2018年下半年利率债展望：严监管、稳货币、结构性紧信用环境下，债市收益率能否走出U型底部？.pdf

2018 年 07 月 12 日 中诚信国际 专题 研究 联络人 作者 研究院 宏观 金融 研究部 袁海霞 010-66428877-261 hxyuanccxi 汪苑晖 010-66428877-281 yhwangccxi 相关 报告： 多方因素共振利好债市，流动性或延续适度宽松 5 月利率债运行分析， 2018 年 5 月 7 日； 债市回暖收益率多数下行，后续流动性或维持紧平衡 3 月利率债运行分析， 2018 年 4 月 4日； 资金面 宽松 收益率全面 下行 ，多因素 扰动 流动性 或将 承压 2 月利率债运行 分析 ， 2018年 3 月 8 日； 资金面转暖利率下行，春节维稳流动性或延续改善 1 月利率债运行分析， 2018 年 2 月6 日； 双支柱框架日渐完善，债市收益率震荡寻顶 2018 年货币政策及利率债展望， 2018 年 1月 9 日； 监管冲击债市持续调整，年末维稳利率或短期小幅下行 11 月利率债分析， 2017 年 12 月 6日； 债市波动收益率整体上行，监管趋严流动性难大幅改善 10 月利率债运行分析， 2017 年 11月 6 日； 定向 降准 不改稳健中性基调，资金面有望维持稳定 9 月利率债运行分析， 2017 年 10 月 9日； 资金面趋紧利率上行， 9 月有望好转债市或将小幅提振 8 月 利率债运行分析， 2017 年 9 月6 日 ccxi 严监管 、 稳货币 、结构性紧信用 环境下 ， 债市收益率能否走出 U 型底部？ 2018 年下半年 利率 债展望 主要 观点 政策与 基本面回顾： 经济下行 压力加大但韧性仍存，关注中美贸易摩擦趋长期化的影响 ; 货币政策 稳健中性， 流动性 从 “ 合理稳定 ” 向 “ 合理充裕 ” 转变： 货币政策 保持稳健中性， 整体 运用更为灵活； 市场资金面维持紧平衡，货币市场利率有所上行 上半年利率债 回顾：发行表 现 较 平稳， 避险情绪 上升 下 交投情绪回暖 一级市场： 发行量较去年同期基本持平 ， 国债小幅 增量 、政策金融债增量 明显 、地方债 大幅缩量 ； 发行利率中枢下移、二季度短端上行 二级市场：利率债交易量明显增加 ，国债、政策金融债、地方政府债交易量均去年同期增加； 收益率波动下行，二季度短端收益率出现反弹， 进入 6 月，受经济下行预期等影响，收益率整体出现下行迹象。 下半年利率债 展望： 货币政策 稳健中性 ， 收益率 维持 区间 波动， 趋势性机会需关注 去杠杆进程及债券供给压力加大的影响 货币政策仍将维持稳健中性， 存在降准 空间 。 为支持实体经济、平稳降杠杆以及应对外部冲击，货币政策将延续上半年边际放松态势。货币政策工具选择上，我们认为 下半年 存在 1-2 次 降准可能 ， 降准 时点大概率会在 10月与 12 月。 利率走势预测：十年期国债收益率维持 3.4%-3.8%区间 波动 从 GDP 增速 及收益率走势看，债券收益率与经济 走势 保持一致。 同时，监管力度对债市收益率也有 影响。因此， 结合经济基本面及监管力度，我们认为国债收益率 存在以下 三种 可能： 1.收益率维持 区间波动， 3.4%-3.8%： 若下半年经济保持平稳，货币政策稳健偏中性，金融监管维持现有力度下，国债收益率大概率维持现有水平，即 3.4%-3.8%内波动。 2.收益率上行， 3.8%-4.0%： 若下半年经济基本面出现明显好转态势，货币政策或将边际收紧，且监管从严从紧态势不改 ， 国债收益率将大概率出现上行。对比历史 国债收益率走势， 本轮国债收益率高点或已出现， 下半年 上行幅度或将不会超过一季度高点，至 3.8%-4.0%左右。 3.收益率下行， 3.2%-3.4%： 若下半年 基本面出现恶化，经济难以企稳或反弹，为维护市场流动性稳定，央行执行货币政策大概率边际偏松，同时金融监管力度将有所放松 ，国债收益率将出现下行机会，或 回到2017 年下半年监管持续冲击债市前的波动水平，即 3.2%-3.4%左右。 展望下半年，经济增长下行压力显现但仍存一定韧性，整体将保持平稳；央行将维持稳健中性的货币 政策，边际放松的微调操作将会延续；同时，当前紧信用环境下 监管 大概率维持现有力度。我们 认为债市收益率目前处于 U 型底部 ， 四季度或 出现 小幅上行 ， 年内 在 3.4%-3.8%区间波动 。 利率债发行预测：供给压力渐行渐近，置换尾声地方债发行高峰来临 下半年债市是否能有趋势性机会需关注去杠杆的持续进行，但结构性机会仍可以从杠杆去化的节奏中把握。此外，还需警惕由利率债供给压力加大带来的负面影响。分类来看利率债下半年的发行情况： 1.国债： 下半年预计发行 2.04 万亿元，月均 3400 亿元 2.政策金融债： 下半年预计发行 1.79 万亿元，月均 2983 亿元 3.地方债： 下半年预计发行 3.42 万亿元， 7-8 月月均 8600 亿元，置换结束后月均 4300 亿元 穆迪投资者服务公司成员穆迪投资者服务公司成员目录 一 、 政策与 基本面回顾 2 二 、 上半年 利率债 回顾 4 三 、 下半年利率债 展望 7 宏观利率 中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 2 进入 2018 年 以来， 伴随 监管从严从紧及金融整顿持续深入， 紧信用 环境下投资 放缓 、 企业再融资 压力加剧， 叠加 中美贸易战 波澜起伏对 经济增长的不确定性， 经济下行 的悲观 预期逐步显现 。为 支持实体经济、稳杠杆及应对各类流动性冲击，货币政策 维持 稳健中性的同时边际 转松。 展望 下半年，经济 增长 虽有下行压力但韧性犹存，防风险、严监管、去杠杆 将 持续但力度或 边际 调整，货币政策延续 边际 放松 态势 ， 债市 收益率 或 维持区间 波动 ， 能否 迎来 趋势性 机会仍需关注去 杠杆进程 及债券 供给压力。 一、 政策 与 基本面回顾：经济 下行压力加大但 韧性 仍存， 货币政策稳健 中性，流动性 从 “ 合理稳定 ” 向“合理充裕”转变 （一） 经济 基本面： 下行压力 加大但 韧性 仍存 ， 关注 中美贸易摩擦 趋 长期 化的 影 响 从 1-6 月已公布 的 宏观 数据来看，经济下行压力 逐步 显现 ， 但 仍存在一定韧性 。 从供给端 看 ， 工业生产 稳中略降， 但 在新动能蓬勃发展、新旧动能转换 持续 的 背景下 ， 短期内生产依然较为平稳 。 从需求端 看 ， 投资延续回落态势， 其中 ， 土地购置费快速增长支撑房地产投资高位运行，制造业投资小幅改善 低位企稳 ，但地方 债务监管趋严下基建投资（不含电力） 增速 回落 对 投资 整体 拖累较大 ；社会消费品零售总额 累计 同比 创 新低 ， 一定程度上 反映了居民部门杠杆率攀升背景下消费 整体回落 的 趋势 。 从价格水平 看 ， 猪肉价格触底 回升支撑 CPI 平稳增长， 低基数效应 及 大宗商品价格上涨带动 PPI升至 年内高点 ， 通胀整体可控 。 从金融数据 看 ，虽然 M2 维持低 平稳增长，但社融大幅度回落，信用紧缩态势值得关注。 从先行指标 看 ，中采 PMI 与财新 PMI 依然维持在景气线以上，经济增长依然存在一定韧性。 但在 当前中美贸易摩擦反复及趋长期化的态势下， 需重点关注对未来出口 增长 的影响。 （二） 货币政策 稳健中性， 流动性 从 “ 合理稳定 ” 向 “ 合理充裕 ” 转变 货币政策保持稳健中性 ， 整体 运用更为灵活。 2017 年 伴随一系列监管政策的出台，在 一 定程度上遏制了影子信贷和金融杠杆的快速扩张，降低了金融系统中长期风险。但过严或过快的监管也带来了市场风险的超预期释放，尤其是随着监管强化、货币信用环境趋紧，利率中枢不断上移，流动性压力持续凸显。 为把握好 平稳降 杠杆与维护流动性基本稳定的平衡， 央行在 坚持稳健中性 货币政策 的同时 一度进行边际放松 的微调操作， 针对 各类临时性、季节性等对流动性的扰动因素， 灵活 搭配工具组合，张弛有度开展操作 。 分季度看 ， 一季度， 为呵护 跨年及春节前后 市场资金面 ， 央行 通过 普惠金融 定向 降准搭配 临时准备金动用安排（ CRA） ，同时结合逆回购、 MLF、 SLF 等 货币政策 工具补充中长期流动性缺口 实现 平稳跨年 ；二季度 ， 市场 流动性 在 央行定向降准 置换 MLF、增加 抵押补充贷款（ PSL）、 公开 市场“削峰填谷”等 操作下延续一季度适度宽松 态势 。 总体而言 ， 上半年流动性整体合理充裕，资金面 表现较为 平稳 ，同时针对紧信用环境 再融资 困难的问题 陆续实施 了改善小微企业融资环境的 支持 操作， 一定程度 上对 二季度频频 暴露的信用风险有所 缓释 。 表 1： 2018 年以来 货币政策微调 时间 事件 1 月 1 日 普惠制降准生效 ，符合条件的 银行准备金率下调 0.5 个百分点释放长期流动性 4500 亿元 1 月 14 日 上调 MLF 利率 5BP，达到 3.25% 1 月 20 日 推出 临时流动性便利 （ TLF） 3 月 22 日 公开市场操作利率上调 5BP 至 2.55% 4 月 25 日 对部分金融机构 降低存款准备金率 1 个百分点， 置换 9000 亿 MLF，释放增量资金 4000亿 6 月 1 日 适度 扩大 MLF 抵押品范围 6 月 20 日 国务院会议提出，运用 定向降准 等货币政策工具，增强小微信贷供给能力；将部分 小微企业中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 3 贷款纳入中期借贷便利（ MLF）合格抵押品范围 等 6 月 24 日 央行宣布自 7 月 5日起 定向降准 ，释放资金约 7000亿元，支持“债转股”和小微企业融资 6 月 25 日 增加支小支农再贷款再贴现额度 1500亿元， 下调支小再贷款利率 0.5 个百分点，将单户授信 500 万元及以下的 小微企业贷款纳入中期借贷便利的合格抵押品范围 市场 流动性 合理充裕 ， 货币 市场 利率 涨跌互现 。 2018 年 以来，货币政策维持稳健中性基调， 在去杠杆 向 稳杠杆转变 的大环境中，市场流动性 维持 合理充裕 ， 市场利率 部分 出现下行 。 一季度， 央行维稳 跨年 及 春节前后流动性 ， 资金面适度 宽松， 货币市场利率运行平稳，银行间市场最具代表性的 7天回购利率（ DR007）总体在 2.8-3.2%的区间内 平稳 运行 。 二季度 ， 为应对 各类临时 流动性 扰动，央行 通过 降准等 货币政策 操作 维稳 资金面，资金面 整体 延续一季度宽松态势 ， 个别时点的利率波动也很快在市场机制作用下得到修复 。 分期限来看 ， 各期限 市场 利率 涨跌 不一 。 截至 6 月 底 ， 与 年初相比，Shibor 利率 除 1 周期上 行外 整体 下行， 银行间同业拆借利率 除 1 月 期、 6 月期下行外其余期限均上行， 银行间质押式回购利率 除 3 月期 下行外其余均上行， 存款类机构质押式回购利率 持续 上行 。 其中 ， Shibor1 年期 利率 较年初回落 ， 自 3 月 底以来 与 一年期 贷款 基础 利率 倒挂利差 逐步收窄 ， 银行负债端成本对贷款利率的压力 有所缓解。 表 2： 货币市场利率变化 时间 隔夜 1 周 2 周 1m 3m 6m 9m 1 年 shibor 2018-01-02 2.6570 2.8390 3.9430 4.7430 4.8040 4.8310 4.7150 4.7470 2018-06-29 2.6280 2.8620 3.8250 4.0310 4.1550 4.2230 4.2730 4.3310 变化（ BP） -2.90 2.30 -11.80 -71.20 -64.90 -60.80 -44.20 -41.60 银行间同业拆借 2018-01-02 2.6893 3.2536 3.7300 4.8888 4.7750 4.8800 2018-06-29 2.7905 3.9050 4.1159 4.1167 5.3443 4.8783 5.1500 变化（ BP） 10.12 65.14 38.59 -77.21 56.93 -0.17 银行间质押式回购 2018-01-02 2.6596 3.1173 3.9789 3.9751 4.7254 2018-06-29 3.1562 3.5843 4.3905 4.5000 4.3000 变化（ BP） 49.66 46.70 41.16 52.49 -42.54 存款类机构质押式回购 2018-01-02 2.5891 2.7655 3.8500 3.8170 4.6250 2018-06-29 2.6476 3.0106 4.1731 变化（ BP） 5.85 24.51 32.31 图 1 央行公开市场操作 数据来源： 中诚信国际 整理 -10,000010,00020,00030,00040,0002015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06逆回购净投放 MLF净投放 逆回购MLF(投放 ) 逆回购到期 MLF(到期 )亿元中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 4 二、 上半年 利率债 回顾 ： 发行 保持平稳 ， 避险情绪 上升下 交投情绪回暖 （ 一 ） 一级 市场 ：发行 量较去年同期基本持平 ， 发行 利率 中枢 下 移 、二季度 短端上行 2018 年 1-6 月 ， 债券市场发行总量 较去年 同期 有所 增加，利率债发行 基本持平 、发行 节奏与 往年 一致 ， 紧信用 环境下上半年 信用债发行量 下降明显 。 债券 市场发行量 较去年同期 增加 2.5 万亿元至 20.5 万亿元 ， 到期 16.4 万亿元 ， 净 融资额 4.2 万亿元 ， 较 去年同期 减少 0.56 万亿元 ，债券市场融资 能力 有所 下降。 其中 ， 信用债（企业债 、公司债、 中期 票据、短融、 PPN、资产 支持证券 ） 发行减少 ， 共 发行 3.8 万亿元 ， 较去年 同期 4.7 万亿元减少 0.9 万亿元 ， 到期 3.1 万亿元 ， 净融资额为0.7 万亿元， 较去年 同期 减少 1.2 万亿元； 利率债（ 国债 、政策性金融债、 地方 政府债） 发行 4.9 万亿元 ，较 去年同期 发行量减少 0.1 万亿元 ， 到期 2.8 万亿元 ， 净融资 2.1 万亿元 ， 减少 0.6 万亿元 。分 类型看： 1. 国债发行小幅 增量 ， 发行量 较 去年同期增加 0.13 万亿元至 1.6 万亿元 ，到期 1.2 万亿元 ，净融资 0.4 万亿元 ，较去年同期 0.48 万亿元小幅 减少； 2. 政策金融债 发行 增量较明显， 发行量较去年 同期 增加 0.27 万亿元 至 1.9 万亿元 ，到期 1.4 万亿元 ，净融资 0.5 万亿元 ，较去年同期 0.38 万亿元 有所增加 ； 3. 地方政府债发行大幅 缩量 ， 1-6 月 累计发行 1.41 万 亿元 ， 相比去年同期的 1.86 万 亿 元下降24.18%， 到期 0.16 万亿元 ，净融资 1.25 万亿元 。 上半年地方债发行 放缓 除与今年地方债统筹安排较晚有关外，还受“堵后门”政策趋严 下 地方政府投资意愿转弱影响。 此外 ， 今年是三年地方债务置换收官之年， 据 财政部 最新 数据 显示 ， 截至 5 月 底 ， 尚未置换的非政府债券形式存量政府债务还有 约 1.02 万亿元 ；考虑到 6 月发行 置换债券 1584.91 亿元 ， 截至 6 月底，估算 待置换 债务 规模 约 为 0.86 万亿元 。 图 2 银行间质押式回购利率走势 图 3 存款类 机构质押式回购利率走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 4 SHIBOR 利率走势 图 5 Shibor 1Y 与 LPR 1Y 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 2.004.006.008.002017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-061d 7d 14d1m 3m%2.003.004.005.006.007.002017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-061d 7d 14d1m 3m%2.003.004.005.006.002017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-061d 7d 14d 1m3m 6m 9m 1y%3.303.804.304.805.302017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06SHIBOR:1年贷款基础利率 (LPR):1年%中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 5 利率债发行利率 中枢有所下移， 二季度短端 利率呈 上行 态势 。 6月国债招标加权平均利率为 3.49%，较 去年同期 3.66%下 行 17bp，较 去年 12 月 3.91%下行 42bp；地方政府债招投标利率 为 3.98%， 较去年同期 4.06%下行 8bp， 较去年 12 月 4.31%下 行 33bp；政策性金融债发债利率 为 4.13%，较去年同期4.18%下 行 6bp， 较去年 12 月 4.38%下行 25bp。 分 期限看， 与 去年 12 月相比各期限利率债发行利率均下 行， 与 去年同期相比各期限发行利率涨跌不一 ； 一季度各期限发行利率整体下行，二季度 以来短 端利率呈上行态势、 长端依旧 下行 。 从国债 、国开债、 进出口行 债发行利率 看 ， 期限 越短的 债券 发行利率 二季度 以来的上行幅度相对越大 。 地方债 方面， 地方政府债 3 年期发行利差自 2016 年底 以来逐步 走阔， 2018 年 上半年 利差收窄并保持 区间波动。 图 9： 利率债发行利率中枢 有所下 移 数据来源：中诚信国际整理 2.402.602.803.003.203.403.603.804.004.204.404.602016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06国债招投标利率 (%)地方政府债招投标利率 (%)政策性银行债发债利率 (%)图 6： 主要券种发行 量走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 7： 债市 发行总量 增加 ， 利率债发行 基本持平 图 8： 国债 、 政策金融债 增量，地方债缩量 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 010,00020,00030,00040,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06国债 地方政府债 政策银行债 信用债亿元030,00060,00090,000120,000150,000180,000210,000总发行量 利率债发行量 信用债发行量2018年 1-6月2017年 1-6月亿元05,00010,00015,00020,00025,000国债 地方政府债 政策银行债2018年 1-6月2017年 1-6月亿元中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 6 （ 二 ）二级 市场： 利率债 交易量 明显增加 ， 收益率 波动下 行 、 二季度 短 端明显 反弹 利率债二级市场 交投情绪回暖 ， 活跃度 全面提高 ， 总体 交易量 较去年 同期明显增加 。 2018 年 1-6 月 利率债 共交易 23.3 万亿元，较去年 同期 20.2 万亿元的 交易量 增加 3.1 万亿元 。 其中 ， 国债交易6.74 万亿元， 比 去年 同期 4.81 万亿元 增加 1.93 万亿元 ， 增幅 为 40.1%； 政策 金融债 交易 15.98 万亿元， 较去年 同期 14.94 万亿元 增加 1.04 万亿元 ， 增幅为 7%； 地方政府债交易 0.62 万亿元 ， 较去年 同期 0.42 万亿元增加 0.2 万亿元 ，增幅为 47.6%。 图 10： 国债发行利率 下 行 图 11： 国开债发行利率 下 行 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 12： 非国开债发行利率 下 行 图 13： 地方政府债发行利差 走阔 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 14： 二级市场 交易量 增加 数据来源：中诚信国际整理 1.802.302.803.303.804.302016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-063m 6m 1y3y 5y 7y10y%2.002.503.003.504.004.505.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-061y 3y 5y7y 10y%2.002.503.003.504.004.505.002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-061y 3y 5y7y 10y%0.000.200.400.600.802.003.004.005.002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06地方债发行利差（右）地方政府债发行利率： 3年国债收益率： 3年%01,0002,0003,0004,000020,00040,00060,00080,0002016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06国债 (亿元 ) 政策金融债 (亿元 ) 地方政府债 (亿元 )(右）% 中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 7 收益率 波动 下 行 ， 二季度短端 收益率 出现 明显 反弹 。 一季度受 跨年跨季影响， 央行维稳 资金面意图明显， 流动性 适度宽松，收益率 整体 下行， 短端 下行幅度超过长端；二季度 ， 受 资管新规 正式落地、信用违约 事件 频发、部分宏观 经济 数据反弹等 多空因素 扰动收益率 触底 回升，短端 回升幅度 较大，长端 下行 态势 有所放缓； 进入 6 月 ，受经济下行 预期 及中美贸易战 升级 等影响， 收益率整体 出现下行 迹象 。 总体来看 ， 上半年 收益率较去年末 水平有所 回落 ； 7Y 与 10Y 国债及 国开债收益率 走势均存在倒挂现象 ， 1 月国债 收益率 倒挂修复但 6 月重现 ， 4 月 国开债收益率倒挂 修复但 5 月 重现并有加剧趋势。 图 15： 国债收益率走势 图 16： 国开债收益率走势 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 图 17： 进出口银行 债 到期收益率 图 18： 利率债 收益率 变化幅度 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 三、 下半年利率债展望 ：货币政策 稳健中性 ， 收益率 维持 区间 波动 ， 趋势性机会需关注去杠杆进程及债券供给压力加大的影响 （一） 货币政策 展望 ： 稳健中性 基调不改 ，存在 1-2 次 降准可能 当前宏观环境下， 防风险 依然是核心。 伴随我国 经济发展 进入 新常态， 宏观调控重心由“稳增长”向“防风险”转变 ， 2017 年以来 ， 针对金融领域风险的监管政策持续出台，金融杠杆得到一定去化，商业银行、影子银行无序扩张态势得到 一定程度的遏制，资金 “ 脱实向虚 ” 有所改善。 十九大报告强调将防范化解重大风险列入三大攻坚战之首 ，防风险 、 严监管 、去杠杆 将 持续 ； 新一届 国务院 金融稳定发展委员会 第一次 会议再提防范化解重大风险 ， 并研究部署 了打好防范化解重大风险攻坚战三年行动方案 等 相关工作， 重点 防范 如 近期 频频暴露 的国企债务风险、民企信用风险、汇率风险、房地产1.502.002.503.003.504.004.502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-063M 1Y 3Y5Y 7Y 10Y%2.002.503.003.504.004.505.005.502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-063M 1Y 3Y5Y 7Y 10Y%2.002.503.003.504.004.505.005.502016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-061Y 3Y 5Y7Y 10Y%-76.75-51.77-46.62-47.55-41.48-42.52-91.12-79.98-77.3-69.37-66.5-61.72-100-80-60-40-2003m国债1y国债3y国债5y国债7y国债10y国债3m国开债1y国开债3y国开债5y国开债7y国开债10y国开债中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 8 市场风险等 ， 体现当前国家打好防控风险攻坚战的决心。 同时 ， 考虑到 资管新规相关业务 细则仍在持续推进中 ， 下半年金融监管仍将 延续 从严从紧 态势 ， 防风险依然是 主旋律。 货币政策 仍将维持 稳健中性， 有 边际 微调空间 。 为 支持实体经济 、 平稳降杠杆以及应对外部冲击，货币政策 将 延续上半年边际放松态势。 从 经济基本面看， 下半年 经济 增长 虽有 下行压力， 但仍存一定 韧性 ， 整体保持平稳增长 ：在 新旧动能转换 持续 、 新动能 发展迅速的推动下工业生产将维持平稳；投资虽 疲软但 在 基建投资小幅回升的带动下或迎来 小幅 改善 机会； CPI 维持 现有波动、 PPI 将 从 年内高点 逐步回落， 通胀总体 可控 。 从外部环境 看 ，主要发达经济体货币政策正常化 存在不确定性 ， 若 货币政策收紧过快 将 导致长期利率抬升，对资产价格产生较大影响 或 引发金融风险 ， 此外 ，中美 10 年期国债利 差 目前降至低位 60bp 左右 ， 资本流出仍面临 一定 压力 ， 汇率有所承压 ； 同时 若 中美贸易 战持续升级将 对中国经济 与 人民币 汇率造成影响 ， 为稳定 市场情绪、 呵护流动性，货币政策 执行力度或将边际放松。 货币政策 工具选择上，我们 认为 在 稳健 中性的货币政策 下 加息概率 较小，但 存在 1-2 次 降准 可能 。 在当前 经济 面临 下行压力、结构 性 去杠杆持续推进 、监管 从紧从严的大背景下，企业面临的高压态势 不减 ，外部 融资渠道 持续收紧 ， 信用违约事件 频频爆发 ，在此环境 中全面加息会进一步加大实体经济融资压力，因此 加息 概率较小 。 但 降 准 有利于盘活 实体经济， 加大对实体经济的支持力度，促进实体部门融资成本降低 ，且上半年央行已多次 通 过定向降准支持小微企业发展。 一旦 下半年 经济下行态势持续 ，央行再度降准尤其是 定向降准的概率较 高，还 将灵活 搭配 公开市场操作、 MLF 等 货币 政策工具来补充 市场 流动性。 从 上半年 的 降准时间看， 央行降准均 安排 在季度始末，与 央行 维稳跨季流动性 意图 有关 ； 考虑到 下半年 10 月 与 12 月 MLF 到期 规模 较 大 ，市场将面临 较大的资金面压力 ， 出于对跨季及跨年流动性的呵护 ， 央行 大概率会在 这两月 安排 降准 。 （二 ）利率走势 预测 ： 十年期国债收益率 维持 3.4%-3.8%区间 波动 利率周期与 经济 基本面挂钩 。从 名义 GDP 增速 与十年期国债收益率走势可以看出， 国债收益率周期 与基本面紧密相连。在判断利率大周期方面，基本面仍然是利率走势的关键。 同时 ， 债市收益率受监管影响， 金融监管力度 的强弱 会 对 债市 造成 流动性的扰动 从而 影响 其 走势。 图 19： 2018 年 MLF 到期量月度 分布 数据来源：中诚信国际整理 图 20：利率 周期与 经济基本面挂钩 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-12亿元 再降准的时间窗口普惠制降准，呵护跨年前后定向降准，支持小微企业融资对部分金融机构降准，并置换 MLF中诚信国际宏观经济 2018 年下半年 利率 债 展望： 严监管、 稳货币、结构性 紧信用环境下，债市收益率能否走出 U型 底部？ 9 因此 ， 结合经济基本面 及 金融 监管力度 ， 我们认为 国债收益率 走势 存在以下 三个 可能： 1. 收益率 维持现有区间波动 ， 3.4%-3.8%： 若 下半年 经济 保持平稳 ， 有下行压力但仍存一定韧性，且 增长 态势 基本与 上半年 水平相当，货币政策稳健偏中性，金融监管维持现有力度下， 国债收益率 大概率维持现有 水平 ，收益率走势 将 在 3.4%-3.8%内波动 。 2. 收益率 上行 ， 3.8%-4.0%： 若 下半年 经济 基本面 出现 明显 好转 态势 ， 货币政策或 将 边际收紧，且 监管从严从紧态势 不改 ， 对债市 流动性造成 的 扰动不容小视，国债收益率将大概率出现上行 。 但 对比历史 上国债收益率 走势 ， 从 上涨周期看 本轮 国债收益率高点或已出现， 若 下半年国债 收益率 出现 上行， 或将 不会超过 一季度 高点 ， 预计会上行至 3.8%-4.0%左右。 3. 收益率 下行 ， 3.2%-3.4%： 若 下半年 经济基本面较 上半年 出现恶化， 需求端 持续走弱 ， 叠加再融资 环境 持续 收紧， 经济 难以企稳或反弹， 为维护市场流动性稳定，央行执行货币政策大概率边际偏松，同时金融 监管 力度将 有所 放松以减轻对 市场 资金面的扰动 ， 国债收益率将 出现下行 机会， 或 将 回到 2017 年 下半年 监管 持续 冲击债市前 的波动水平 ， 即 3.2%-3.4%左右 。 展望 下半年， 投资受到 信用紧缩 抑制 疲软态势 难以扭转 ，中美贸易战对国内 经济影响存在不确定性， 经济 增长 下行压力 显现 但 仍存 一定 韧性 ， 整体 将 保持平稳 。 结合 前文所述， 央行将维持稳健中性的货币政策， 边际放松 的 微调 操作将会延续，再度降准概率较大 。 整体 而言， 下半年 基本面、政策面将 继续支撑债市延续 平稳。 同时， 当前 紧信用环境下， 为稳定 市场情绪， 国家 或 陆续 出台改善再融资环境的政策，但难以根本扭转融资压力大的问题， 信用 违约压力持续 。因此， 在 经济基本面未出现明数据来源：中诚信 国际整理 图 21： 债市收益率 受监管 影响 数据来源：中诚信 国际整理 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018名义 GDP增速 中债国债到期收益率 :10年2.502.702.903.103.303.503.703.904.102016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-06中债国债到期收益率 :10年%银监会 58号文 ：信托资金池业务穿透管理证监会 ：证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则政治局会议 自 2013年来首次分析前三季度经济形势，明确 货币政策要抑制资产价格泡沫和防止金融风险 政治局会议 提出要 高度重视防控金融风险 ，加强监