没想象的那么糟：大博弈，利成长.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 17 日 策略研究 没想象的那么糟 ：大博弈，利成长 策略前瞻之二十四 策略 动态 本周市场再次出现快速杀跌，印证了大博弈强化 G2 双杀风险的判断。对于后市，我们认为即便上证综指跌破 3000 也并不值得忧惧，泥沙俱下之时恰恰是价值投资者的布局时点。 具体建议： 1、周期仍是博弈性机会。从大博弈 催化 政策再调整的角度看，优先关注基建板块。 2、大博弈之下，更 建议看长做长、布局趋势。消费才是真成长与科技提升 TFP 是被大博弈强化的两大趋势。在科创板块大跌的背景下， 不建议对科创板块过度悲观。一方面是因为大博弈加大中国经济周期下行压力，而周期下行终将带动利率下行，这将有利于科创板块业绩的改善。另一方面，大博弈强化了国与国之间竞争的逻辑，而国与国之间的竞争，归根结底是科技的竞争。这意味着大博弈将会催生对于科技进步的 巨大需求，美国研发投入占 GDP 的变动历史也证明了这一点。在细分领域方面， 建议重点关注通信里面的 5G、计算机里面的网络安全和电子里面芯片产业链。 周期运行跟踪 ： 周期运行 稳中加快 。 黑色系：秦皇岛动力煤 693 元 /吨 （前值 667 元 /吨） ，螺纹钢现货环比 涨 110 元 /吨，热卷环比 涨 20元 /吨。全国 35 个地区螺纹钢库存 周 跌 27 万吨 。化工大宗 PVC、PP 库存下降， PE 库存上升 。全国高炉开工率 环比持平 ，达 71.41%；唐山钢厂开工率 76.83%（ 前值 76.22%） 。 大类资产 表现 ： 美股 涨跌分化 ， A 股 创业板 大跌 。 黄金 下跌 1%，原油 上涨 1.75%，报 66.89 美元 /桶 。此外，美债收益率环比 持平， 至2.93%， 美元指数 上涨 1.34%，人民币兑美元 贬 值 0.11%。 权益大势回顾： A 股 创业板大跌 ， 大盘弱势收跌 。 本周 上证综指收跌 1.48%，沪深 300 收跌 0.69%，中小板收跌 3.10%，上证 50 收涨 0.6%，创业板指收跌 4.08%，中证 500 收跌 3.27%。从 PETTM来看，估值所属分位依次为： 剔除温氏乐视后 的 创业板（ 23%）、沪深 300（ 32%）、上证 50（ 34%）、上证 A 股（ 20%）、中证 500（ 4%）。从 PB 来看，估值所属分位 依次为：创业板（ 23%）、沪深 300（ 26%）、上证 50（ 22%）、上证 A 股（ 11%）、中证 500（ 5%） 。 行业比较概览 ： 周期股全面崛起 ， TMT 与消费 深度 回调 。 本周涨幅前五分别是 煤炭、钢铁、房地产、非银金融、银行，而周跌幅前五分别是通信、国防军工、计算机、医药、纺织服装 。估值方面： 房地产、电力设备、 建材、轻工制造、基础化工、 建筑、煤炭 的最新PETTM 低于历史 20%分位； 传媒、非银金融、商贸零售、 电力设备 、 房地产、 银行、电力及公用事业、国防军工、 煤炭 、石油石化、建筑 等行业最新 PB 低于历史 20%分位。陆股通方面，本周净买入的行业是 家电、 食品饮料、 非银金融 、医药 、 汽车 。 未来一周需知 ： 6 月 19 日，美国公布新屋开工数量； 6 月 21 日，美国公布申请失业金人数 。 风险提示： 1、美国加息提速。 2、人民币汇率超预期波动 。 分析师 谢超 （执业证书编号： S0930517100001） 010-56513031 xiechaoebscn “策略前瞻”系列报告 20180221：二月调整将尽，看好节后反弹 20180304： 二季度策略与再谈市场风格 反弹之后怎么办 20180320：反弹窗口期结束，逻辑重回新格局下的价值重估 20180325：两大风险与两个机会：贸易摩擦下的危与机 20180401：“落霞”下的没有那么快，“孤鹜”不许飞的那么疯 20180422：风险继续释放，下跌空间有限 策略前瞻之十六 20180430： 五月破位杀跌，还是触底反弹？ 策略前瞻之十七 20180506：首谈合乎预期，市场危中寻机 策略前瞻之十八 20180513： 如期触底反弹，均衡配置为佳 策略前瞻之十九 20180520：不悲不喜：持久战下的反弹 策略前瞻之二十 20180527：五月反弹达标，六月关注三件事 策略前瞻之二十一 20180602： 无惧大博弈 ， 强化政策底 策略前瞻之二十 二 20180609： 看长做长，做短也要看长 策略前瞻之二十三 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 策略前瞻 5 月 20 日， 中美双方明确不打贸易战的消息发布后，我们在当时提出 ：当下的中美关系远比当年的美日关系复杂，美日作为盟友，贸易战尚且持续了二三十年，如果期待一两场谈判就彻底结束大博弈，是不现实的 1。 这样一个观点的背后是基于这样一个判断：互加关税的贸易战只是解决贸易摩擦的一种形式，更重要的是 无论是否互加关税，美国一手挑起的贸易摩擦都意味着大博弈时代的到来 ，这是我们思考下半年策略的大背景。 本周，市场再次出现快速杀跌，上证综指一度逼近 3000 点的支撑位，印证了大博弈强化 G2 双杀风险的判断。 在 大博弈所强化的 G2 双杀风险之下，上证综指有跌破 3000 的风险 2。 当前，美国已经宣布将对 500 亿美元的中国商品加征 25%的关税。 对此，我们认为 大博弈虽然在强化 G2 双杀风险，但 基于 有持久战但无新冷战、大博弈强化政策底、结构性改革支撑 ROE 以及低估值下的 A 股避风港效应四大理由，我们认为即便上证综指跌破 3000也并不值得忧惧，泥沙俱下之时恰恰是价值投资者的布局时点 3。 在具体布局的方向上， 我们认为： 1、 周期 仍是 博弈性机会 。 在年度策略报告中，我们提出 今年 周期看博弈 4。因为 在供给侧结构性改革推出之后，周期的投资逻辑就变了，变成了周期的机会在周期之外，变成了博弈性机会，是需求下行和供给收缩之间的博弈，是需求下行过快的预期和事实上需求下行比较慢之间的博弈 5。 在大博弈强化政策底以及环保回头看等供给侧约束下，周期 品再次在月初出现了博弈性机会，因为我们于 6 月 3 号明确提出： 环保约束下期货价格强势的煤、钢等周期品的博弈性机会 6。 后续，从大博弈强化政策再调整的角度看，我们建议优先关注基建板块。 2、大博弈之下，我们更建议看长做长、布局趋势。消费才是真成长与科技提升 TFP 是被大博弈强化的两大趋势 7。尤其是在上周科创板块大跌的背景下，我们 不建议对科创板块 过度悲观。一方面是因为大博弈态势确立，加大中国经济周期下行压力，而周期下行终将带动利率下行，这将有利于科创板块业绩的改善。另一方面， 大博弈强化了国与国之间竞争的逻辑，而 国与国之间的竞争，归根结底是科技的竞争。这意味着大博弈将会催生对于科技进步的巨大需求，美国研发投入占 GDP 的变动历史也证明了这一点 8。在1941 年美国加入二战以前，其 R&D/GDP 常年保持在 0.5%以下，而在珍珠港事件之后，美国的研发投入强度迅速提升，在 1945 年二战结束的时候达到了 0.92%，比起战前翻了一倍。 二战结束之后，美国的研发强度 一度丧失了上行的动力、保持在 1%以1 谢超：不悲不喜：持久战下的反弹 策略前瞻之二十， 2018 年 5月 20 日。 2 谢超： 大博弈强化 G2 双杀风险 大博弈下的策略上篇 ， 2018年 5月 30 日。 3 详细论述参见，谢超： 祸兮福所倚：没想象的那么糟 大博弈下的策略中篇 ， 2018年 6月 4日。 4 谢超、张安宁： 新格局下的价值重估 2018 年 A股投资策略 ， 2018 年 1 月 3 日。 5 谢超 、 张安宁 ： 为什么讲“ 1月行情不悲观，春季躁动需谨慎” ， 2018年 2月 1日。 6 谢超 ：强化政策底，无惧大博弈 策略前瞻之二十二， 2018 年 6月 3日。 7 谢超 ： 新格局、新成长 大博弈下的策略下篇 ， 2018年 6月 8日。 8 谢超 ：大博弈，利成长 2018年下半年 A股投资策略， 2018 年 6月 11 日。 万得资讯2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 下，直到 1947 年杜鲁门主义的出台，美国的研发强度再次获得上行动力。1955 年华约成立，人类出现了史无前例的两大集团全面对抗的局面，美国的研发强度也由此再次获得加速提升的机会，并在 1967 年达到了 2.89%，三倍于二战结束时候的强度。此后虽经滞胀危机的扰动一度下滑，但在危机后再次迅速攀升至接近 3%的高点。美国研发投入强度的真正下台阶，是在1991 年苏联解体、冷战结束之后，美国研发强度由接近 3%迅速回落至不到2.4%的水平，降幅达到了近 20%。 图 1：国家竞争推动美国提升研发投入强度（ R&D/GDP） 资料来源： Wind，光大证券研究所 在新格局下的大博弈背景下，我们已经看到了中国科技补短板有加速的迹象，正在强化我们政策推动下的“科技提升 TFP”的逻辑。 在细分领域方面，建议重点关注通信里面的 5G、计算机里面的网络安全和电子里面芯片产业链。 2、 大势判断 2.1、 周期 跟踪 黑色系方面，秦皇岛 5500 大卡动力煤为 693 元 /吨（前值 667 元 /吨），0.2%0.7%1.2%1.7%2.2%2.7%3.2%192919311933193519371939194119431945194719491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017美国： R&D/GDP 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 螺纹钢现货 为 4220 元 /吨 （前值 4110 元 /吨 ） ，热卷 为 4370 元 /吨 （前值 4350元 /吨 ） 。全国 35 个地区螺纹钢库存继续大幅下滑， 本周为 477 万吨 万吨 （前值 504 万吨 ） ； 主要建筑钢材生产企业 螺纹钢 库存 下降 ，库存为 199 万吨 （前值 204 万吨 ） 。 化工大宗商品方面 ， PVC、 PP 库存 下降， PE 库存 上升 。 PVC 社会库存下降至 39.43 万吨（ 前值 41.6 万吨），上游库存 4.86 万吨（ 前值 5.35万吨）。 PE 社会库存 21.52 万吨（ 前值 19.72 万吨），上游库存 5.42 万吨（前值 4.8 万吨） 。 PP 社会库存上周库存 为 23.85 万吨（前值 24.94 万吨） ，上游库存 3.03 万吨（ 前值 3.62 万吨）。 图 2：螺纹钢 (元 /吨 ) 图 3：热卷 (元 /吨 ) 资料来源： wind 资料来源： wind 图 4：动力煤价格走势 （元 /吨） 图 5： 美国商业原油库存与 WTI 原油价格 （美元 /桶） 资料来源： wind 资料来源： wind 310034003700400043002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06价格 :螺纹钢 :HRB400 20mm:上海 期货收盘价 (活跃合约 ):螺纹钢 3400360038004000420044002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06价格 :热轧板卷 :Q235B:3.0mm:上海 期货收盘价 (活跃合约 ):热轧卷板 5305806306807307802018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06期货收盘价 (活跃合约 ):动力煤 秦皇岛港 :平仓价 :动力末煤 (Q5500):山西产 40475461687544.44.85.25.62017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06商业原油库存 :全美 (亿桶 ) WTI现货价 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 6： PVC 库存（万吨）走势 图 7： PE 库存（万吨）走势 资料来源： wind 资料来源： wind 图 8： PP 库存（万吨）走势 图 9：螺纹钢库存走势（万吨） 资料来源： Wind 资料来源： Wind 工业生产方面， 截至本周五，六大发电集团日均耗煤量 69.28 万吨 （ 前值 67.51 万吨 ） ；水泥价格指数 已经基本 持平为 ，报 142.68（ 前值 142.67） 。截至本周五，唐山钢厂开工率已经达到 76.83%（前值 76.22%），全国高炉开工率 环比持平，为 71.41%。 图 10： 六大发电集团日均耗煤（万吨）与增速（ %） 图 11：水泥价格指数 ：全国 资料来源： wind 资料来源： wind 135730405060702018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06社会库存 上游库存 (右 ) 3.64.24.85.461315171921232018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06社会库存 :华东 上游库存 (右 ) 23456720232629322018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06社会库存 :华东 上游库存 (右 ) 100160220280340400200400600800100012002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06库存 :螺纹钢 (全国 35个地区螺纹钢库存之和 ) 主要建筑钢材生产企业库存（右轴） 38587898-40-102050801102018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06同比 日均耗煤量 (右 ) 1301351401451501552018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06水泥价格指数 :全国 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 12：高炉开工率（ %） 资料来源： Wind 2.2、 大类资产 本周股市方面，美股 涨跌分化 ， A 股 创业板 大跌 。具体来看，纳斯达克指数 周 涨 1.32%，标普 500 指数周 涨 0.02%，道琼斯工业指数周跌 0.89%。 A股方面，创业板 大跌 4.08%，上证综指 跌幅 1.48%。 其他大类资产方面，十年期美债收益率环比 持平 ， 报 2.93%；美元指数上涨 1.34%， 报 94.81，人民币兑美元 贬 值 0.11%；伦敦现货黄金 跌 幅 1%； WTI 现货原油 上涨 1.75%，至 66.89 美元 /桶。恒生指数 下跌 2.1%。 图 13：大类资产表现 ：一周涨跌幅（ %） 资料来源： wind 465462707860626466687072742018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06高炉开工率 :全国 唐山钢厂 :高炉开工率 (右 ) -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3WTI原油现货价 美元指数 纳斯达克综指 标准 500 美国国债收益率 :10年 即期汇率 :人民币兑美元 道琼斯工业指数 伦敦现货黄金 上证综指 恒生指数 创业板指 周涨跌幅 (%) 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 14： 美股 及上证指数走势 图 15： 纳斯达克及创业板走势 资料来源： wind 资料来源： wind 图 16： 市场 波动率指数（ VIX） 资料来源： wind 2.3、 权益大势 本周 A 股日均成交量 261 亿股 （ 前值 272 亿股 ） ；日均换手率 为 0.58%（ 前值 0.61%） 。分板块来看， 创业板 指 日均成交额环比 下降 54 亿元； 沪深 300 日均成交额环比 下降 72 亿元；上证 50 日均成交额环比 下降 4 亿元；中证 500 日均成交额环比 下降 27 亿元 。 3000315033003450360023000240002500026000270002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06道指 上证综指 (右轴 ) 15501650175018501950650068007100740077002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06纳斯达克指数 创业板指 (右轴 ) 5101520253035402018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06美国 :标准普尔 500波动率指数 (VIX) 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图 17： A 股周日均成交量（亿股） 图 18： A 股日均换手率（整体法， %） 资料来源： wind 资料来源： wind 图 19：板块成交额（亿元）行情 资料来源： wind 从指数上看， 上证综指收 跌 1.48%，沪深 300 收 跌 0.69%，中小板收 跌3.10%， 上证 50 收 涨 0.6%， 创业板 指 收 跌 4.08%， 中证 500 收 跌 3.27%。 从 PETTM 来看，沪深 300 最新市盈率为 12.68 倍，估值位于历史水平的 32%分位；创业板 （剔除温氏乐视） 最新市盈率为 46.68 倍，估值排列于23%的历史分位； 上证 50 为 10.53 倍，位于 34%的 历史分位； 上证 A 股最新市盈率为 13.63，估值位于 20%的历史分位；中证 500 最新市盈率 23.53倍，处于历史 4%分位。从 PB 来看，创业板、中证 500、上证 A 指、沪深300、上证 50 最新估值所处历史分位依次是 23%、 5%、 11%、 26%和 22%。 30003200340036002003004005006002018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06A股成交量 :日均 上证综指（右） 30003100320033003400350036000.30.50.70.91.11.32018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06全 A换手率 上证综指 (右轴 ) -500-450-400-350-300-250-200-150-100-500上证 50 中证 500 创业板指 沪深 300 较上周值 较今年以来均值 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 20：主要指数一周表现 图 21： 主要指数今年以来累计涨幅 资料来源： wind 资料来源： wind 图 22：上证 A 股和创业板市盈率 图 23：上证 A 股和创业板市净率 资料来源： wind 资料来源 ： wind 图 24：主要 指数最新估值所属历史 分位 资料来源： wind。说明： 时间跨度为 2000 年至今 -14-12-10-8-6-4-202上证 50 沪深 300 上证综指 中小板 中证 500 创业板指 一周涨跌幅（ %） 今年以来涨跌幅 (%) -15%-10%-5%0%5%10%15%2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06上证 50 沪深 300 中证 500 创业板指 35404550556014151617182017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04PETTM:上证 A股 PETTM:创业板 (右轴 ) 34561.551.651.751.851.952017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04PB:上证 A股 PB:创业板 (右轴 ) 0%10%20%30%40%上证 50 沪深 300 创业板 上证 A股 中证 500 最新 PETTM所属分位 最新 PB所属分位 2018-06-17 策略研究 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 25： 主要指数 PETTM 图 26： 主要指数 PB 资料来源： wind, 说明： 时间跨度为 2000 年至今 ；创业板已剔除温氏乐视 。 资料来源： wind, 说明： 时间跨度为 2000 年至今 ；创业板已剔除温氏乐视。 3、 行业 比较 分行业来看，本周中信一级行业涨幅前五分别是 煤炭 、钢铁、 房地产 、非银金融 、 银行 ，而周跌幅前五分别是 通信 、 国防军工 、 计算机 、 医药 、 纺织服装 。再来看今年以来涨跌幅情况， 2018 年以来，中信一级行业涨幅前五分别是餐饮旅游、 食品饮料、 医药、 家电 、 石油石化； 2018 年 以来跌幅前五分别是 电力设备、 通信 、 国防军工 、 机械 、 有色金融 。 重要股东二级市场本周净 减持 17.86 亿元（前值 增 持 12.33 亿元）：增持前三为 电力及公用事业 （ 1.48 亿元）、 食品饮料（ 0.75 亿元 ）、 国防军工（ 0.57 亿元） ；减持前三行业分别是 电子元器件（ 9.84 亿元）、 非银金融（ 4.5亿元）、 电力设备（ 1.99 亿元） 。陆股通本周净买入 136.04 亿元（前值净买入 167.14 亿元）， 从 十大活跃个股 所属行业看， 净买入的 前五 行业是 家电（ 29.33 亿元 ，前值买入 37.25 亿元 ）、 食品饮料（ 19.83 亿元 ，前值买入 22.84 亿元 ） 、非银金融（ 8.04 亿元 ，前值买入 5.19 亿元 ） 、医药（ 3.63亿元）、 汽车（ 3.31 亿元） ；净卖出的行业是 餐饮旅游（ 2.12 亿元 ）、建材（ 1.33 亿元 ）、交通运输（ 1.03 亿元 ）、机械（ 0.84 亿元 ）、房地产（ 0.42亿元 ） 。 从 PETTM 历史分位来看，目前位于中位数以上的是石油石化（ 77%）、通信（ 69%）、 机械（ 58%） 。目前位于 1/4 分位与 1/2 分位之间的行业有：国防军工（ 49%）、 电力及公用事业（ 47%）、 计算机（ 45%）、 有色金属（ 42%）、食品饮料（ 42%）、 家电（ 40%）、 钢铁（ 37%）、银行（ 30%）、交通运输（ 29%）、汽车（ 28%）、 农林牧渔（ 26%）、 传媒（ 25%）、 医药（ 25%）、 餐饮旅游（ 25%） ； 目前低于 1/4 分位行业有： 纺织服装（ 23%）、电子元器件（ 22%） 、 商贸零 售（ 20%） 、 非银行金额（ 20%）、 煤炭（ 16%）、建筑（ 15%）、 基 础化工（ 14%）、 轻工制造（ 11%）、 建材（ 8%） 、 电力设备（ 6%）、房地产 （ 6%）。 从 PB 角度来看， 食品饮料（ 68%）、 家电（ 67%）、 餐饮旅游（ 64%）、轻工制造（ 63%）、 医药（ 60%） 等行业的估值位于 1/2 分位至 3/4 分位；01020304050607080创业板 中证 500 上证 A股 沪深 300 上证 50 1/4分位 中位数 3/4分位 最新 0123456创业板 中证 500 上证 A股 沪深 300 上证 50 1/4分位 中位数 3/4分位 最新