2018年中期策略报告：何日牛再来？.pdf

此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 何日牛再来 ？ 2018 年中期策略报告 2018 年 07 月 10 日 上证综指 -沪深 300 走势图 % 1M 3M 12M 上证指数 -8.22 -11.76 -12.37 沪深 300 -8.48 -11.92 -5.32 李孔逸 分析师 执业证书编号： S1450511020034 likycfzq 0731-84779596 白玉涵 分析师 执业证书编号： S0530517010001 baiyhcfzq 0731-88954625 相关报告 1 策略报告：两融余额和融资买入额连续 5 周环比双降 -融资融券周报第 159 期 2018-07-04 2 策略报告： PMI 显示贸易战阴云已现，对冲政策下短期震荡为主 2018-07-03 3 策略报告：降准短期缓解流动性担忧，但仍建议对趋势保持敬畏 2018-06-27 4 策略报告：投资者风险偏好出现分化，整体对风险担忧加大 -财富投资者行为大数据调查第五十六期 2018-06-27 5 策略报告：两融余额和融资买入额持续 4 周呈双降趋势 -融资融券周报第 158 期 2018-06-27 投资要点 2018 年年初，大盘强势上涨一个月后上证综指达到 3587 的高点，如果从 2016年年初的 2638点算起，这一轮反弹持续时间长达 2年，幅度高达 36%， 而随后五个月， A股出现了一波幅度近 25%的剧烈调整 。在整体低迷的情况下，避险情绪加剧，除休闲旅游、医药和食品饮料等消费行业外，其他 行业 全线下跌。 近两 年监管层的政策方向是去杠杆、从严和全面监管，确保不发生系统性金融风险。我们年前曾对 2018年的政策进行了预测，除了监管力度不减以外，金融政策可能还有进一步细化发展的趋势。从上半年的情况来看，政策走向确实是朝着我们预估的方向在深 入强化，而这也是 A股市场剧烈调整的主要原因，其他原因还包括存量资金的博弈、中美贸易战的爆发和股权质押爆仓担忧等因素 。 上半年，无论流动性、风险偏好 还是企业盈利，对股市影响均是偏负面，导致 A股大幅调整。经历又一轮大幅调整后，从估值看，目前 A股整体 已经处于较低估值水平，加上 1月份以来的下跌速度较快、幅度较大等因素， 随着 6月份流动性和贸易战等短期冲击因素的缓解，市场在三季度大概率迎来一波反弹。但又由于抑制市场持续走强的因素短期内很难消除，反弹幅度 和持续时间 可能 比较有限 ，反弹完毕后整体估值还 将继续寻底 ， A股市场 下半年的调整 震荡 格局很难改变，但 预计不会走出上半年的单边下跌行情 。 放在稍长的视角看， A 股市场目前所处的位置与底部已非常接近， 重仓 买入 的 时机正越来越近。综合来看，我们判断 资本市场 流动性最紧张的阶段已经或正在过去，这无疑将缓解 A股市场估值水平的修正进程。尽管短期贸易战的不确定性仍会带来压力，但我们预期由估值摆动带来的市场单边下挫阶段已经结束，并进入底部构筑过程。基于对盈利改善和政策调整的判断，我们预期这一底部构筑过程大约 还将维持 2-3个季度。 风险提示： 贸易战风险，金融风险 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%2017-07 2017-11 2018-03上证指数 沪深 300策略深度 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 内容目录 1 大幅调整后何去何从 . 4 1.1 2018年上半年：大反弹后重回下降通道 . 4 1.2 防御性板块明显强于大盘 . 5 2 流动性难言充裕，盈利预期 不明朗 . 7 2.1 政策偏向于去杠杆，流动性将维持紧平衡 . 7 2.1.1 政策方向目前仍是去杠杆、严监管 . 7 2.1.2 资金面继续承压 . 8 2.2 企业盈利增速回落，何时拐头向上有待观察 . 11 2.2.1 上市公司盈利增长总体疲软，结构分化严重 . 12 2.2.2 主板盈利增速大幅回落拖累全 A，创业板业绩出现改善 . 13 2.2.3 利润贡献主力周期回落，弱周期性消费品边盈利际改善 . 14 2.2.4 利率上行加大企业流动性压力 . 15 3 好事多磨，牛市或在不远的前方 . 16 3.1 A 股估值落入价值区，但离底部仍有下调空间 . 17 3.2 下半年震荡调整格局难改 . 19 3.3 寒冬已至，春天还会远吗？ . 22 4 风险因素 . 23 4.1 贸易战风险 . 23 4.2 金融风险 . 23 图表目录 图 1： 2018 年上半年 A股行情 . 4 图 2： 2018 年上半年 A股主要指数涨跌幅 . 5 图 3： A股市场交 易换手率 . 5 图 4： 2018 年上半年各行业涨跌幅 . 6 图 5： A股 2018 年上半年上涨和下跌家数对比（剔除 2017 年下半年上市新股） . 6 图 6： M1、 M2 增速持续下滑 . 8 图 7：新增投资者数量 . 8 图 8：新成立偏股型基金份额 . 8 图 9：沪股通和深股通资金流入 . 9 图 10： QFII 和 RQFII 资金额度 . 9 图 11： IPO 统计 . 10 图 12：增发统计 . 10 图 13：限售股解禁规模 . 10 图 14：市场质押股数 .11 图 15：市场质押市值 .11 图 16：股票型和混合型公募基金仓位 .11 图 17：国内工业企业利润和存货同比增速（ %） . 12 图 18： A股归属于母公司净利润分季度累计同比增长率 . 13 图 19：分板块归母净利润分季度累计同比增速 . 13 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 20：分板块归母净利润占比 . 13 图 21：全 A（剔除金融）净现金流量明显恶化 . 15 图 22：经营、筹资活动净现金占比大幅回落 . 15 图 23：国内信贷利率上行给企业现金流带来压力 . 16 图 24： A股 财务费用率滞后贷款利率 3-6 个季度 . 16 图 25： A股资产负债率仍居高难下 . 16 图 26：企业主动加杠杆的能力偏弱 . 16 图 27：全部 A股 PE（ TTM）中位值 . 17 图 28：上证 50 PE（ TTM）中位值 . 17 图 29：沪深 300 PE（ TTM）中位值 . 17 图 30：创业板 PE（ TTM）中位值 . 17 图 31： 2005 年 6 月 6 日全 A估值分布情况 . 18 图 32： 2008 年 10 月 28 日全 A估值分布情况 . 18 图 33： 2013 年 6 月 25 日全 A估值分布情况 . 18 图 34： 2018 年 6 月 29 日全 A估值分布情况 . 18 图 35：当前申万 28 个一级行业 PE（ TTM）中值分布 . 19 图 36：历史上抱团取暖后的市场缓慢震荡筑底 . 19 图 37： “五朵金花 ”抱团取暖及后续下跌行情 . 20 图 38： “白酒 ”抱团取暖及后续下跌行情 . 20 图 39：上证 50、创业板和上证综指走势对比 . 21 表 1： 2018 年上半年监管层重要政策进一步细化 . 7 表 2： 申万各行业归母净利润增速 . 14 表 3：历史抱团取暖行情后 市场下跌时间 . 20 此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 1 大幅调整后何去何从 1.1 2018 年上半年：大反弹后重回下降通道 2018 年 年初，大盘强势上涨一个月上证综指达到 3587 的高点，如果从 2016 年年初的 2638 点算起，这一轮反弹持续时间长达 2 年，幅度高达 36%。而随后五个月， A股呈现震荡下行的态势。 1 月份，房地产 、 银行类 权重股 引领开年 上涨 行情 ， 家用电器、休闲服务和食品饮料等消费类板块也集体走强，但其他行业赚钱效应不明显。 2 月上旬大盘高位回落，房地产、金融（银行和非银）大幅下杀，探及 3062 点位； 2 月中下旬，大盘迎来春季行情，小幅反弹至 3335 点。此轮春节反弹行情以 创业板 为代表， TMT 等新经济板块表现明显强于主板市场。在当时的政经形势下，市场 热点集中于 以芯片、半导体为代表的中国制造；以 云计算 等 为代表的网络经济。 创业板从 2 月初的低点 1571 快速上涨至 4 月初的 1918点，整体反弹超过 20%。 大盘在 3330 点位附近震荡月余后，市场依然选择了向下的 方向， 4 月 18 日大盘跌至3041 点。 5 月中上旬大盘再次微幅反弹至 3219 点， 但 随后由于 中美贸易 战反复 、 资管新规 等事件影响 一路趋势向下，一度击穿 2800 点， 6 月最后一天大盘虽有所反弹，但成交量较少。 图 1： 2018年上半年 A股行情 资料来源： wind、 财富证券 2018 年上半年 A股 各大指数全线下跌，走势 较 弱。创业板 综 指下跌 11.92%， 是下跌幅度最小的， 沪深 300指数下跌 12.90%，上证 50指数下跌 13.30%， 上证指数下跌 13.90%，中证 500 指数下跌 最多，为 16.53%。 270028002900300031003200330034003500360037002018/01/02 2018/02/02 2018/03/02 2018/04/02 2018/05/02 2018/06/02上证综指 创业板指（基期已调整）此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 图 2： 2018年上半年 A股主要指数涨跌幅 资料来源： wind、 财富证券 事实上，大盘在 2 月份以后的两次反弹的幅度都不超过 10%，而且反弹力度趋弱，走势低迷。长期的 震荡回调 同样也 导致市场成交 额十分 低迷 ， 今年以来 沪深 两市的日均成交 额中位值为 0.64 亿元， 较 2017 年水平 0.94 亿元 下滑 30%，换手率更是已经降至历史最低水平附近。 图 3： A股市场交易换手率 资料来源： wind、 财富证券 1.2 防御性板块明显强于大盘 2018 年上半年 28 个申万一行业中， 上涨的行业仅 有三个， 板块整体走势低迷，大多数板块处于回调格局。 休闲服务涨幅最大，达到 8.98%；医药生物板块涨幅第二为 3.11%，有些白马医药股涨幅非常大； 食品饮料板块涨幅 第三为 0.14%。 很明显，上涨的三个行业都是属于消费板块， 延续了 2017 年相对较强的走势。 在 整体低迷 的情况下，避险情绪加剧， 消费 股 相对抗跌 ，结构性机会明显。除消费行业外，其他 板块 全线 下跌，特别 是与房地产相关的 建筑 行业 、 周期性的有色金属行业 、 机械设备行业还有受贸易战影响较(18)(16)(14)(12)(10)(8)(6)(4)(2)0创业板综 沪深 300 上证 50 上证综指 深证成指 中小板综 中证 5002018年上半年各指数涨跌幅（ %）0123456710002000300040005000600070002000/01/182001/01/182002/01/182003/01/182004/01/182005/01/182006/01/182007/01/182008/01/182009/01/182010/01/182011/01/182012/01/182013/01/182014/01/182015/01/182016/01/182017/01/182018/01/18上证综指 换手率 10日平均（右轴）此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 严重的通信行业 领跌，走势 很弱 。 图 4： 2018年上半年各行业涨跌幅 资料来源： wind、 财富证券 2018 年上半年全市场涨幅中位数为 -20.17%。 剔除 2017 年 下半年后上市的新股 ， 2018上半年上涨的个股数量为 461 家，占比 为 14.07%； 2018 上半年 下跌 的个股数量约为 2796家， 占 比 为 85.35%。与 2017 年指数涨但大多数个股跌的情形不同的是， 2018 年上半年是指数和大多数个股齐跌。 图 5： A股 2018年上半年上涨和下跌家数对比（剔除 2017 年下半年上市新股） 资料来源： wind、 财富证券 从 2018 年上半年的各大指数、行业和个股涨跌比的表现来看，市场人气涣散，就连之前延续时间较长的抱团取暖大白马行情似乎都已经停滞。从长期趋势上看， A 股仍然处于下跌通道，即使未来的超跌反弹行情，幅度可能也会如 2018年上半年一样比较微弱。那么目前市场阶段和熊市底部有何区别？到达牛熊转换的区间还需多长时间？ (35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)051015休闲服务(申万)医药生物(申万)食品饮料(申万)计算机(申万)家用电器(申万)化工(申万)银行(申万)钢铁(申万)纺织服装(申万)交通运输(申万)商业贸易(申万)农林牧渔(申万)汽车(申万)轻工制造(申万)建筑材料(申万)房地产(申万)采掘(申万)非银金融(申万)公用事业(申万)电子(申万)传媒(申万)国防军工(申万)建筑装饰(申万)有色金属(申万)机械设备(申万)电气设备(申万)通信(申万)综合(申万)2018年上半年各行业涨跌幅（ %）14.07%85.35%0.58%上涨家数 461 下跌家数 2796 平家数 19此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2 流动性难言充裕，盈利预期 不明朗 2.1 政策偏向于去杠杆，流动性将维持紧平衡 2.1.1 政策方向目前仍是去杠杆、严监管 在我们的 2018 年度策略报告里提到过，近几年监管层的政策方向是去杠杆、从严和全面监管，确保不发生系统性金融风险。 我们 也对 2018 年 的政策进行了预测： 除了监管力度不减以外，金融政策可能还有进一步细化发展的趋势。 目前来看，政策走向确实是朝着我们预估的方向在深入强化。 表 1： 2018年 上半年 监管层重要政策进一步细化 时间 2018 年 上半年 监管层重要政策进一步细化 2018 年 1月 4日 一行三会联合发布的关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知 2018 年 2月 28 日 证监会对生物科技、云计算、人工智能、高端制造等 4个行业中独角兽企业符合规定者实行报即审特殊通道 。 2018 年 3月 9日 上交所发布上市公司重大违法强制退市实施办法征求意见稿，对重大违法强制退市制度进行了细化 。 2018 年 3月 12 日 股权质押新规实施，新规对于股票质押的融资门槛、资金用途、质押集中度等都作了明确规定 。 2018 年 3月 30 日 国务院转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见 。 2018 年 4月 27 日 央行等部委发布的资管新规正式稿出台，要求打破刚兑、金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理 。 资料来源：财富证券 为了支持实体经济的发展，使资本市场真正为实体经济服务，监管层正逐步完善发行和退市制度。首先 通过 发行 制度创新来支持新经济企业 的 融资 ，逐步推出 CDR 制度 。企业发行 CDR 目前的 要求 只包括 两 个框架性的条件：一个是代表新兴行业的方向， 互联网、大数据、云计算、人工智能、软件、集成电路、高端装备制造、生物医药八大行业 ；另一个是 规模 要求（ 境外上市大型红筹企业市值 高于 2000 亿元人民币 和 尚未在境外上市的创新企业 ） 。 我们认为 CDR发展势头不可阻挡， 有望在下半年进一步将 CDR细化落地 。 3 月 9 日，上交所发布上市公司重大违法强制退市实施办法征求意见稿，根据证监会有关意见，对重大违法强制退市制度进行了细化和明确。 上半年， 吉恩 、 昆机 、金亚相继 终止上市。 为了进一步规范退市制度， 关于改革完善并严格实施上市公司退 制度的若干意见 有可能较快修改完善，下半年出台。 发行和退市制度的完善，有利于创新性企业融资，长期推动经济发展，但短期也会造成 A股抽血效应；业绩差的个股将面临较大的 估值压力 。去杠杆是防范金融风险的必经之路，但短期也会抬高资金成本。这些都可能在一定时间段内降低投资者的风险偏好 。 金融去杠杆，防范金融风险同样是监管层的重要任务。 4 月份 ， 资管新规 落地 。相较于之前的征求意见稿，资管新规正式稿 进一步确定了 去通道、打破刚兑、限制非标等核心要求 ，并 允许金融机构发行老产品进行对接，防止过渡期结束时出现断崖效应 。另外，此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 为了去 杠杆、防范系统性风险， 近期券商场外股权质押 已 全面暂停，银行 相关 业务也 相应缩减 。 2.1.2 资金面 继续承压 A股资金供给方面 ， M1、 M2 增速已经连续多个月下滑，并没有大规模新入场资金，依然是存量资金的博弈 。投资者情绪十分谨慎，新发行基金也表现平平。海外资金流入对市场资金增量短期有限。随着 CDR 逐步推进和限售股解禁压力等，未来市场资金可能继续承压。 图 6： M1、 M2 增速持续下滑 资料来源： wind、 财富证券 新增投资者数量 在 2018 年 2 月份到 3 月份之间曾有一个较大的增幅，对应上半年的创业板反弹行情，但持续性很弱， 6 月末又下降到较 低 位置，投资者 进场意愿 不高， 新 入市资金少。中长期看， 市场 依旧 处于以存量资金博弈为主的 熊市调整 阶段。 图 7： 新增投资者数量 图 8： 新成立偏股型基金份额 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 0510152025303540452005-012005-082006-032006-102007-052007-122008-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-11M1:同比 M2:同比此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 2018 年上半年新发行的 股票 型 基金 在 1 月下旬至 3 月下旬销售相对比较好，而 5 月份以后 ， 受市场低迷行情影响，股票型基金新发行规模明显下降 。 受债券信用违约事件、资管新规、银行委外投资监管加强等影响，部分基金发行失败，预计下半年基金发行态势将延缓。 6 月中旬华夏、汇添富等 6 只 CDR 战略配售基金发行，募资总规模低于市场预期，个人投资者占比大多数，机构投资者不太热情，整体情绪偏谨慎。 海外 方面， 资金 开始流入，但目前规模仍相对有限： 1）截至 2018 年 6 月 17 日，沪股通和深股通 资金累计净 流入 1642.04 亿元， 同比上升 77.92%， 明显加速 。 资金大幅净 流入 的原因一方面是 5 月 1 日起互联互通每日的额度正式扩大四倍 ； 另一方面是 MSCI 在 6 月正式纳入 A股， 海外 资金 可能 提前布局。 2） QFII 和 RQFII 资金总额度 近年来有所增加，但趋势渐缓。 截至 5 月 30 日， 有 287家 QFII 合计获得 994.59 亿美元额度， 196 家 RQFII 机构合计获得 6158.52 亿元人民币投资额度，合计获得 12538.22 亿元人民币投资额度。 图 9： 沪股通和深股通资金流入 图 10： QFII和 RQFII资金额度 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 3） A股在 2018 年 6 月 1 日按照 2.5%的比例纳入 MSCI 指数， 2018 年 9 月 3 日将纳入比例提升至 5%。如果按照 5%的比例纳入 MSCI 指数，那么 A股在 MSCI 指数中的权重为 0.73%。而目前主动或被动追踪 MSCI 新兴市场指数的基金规模大约有 1.6 万亿 -1.7万亿美元，按 A股所占权重为 0.73%计算，约 能带来 120 亿美元的增量资金。 但由于上半年外资已经提前布局（ 4、 5 月份沪股通和深股通大幅净流入），预计下半年在 A 股提高纳入比例落地后，外资流入将趋于平稳，增量资金有限。另外，由于 纳入 MSCI 指数在一定程度上 能 加快 A股估值与国际市场接轨 ，所以外资流入由快到平缓的这个过程可能会对市场资金的风格偏好产生较大的影响。 A股资金 需求 方面： 从 2018 年市场 上半年 IPO 的情况来看 ，共 发行上市 63 家 公司 ，环比下降 67.02%； 共募集资金 923 亿元， 环比下降 11.87%；发行家数明显下降，募资规模明显缩减 。 6 月份工业富联上市，才提升该月募资规模。由于目前市场行情低迷，考虑市场承压， CDR 推进可能暂缓， 预计 2018 下半 年 IPO 募资 规模 与上半年相当。 从 2018 年市场 上半年再融资 的情况来看 ， 共 有 117 家公司 定增 ，环比下降 37.01%；此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分 策略报告 共募集资金 3,678 亿元，环比下降 38.38%；募资规模 同样是 明显减 少 。 预计 2018 年 下半年 再融资规模 也 与 上半年 相当。 图 11： IPO 统计 图 12： 增发统计 资料来源： wind、 财富证券 资料来源： wind、 财富证券 2018 年限售股解禁规模为 39540.88 亿元，同比上升 40.35%；下半年解禁规模为16302.38 亿元，环比下降 29.85%。 2018 年全年限售股解禁压力较大 ， 下半年在 7 月、 12月是限股售解禁的高峰月份 ，加上资管新规影响，重 要股东减持力度可能高于 上 半年，届时带来资金压力。 图 13： 限售股解禁规模 资料来源： wind、 财富证券 另外，值得注意的是，在政府去杠杆的背景之下，股权质押可能会导致短期流动性问题。 截 至目前， 市场质押股数 6253.71 亿股 ,市场质押股数占总股本 9.91%,市场质押市值为 54737.21 亿元 ，占 A 股总市值的 10.24%。目前市场的股票质押风险总体可控，更多的风险可能在于公司层面，但仍不可小觑因股市回调而导致的股权质押系统性风险。 1,0001,5002,00