新兴市场国家汇率基本面梳理.pdf

j 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 专题及海外 研究 新兴 市场 国家汇率基本面 梳理 汇率专题 研究系列 201806022 海外 专题报告 2018 年 06 月 22 日 Table_Summary 报告摘要 ： 本轮 美元反弹 ， 新兴 汇率 再度面临 压力测试 随着 本轮 美元的 反弹 ， 阿根廷、土耳其 、巴西 货币大幅 贬值 ， 新兴 市场汇率再度面临压力测试。 这部分 我们将 从短期货币风险、中长期经济风险角度对新兴 市场相关 国家进行全景考察与预警 。 新兴 市场国家 选择 我们采用 IMF 新兴市场的划分方法，同时考虑到各项指标得数据可得性， 剔除 掉数据不全的国家， 本次新兴市场国家评估总数为 24 个。样本国家占所有新兴国家GDP 比重为 77.60%。另注意由于个别国家数据采集相对困难，本文采集的数据时点大部分为 2017 年，部分数据更新至 2018Q1，但个别数据仅到 2016 年。 短期货币风险考察 我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险 。 风险评分较为突出的国家有 7 个，分别为 阿根廷、乌克兰、土耳其、格鲁吉亚、黎巴嫩、巴基斯坦和南非。 这些国家有较大可能在短期内爆发货币风险，值得 注意。 其中 阿根廷、土耳其、巴西 等国 货币 在 近期已经出现 了大幅贬值，短期内 随着 美元 的 波动存在一定风险发酵的可能性。 中长期经济风险考察 我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期稳定性。风险评分较为突出的国家 分别为 黎巴嫩、南非、巴西、俄罗斯、阿根廷、土 耳其和马其顿 。 这些国家内部经济较不稳定，如不能及时改革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来 仍有可能面临 政局动荡 和中长期经济缓行。 值得 注意的是， 虽然 中国杠杆率 高于 其他新兴市场国家，存在一定的潜在风险， 但得益于近年来供给侧改革的推进以及金融领域加强去杠杆力度，中国宏观杠杆率增速 在 2017 年 出现明显放缓 。 新兴 市场 国家风险评级总结 综合来看， 风险总排名突出的 7 个国家为： 阿根廷、黎巴嫩、土耳其、乌克兰、南非、格鲁吉亚、巴西 。 与此相对， 泰国、保加利亚、马来西亚、罗马尼亚、中国 总体评价较好， 稳定性优于其他国家 。 风险提示： 数据时效性不足，风险研判仅供参考。 民生证券研究院 Table_Invest Table_Author 分析 师：张瑜 执业证号： S0100517090002 电话： 010-8512 7654 邮箱： zhangyu_yjymszq 研究 助理： 齐 雯 执业证号： S0100117060048 电话： 021-60876733 邮箱： qiwen_yjmszq Table_docReport 相关研究 1. 外储二元性角度：新兴市场应对“美元魔咒”能力增强 民生宏观专题研究系列 20180605 2. 一带一路 ”国家汇率基本面梳理 “一带一路 ”专题研究系列20170302 3 新兴市场全景图：谁是下一只黑天鹅？ 民生宏观海外专题研究报告20151228 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 一、新兴市场国家选择 . 4 二、短期货币风险考察 . 5 三、中长期经济风险考察 . 6 四、新兴市场国家风险评估结果 . 6 五、附录：新兴市场国家风险评估总表 . 8 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 随着本轮 美元的反弹 （美元指数从 4 月份中旬的低点 89.22 最高 涨至 5 月的 94.86, 最大 涨 6.3%），阿根廷、土耳其 、 巴西 货币大幅 贬值 ， 新兴 市场汇率再度面临压力测试。在 上一篇报告 外储二元性角度：新兴市场应对“美元魔咒”能力增强 民生宏观专题研究系列 20180605 中 我们 认为 不论从外储属性、经济基本面还是汇率压力来看，新兴 市场 抗风险能力明显增强，个 在 别国家由于自身问题可能出现“点”式风险，但发生大范围“面”式传染危机的概率有限 。 本 篇报告 在 上篇 报告 的基础上，着重对 新兴 市场中 个别 国家 “点”式 风险进行甄别，从短期货币风险、中长期经济风险角度对新兴 市场相关 国家 货币 风险 进行全景考察。 以下 为主要结论： 短期货币风险来看 ，我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速来衡量短期货币风险。风险评分较为突出的国家有 7 个，分别为 阿根廷、乌克兰、土耳其、格鲁吉亚、黎巴嫩、巴基斯坦和南非 。这些国家短期内爆发货币风险的可能性高于其他国家，值得关注。 其中 阿根廷、土耳其、巴西 等国 货币 在 近期已经出现 了 大幅贬值，短期内 随着 美元 的 波动存在一定风险发酵的可能性。 中 长期经济风险来看 ，我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率以及通胀率来衡量经济体的中长期稳定性。此部分风险评分较为突出的国家分别为 黎巴嫩、南非、巴西、俄 罗斯、阿根廷 、 土耳其和马其顿。 这些国家内部经济较不稳定，如不能及时改革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来仍有可能面临政局动荡和中长期经济缓行。 综合来看， 风险总排名突出的 7 个国家为： 阿根廷、黎巴嫩、土耳其、乌克兰、南非、格鲁吉亚、巴西 。总共 9 项考核指标中，这些国家至少有 3 项指标具有高风险。与此相对，泰国、保加利亚、马来西亚、罗马尼亚、中国 总体评价较好， 相对 于其他国家 来说 ， 短期及中长期都表现得更为稳健 ， 抗风险能力更强 。 图 1： 风险评估体系逻辑图 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 资料来源： 民生证券研究院整理 一、 新兴 市场 国家选择 我们 采用 IMF 新兴 市场的划分方法， 同时考虑到各项指标得数据可得性， 本次 新兴市场 国家 评估总 数 为 24 个 。 样本 国家占全球 GDP 比重为 30.02%， 占所有 新兴 国家 GDP比重为 77.60%。另注意由于个别国家数据采集相对困难，本文采集的数据时点 大部分为2017 年 ， 部分数据更新至 2018Q1， 但个别数据 仅到 2016 年 。 图 2：新兴市场主要国家占全球 GDP 比值 14.87% 3.01% 2.38% 1.70% 1.43% 1.24% 1.14% 0.73% 0.62% 0.55% 0.40% 0.39% 0.39% 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源： IMF， WB， 民生证券研究院 注：由于部分国家 GDP 还未更新至 2017 年，因此这里新兴市场主要国家 GDP 为 2016 年数据。 二 、 短期货币风险考察 短期内，我们选取了外债比例、汇率制度、汇率波动情况、经常账户逆差程度、经济增速五个指标来衡量短期货币风险。 1. 外债比例高 的国家更易发生资本外逃，考虑到过去十年流动性泛潮中国际资本大多以外债形式流入，外债比例过高不利于获取国际再融资。我们选取外债 /总储备 和短期外债 /总储备 指标进行考察， 外债 /总储备较 高的国家如乌克兰（ 614.43%）、格鲁吉亚（ 548.87%）、 匈牙利（ 543.46%） 。 短期外债 /总储备较高得国家有阿根廷（ 269.54%）、黎巴嫩（ 226.01%）、乌克兰（ 170.09%）。 2. 汇率制度僵化 的国家，并不能及时反应与消化汇率波动，并且若紧急情况下更改为浮动汇率制度，极易对市场信心造成巨大冲击，恶化汇率形势。我们利用 IMF 的汇率制度分类对新兴市场国家汇率制度进行考察，按 IMF 汇率安排和汇率限制 2014 年年报（仅更新至 2014 年），仍有保加利亚、文莱、东帝汶、波黑、黑山实施硬盯住制度，风险较大，其余国家均实施软盯住或浮动制度，能够有效缓解汇率风险。 3. 汇率有回升趋 势的国家，说明贬值压力已得到一定释放，其后续走势可能较为稳健。我们选取近 3 年贬值幅度的恢复情况来判断货币稳健 性，如 保加利亚 三年最多曾 贬值2.55%，至今已经恢复 并升值 ， 而判定稳健；又如 阿根廷 近三年的最大贬值幅度为 50.04%，但恢复程度仅达到 0.48%，由而判断其不稳健。汇率恢复程度较大的国家有保加利亚（ 296.93%） 、 马其顿（ 265.91%）、摩尔多瓦（ 129.90%）、波兰（ 121.52%） 。 4. 经常账户大幅逆差 。新兴市场国家虽然出口依存度相对较高，但由于产业水平发展滞后、能源独立程度低等原因，其进口规模更大，导致大部分时期经常账户保持逆差，而且，在当前全球需求萎缩的大背景下，这些国家以初级产品为主的出 口需求遭遇了更大冲击，导致经常账户逆差进一步恶化，对资本外逃的缓冲能力有限。选取指标为经常账户余额 /GDP，此方面风险较大的国家为如黎巴嫩（ -19.89%） 、 南非（ -14.60%） 、格鲁吉亚（ -8.59%）、摩尔多瓦（ -7.67%）。 5. 经济增速大幅下滑 。资本外流的背后其实是美元流动性萎缩下的前期套利平仓，也就是 QE时代借低利率贬值的美元投资加杠杆升值的新兴市场，成本端是美元债务利率，收益端是新兴市场的增长红利，现在是套利空间缩窄下的偿还美元债务同时资本平仓的过程，在这个过程中，成本端美元加息是趋势所在 ，那么收益端下滑明显丧失了资产吸引力的国家风险将更为突出。选取指标为 2018Q1GDP 同比数据（部分数据没有更新至 2018Q1，采用 2017Q4季度数据或 2017年度 GDP数据），此方面风险较大的国家如 俄罗斯 （ 0.90%）、马其顿（ 1.17%） 、巴西（ 1.21%） 。 综合以上短期货币风险的五个指标，短期货币风险较为突出的国家有 7 个，分别为 阿根廷、 乌克兰、土耳其、格鲁吉亚、黎巴嫩、巴基斯坦和南非 可能在短期内爆发货币风险，值得警惕。 其中 阿根廷、土耳其、巴西 等国 货币 在 近期已经出现 了 大幅贬值，短期内 随宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 着 美元 的 波动存在一定风险发酵的可能性。 三 、 中长期经济风险考察 中长期我们选取经济增速、赤字率、私人部门债务率、失业率及通胀率来衡量经济体的稳定性。 1. 经济增速大幅下滑的 ，国内整体增长低迷，如前所述； 2. 财政能力捉襟见肘的 ，赤字率已然较高，公共部门加杠杆空间所剩无几，财政政策发力功效有限，选取指标财政盈余 /GDP，此方面风险较大的如 黎巴嫩（ 8.36%）、俄罗斯（ 7.89%）、巴西（ 7.82%）、印度（ 6.92%） ； 3. 对私人部门信贷高企的 ： 私人部门债务较高，风险累计较大，加杠杆空间小，去杠杆压力大，选取指标私人部门 信贷， 风险较大的如 中国（ 210.50%） 、 马来西亚 （ 134.10%）、泰国 （ 115.60%）、 匈牙利 （ 87.30%） ； 中国杠杆率 远高于 其他新兴市场国家，存在一定的潜在风险， 这也是 中国 主动 去杠杆化解经济风险的 原因 。 但 得益于近年来供给侧改革的推进以及金融领域加强去杠杆力度，中国宏观杠杆率增速出现明显放缓 。 4. 失业率、通胀率较高的 ，国内就业情况糟糕，失业人数过多，或引发政治动荡，如 南非（ 26.7%）、马其顿（ 22.10%） 、 亚美尼亚（ 16.00%）；通胀方面，阿根廷（ 25.27%）、乌克兰（ 13.79%） 、 土耳其（ 10.28%） 。 综合以上中长期经济风险的五个指标，经济风险最高的个国家分别是 黎巴嫩、 南非、巴西、俄罗斯、阿根廷 、 土耳其和马其顿 。这些国家经济不稳定 ，如不能及时革转型，即使短期内暂推迟了危机，但未来仍有可能面临政局动荡和中长期经济缓行。 四 、 新兴 市场国家风险评估结果 综合短期货币风险和中长期经济风险，风险总排名 突出的 7 个 国家为： 阿根廷、黎巴嫩、土耳其、乌克兰、南非、格鲁吉亚、巴西 。 总共 9 项考核指标中，这些国家至少有 3项指标具有高风险，相应投资需谨慎。如南非同时面临较高的私人部门负债（ 71.10%）、失业率上升 (26.70%)以及 经济增速下行 (1.46%)；土耳其面临着 较高的私人部门负债（ 84.90%） ， 失业率 （ 10.34%） 增加和通胀上行 （ 10.28%）。 与此相对， 泰国、保加利亚、马来西亚、罗马尼亚、中国 等 总体评价较好， 相对 于其他国家 来说 ， 短期及中长期都表现得更为稳健 ， 抗风险能力更强 。国际收支结构稳定；汇率定价合理。 如果 后续美元回调， 有 升值的可能性。 最终 全部评估 结果 请见附录。 表 1：高风险国家主要风险指标 阿根廷 黎巴嫩 土耳其 乌克兰 南非 格鲁吉亚 巴西 外债 /总储备 386.09% 59.29%* 407.17% 614.93% 319.03% 548.87% 180.33% 短期外债 /总储备 269.54% 226.01% 166.91% 170.09% 98.80% 129.99% 36.68% 汇率制度 软盯住 软盯住 浮动 浮动 浮动 浮动 浮动 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 2017 年贬值幅度 -12.11% -4.43% -9.43% -6.44% -2.54% -0.37% -6.58% 近三年 最大 贬值幅度 -50.04% -5.14% -39.18% -39.74% -24.98% -13.74% -29.21% 恢复程度 0.48% 13.65% 1.02% 0.00% 58.39% 11.60% 61.77% 经常账户/GDP -4.83% -19.89%* -5.53% -1.92% -14.60% -8.59% -0.48% 财政赤字/GDP 6.46% 8.36%* 2.29% 2.41% 4.55% 0.52% 7.82% 失业率 7.20 6.29* 10.34 9.90 26.70 11.55* 12.88* 通胀 25.27 5.36 10.28 13.79 3.94 3.30 2.79 私人部门信贷 /GDP 21.30% 107.25%* 84.90% 47.35%* 71.10% 61.85%* 68.60% 最新一季GDP 增速 3.95 1.20* 7.26 19.49 1.46 5.36 1.21 资料来源： WIND、 IMF、 WTO、 WB、 BIS，民生证券研究院 注： *表示为 2016 年数据 ，其余 则 为 2017 年数据， 时效性不足，相关结果仅供参考 。最新一季 GDP 增速 除黎巴嫩 2016 年， 巴西为 2018Q1， 其余均为 2017 数据。专题 及海外 研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 五 、附录 ：新兴市场国家风险评估总 表 表 2:新兴国家 货币风险评估 总表（排名越靠前风险相对越大） 外债 /总储备 短期外债 /总储备 总储备/平均进口额 汇率制度 IMF 条款国 初级产品 /出口* 出口/GDP 经常账户/GDP 财政赤字 /GDP 失业率 （ %） CPI (%) 2017 年贬值 近三年最大贬值幅度 恢复程度 私人部门信贷/GDP 近三年GDP 增速(%) 最新一季 GDP增速 (%) 阿根廷 3.8609 2.6954 7.5133 软盯住 第八条款国 0.5881 0.1137 -0.0483 0.0646 7.20 25.27 -0.1211 -0.5004 0.0048 0.2130 1.2650 3.9500 黎巴嫩 0.5929* 2.2601 14.8147 软盯住 第八条款国 0.2549* -0.1989* 0.0836* 6.29* 5.36 -0.0443 -0.0514 0.1365 1.0725* 1.0000* 1.2000* 土耳其 4.0717 1.6691 5.2048 浮动 第八条款国 0.1324 0.2484 -0.0553 0.0229 10.34 10.28 -0.0943 -0.3918 0.0102 0.8490 5.5467 7.2600 乌克兰 6.1493 1.7009 3.7015 浮动 第八条款国 0.3895 0.4929* -0.0192 0.0241 9.90 13.79 -0.0644 -0.3974 0.0000 0.4735* 22.1583 19.4900 南非 3.1903 0.9880 6.1008 浮动 第八条款国 0.3932 0.2999 -0.1460 0.0455 26.70 3.94 -0.0254 -0.2498 0.5839 0.7110 1.0575 1.4600 格鲁吉亚 5.4887 1.2999 3.8916 浮动 第八条款国 0.1867 0.4360* -0.0859 0.0052 11.55* 3.30 -0.0037 -0.1374 0.1160 0.6185* 3.5792 5.3600 巴西 1.8033 0.3668 20.2563 浮动 第八条款国 0.5037 0.1227 -0.0048 0.0782 12.88* 2.79 -0.0658 -0.2921 0.6177 0.6860 -2.0017 1.2100* 巴基斯坦 3.3003* 0.4326 4.1749 软盯住 第八条款国 0.1671 0.0897 -0.0247* 0.0567 4.04* 4.15 -0.0851 -0.0875 0.0000 0.1651* 5.5300 5.4300 亚美尼亚 4.3371 0.1473 4.8949 软盯住 第八条款国 0.3368 0.3307* -0.0346 0.2565* 16.00 3.27 -0.0466 -0.0528 0.1157 0.4875* 3.4735 6.0665 俄罗斯 1.2115 0.2304 15.9193 软盯住 第八条款国 0.5343 0.2664 0.0230 0.0147 5.07 2.27 -0.0516 -0.3225 0.5767 0.6550 12.5500 39.3800 匈牙利 5.4346 0.7686 2.6330 浮动 第八条款国 0.1047 0.8954* 0.0246 0.0205 3.90 2.00 0.0102 -0.0276 0.0000 0.8510 3.1900 4.3816 马其顿 3.1225 0.9989 4.2436 软盯住 第八条款国 0.4924* -0.0114 0.0273 22.10 1.67 0.0179 -0.0159 2.6591 0.4744* 2.2618 1.1749 墨西哥 2.5038 0.6465 4.6014 浮动 第八条款国 0.1468 0.3799 -0.0165 0.0108 3.18 5.31 0.0877 -0.2794 0.2261 0.4170 2.7500 1.3000* 摩尔多瓦 2.3779 1.0706 5.8811 浮动 第八条款 0.3747 0.4363* -0.0767 0.0097 6.30 7.49 0.1015 -0.1134 1.2990 0.3056* 2.8333 4.9803 专题 及海外 研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 国 菲律宾 0.8959 0.0596 8.5677 浮动 第八条款国 0.1115 0.3156 -0.0080 0.0030 5.30 4.43 -0.0585 -0.1350 0.0921 0.4471* 6.5358 6.8300* 印尼 1.1918 0.4280 8.4118 浮动 第八条款国 0.4468 0.1903 -0.0167 0.0286 5.13 3.28 -0.0639 -0.0835 0.3519 0.3940 4.9900 5.0600* 克罗地亚 2.4949 0.7577 8.9771 软盯住 第八条款国 0.1711 0.7861 0.0433 -0.0060 10.90 0.97 0.0201 -0.0187 0.1444 0.6127* 2.7637 2.0326 波兰 3.2188 0.9695 5.1938 浮动 第八条款国 0.1562 0.5226* 0.0030 0.0174 4.70 1.00 0.0660 -0.0646 1.2152 0.8130 3.7500 4.5500 印度 2.6193 0.5562 8.6709 浮动 第八条款国 0.1603 0.1830 -0.0149 0.0692 3.52* 4.59 0.0073 -0.0585 0.5342 0.5570 7.2283 7.7400* 中国 0.4927 0.3428 17.5531 软盯住 第八条款国 0.0573 0.2074 0.0138 0.0395 5.03 2.17 -0.0057 -0.0951 0.2046 2.0870 6.8333 6.8000* 罗马尼亚 2.4213 0.3339 5.4833 浮动 第八条款国 0.1480 0.4449 -0.0336 0.0283 3.90 3.73 -0.0070 -0.0241 0.2361 0.2821* 5.2472 6.7429 马来西亚 2.0284 1.3991 6.0654 软盯住 第八条款国 0.2980 0.8095 0.0298 0.0291 3.33 1.83 0.0426 -0.1521 0.2804 1.3440 5.0717 5.3700 保加利亚 1.3941 0.4912 9.4898 硬盯住 第八条款国 0.2951 0.6824 0.0462 0.3236* 6.03 1.57 0.0287 -0.0255 2.9693 0.5277* 3.7067 3.5600 泰国 0.7079 0.3550 9.7602 浮动 第八条款国 0.1665 0.7232* 0.1056 0.0061 1.23 0.63 0.0398 -0.0747 1.0147 1.1610 3.4100 4.8400* 资料来源： WIND、 IMF、 WTO、 WB、 BIS、 UNCTAD，民生证券研究院 注： 本报告数据大多为 2017 数据， *表示为 2016 年数据， 时效性不足，相关结果仅供参考。 初级产品 /出口一列均为 2016 年数据， 最新一季 GDP 增速一列， *表示 2018Q1 数据， *表示 2016 年数据，其余均为 2017 年 可获取的 最新 季度 数据。 专题 及海外 研究 本公司具备证券投资咨询业务资格， 请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 插图目录 图 1： 风险评估体系逻辑图 . 3 图 2：新兴市场主要国家占全球 GDP 比值 . 4 表格 目录 表 1：高风 险国家主要风险指标 . 6 表 2:新兴国家货币风险评估总表（排名越靠前风险相对越大） . 8