A股首历信用风险之怖：信用风险对资本市场影响几何？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 07 月 16 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 30.92/66.95/1.55 相关研究报告： 固定收益专题报告：美国信用风险与股市 2018-07-10 海澜转债申购价值分析：中盘纺服转债登场，具备配置价值 2018-07-13 转债“大时代”系列专题之十五：转债择券策略系列：基于财务指标体系的正股选择 2018-07-12 安井转债申购价值分析：食品饮料又添一员，火锅料龙头稳健增长 2018-07-11 固定收益专题报告：债券一级发行会给期货短期交易带来怎样的机会 2018-07-06 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 信用风险对资本市场影响几何？ A 股首历信用风险之怖 信用风险与资本市场 对于单个公司而言，公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后，股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。 梳理美国市场的信用风险溢价和股指涨跌 ， 美股调整时期多数伴随着信用风险溢价上升。 20 多年来，美股调整时期有五段，分别是： （ 1） 1998.07-1998.8（ 2 个月），标普 500 指数下跌 19% （ 2） 2000.09-2002.10（ 26 个月），标普 500 指数下跌 49% （ 3） 2007.10-2009.3（ 18 个月），标普 500 指数下跌 57% （ 4） 2010.04-2010.07（ 3 个月），标普 500 指数下跌 16% （ 5） 2015.07-2016.02（ 7 个月），标普 500 指数下跌 14% 上述这些时期，正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外，五段调整时期有两次演变为熊市，也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。 从 A 股的运行来看，信用风险发酵时期股票资产表现不一。第一次信用风险溢价上升时期， A 股正处于熊市末期，沪深 300、创业板指数、银行和房地产指数均下跌。第二次信用风险上升时期较长，期间 A 股经历了牛熊的大起大落，信用风险溢价最高的时点（ 2016 年上半年）， A 股在经历年初熔断后逐渐企稳。第三次信用风险溢价攀升时期， A 股以下跌为主。 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 回顾历史，中国债 市信用风险发酵主要有三个时期，分别是： 1、 2011 年城投债危机：从评级间利差来看， 2011 年后 AA-与 AA 利差快速飙升至 180BP； 2、 2014-2016 年上半年过剩产能产业债危机： AA-与 AA 利差在 2016 年年中时也超过 180BP； 3、 2018 年 1 月至今民营产业债危机： AA-与 AA 利差快速上升 50BP，民企和国企债相对利差攀升至历史高位。 未来的演变 对于本轮信用风险未来的演变，最大的变数在于中央对金融去杠杆政策的导向变化。假如金融去杠杆政策持续且强化，那么低等级企业的流动性紧张大概率加剧，企业破产 重组的数量将明显增加。但从近期央行连续降准、 MLF 扩大担保品到低等级债券，第一季度货币政策报告提出“稳杠杆”等措施来看，“金融去杠杆”力度有所缓和。从稳定杠杆的角度来看，我们认为信用风险化解有以下途径：（ 1）债转股；（ 2）监管弱化，非标融资途径恢复，承接信用链条；（ 3）扩大表内信贷额度，以表内信贷承接表外信贷；（ 4）扩大直接融资（债券市场）融资功能，以标准化债券承接信用链条；（ 5）中央银行采用 PSL 定向购买或QE 定向购买低信用等级企业资产。 0.00.51.01.5J/17 S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 当前的信用环境 . 4 本轮信用收缩的宏观背景 金融去杠杆 . 4 最新的信用局面 . 4 信用风险与资本市场 . 6 为什么关注债权市场？ . 6 他山之石：美股与信用风险研究 . 7 A 股与信用风险研究 . 7 扩展：美股大小盘相对强弱与信用风险溢价基本无相关 . 8 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 . 9 中国信用债市场简介 . 9 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 .11 未来的演变 . 14 未来演变（ 1） 恢复扩大信用债融资功能 . 14 未来演变（ 2） 扩大信贷额度，以表内信贷承接 . 15 国信证券投资评级 . 16 分 析师承诺 . 16 风险提示 . 16 证券投资咨询业务的说明 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： M2 和社融同比快速下滑 . 4 图 2：社融： 委托贷款负增长 . 4 图 3： 货币乘数同比下滑 . 4 图 4： 银行理财产品余额 . 4 图 5： 非正常类贷款占比 . 5 图 6： 不良贷款（次级类、可疑类和损失类）占比走势 . 5 图 7：公募债券发行人首次违约个数及占比 . 5 图 8：股权质押 平仓公告个数 . 6 图 9： P2P 违约家数 . 6 图 10：公司价值分解 . 7 图 11：评级间利差与标普 500 . 7 图 12：评级间利差与罗素 2000 . 7 图 13：评级间利差与沪深 300 指数 . 8 图 14：评级间利差与创业板指数 . 8 图 15：评级间利差与银行股票指数 . 8 图 16：评级间利差与房地产股票指数 . 8 图 17：美国评级间利差与大小盘相对强弱 . 8 图 18：美国大盘股和小盘股走势 . 9 图 19：美国大盘小盘年度相对涨跌 . 9 图 20： 中国信用债市场存量 . 10 图 21： 公司债总发行量与发行只数 . 10 图 22： 2009 年底 信用债存量评级分布（按只数） . 10 图 23： 2018 年 5 月 信用债存量评级分布（按只数） . 10 图 24：公募债券违约只数 . 10 图 25：私募债券违约只数 . 10 图 26：评级间利差走势 . 11 图 27：城投债融资情况 . 12 图 28：城投 债与产业债相对利差走势 . 12 图 29： 11 超日债价格和成交额 . 13 图 30：行业利差走势 . 13 图 31：万达集团债券价格走势 . 13 图 32：民企的溢价 . 13 图 33：低等级信用主体融资链条演变的情景分析 . 14 表 1： 2018 年至今债券违约总结 . 5 表 2：三次债市信用风险发酵时期对比 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 当前的信用环境 本轮信用收缩的宏观背景 金融去杠杆 2017 年 开始， 我国 采取稳健中性的货币政策 ， 并 进一步完善宏观 审慎政策 ，最终货币 供给和信用 均 快速收缩。 宏观总量 方面， M2 增速下滑至历史最低位 ， 社融增速 2017 年底 也 开始 加速 下滑 。 拆分来看， 社融的 收缩主要是非标业务 萎缩 ，包括委托贷款、信托贷款等 ，M2 增速下滑主要是降准难见货币乘数同比增速明显下滑。 微观表现方面， 本轮信用收缩 对应的是资管机构业务 萎缩 。 以 资管新规 推出 为切入点， 2017 年以来 银行理财余额基本无增长 ， 基金子公司、券商资管管理规模 也逐渐 萎缩 。 图 1： M2 和社融同比快速下滑 图 2： 社融： 委托贷款负增长 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 3： 货币乘数同比下滑 图 4： 银行理财产品余额 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 最新的 信用 局面 实际运行中，信用扩张的载体包括贷款、信托、债券、 P2P、股权质押等等。梳理下来， 以违约率来看，目前中国整体的信用风险仍可控。 非正常类贷款占比仍 较 低 贷款分为五类：正常类、关注类、次级类、可疑类和损失类，后面三类合称为不良贷款 。 从最新的 2018 年一季度数据来看， 不良贷款占 整个贷款 比 重 1.75%，占比略微提高 ， 但 绝对水平仍 较 低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 5： 非正常类贷款占比 图 6： 不良贷款（次级类、可疑类和损失类）占比走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 债券违约率较低 2018 年至今，公募债券发行人（首次违约） 违约共 6 个， 分别是亿阳集团、富贵鸟、凯迪电力、上海华信、 中融双创 和永泰能源， 2018 年至今 违约数量远高于 2017 年 同期 。 但考虑到中国信用债市场在快速扩容，从 违约率 来看， 2018 年较 2017 年 仅 略微提高， 绝对水平 0.16%仍偏低 。 图 7： 公募债券发行人首次违约个数及占比 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 表 1： 2018 年 至今 债券违约总结 发生时间 发行人 企业属性 最 新 资产 负 债率 2016 年利润 2017 年利润 经营活动现金流净额（ 2016） 经营活动现金流净额（ 2017） 上市情况 行业 违约品种 重要事项 2018-02-28 亿阳集团 民企 59.3 6.2 6.0 子公司上市 IT 应用服务+铜贸易 公司债 2018-03-14 神雾环保 民企 61.0 7.1 3.6 2.2 -13.6 是 环保 公司债 财务造假质疑 2018-04-23 富贵鸟 民企 53.6 1.6 -5.0 是 服装 公司债 港交所财报迟迟未能披露 2018-05-07 中安消 民企 76.6 2.5 -7.4 -12.7 -3.3 是 安防业务 公司债 非标准审计意见 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 2018-05-07 凯迪电力 公众企业 67.0 3.3 3.0 是 电力 中票 2018-05-21 上海华信 民企 69.9 33.1 83.8 子公司上市 石油贸易 短融 华信能源董事局主席叶简明被调查 2018-6-13 中融双创 民企 48.1 5.2 5.6 5.8 6.6 铝 精 深 加工、能源物流等 公司债 2018-7-5 永泰能源 民企 73.1 6.7 6 40.6 45.8 是 煤炭 短融 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 股权质押融资 实际违约率 仍不高 股权质押也是债权融资的一种，目前存量大概 5.5 万亿（ 考虑到担保比例低于 1，实际融资金额低 于该金额 ） 。 2018 年至今 ，随着股价的快速走低，已经 有 50 多只股票公告面临平仓风险 ， 低于平仓线的股票质押市值 上升较快 。 但从实际违约率来看，上交所和深交所公告显示， 近期的违约处置 数据并没有明显变化。 P2P 及其他债权市场 违约数量增加 随着互联网金融风险整治工作的推进， 近期 P2P频繁爆雷 。 根据网贷之家 数据，2018 年 6 月违约家数创近 3 年最 高 。 另外上半年媒体也报道了部分 资管计划 违约，涉及的主体包括 盛运环保、云南资本、天津市政 等。 图 8： 股权质押 平仓公告个数 图 9： P2P 违约家数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： 网贷之家研究中心 、 国信证券经济研究所 整理 信用风险与资本市场 为什么关注债权市场？ 对于单个公司而言，公司价值分为债权价值和股权价值。考虑到偿还顺序的先后，股权价值又相当于债权价值的劣后端。因此理论上来说，公司的证券价格（衡量股权价值）和信用风险溢价存在一定的正相关性。 实际运行来看， 企业价值、债权价值和股权价值 有几种组合。 1、 企业价值下降 ，进入 资不抵债 境地 ，债权价值和股权价值均下滑 2、 企业价值下降 ，但 偿债仍有保障，债权价值 仍相对 稳定，股权价值下跌 3、 债权抽贷， 杠杆断裂， 企业资金链紧张， 持续经营 受到影响 ，股权价值下跌 因此总结来看，有两种情形股债同跌，此时可以通过债券市场来侧面观察股 票市场。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 10： 公司价值分解 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 他山之石：美股与信用风险 研究 20 多年来，美股调整时期（指数下跌超过 10%，具体计算以标普 500 为准）有五段，分别是： （ 1） 1998.07-1998.8（ 2 个月），标普 500 指数下跌 19% （ 2） 2000.09-2002.10（ 26 个月），标普 500 指数下跌 49% （ 3） 2007.10-2009.3（ 18 个月），标普 500 指数下跌 57% （ 4） 2010.04-2010.07（ 3 个月），标普 500 指数下跌 16% （ 5） 2015.07-2016.02（ 7 个月），标普 500 指数下跌 14% 而 上述这些时期， 也 正好是美国信用风险溢价上升的重要时点。另外，五段调整时期有两次演变为熊市（指数下跌超过 20%），也正好是信用风险溢价上升最明显的两段时期。 图 11：评级间利差与 标普 500 图 12：评级间利差与 罗素 2000 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 ；注：美国 评级间利差 =美银美林高收益 BB 级企业债收益率 -BBB 级企业债收益率 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 注：美国 评级间利差 =美银美林高收益 BB 级企业债收益率 -BBB 级企业债收益率 A 股与信用风险 研究 05001 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 03 , 5 0 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与标普 500 指数评级间利差 标普 50002004006008001 , 0 0 01 , 2 0 01 , 4 0 01 , 6 0 01 , 8 0 00 . 01 0 0 . 02 0 0 . 03 0 0 . 04 0 0 . 05 0 0 . 06 0 0 . 07 0 0 . 08 0 0 . 0单位：点单位 : B P 美国评级间利差与罗素 200 指数评级间利差罗素 2000 指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 从 A 股的运行来看 ，信用风险发酵时期股票资产表现不一。第一次 信用风险溢价上升时期 ， A 股正处于熊市末期，沪深 300、创业板指数、银行和房地产指数均下跌。第二次信用 风险上升时期较长， 期间 A 股经历了牛熊的大起大落，信用风险 溢价最高的时点（ 2016 年上半年 ） ， A 股在经历年初熔断后逐渐企稳。第三次信用风险溢价攀升时期， A 股以 下跌为主。 图 13： 评级间利差与沪深 300 指数 图 14： 评级间利差与创业板指数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 评级间利差 =中债中短期票据 5年期 AA-收益率 -5年期 AA收益率 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 ；注： 评级间利差 =中债中短期票据 5 年期 AA-收益率 -5 年期 AA 收益率 图 15： 评级间利差与银行股票指数 图 16： 评级间利差与房地产股票指数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 ；注： 评级间利差 =中债中短期票据 5年期 AA-收益率 -5年期 AA收益率 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 ；注： 评级间利差 =中债中短期票据 5 年期 AA-收益率 -5 年期 AA 收益率 扩 展 ：美股大小盘相对强弱与信用风险溢价基本无相关 通常来说，小企业抗风险能力弱于大企业，那全社会信用风险溢价上行的时期，大盘股是否会强于小盘？比较信用风险溢价和大小盘相对强弱指数（罗素 1000指数 /罗素 2000 指数），信用风险发酵与大小盘相对强弱关系不明显。 图 17：美国评级间利差与大小盘相对强弱 0204060801001201401601802000 . 51 , 0 0 0 . 52 , 0 0 0 . 53 , 0 0 0 . 54 , 0 0 0 . 55 , 0 0 0 . 56 , 0 0 0 . 5单位： BP单位 : 无 评级间利差和沪深 300 指数沪深 300评级间利差0204060801001201401601802000 . 55 0 0 . 51 , 0 0 0 . 51 , 5 0 0 . 52 , 0 0 0 . 52 , 5 0 0 . 53 , 0 0 0 . 53 , 5 0 0 . 54 , 0 0 0 . 54 , 5 0 0 . 5单位： BP单位 : 无 评级间利差和创业板指数创业板评级间利差0204060801001201401601802000 . 55 0 0 . 51 , 0 0 0 . 51 , 5 0 0 . 52 , 0 0 0 . 52 , 5 0 0 . 53 , 0 0 0 . 53 , 5 0 0 . 54 , 0 0 0 . 54 , 5 0 0 . 5单位： BP单位 : 无 评级间利差和银行指数银行评级间利差0204060801001201401601802000 . 51 , 0 0 0 . 52 , 0 0 0 . 53 , 0 0 0 . 54 , 0 0 0 . 55 , 0 0 0 . 56 , 0 0 0 . 57 , 0 0 0 . 58 , 0 0 0 . 5单位： BP单位 : 无 评级间利差和房地产股票指数房地产评级间利差请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 进一步对比罗素 1000 指数和罗素 2000 指数走势，美国大盘股和小盘股指数高度相关，小盘股罗素 2000 指数总体回报高于罗素 1000 指数。 然后 1979 年以来的 40 年间，罗素 1000 指数和罗素 2000 指数涨跌方向相反的年份仅三个，分别是 1998 年和 2007 年（大盘涨，小盘跌）、 2001 年（大盘跌，小盘涨）。其中 1998 年大盘股与小盘股相对收益差异创历史记录，当年的背景是亚洲金融危机。但是度过 1998 年后， 1999 年开始，小盘股连续六年跑赢大盘股。 另外，美国大盘股和小盘股相对强弱呈周期性变化。 2005 年以前，大盘股和小盘股轮动所经历的周期较长（ 3-5 年）。 2005 年以后，周期明显缩短为 1-2 年。 图 18：美国大盘股和小盘股走势 图 19： 美国 大盘小盘年度相对涨跌 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 资料来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 中国 债券市场信用风险的历史演变和变迁 中国信用债市场 简介 2010 年以来的八年多时间，中国信用债市场 从 2.6 万亿的存量发展到 19 万亿 ，请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 扩容速度明显快于股票市场。 分品种来看，不同监管部门主导的中票短融、企业债以及公司债在不同阶段均充当过扩容主力军。比如 2015 年 开始发力的公司债，三年 时间 存量 就 翻了 6 倍多，目前存量占比接近 整个信用债市场的 三 成。 图 20： 中国信用债市场存量 图 21： 公司债总发行量与发行只数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 在中国信用债市场扩容的过程中，越来越多信用资质相对较低的发行人进入了债券市场。 对比 2009 年存量信用债的债项评级分布和 当前 的评级分布，可以较清晰的看到这一点。 2009 年底，外部评级 AAA 的信用债只数占比接近 50%；如今 AAA 占比仅 25%。剔除无评级债券 样本 后， 2009 年底外部评级 AAA 信用债只数占比为 49.2%，如今为 36.5%， AAA 级别品种占比也下降较多。 图 22： 2009 年底 信用债存量评级分布（按只数） 图 23： 2018 年 5 月 信用债存量评级分布（按只数） 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 另外，随着债券市场的快速发展，违约事件也经历了从无到有的转变。 2014 年3 月 5 日， 11 超日债利息违约， 拉开了 2010 年以后公募债券违约的序幕。截止 2018 年 5 月 25 日，共计 31 个发行人， 75 只公募债券出现过违约；私募债券方面（由于信息披露问题，统计可能有遗漏），共计 38 个发行人， 69 只债券发生违约。 图 24： 公募债券违约只数 图 25： 私募债券违约只数 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0024681012141618202 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8单位：只单位：万亿x10000中国信用债市场存量债券余额 ( 亿元 )债券数量 ( 只 )112 288 735 512 1,291 2,626 1,736 1,446 1 0 , 3 9 1 2 7 , 7 6 1 1 1 , 0 2 5 05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单位：亿元 公司债总发行量与发行只数走势总发行量 发行只数A - 1 , 2 4 . 3 %A A , 1 0 . 6 %A A + , 1 4 . 2 %A A