政策微调下的流动性边际改善.pdf

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年 05月 31日 宏观 经济 政策微调下的流动性边际改善 单击此处输入文字。 宏观 专题 潘向东 （ 首席经济学家 ） 刘娟秀 （ 首席宏观分析师 ） 陈韵阳 （联系人） 证书编号： S0280517100001 010-83561312 liujuanxiuxsdzq 证书编号： S0280517070002 13167097302 chenyunyangxsdzq 证书编号： S0280118040020 货币政策重心微调，由防风险到稳增长 面对错综复杂的国内外形势， 2018年 货币政策重心从 防风险 转移到 稳增长 。 为了完成结构性去杠杆，现阶段目标是稳杠杆，同时， 中央政治局会议提出降低企业融资成本以及推动信贷健康发展， 释放 保持信用松紧适度是有必要的信号 ， 这 意味着 2018 年货币政策 或将 边际宽松 ， 央行未来 可能还会出现 “降准（多次定向降准或全面降准 ） +象征性上调公开市场操作利率（逆回购， MLF）”的组合 。 积极的财政政策发力空间在结构而 非 总量 2018年在“开正门”、“堵偏门”的背景下，地方政府平台融资受限，非标、 PPP等融资扩张放缓，广义财政收缩。经济存在下行压力，时隔三年中央政治局会议提出扩大内需，但这不意味着财政政策进一步宽松，在总量收缩的情况下，积极的财政政策主要在结构上发力，包括结构性减税，增加对高端制造业、民生和环保领域重点支持，此外，也要注重规范政府融资，防止地方政府通过 PPP、非标等形式隐性举债的同时，适度增加地方债发行。 金融 监管 不放松 ， 监管制度更完善 2018 年初延续 2017年监管政策密集 出台的趋势，但随后政策出台有所放缓 。 4月 27日资管新规正式稿落地，标志着我国资管行业从野蛮生长时期进入规范发展的新时代。 资管新规 有利于降低金融风险，引导资管行业转型。资管新规落地后，后续监管政策可能以政策补丁为主。 未来监管政策进一步完善与加强 的领域 包括 金融产品 管理（产品创新、结构性存款 等 ）、公司治理（金融控股平台、融资租赁等准金融机构、互联内网金融 等 ）、资本市场制度（独角兽企业回归 A股、上市制度、中介机构监管、监管执法力度 等 ）、二三线城市房地产调控，以及金融开放可能带来的风险。 加强货币、财政、监管政策协调 为了更好地实现稳增长、调结构、防风险，需要货币政策、财政政策、金融监管政策相协调。 2018年经济下行压力增加， 稳增长重要性提高， 时隔三年中央政治局会议提出扩大内需 。 货币政策边际宽松，财政政策积极不变，金融监管注重服务实体经济。调结构是实现稳增长和防风险的根本方式。货币政策可以通过定向降准、定向降息、 MLF、 PSL等方式，定向投放流动性，促进产业结构调整。积极的财政政策主要在结构上发力，包括结构性减税，增加对高端制造业、民生和环保领域重点支持。 由于 经济金融风险 尚未完全消除，在稳增长、调结构的同时，也要注重防 风险。 防风险需要 坚持稳中求进，防止处臵风险的风险 。 金融监管偏重微观，需要宏观 层面 货币政策、财政政策的 配套 支持，稳健中性的货币政策要管好货币闸门，积极的财政政策要防止引发政府债务风险。 对于互联网金融等新兴金融模式，金融监管在稳步推进的同时，也要避免阻碍创新。 风险提示： 货币、财政政策超预期 相关 报 告 宏观报告： 固定资产投资增速回落，扩内需迫切 4月经济数据点评 2018-5-16 宏观报告： 结构性去杠杆与流动性边际改善 2018-5-13 宏观报告： 计划赶不上变化快 当前宏观经济形势分析 2018-5-3 宏观报告： 政策微变：从供给侧改革到扩内需，从防风险到推动发展 中央政治局会议点评 2018-4-24 2018-05-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 货币政策重心微调，由防风险到稳增长 . 4 1.1、 从去杠杆到稳杠杆再到结构性去杠杆 . 4 1.2、 央行降准臵换 MLF，未来可能继续降准 . 6 1.3、 经 济有下行压力，信用有必要松紧适度 . 8 1.4、 中美贸易不确定性仍存，货币政策边际宽松依然必要 . 10 1.5、 中美利差收窄，掣肘货币政策 . 11 1.6、 稳步推进利率市场化改革 . 12 1.7、 2018年货币 政策特点 . 12 2、 积极的财政政策发力空间在结构而非总量 . 13 2.1、 扩大内需不代表财政政策进一步放松 . 13 2.2、 结构性减税落实降成本 . 14 2.3、 加快财政支出进度，优化支出结构 . 15 2.4、 对 2018年 PPP融资不悲观 . 16 2.5、 非标收缩，新发行地方债增加 . 17 3、 金融监管不放松，监管制度更完善 . 19 3.1、 加强金融产品管理 . 20 3.2、 改善公司治理 . 20 3.3、 完善资本市场制度 . 21 3.4、 二三线城市房地产调控加强 . 21 3.5、 防范金融开放带来的风险 . 22 4、 加强货币、财政、监管政策协调 . 22 图表目录 图 1： 宏观杠杆率趋稳 . 5 图 2： 居民杠杆率上升过快 . 5 图 3： 国有企业资产负债率下降 . 5 图 4： 非金融企业部门杠杆率 下滑 . 5 图 5： 政府部门杠杆率（ BIS口径） . 6 图 6： 债券到期偿还量 . 6 图 7： 实际杠杆率和潜在杠杆率的缺口收窄 . 6 图 8： 2016年以来 MLF余额不断上升（亿元） . 7 图 9： 金融机构存款准备金率走势 . 7 图 10： 央行收缩资产负债表往往与经济下行对应 . 7 图 11： 货币当局对其他存款性公司债权回落 . 7 图 12： 基建、房地产投资回落，制造业投资回升 . 9 图 13： 建安投资转负，土地购臵费保持高位 . 9 图 14： 社会融 资规模存量增速仍高于名义 GDP增速 . 10 图 15： 净出口回落 . 11 图 16： 中国对美贸易顺差（亿美元） . 11 图 17： 中美利差收窄 . 11 图 18： CFETS人民币汇率指数上升 . 11 图 19： 美元走 强 . 12 图 20： 中国贸易顺差（亿美元） . 12 2018-05-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 图 21： 宽松的财政政策托底经济，导致宏观杠杆率过快上升，随后对经济拉动力逐渐减弱 . 13 图 22： 2018年财政支出进度加快 . 15 图 23： 财政收入和支出累计同比增速有下滑趋势 . 15 图 24： 2014年和 2018年投资增速均在下滑 . 16 图 25： 用于基建类项目财政支出增速放缓 . 16 图 26： 一季度扶贫等领域财政支出增速较高 . 16 图 27： 各类 PPP落地示范项目投资额占比 . 16 图 28： PPP项目落地率提升 . 17 图 29： 退库项目大部分 未进入执行阶段 . 17 图 30： PPP项目实际投资额（亿元） . 17 图 31： 民营企业参与示范项目占比提升 . 17 图 32： 新增表外融资（委贷、信托和未贴现银承；亿元） . 18 图 33： 今年以来地方政府债发行量偏少 . 18 图 34： 棚改计 划和实际完成情况（万套） . 18 图 35： PSL新增规模下滑（亿元） . 19 图 36： 棚改 PPP项目投资额下滑（亿元） . 19 图 37： 今年以来结构性存款规模增长较快（亿元） . 22 表 1： 2018年信用债违约概览（截至 5月 18日） . 8 表 2： 2018年以来主要结构性减税措施 . 14 2018-05-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 近 几年的 供给侧结构性改革 成效显著， 无效供给得到破除，新动能不断成长，产业结构持续调整， 但是 “三去一降一补”仍未完成， 新动能 规模 还 较小， 产业还需进一步 升级 ， 因此， 未来 相当长一段时间内的经济工作 仍会以供给侧结构性改革为主线 ， 但 这并不意味着 需求管理 不再重要 。供给侧结构性改革效果需要较长时间才能显现，而需求管理可以 迅速稳定经济 ，从而为供给侧结构性改革提供良好的宏观经济环境 ，另外 ， 没有需求的支撑，供给 也 难以扩张。 金融监管也很重要 。金融监管 可以降低 经济 金融 风险，保障经济的平稳运行以及 供给侧结构性改革的顺利推进。 2017 年在出口和基建拉动下，中国经济出现了 超预期增长 ，但是 2018 年贸易摩擦、环保、房地产调控、规范政府融资使经济下行压力增加 。同时，经过 2017年的去杠杆，中国宏观杠杆率趋稳，金融系统风险、房地产市场风险、汇率风险等得 到有效处臵。那么 在新的 宏观经济环境下， 2018 年货币政策、财政政策以及金融监管 有何边际变化？ 1、 货币政策 重 心 微调 ， 由防风险到稳增长 不同于 2014-2015 年的放水， 也不同于 2017 年去杠杆、防风险下 的 中性偏紧，2018 年货币政策在保持稳健中性的基调下， 或 较 2017 年边际宽松。面对错综复杂的国内外形势，货币政策 在 兼顾多个目标 的同时更具灵活性 ，政策重心从 防风险 转移到 稳 增长。 1.1、 从去杠杆到稳杠杆再到结构性去杠杆 2018 年一季度货币政策执行报告 在下一阶段的货币政策思路中已经不再提去杠杆， 而是 强调宏观上稳杠杆。这一转变的 背景 是经过 2017 年的去杠杆，我国宏观杠杆率趋稳 ，一季度货币政策执行报告专栏、 BIS 和社科院其中任意一个口径，均指向 2017 年实体经济总杠杆率上升势头得到控制。 根据 BIS 数据， 我国宏观杠杆率依然大于 宏观杠杆率 长期趋势 ， 但 缺口已经收窄，表明宏观 杠杆率 上升势头 得到了控制 ，因此现阶段再去追求杠杆率快速 下降的必要性不大， 接下来的 去杠杆进程从总量向结构转变 。 年初召开的中央财经委员会第一次会议上，习近平主席指出“要以结构性去杠杆为基本思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降”， 这 是对过去“降低企 业杠杆率”的细化。 结构性去杠杆的第一阶段是稳杠杆，然后才是实现杠杆率逐渐下降，所以政策从去杠杆转为稳杠杆，最终实现结构性去杠杆。 目 前去杠杆的重点在于结构，区别对待不同的杠杆。根据中央财经委员会第一次会议的内容，结构性去杠杆最重要的两个领域是国企和地方政府 。 国企资产负债率有所降低， 根据国家资产负债表研究中心发布的 中国去杠杆进程报告（ 2017年度） ， 2017 年国企资产负债率为 65.7%，相比上一年下降了 0.4 个百分点 。 但整体而言，国企 杠杆率 依旧保持在高位 ，国企债务占全部非金融企业部门 的 62%，相比 2016 年增加 3 个百分点 。 2017 年政府总杠杆率从上年的 36.6%下降到 36.2%，其中，地方政府杠杆率由 2016 年的 20.6%下降到 19.9%， BIS 口径的政府杠杆率从2016 年末的 44.5%上升至 2017 年三季度末的 46.3%， 两 个 不同口径的政府杠杆率的背离 存在一些统计方法上的差异 ， 但均指向政府杠杆率得到控制。 不过 地方政府隐形 债务风险不可低估，需要 打破“预算软约束”， 避免再度抬头。同时，稳杠杆也 体现在居民部门，居民 部门 杠杆率不高，但上升过快， 从 2016 年末的 44.4%快速上升至 2017 年三季度末的 48%。 前两年居民 在房地产市场 加杠杆，房地产市场2018-05-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 积聚了很大风险， 在调控的同时，需要抑制居民杠杆率，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为 ， 严控个人贷款违规流入股市和房市。 未来我国宏观杠杆率在总量上将进一步趋稳，不过结构上可能发生分化。稳杠杆意味着将杠杆率控制在合理水平，防止过快上升或下降，稳杠杆符合当前国内 外形势 。 面对国内外经济金融形势带来的不确定性，去杠杆过于激进不利于稳增长和防风险， 2018 年债务到期量大，过于激进的去杠杆可能 导致 债务违约、资金链断裂等风险。要实现稳杠杆，可以考虑的途径有：其一，提高债务资金的利用效率；其二，强度和 节奏适度的金融监管；其三，加强地方政府债务约束硬化， 通过 债转股等措施推动国企去杠杆，建立房地产长效机制消化债务。 为了给稳杠杆和调结构创造良好的环境，货币政策在稳健中性的基调上较 2017年或边际宽松。尽管去杠杆不是现阶段货币政策的重心，但宏观杠杆率的走势依然会影响我国货币政策的走向和重心。过去宽松的货币政策是造成中国杠杆率上升过快的原因之一，在结构性去杠杆下，货币政策不会重回全面宽松，但同样，去杠杆的压力较 2017 年已经有所减轻，同时政策重心向经济增长倾斜，货币政策在保持稳健中性的基调下，可能会适度放松，流动性或将边际改善。 图 1： 宏观杠杆率趋稳 图 2： 居民杠杆率上升过快 资料来源： BIS， 新时代证券研究所 资料来源： BIS， Wind， 新时代证券研究所 图 3： 国有企业资产负债率下降 图 4： 非金融企业部门杠杆率下滑 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 资料来源： BIS， Wind， 新时代证券研究所 0.040.080.0120.0160.0200.0240.0280.02006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09居民部门杠杆率 非金融企业部门杠杆率 政府部门杠杆率 宏观杠杆率 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0010.015.020.025.030.035.040.045.050.02006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09居民杠杆率 (%) GDP:当季同比 %(右） 56.0058.0060.0062.0064.0066.0068.00200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017全国国有企业 :资产负债率 :全国合并 6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0090.0100.0110.0120.0130.0140.0150.0160.0170.02006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-09非金融企业部门杠杆率 GDP:当季同比 (右） 2018-05-31 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 图 5： 政府部门杠杆率（ BIS 口径） 图 6： 债券到期偿还量 资料来源： BIS， Wind， 新时代证券研究所 资料来源： Wind， 新时代证券研究所 图 7： 实际杠杆率和潜在杠杆率的缺口收窄 资料来源： BIS， 新时代证券研究所 1.2、 央行 降准臵换 MLF， 未来 可能 继续降准 2018 年 4 月 17 日中国人民银行决定，从 2018 年 4 月 25 日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 1 个百分点。 2016 年二季度之后，为了防范汇率风险， 央行 对降准比较谨慎，而主要是 通过 MLF、逆回购等工具 来对冲外汇占款的减少 ， 但是 MLF 无法完全替代降准。 MLF 余额从 2016 年 1 月 末 的 1.28 万亿元扩大至 2017 年 3 月末的 4.92 万亿元， 由于 MLF 拉长了金融产品链，加大了金融机构杠杆，不利于金融系统的稳定性。 同时 ，由于 MLF 有时间期限，而央行续作 MLF 又存在不确定性，这会引起市场对流动性的不稳定预期，加剧市场的波动。 降准增加长期资金供应，有利于稳定流动性，银行资金成本也将有所降低。通过降准臵换 MLF，使商业银行付息成本有所减少，有利于降低企业融资成本。 降准释放的资金大部分用于偿还中期借贷便利，属于两种流动性调节工具的替代，而余下的小部分资金则与 4 月中下旬的税期形成对冲，在优化流动性结构的同6.007.008.009.0010.0011.0012.0013.0014.0015.0016.0020.025.030.035.040.045.050.01996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-09政府部门杠杆率 (%) GDP:当季同比 %(右） 050,000100,000150,000200,00