历史的经验与启示：信用风险上升的政策聚焦.pdf

cgws 请参考最后一页评级说明及重要声明 报告日期： 2018 年 07 月 11 日 汪毅 021-61680675 Email:yiwcgws 执业证书编号 :S1070512120003 联系人（研究助理）： 徐颖 021-31829701 Email:yingxucgws 从业证书编号 :S1070117100007 相关报告 2018-05-14 2018-05-09 2018-04-17 信用 风险上升 的政策聚焦 历史的经验与启示 结论 今年 以来 信用债违约风险事件 频繁 发生 ，尤其上市公司违约比例的明显上升，体现出当前信用收缩的形势非常严峻。 我们回顾了历史上两轮信用风险上升与缓和的过程，并分析了 本轮信用风险上升 的主要原因。本轮信用风险上升的背后是 去杠杆政策的推进， 尤其 民企 频繁 信用违约，是实体去杠杆 +金融去杠杆的叠加作用体现。 目前政策已经体现出一些微调，但并未明显改善民企信用利差。历史经验来看，政策实质性转向的时点通常发生在年底 ， 7 月份中央政治局会议或许是最早的观察时点 ， 年底的中央经济工作会议将会是最重要的观察时点。 要点 今年 信用债违约风险事件不断发生，截止 7 月 10 日有 27 起信用债违约事件，涉及违约主体 15 家，总违约金额为 271.27 亿元 。 截 至 7 月 10 日 ，有 10 家违约主体为 2018 年首次违约主体，已经与 2017 年全年统计持平 。今 年信用债违约 事件中 上市公司的 比例显著 增多 ， 说明信用收缩的环境已经非常严峻。 信用 债的总体 违约率很低 ，但国内债市评级制度的不完善和投资人行为偏好的单一，导致债市信用风险被违约率低估。 监管层已经 对债市评级制度改革 有所动作 ，但制度的改善需要较长时间 。 明年之前都将是信用债到期偿还高峰，叠加限售解禁高峰的到来，对于市场的负面情绪影响或将非常明显。 历史上还曾出现两次信用风险上升的时期，分别是 2011 年城投危机时期和 2015 年底 -2016 年上半年信用风险集中爆发时期。 2011 年城投危机的缓和，主要是由于当年 11 月货币政策由紧缩全面转向宽松。 2015 年底-2016 年上半年信用风险集中爆发的原因 是在经济下行与上游行业产能过剩的背景下，钢铁、采掘、建筑材料、电器和机械设备等行业盈利能力下滑，财务状况恶化 。最终通过“供给侧改革”的提出与实施，缩减上游产能，改善相关企业盈利，信用风险得以缓和。 本轮信用风险上升的原因在于去杠杆政策的推进，对民企融资产生了进一步挤出效应。民企的信用违约，其实是实体去杠杆 +金融去杠杆的叠加作用体现。 通过分析各部 门杠杆数据，我们发现去杠杆政策取得了一定效果，监管也注意到了民企融资所承受的挤出压力，在政策上展开了一些微调，但 并 未 明显改善民企信用利差。 目前关注的焦点，依然是去杠杆政策推进的节奏与程度。 7 月 7 日理财新规延迟推出 的消息，或许 可以作为去杠杆政策推进放缓的一个信号。 通过回顾前两轮信用风险上升与缓和的过程，我们发现 政策产生实质性转向的证券研究报告 宏观经济研究 深度报告 分析师 深度报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 时点， 通常 都发生在年底 。 从观察政策信号的角度， 7 月份中央政治局会议或许是最早的观察时点。而年底的中央经济工作会议将会是最重要的观察时点。 深度报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 信用违约事件频发 . 5 1.1 近期信用违约事件频发 . 5 1.2 违约信用债行业分布 . 6 1.3 今年上市公司违约增多 . 6 1.4 历年信用债违约情况 . 7 2. 信用违约风险到底严不严重？ . 8 2.1 总体信用违约率很低 . 8 2.2 债券市场的特点决定了不能只看违约率 . 8 （ 1） 评级机制不完善 . 8 （ 2） 投资主体行为偏好单一 . 10 3. 信用债到期高峰 . 10 3.1 未来信用债到期高峰 . 10 3.2 未来限售股解禁高峰 . 12 4. 历史上信用风险上升的原因 . 13 4.1 2011 年城投危机 . 13 4.2 2015 年四季度 -2016 年上半年信用违约集中爆发 . 16 5. 本轮信用风险上升的原因 . 19 5.1 实体去杠杆与金融去杠杆 . 20 5.2 政策微调 . 22 5.3 未来可能的变化 . 23 深度报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图 1： 违约信用债的 wind 行业分布 . 6 图 2： 首次违约主体类型 . 7 图 3： 历年信用债违约数量（截止 2018 年 7 月 10 日） . 7 图 4： 信用债债项评级数量分布 . 9 图 5： 信用债债项评级数量比例分布 . 9 图 6： 未来信用债到期分布（不含短融） . 11 图 7： 未来信用债到期分布（含短融） . 11 图 8： 民企信用债到期金额 . 12 图 9： 此处未来限售股解禁高峰 . 12 图 10： 历年信用债违约数量（截止 2018 年 7 月 10 日） . 13 图 11： GDP、 CPI、工业增加值、出口金额同比增速 . 16 图 12： 历年信用债违约数量（截止 2018 年 7 月 10 日） . 16 图 13： A 股营业收入同比增速 . 17 图 14： 各行业 2015 年末营 业收入同比增速 . 17 图 15： 各行业 2015 年末扣非净利润同比增速 . 18 图 16： 各行业 2016 年末营业收入同比增速 . 19 图 17： 此各行业 2016 年末扣非净利润同比增速 . 19 图 18： 实体去杠杆的主要方式 . 20 图 19： 金融去杠杆的主要方式 . 21 图 20： 各部门杠杆率 . 21 图 21： 此处录入标题 . 22 图 22： 金融杠杆率 . 22 图 23： 央企、地方国企、民企信用利差 . 23 表 1： 2018 年信用债违约汇总（截至 7 月 10 日） . 5 表 2： 城投危机事件汇总 . 14 表 3： 地方融资平台政策不完全汇总 . 15 深度报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 信用违约事件 频 发 1.1 近期信用违约事件 频 发 2018 年以来信用债违约风险事件不断发生，截止 7 月 10 日 有 27 起 信用债违约事件， 涉及违约主体 15家 ， 总违约 金额 为 271.27亿元， 去 年全年信用债违约 金额 为 371亿元左右。截至目前 ，有 10 家违约主体为 2018 年首次违约主体， 已经与 2017 年全年 统计 持平 ，其中首次违约主体主要是民企，上市公司 违约 比例 也 较高 。 我们 分析 发现， 新增违约主体的违约原因，主要有（ 1）盈利能力弱；（ 2）现金流压力大；（ 3）融资渠道不畅等 原因 。另外，以凯迪生态为代表的部分公司，由于行业属性受政策影响较大，也是导致信用违约的原因之一。 表 1： 2018 年信用债违约汇总 （截至 7 月 10 日） 名称 发生日期 债券余额 （亿元） 公司属性 是否上市公司 省份 17 永泰能源 CP004 2018-07-05 15.00 民营企业 是 山西省 16 亿阳 05 2018-07-03 3.26 民营企业 否 黑龙江省 17 沪华信 SCP003 2018-06-25 20.00 民营企业 否 上海 17 沪华信 MTN001 2018-06-21 25.00 民营企业 否 上海 16 长城 01 2018-06-13 6.00 民营企业 否 北京 16 凯迪债 2018-06-01 18.00 中外合资企业 否 湖北省 17 沪华信 SCP002 2018-05-21 20.00 民营企业 否 上海 12 川煤炭 MTN1 2018-05-21 5.00 地方国有企业 否 四川省 16 富贵 01 2018-05-09 13.00 民营企业 是 福建省 11 凯迪 MTN1 2018-05-07 6.57 公众企业 是 湖北省 15 中安消 2018-05-07 0.91 民营企业 是 上海 16 神雾 E1 2018-04-28 17.49 中外合资企业 否 北京 12 春和债 2018-04-24 5.40 民营企业 否 浙江省 12 春和债 2018-04-24 5.40 民营企业 否 浙江省 14 富贵鸟 2018-04-23 8.00 民营企业 是 福建省 16 亿阳 04 2018-04-17 12.10 民营企业 否 黑龙江省 16 环保债 2018-03-14 4.50 民营企业 是 北京 13 丹东港 MTN1 2018-03-13 9.00 中外合资企业 否 辽宁省 15 丹东港 MTN001 2018-03-12 10.00 中外合资企业 否 辽宁省 16 中城建 MTN001 2018-03-01 18.00 民营企业 否 北京 16 亿阳 03 2018-02-28 7.55 民营企业 否 黑龙江省 15 机床 PPN001 2018-02-07 5.00 民营企业 否 辽宁省 16 丹港 01 2018-01-29 20.00 中外合资企业 否 辽宁省 16 亿阳 01 2018-01-27 2.09 民营企业 否 黑龙江省 15 丹东港 PPN001 2018-01-15 5.00 中外合资企业 否 辽宁省 16 大机床 MTN001 2018-01-15 4.00 民营企业 否 辽宁省 15 川煤炭 PPN001 2018-01-09 5.00 地方国有企业 否 四川省 资料来源：长城证券研究所 深度报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 违约 信用债 行业分布 截止 7 月 10 日，今年信用债违约事件主要集中 在海港服务、工业机械 、煤炭与建筑机械等工业领域 。违约事件集中在这些领域的原因 ， 主要在于投资周期较长，资金回收周期比较久， 对于融资依赖较重 。一旦 融资出现问题 ，就容易出现违约。 截止 7 月 10 日，今年违约信用债数 量按 wind 行业分布分别为 ： 海港与服务（ 15%）、综合类行业（ 15%）、工业机械（ 12%）、 煤炭及消费用燃料（ 12%）、建筑机械（ 8%）、 石油与天然气（ 8%）、鞋类（ 8%）、多领域控股（ 4%）、 环境与设施服务（ 4%）、建筑与工程（ 4%）、铝（ 4%）、新能源发电（ 4%）、 信息科技咨询（ 4%）。 图 1： 违约信用债的 wind 行业分布 资料来源：长城证券研究所 1.3 今年上市公司违约增多 2018 年信用债违约 事件中上市公司的违约比例显著增多 。我们统计了历年信用债首次违约的主体类型，发现 2018 年以前，首次违约主体中，上市公司的比例最多只有 20%，而今年截止 7 月 10 日，首次违约主体中有 50%都是上市公司。通常来说，上市公司相对于非上市公司具有更多的融资渠道和融资便利，上市公司债务违约比例的急速上升，说明今年信用收缩的环境已经非常严峻。 海港与服务 , 15% 综合类行业 , 15% 工业机械 , 12% 煤炭与消费用燃料 , 12% 建筑机械与重型卡车 , 8% 石油与天然气的炼制和销售 , 8% 鞋类 , 8% 多领域控股 , 4% 环境与设施服务 , 4% 建筑与工程 , 4% 铝 , 4% 新能源发电业者 , 4% 信息科技咨询与其它服务 , 4% 深度报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 2： 首次违约主体类型 资料来源：长城证券研究所 1.4 历年信用债违约情况 自从 2014 年 3 月第一笔信用债违约事件（“ 11 超日债”）出现后，信用债市场 的 刚性兑付被打破。 2014 年的 信用债 零星出现违约。 2015 年 后违约数量出现攀升，尤其 2015 年四季度至 2016 年上半年，信用债违约数量达到一个高峰，月平均发生 6 起信用债违约事件。2017 年违约趋势稍缓解，月平均 违约 4-5 起。从下图历年违约数量和违约余额趋势图可以看出：违约事件 的数量和金额 在年末或年初阶段会达到相对高峰的时期， 或 与年末市场融资额度 经常 紧缺有关。 图 3： 历年信用债违约数量（截止 2018 年 7 月 10 日） 资料来源：长城证券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%2014 2015 2016 2017 2018首次违约主体类型 首次违约上市公司比例 首次违约民企比例 0246810120204060801001201403月 7月 1月 3月 5月 8月 10月 12月 2月 4月 6月 8月 10月 12月 2月 4月 6月 8月 10月 12月 2月 4月 6月 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 （亿元） 违约债券余额（左轴） 债券违约个数（右轴） 深度报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 2. 信用违约风险到底严不严重？ 2.1 总体 信用 违约率很低 总体而言，目前信用违约率是很低的。 根据央行 2018 年 6 月 18 日 公布的数据 ：“截至 2018年 5 月末，公司信用类债券违约后尚未兑付的金额 663 亿元，占余额的比重为 0.39%。” 据此，央行认为“ 债券市场风险总体可控。尽管出现了一些实质性违约事件，但近期新增违约总体呈点状分布，未呈现风险集中的趋势，是加强市场纪律、有序打破刚性兑付的体现，债券违约率总体水平不高。 ” 2.2 债券市场的特点决定了 不能只看违约率 我们认为，并不能光 从 信用违约率 数字 很低， 就 理所当然地推断 当前的 市场 信用风险 很小 。中国 债券市场 目前所具有的一些制度特点，导致了这个市场的信用定价功能和市场参与者的行为偏好的特点，与发达国家成熟的债券市场是不一样的。 （ 1） 评级 机制 不完善 目前债券市场的评级机制并不完善， 并 不能充分发挥市场化信息甄别与定价的功能。 从监管的 方面看 ， 目前 并 没有统一的针对性的监管制度，对于外部评级及评级行业的监管散见于各监管部门的文件中 ， 监管部门“一刀切”的监管思路也一定程度导致了目前评级机构更类似于合规性的机构，而不是经营信用风险的评级机构。 比如， 上交所发布的上海证券交易所公司债券上市规则（ 2015 年修订）规定面向公众投资者和合格投资者公开发行的公司债券上市的，能采取竞价、报价、询价和协议交易方式的条件之一是债券信用评级达到 AA 级或以上，否则只能采取报价、询价和协议交易方式。保险资金投资债券暂行办法规定，保险资金投资有担保非 金融企业（公司）债券，须具有国内信用评级机构评定的 AA 级或相当于 AA 级以上的长期信用级别；投资无担保非金融企业（公司）债券，须具有国内信用评级机构评定的 AA 级或相当于 AA级以上的长期信用级别，短期融资券具有国内信用评级机构评定的 A-1 级。 同时，目前国内评级机构 依靠客户付费的 盈利模式，也 制约了评级机构的客观中立性，导致了 债券市场整体 评级的扭曲。债券评级整体 偏高，且 AA 级以上评级占比超过 90%，无法发挥市场化信息甄别与定价的功能。 下图为信用债债项评级分部， 包括企业债、公司债、中票短融、定向工具 。 深度报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 图 4： 信用债 债项评级数量分布 资料来源：长城证券研究所 图 5： 信用债债项评级数量比例分布 资料来源：长城证券研究所 3,818 3,112 2,802 438 56 34 15 11 9 6 5 4 3 2 1 1 1 1 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500（只） AAA, 37.00% AA, 30.16% AA+, 27.15% A-1, 4.24% AAA AA AA+ A-1 AA- C A CC A+D BB B CCC A- B- BB+ BBB BBB-深度报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 （ 2） 投资主体 行为 偏好 单一 目前商业银行是国内债券市场投资交易的绝对 主力 ， 绝大多数商业银行 具有 国资 背景 ，其 对于资产管理人的考核机制 相对 保守， 不能接受 资产管理人 在个券上踩雷。 一旦踩雷，资产管理人 的职业生涯就面临 巨大 风险 ，不仅影响当年业绩 考核，甚至可能被终身追责 。 这种环境导致了债券市场的投资主体行为偏好单一。尤其是在出现信用风险消息的时候，投资人会不计成本抛售有信用风险的债券，即使承受高比例的本金损失，也竭力避免踩雷，导致市场容易形成恐慌 情绪 。不仅如此，一旦某只债券爆出违约风险，行为偏好单一的投资人，会竭力规避同类债券， 导致市场对风险的反应扩大化。 因此 ，虽然总体看来信用违约率 数字 并不高，但中国债券市场的特点 决定了信用风险事件的市场波动性和情绪传导会大受影响，从而对企业融资产生较大影响。 针对这些制度和市场内生的问题，监管层已经有所动作 。比如， 6 月 22 日，证监会 进一步加强证券评级机构监管的方案也已经开始实施。方案旨在推动交易所市场与银行间市场评级业务规则的分类趋同，有效消除套利空间；确保交易所债券市场在面对外部冲击时具有较强的承压能力，不成为引发系统性风险的源头。与此同时，监管层也在努力弱化市场对外部评级的依赖，视情况或将逐步取消评级结果作为债券发行要件的要求，降低监管规则对评级结果的机械使用。 但是制度的建立与完善需要时间， 短期内市场或将保持原有的惯性运行。 3. 信用债到期高峰 3.1 未来信用债到期高峰 如果不考虑短期融资券 ，未来信用债到期的高峰在今年 9 月、 11 月 和 明年 3 月，分别将到期偿还 2290 亿元、 2480 亿元和 3239 亿元。 如果考虑短期融资券，则 2019 年 2 月之前都是信用债到期偿还量的高峰。