2018年中期策略报告：博弈反弹，打好防御战.pdf

策 略 研 究 证 券 研 究 报 告 中 期 策 略 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 Table_Title 博弈反弹， 打好防御战 2018 年 中期 策略 报告 Table_Author 分析师： 孙征 执业证书编号： S1380515090001 联系电话： 010-88300852 邮箱： sunzhenggkzq 市场估值 Table_Report 相关报告 2018年 A股 年度策略报告：股市新时代 2017年 A股 中期 策略报告： 市场重构、蓝筹慢牛 2017年 A股年度策略报告： 2017、 慢牛筑底 2016年 A股年度策略报告：把握节奏、重视转型 Table_Date 2018 年 7 月 4 日 Table_Summary 内容提要： A 股市场 面临 2018 年 经济增长前景趋于负面 、金融周期趋于下行 、股市资金供需环境低迷 、 中美贸易摩擦 加剧 、 企业利润增速 处于高位 但预期下行、 人民币对美元贬值 等相对 不利 的 环境 。 下半年环境改善的空间有限，而且一些超出投资者历史投资经验的事件，在熊市环境下放大了投资者的忧虑，导致风险厌恶情绪增加 。对投资者来说，耐心观察与等待是下半年最需要具备的素质。 当前市场整体 估值水平 合理 ， 尤其是 以沪深 300 为主 的蓝筹股PB 已 进入 低位区 ， 银行、非银金融、地产等几个行业在 市盈率 、市净率 上 都处于或者 接近 历史低位 。在不利 环境下，估值水平在合理的基础上进入低估区甚至接近历史低位的概率仍存在 。但 低 估值 是 行业 最 大 的抵抗 力，以历史性 的低估值买入行业龙头， 并将 持有周期 放长 ， 将 大概率 获取正收益 。 总体来看 ， A 股进入估值受抑制下的弱势格局，其持续时间可能达到半年甚至更长。应对策略： 短期打好防御战，博弈阶段性反弹机会。长期耐心等待时机，博弈金 融周期，逐渐做好配置盘部署 。 下半年 重点关注的行业和主题： 行业：历史低估值 +良好现金流（ 银行、保险 ）、行业变迁大趋势（医药、电子制造）、 3、 4 线城市消费升级（零售、食品）； 主题：高端制造（政策推动 +研发投入）、 5G（商用推进积极）、粤港澳大湾区（政策推动）、电动汽车（电动汽车继续高速增长）、芯片（自主可控、进口替代） 。 风险提示 ： 去杠杆节奏 超预期 ，上市公司 业绩低于预期， 经济增速 大幅下滑 ，贸易摩擦加剧 ，人民币 汇率 大幅 下跌， 海外市场剧烈 波动 。 中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 24 目录 一、 2018年上半年市场走势回顾 . 4 二、 宏观有韧劲但压力增大，新动能不足 . 6 三、 金融周期下行不 利于资本市场 . 8 四、 复杂的内外部环境抑制风险偏好 . 11 五、 业绩维持较快增长，估值总体合理 . 14 六、 市场结构变迁下的行业选择思路 . 19 七、 博弈反弹，打好 防御战 . 21 图表目录： 图 1：沪深 300指数和创业板指数走势从背离到同步下跌 . 4 图 2：近一年来市场风格波动明显，绩优股相对优势显著 . 5 图 3：名 义 GDP见顶回落 . 6 图 4：工业企业利润增速下行压力增加 . 6 图 5：固定资产投资同比继续下行 . 7 图 6：社消总额增速大幅低于预期 . 7 图 7：政府计划到 2020年将研发支出占 GDP比重提高至 2.5% . 8 图 8： M2增速持续高于 GDP增速 . 9 图 9：非金融机构杠杆率持续上升 . 9 图 10： 5月社融规模创 2年来新低 . 10 图 11： M1与沪指历史趋势拟合较好 . 11 图 12：人民币汇率与股市的表现 . 12 图 13：外资继续通过沪港 通渠道流入 . 13 图 14：基金持仓高位回落 . 13 图 15：全部 A股一季度利润增速下滑但仍保持两位数增长 . 15 图 16：中小板公司近两个季度利润增速温和下降 . 16 图 17：创业 板 2018年一季度利润增长出现拐点 . 16 图 18： A股营业收入增速持续回落 . 16 图 19：营收变化趋势与 PPI基本一致 . 16 图 20：上市公司盈利波动和股指的表现对比 . 17 图 21：沪深 300指数 PE回到长期中值附近 . 18 图 22：沪深 300指数 PB. 18 图 23：创业板综指 PE仍偏高 . 18 图 24：创业板综指 PB . 18 图 25：金融、 TMT、周期、消费历史市值占比变迁 . 19 图 26：市场的核心影响因素总体趋于向下 . 21 中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 24 表 1：沪指历史重要低点股价结构与当前对比 . 5 表 2： 2000年以来市值排名前五的行业变化较大 . 20 表 3：各行业历史重要低点时市盈率、市净率对比 . 20 中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 24 一、 2018 年 上半年 市场 走势回顾 2018 年 以来市场表现 与投资者预期 偏离 较大 。 2017 年 5 月， 蓝筹股 上涨推动一轮 结构性 牛市 ，沪深 300 指数 在 2017 年 下半年上涨 近 10%，年底各大 机构普遍对 2018 年 行情较为乐观，市场普遍 看好蓝筹行情 在 2018年 的进一步深化。 2017 年底 ， 多只 新发行 的 基金出现日申购百亿的 火爆现象， 2018 年 1 月市场 行情从 “二八分化”向“漂亮 50VS 要命 3000”转化 ，资金集中 于 少数大 蓝筹， 投资者对 业绩 好、低 PE 的 大蓝筹追捧达到极致 ，“慢牛”行情 预期 进一步强化 。 1 月 下旬市场 受 金融去杠杆 叠加 美股剧烈波动影响 大幅 回档， 随后中美贸易摩擦 的 反复扩散导致资金避险情绪迅速 抬升。同时 ，中央在两会中重提 创新 推动经济发展以及对独角兽 公司 上市开启绿色通道，一系列行动 推动投资者 重新关注成长股 。权益类 基金 一季报 显示 主板配置 较去年四季度 下降 3.65%， 创业板配置 增加 3.22%， 成长股重新回到超配状态，创业板 50 获得 比其他创业板个股更 多 的配置。 创业板 指数年初快速调整后从底部最高反弹 逾 20%， 与此同时 沪深 300 指数 则 逐级下跌 。 图 1： 沪深 300 指数 和创业板指数 走势 从 背离到同步下跌 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 二季度后半段市场 环境趋于恶劣 。 宏观数据低于 预期， 去杠杆背景下债务 危机 忧虑 增加， 中美贸易摩擦 由 此前 的缓和转为 紧张 ， 上市公司 股权质押风险 扩散 ， 人民币 对 美元汇率 明显 下跌， 悲观情绪蔓延， 上证综指跌破市场 一致预期的 3000 点 ， 市场预期 从 “慢牛” 转向 “ 熊市 ” 。 1,8001,9002,0002,1002,2002,3002,4002,5002,6002,7003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-012018-022018-03 2018-04 2018-05 2018-06沪深 300 创业板综指 (右 )中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 24 指数下跌 中结构性分化 明显 ，当前上证综指距离 2016 年初第三轮 股灾下跌后的 2638 点还有 一段距离，但 股价创 历史新低的公司 家数 已过百 ，而且 估值水平、低价股数量 均已低于 当时。 如果 与 上证综指 历史上几个重要低点相比，指数在 PE 和 PB 方面仅次于 2013 年 低点，低于历史上多数低点，不过 个股 的结构调整似乎尚未结束 。 表 1： 沪指历史重要 低点 股价 结构与当前对比 时间 2018.6.28 2016.1.27 2013.6.25 2008.10.28 2005.6.6 沪指最低点 2,790 2,638 1,849 1,664 998 沪指 PE(倍 ) 12.71 12.87 9.67 13.49 16.88 沪指 PB(倍 ) 1.42 1.47 1.31 2.07 1.64 股价低于 1 元 (只 ) 2 0 0 3 1 股价低于 2 元 (只 ) 27 0 15 41 64 总市值 10 亿 (只 ) 3 0 90 549 640 总市值 20 亿 (只 ) 290 9 714 991 1,028 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 总体 来看 ， 2018 年 上半年 市场 结构 上 仍 然 是 绩优股占优， 不过 大盘股 、低价股的优势 不再 显著 ， 绩差股 表现持续低迷， 价值投资 氛围 愈发浓厚 ，尤其是市场进入 下行 阶段后， 绩优股 的安全、防御属性更为突出 。 长期来看， 投资者对于优质公司的认同度持续提高， 制度 改善和存量经济环境令 绩差股逆袭的机会越来越小，随着 A 股 纳入 MSCI 及 海外投资者影响力 的 增加， A 股 估值体系继续 向成熟市场靠拢 。 图 2： 近 一年来市场风格 波动 明显 ， 绩优股 相对优势 显著 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 1.02.03.04.05.06.07.08.09.010.00.00.51.01.52.02.53.02012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-102018-02 2018-06小盘 / 大盘 绩优 / 亏损低 PE / 高 PE(右 ) 低价 / 高价 (右 )中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 24 二、 宏观有 韧劲 但 压力 增大， 新动能 不足 中国 GDP 增长 水平 自 2010 年 以来进入 下台阶 趋势 ， 2015 年 以来开始进入 L 型 的 一横走势， 总体 运行 较为 稳定且波动 比 前几年明显减小 。 名义GDP 受 PPI 影响 在 2016 年 出现较大幅度 上涨 ， 2017 年保持在 10%以上 ，随着 PPI 上行 ， 上市公司产品价格 上涨 ， 营业收入 上升，推动企业利润进入 快速增长 阶段 。 2018年 以来 随着 PPI增速 放缓，名义 GDP温和下行，工业企业利润增速 也 自高位回落，下行压力 有所 显现。 图 3： 名义 GDP 见顶回落 图 4： 工业企业 利润增速下行压力增加 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 固定资产 投资增速持续下滑是 2009年 4万亿 投资 之后一直 未解决的问题 ，2017 年下滑 速度有所减缓，但 2018 年 以来投资增速 再创 新低 ， 5 月 同比增速仅有 6.1%。 民间投资增速经历 阶段 性 反弹后也有下降压力， 今年 信用市场风险增大，民营企业融资难度增加， 民间投资 回升压力较大。 房地产 投资在一季度创新高以后相对较为平稳， 而且 房地产库存维持低位，房企 周转 速度较快， 如 居民 中长期 信贷未出现 明显 收缩迹象， 房地产 投资有望保持 平稳 态势 ，但 仍需注意销售 面积 增速趋缓、融资难度加大、棚户区 改造 边际 作用减弱等 问题 ， 未来 同样 难以 维持较高增速 。 2017 年 中国 GDP 增长 中出口 的贡献度达到 0.6 个 百分点，但在 2018 年以来，随着中美贸易摩擦的 日趋 激烈， 净出口对 GDP 的 影响趋于下降，一季度 仅为 -0.6个 百分点。 最终 消费 支出对 GDP增长 的贡献 率 一直在 60%以上，今年一季度 也 高达 77.8%， 在 外需难以继续大幅增长的情况下 ，0510152025567891011121314151997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03% 实际 GDP 名义 GDP(右 )-10-5051015-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.002001/052002/052003/052004/052005/052006/052007/052008/052009/052010/052011/052012/052013/052014/052015/052016/052017/052018/05% 工业企业 :利润总额 PPI:当月同比 (右 )中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 24 今年 扩大内需 是政府稳定经济 的重要抓手 ， 4 月份 政治局会议 时隔三年重提扩大内需 是 重要信号 。 图 5：固定资产 投资 同比继续 下行 图 6：社消 总额 增速 大幅低于预期 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 不过扩大内需 并不简单， 2016 年 以来 社消总额 增速 一直 保持在 10%左右，今年 以来增速明显下降， 5 月份消费同比增长为 8.5%，仅有 2003 年 非典前后的消费增速低于这个数据 。 消费数据 与居民 收入和消费意愿相关，近两年 居民可支配收入增长持续低于 GDP 增速， 加上 高房价抑制 消费倾向 ，导致 消费增长趋缓。 政府 通过棚改货币化安置、乡村振兴计划、 提高 所得税免征额、直接降税 等 政策和手段希望达到扩大内需 的 目的 ， 但具体 效果 仍需进一步观察。 今年 两会 期间，高层 多次 强调 科技 创新 对 经济 高质量 发展的重要性， 而加大 研发 投入是创新经济的重要动力。 过去几年研发经费增长并不快 ，自 2012 年以来研发经费增速持续 4 年下滑， 2014 年、 2015 年连续两年个位数增长 ，直到 2016 年全国 研发 经费增长 10.6%才 再度回到两位数以上 。 2017 年 中国 开始 将研发支出 计入 GDP，政府 还计划到 2020 年将全社会研发经费投入占 GDP 比重提高至 2.5%，考虑到 最近 5 年来 研发占 GDP比例 一直在 2.1%左右， 在 2020 年 达到 2.5%并不容易。 010203040502006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05% 固定资产投资完成额 :累计同比房地产开发投资完成额 :累计同比民间固定资产投资完成额 :累计同比05101520252001-052002-052003-052004-052005-052006-052007-052008-052009-052010-052011-052012-052013-052014-052015-052016-052017-052018-05% 社消总额 :当月同比中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 24 图 7： 政府 计划到 2020 年 将 研发 支出占 GDP 比重提高至 2.5% 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 总体 来看， 2018 年 宏观经济保持 相对稳定， GDP 增长 仍有韧劲， 但 与 2017年 相比 ， 无论是 投资、消费、进出口均出现 边际下行 压力 ， 而且 随着 PPI下行 ， 企业 营收 和 利润增长的压力也逐步增加。 未来 政府 主要 发力 方向将是扩展 内需和 推动 创新 以 稳定 经济增长， 不过保持 GDP 中高速 增长 的难度仍然不小。 三、 金融周期下行 不利于资本市场 当 经济周期和 金融 周期同步叠加时，经济扩张或收缩的幅度都会被放大；而当经济周期和 金融 周期不同步时，两者的作用方向可能不同甚至相反。而且货币 宽松 与否决定了 流动性环境 ， 本身就与股票市场息息相关 。 长期以来 ， 中国 一直保持货币和信贷的高速 增长，而且货币 （ M2） 的增长也长期超过 GDP 增速 ， 最近 20 年 均 未发生 过 恶性通胀 与 房地产和信用的扩张有直接关系 。 2005 年以来 ，北上广深的房价 上 涨 10 余 倍，但 同期 全国的 GDP增长 不到 3.5倍。 2016年 中国的楼市总市值已经超过了 300万亿，是 GDP 的 4 倍（ 远超 全球 260%的均值 ），是广义货币供应量 M2 的2.5 倍， 是 A 股总市值的 6 倍。 信用扩张方面，非金融机构杠杆率水平0.00.51.01.52.02.53.0% 研发支出占 GDP比重中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 24 持续上升，虽然在 2003-2008 年期间一度有所回落，但 在 2009 年以后再度直线上升，截至 2017 年为止已超过 240%。 图 8： M2 增速持续高于 GDP 增速 图 9： 非金融机构杠杆率持续上升 资料来源： Wind，国开证券研究部 资料来源： Wind，国开证券研究部 2015 年 政府 首度 提出去杠杆， 希望通过 居民部门 政府 加杠杆来缓解企业部门的高杠杆问题 ， 但效果不尽如人意 。 随着 房地产去 库存 进程 的 加快 ，居民 部门 杠杆 率 从 2015 年的 39.9%提高到 2017 年的 49%， 同期企业部门杠杆率从 131.2%提高到 156.9%， 非金融部门 总体杠杆水平进一步上升。 自 2016 年起央行开始实施 “宏观审慎评估体系 ”，意在控制信用扩张速度，随着银行债券、股权投资和理财扩张速度 的 下降， 广义信贷增速水平开始自高位逐渐回落 。 2017 年 开始 政府正式 推进去杠杆， 当年杠杆率提高速度明显下降 ， 其中 企业部门杠杆率较前一年有所下降 。 2018 年 以来 ， 资管新规的正式实施意味着 政府开始清理广义信贷中较难控制的部分 （表外理财） 。 随着表外理财转入表内，理财资金总量减少，社融规模在 5 月的大幅下降表明 新一轮去杠杆行动开始 。在清理表外理财业务的同时，央行采取定向降准业务，缓解银行负债 紧张的问题， 但定向降准并 不意味着 货币政策转为宽松，而是对冲 MLF 和表外理财减少，央行仍 然 维持 稳健 中性货币政策。 51015202530100%120%140%160%180%200%220%1996-031997-031998-031999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-03%M2/GDPM2:同比 (右 )GDP:当季同比 (右 )1001201401601802002202401996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017% 非金融机构杠杆率中期 策略报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 24 图 10： 5 月社融 规模创 2 年来新低 资料来源 ： Wind、国开证券研究部 在 去杠杆行动的影响下， 2018 年 企业债务违约 数量 比 2017 年 进一步上升 ， 针对企业债务违约问题突出，郭树清指出目前中国的企业债券违约金额只占信用债总额的 0.43，这个比率低于很多国家 ，高层表态意味着 政府 对于 金融 去杠杆的决心 仍然 相当坚定。 目前 去杠杆进入攻坚战，形势 严峻但势在必行。 6 月下旬召开的 央行货币政策委员会 二季度 例会 ， 有关货币政策取向的表述比之前要更加 “ 松 ” 一些，货币供给总闸门从 “ 切实管住 ” 改成了“ 管好 ”， 货币信贷及社会融资规模合理增长从 “ 保持 ” 变为 “ 引导 ”，从 “ 控制 宏观杠杆率 ” 转向 “ 把握好结构性去杠杆的力度和节奏 ” 。 宽货币 、紧信用的 路径下 ， 未来 央行 货币供应 将 进一步 偏松 ， 去杠杆的 力度有望 阶段 性 放松 ， 但并不意味着去杠杆 的 目标会有变化 。 目前金融 周期 处于 下行阶段已成 共识 ， 这一阶段宏观经济温和下行叠加去杠杆导致的金融周期下行，紧信用格局下违约事件频出。股票 市场面临较 紧 的外部环境，企业 流动性同样 较为紧张，资金压力 增大 ，出现债务问题的企业往往走出闪崩行情，股票下跌过程中又 导致 股权质押风险暴露 ， 形成 恶性 循环。 此外， 股票市场 本身 与 货币 增速 也有较强 关联度，除了 2015 年牛市行情5101520253005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000亿元 %社会融资规模 :当月值 社会融资规模存量 :同比 (右 )