苏宁易购公司深度分析：双线融合征程已起，雄狮起舞拓辽阔版图.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 双线 融合征程 已起，雄狮起舞 拓 辽阔 版图 基于利润模型 因子分析 ，看苏宁 进击空间 本文以 利润模型为 依据 ，深入分析苏宁易购 在 收入端、成本端以及费用端的 优化空间 。 通过 分析我们认为， 收入端： 公司 战略与 目前 所处的市场地位 和 环境高度契合，有望实现 持续 高速增长； 成本端：部分品类 将体现 出较强的规模效应，线下渠道的布局将提升传统强项家电 品类 的议价能力； 费用端 ： 物流费用 、销售费用均有大幅优化空间。 收入端 ： 公司 战略与 目前 所处的市场地位 和 环境高度契合，有望实现 持续 高速增长 。 探索 增量市场， 扩大用户覆盖 范围 ： 公司一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手 深耕低线城市， 另一方面 以苏宁小店进军便利店市场，并以小店作为物流节点，辐射周围三公里用户群， 彻底打通线上 与线下流量， 有效 扩大用户范围， 获取 粘性流量； 优化平台模式结构 ，开放平台占比 稳步 提升，线上流量 高速 增长 ： 2017 年 开放平台商品销售规模 292.36 亿元 /+56.85%， 占 苏宁GMV 比重 提升至 约 23%， 预计未来 随着 开放平台占比 提升 ，将有效拉动流量增长 ；以 两端 让利 为定价策略 ， 深耕品类 引流 ： 针对 商户以较低佣金吸引 商户入驻 ， 与 京东相比，苏宁开放平台佣金率低 2-3pct；针对 用户以阶段性低价 深耕 重点品类引流 ， 其中手机、家电 以 较强的相对价格优势以 成为 重要流量入口 ； 促销活动及会员体系提升复购率，增强客户粘性。 成本端 ：部分品类 将体现 出较强的规模效应，线下渠道的布局将提升传统强项家电 品类 的议价能力 。 家电 ： 家电产业链 中，品牌厂商获利空间约为 23-33%， 经销商 获利空间约为 3-9%， 线上平台 获利空间约为 4-7%，线下渠道获利空间可达近 18%。其中： 家电 品牌厂商集中度 持续 提升 （格力 、美的、海尔三巨头 ） ，议价能力较强；家电经销商议价能力 降低 ，盈利能力下滑 （以 华强电商为例 ） ；零售渠道中电商 集中度高 ，具有较强议价能力 ， 且线下渠道重要性持续提升 （苏宁与 线下促销有关的收入增速迅猛 ） ； 预判 未来 ，我们认为家电 经销商 利润空间或将被挤压，而线下 渠道商议价能力 将持续提升 。 母婴 ： 母婴行业由于供应商极为分散且产品试错成本极高，零售品牌商加价能力较强 ，以母婴 零售连锁商爱婴室为例， 其 毛利率 呈 上升趋势且显著高于零售行业 平均水平 ； 手机 ： 由于行业集中度极高、 利润 空间 小 ，毛利或难提升，但 由于 价格敏感性较高作为引流品类 效果明显 。 费用端 ：物流及广告费用弹性较大， 具 大幅优化空间。 针对 物流费Tabl e_Title 2018 年 07 月 16 日 苏宁易购 （ 002024.SZ） Tabl e_BaseInfo 公司深度分析 证券研究报告 连锁 投资评级 买入 -A 维持 评级 6 个月目标价： 17.26 元 股价（ 2018-07-13） 13.11 元 Tabl e_Mar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 122,054.62 流通市值（百万元） 76,650.87 总股本（百万股） 9,310.04 流通股本（百万股） 5,846.75 12 个月价格区间 10.50/16.27 元 Table_Chart 股价表现 资料来源： Wind 资讯 升幅 % 1M 3M 12M 相对收益 -7.73 8.25 27.19 绝对收益 -12.32 -2.56 21.22 黄守宏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020024 huangshessence 021-35082092 杜一帆 报告联系人 duyf1essence 021-35082088 Table_Report 相关报告 苏宁易购：员工持股激励程度空前，发力零售 +物流+金融三大板块 /黄守宏 2018-05-15 苏宁易购： 2017 年年报点评 /杜一帆 2018-04-01 -9%0%9%18%27%36%45%2017-07 2017-11 2018-03苏宁易购 连锁 中小板挃 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 用 ：苏宁自建仓库 比例 较高 ，在仓库租赁费用大幅上涨的情况下，具有较强相对优势； 目前 苏宁仓储利用 率 处于较低水平，随着规模提升将 进一步 降低仓储 费用 ； 全面整合天天快递 +线下门店作为物流节点，将可实现进一步控费。 针对 广告费用， 可通过以下策略进一步节省： 阿里合作带来流量拉升； 打通会员体系，创新营销产品，拉动线上流量增长。 投资建议： 双线融合征程已起，雄狮起舞拓辽阔版图 。 采取分部估值法，预计公司 18 年线上营收为 1335.28 亿元，给予 0.6 倍 PS 估值为801.17 亿元，线下 18 年净利润为 37.76 亿元，给予 17 倍 PE 估值为 641.92亿元，金融板块权益市值 161.82 亿元，公司总目标市值为 1604.91 亿元，对应目标价 17.26 元。 风险提示：宏观消费环境变差风险；线下扩张不及预期风险；电商竞争格局 变化，出现价格战等风险 ；低线 城市消费升级不及预期；便利店 行业 竞争格局变化， 发展不及 预期 ；费用控制 不及预期等。 (百万元 ) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 148,585.3 187,927.8 245,205.7 312,717.2 398,825.0 净利润 704.4 4,212.5 6,272.5 4,033.9 4,357.5 每股收益 (元 ) 0.08 0.45 0.67 0.44 0.47 每股净资产 (元 ) 7.06 8.48 6.18 7.04 7.34 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率 (倍 ) 173.3 29.0 19.5 30.1 27.7 市净率 (倍 ) 1.9 1.5 2.1 1.9 1.8 净利润率 0.5% 2.2% 2.6% 1.3% 1.1% 净资产收益率 1.1% 5.3% 10.9% 6.2% 6.5% 股息收益率 0.5% 0.8% 2.8% 1.9% 1.6% ROIC 3.0% 19.6% 29.4% -153.7% 55.5% 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 3 公司深度分析 /苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基于利润模型的分析框架 . 6 2. 苏宁生态全景：线上 +线下全渠道融合格局初步形成 . 7 3. 收入端：战略与公司高度契合，有望实现持续高速增长 . 9 3.1. 探索增量市场 目标客户群延伸，进军便利店市场 . 9 3.1.1. 电商增速放缓，而苏宁线上 GMV 持续高速增长 . 9 3.1.2. 目标客户群延伸 向低线城市扩张 . 10 3.1.3. 进军便利店市场 苏宁小店快速展店 . 11 3.2. 平台模式：开放平台占比提高，线上流量高速增长 . 14 3.3. 价格策略：两端让利，深耕品类引流 . 15 3.3.1. 商户端：以较低佣金率吸引商户入驻 . 15 3.3.2. 用户端：阶段性以较低价格深耕重点品类引流 . 16 3.4. 促销活动及会员体系提升复购率，增强客户粘性 . 18 4. 成本端：以家电行业为例，看苏宁向产业链上游压价空间 . 20 4.1. 家电销售产业链及价值分布 . 20 4.2. 各参与方发展与博弈，未来预判 . 22 4.2.1. 品牌厂商：集中度提升，议价能力或难下降 . 22 4.2.2. 经销商：议价能力降低，盈利能力下滑 . 22 4.2.3. 零售渠道：电商议价能力较强，线下渠道重要性日益提升 . 24 4.3. 其他品类概况 . 25 4.3.1. 母婴：产品试错成本极高，零售品牌议价能力较强 . 25 4.3.2. 手机：或为最难提升毛利的品类，但作为引流品类效果明显 . 26 5. 费用端：物流及广告费用弹性较大，具大幅优化空间 . 28 5.1. 物流费用：自建仓库 +提升效率 +线下门店担当物流节点多重控费 . 28 5.1.1. 物流体系：三级物流网络 +线下门店作为物流节点 . 28 5.1.2. 自建仓库占比高，大幅节省物流费用，仍有通过提升效率进一步降费空间 . 30 5.1.3. 全面整合天天快递 +线下门店作为物流节点，实现进一步控费 . 32 5.2. 控费双轮驱动 广告费用 . 32 6. 苏宁金融：牌照齐全，配合智慧零售发展 . 34 7. 盈利预 测与投资建议 . 38 7.1. 预测假设 . 38 7.2. SOTP 分部估值 . 39 8. 风险提示 . 40 图表目录 图 1：基于利润模型的分析框架 . 6 图 2：苏宁易购生态一览 . 8 图 3：收入端因子分析 . 9 图 4：电商增速有所放缓 . 9 图 5：苏宁 B2C 市场排名第三 . 9 图 6：苏宁 GMV 增速远超行业整体水平 . 10 图 7：低线城市青年互联网渗透率持续提升 . 11 图 8：低线城市消费升级趋势明显 . 11 图 9：苏宁小店模式 . 12 4 公司深度分析 /苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10：电商发展并未对便利店形成替代作用 . 13 图 11：苏宁 GMV 中开放平台占比提升 . 14 图 12：京东开放平台 GMV 占比逐年提升 . 15 图 13：京东开放平台增速较快 . 15 图 14：苏宁、京东开放平台商家数量 . 15 图 15：活跃用户数 /商家数 . 15 图 16：手机类 苏宁易购价格显著低于京东 . 17 图 17：家电类 苏宁易购价格显著低于京东 . 17 图 18：苏宁会员体系一览 . 18 图 19： SUPER 会员增长较快 . 19 图 20： SUPER 会员粘性高 . 19 图 21：成本端因子分析 . 20 图 22：苏宁易购销售品类收入占比 . 20 图 23：家电销售产业链分布 . 21 图 24：主要电器品类市场集中 度显著提高 . 22 图 25：家电三巨头占行业收入比重近半 . 22 图 26：家电三巨头占行业净利润比重过半 . 22 图 27：华强电商销售毛利率呈显著下降趋势 . 24 图 28：品牌厂商对线下渠道依赖性显著增强 . 24 图 29：中国母婴用品线上渗透率、交易规模 . 26 图 30：中国国内连锁母婴商品市场规模（ 2006 年 -2015 年） . 26 图 31：母婴零售爱婴室毛利率高于零售行业平均毛利率水平 . 26 图 32：手机行业集中度极高， CR5 近 86% . 27 图 33：苏宁易购通讯产品毛利率呈下降趋势 . 27 图 34：费用端因子分析 . 28 图 35：苏宁物流体系一览 . 29 图 36： 18 年 4 月主要物流公司有 效申诉率 . 29 图 37：普洛斯为中国最大物流设施提供商 . 30 图 38：京东为普洛斯主要客户 . 30 图 39：普洛斯租金逐年上涨 . 31 图 40：苏宁仓储费用率较低 . 31 图 41：苏宁仓储利用效率仍有较大提升空间 . 31 图 42：苏宁运输费用率 . 31 图 43：苏宁、京东运输费用率 . 31 图 44：苏宁、京东移动 APP 活跃用户增速对比 . 32 图 45：苏宁 、京东广告费用率比较 . 32 图 46：苏宁金融渗透苏宁易购消费全过程 . 34 图 47：互联网消费金融规模 . 35 图 48： 16Q4 第三方支付市 场份额情况 . 35 图 49：第三方支付市场情况 . 35 图 50：供应链金融不良率较低 . 36 图 51：会员增长规模趋势 . 36 表 1：苏宁易购边际市场份额稳步提升 . 10 表 2：四类苏宁小店情况 . 12 5 公司深度分析 /苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 3：便利店横向对比 . 13 表 4：中国大陆 10 地区便利店市场规模估计 . 14 表 5：苏宁开放平台扣点率更低，吸引商户入驻 . 16 表 6：家电销售产业链价值分布估计 . 21 表 7：苏宁红孩子分市场坪效与同店增速情况 . 25 表 8：与京东相比 ，苏宁物流具备规模优势 . 30 表 9：苏宁、京东金融业务比较 . 34 表 10：苏宁金融板块各业务盈利情况 . 36 表 11：苏宁金融科技举例 . 36 表 12：苏宁易购分部业绩预测 . 38 表 13：可比电商 PS（ 7 月 14 日 TTM） . 39 表 14：主要线下零售企业 2018 预测 PE 估值情况 . 39 表 15：苏宁易购分部估值结果 . 39 6 公司深度分析 /苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 基于 利润模型的 分析框架 本文以 利润模型为 依据 ，深入分析苏宁易购 在 收入端、成本端以及费用端的 优化空间 。 其中： 收入端 ： 收入 =产品 定价 *用户数 *（ 1+复购率 ） *购买渗透率 ； 成本端 ： 成本 中 97%为 进货成本 ，分别 研究 苏宁 对各品类 上游 的压价能力 ； 费用端 ： 以 物流费用 、 销售费用 最具 优化空间 通过 分析，我们认为，收入端： 公司 战略与 目前 所处的市场地位 和 环境高度契合，有望实现持续 高速增长；成本端：部分品类 将体现 出较强的规模效应，线下渠道的布局将提升传统强项家电 品类 的议价能力； 费用端 ： 物流费用 、销售费用均有大幅优化空间。 图 1： 基于利润模型 的 分析框架 资料来源：安信证券研究中心 整理 收入端广告费用母婴手机生 鲜及百货用户数覆盖增量市场 深耕低线城市；进军便利店市场优化平台模式 提高开放平台占 比，大幅拉升线 上流量产品定价商户端 以较低佣金率吸引商户入驻用户端 阶段性以较低价格深耕重点品类引流购买渗透率复购率促销 + 会员促销 活劢及会员体系提升复购率，增强客户粘性家电品牌厂商 集中度提升，议价能力较强经销商 议价能力降低，盈利能力下滑零售渠道 电商议价 能力强 ，线下渠道 重要性提升经销商利润空间将被挤压，线下渠道议价能力将持续提升供应商分散，产品 试错成本极高，零售品牌议价能力较强行业集中 度极高，利润空间小，毛利或难提升供应 商极为分散，极强规模效应，毛利有大幅优化空间物流费用仓储费用 自建仓库占 比高，大幅节省仓储费用运输费用 行业运输费用率差异较小整合 天天快递 + 线下门店作为物流节点，实现进一步控费阿里合作带来流量拉升；品牌建设持续发力，自然流量稳步提升 ；打通 会员体系，创新营销产品，拉劢线上流量增长。成本端费用端7 公司深度分析 /苏宁易购 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 苏宁 生态 全景：线上 +线下全渠道融合格局初步形成 苏宁 目前 主要有 零售、物流和金融三大业务 ， 其中零售包括线上零售和线下零售 。 线上零售： 线上 入口 包括苏宁易购 APP、苏宁易购官网 （ PC 端 ） 、以及 天猫一级入口 ，主要 经营家电、 3C、 母婴、生鲜 、 百货等品类，已形成立体 入口 、全品类经营。 截至 2017年 12 月 31 日，苏宁易购零售注册用户数 3.45 亿，苏宁易购 APP 月活跃用户数较年初增长 105.73%， ； 线上平台实体商品交易总规模为 1,266.96 亿元（含税），同比增长57.37%，其中线上平台自营商品销售规模 974.60 亿元（含税），同比增长 57.52%，开放平台商品交易规模为 292.36 亿元（含税）。 线下零售 ： 已经形成了“一大、两小、多专”的业态产品族群，“一大”是指苏宁易购广场，“两小”是指苏宁小店与苏宁易购直营店；“多专”是指专注于垂直类目经营的，如家电 3C、母婴、超市、家居生活等业态店面。 截止 2017 年底 ， 苏宁线下拥有自营店面3,867 家，覆盖中国大陆 297 个城市 。 公司自有门店 物业面积 19.32 万平