-10 2009-03 2010-08 2012-01 2013-06 2014-11 2016-04 2017-09M0 （亿元） M 0 : 同比（ % ，右轴）0510152025303540450100,000200 ,000300,000400 ,000500 ,000600,0001986-01 1987-06 1988-11 1990-04 1991-09 1993-02 1994-07 1995-12 1997-05 1998-10 2000-03 2001-08 2003-01 2004-06 2005-11 2007-04 2008-09 2010-02 2011-07 2012-12 2014-05 2015-10 2017-03M1 （亿元） M 1 : 同比（ % ，右轴）05101520253035400200,000400,000600,000800,0001,000,0001,20 0,00 01,40 0,00 01,60 0,00 01,80 0,00 02,000,0001986-01 1987-06 1988-11 1990-04 1991-09 1993-02 1994-07 1995-12 1997-05 1998-10 2000-03 2001-08 2003-01 2004-06 2005-11 2007-04 2008-09 2010-02 2011-07 2012-12 2014-05 2015-10 2017-03M2 （亿元）M 2 : 同比（ % ，右轴）G D P : 现价 : 同比（ % ，右轴）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 7 服务国家大局战略 图表 5： M2具有先导性， M2快速增长带动 M1 和 M0 资料来源： Wind，恒大研究院 图表 6： 1999.10、 2006.12 M1M2 交叉后 M1高增长 图表 7： 2015.10 M1和 M2交叉后 M1高增长 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 3） 从金融机构来看，资金相对充裕，央行可能不断提高法定存款准备金率，但商业银行超额准备金仍过多。 流动性过剩还表现为金融机构资金相对充裕。一方面，从央行调控角度来看，央行可能把法定准备金率作为一项常规操作工作，提升准备金率。但是，金融机构在央行的超额准备金仍然偏多。另一方面，从银行剩余资金来看，资金来源增长快于资金运用， 存贷差扩大和存贷比率持续降低，银行间市场利率处于较低水平 。由于过度放贷，将会增加不良贷款率，为此银行宁愿投资于收益水平不高但风险较低的债券，这将进一步加大流动性过剩的积累。 -10-505101520253035402003-12 2004-03 2004-06 2004-09 2004-12 2005-03 2005-06 2005-09 2005-12 2006-03 2006-06 2006-09 2006-12 2007-03 2007-06 2007-09 2007-12 2008-03 2008-06 2008-09 2008-12 2009-03 2009-06 2009-09 2009-12 2010-03M 0 : 同比（ % ） M 1 : 同比（ % ） M 2 : 同比（ % ）-10-505101520253035401998-12 1999-05 1999-10 2000-03 2000-08 2001-01 2001-06 2001-11 2002-04 2002-09 2003-02 2003-07 2003-12 2004-05 2004-10 2005-03 2005-08 2006-01 2006-06 2006-11 2007-04 2007-09 2008-02 2008-07 2008-12 2009-05 2009-10 2010-03M 0 : 同比（ % ） M 1 : 同比（ % ） M 2 : 同比（ % ）-10-505101520253035402013-12 2014-02 2014-04 2014-06 2014-08 2014-10 2014-12 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04M 0 : 同比（ % ） M 1 : 同比（ % ） M 2 : 同比（ % ）恒大研究院研究报告 立足企业恒久发展 8 服务国家大局战略 图表 8： 2006年以前金融机构超额准备金率偏高 图表 9： 存贷差不断扩大，不良贷款率早期偏高 资料来源： Wind，恒大研究院 资料来源： Wind，恒大研究院 4） 从企业微观层面来看，货币增长超过实体经济增长的需要，容易经济过热或产能过剩。 流动性过剩还表现为经济货币化程度过高，货币供给超过实体经济增长，企业取得资金环境过松 。 我国的 M2/GDP 基本 一直处于上升趋势 。目前 ， 全球的货币化大体 也均处于上升趋势，美国和欧元区相对偏低 ， 我国这一比例为 202.7%。 最高时是 208.5%。 2008年末以后， M2、固定资产投资、房地产开发投资增速均显著高于名义 GDP 增速，经济过热 带来产能过剩。 图表 10： 全球 M2/GDP基本处于上升，中国偏高 图表