结构性去杠杆下的市场化“债转股”.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 央行降准，鼓励“债转股” ： 6 月 24 日下午央行宣布：从 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时，鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。 进入新阶段，“债转股”是结构性去杠杆的重要手段 ： 去杠杆的推进导致企业新增贷款的放缓和债券融资的收缩 ，经济活动收缩和金融资产价格下跌同样本身也会导致企业部门杠杆率的增加，从而削弱之前“去杠杆”的努力，并进一步造成新的金融风险 。 在这种环境下，通过“定向降准支持债转股”的方式，缓解实体经济特别是小微企业的资金压力，防范“去杠杆”过程中出现的“债务 -通缩”风险，同时进一步稳妥的实现经济“去杠杆”也就成一箭双雕的政策选项 。 本轮 “债转股” ，更为市场化 ： 本轮债转股相比于 98 年那轮 ， 一个很大的不同就是其市场化 的运作 ，转股对象（ 鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股 ）、参与机构（ 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股 ）、资金来源（充分 利用各种市场化方式和渠道筹集 ）、退出方式（上市公司的股权可依法转让退出； 非上市公司的 股权 ，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让系统挂牌等渠道实现转让退出 ）等 。 下一阶段的“债转股” ： 本次降准以及市场化银行债权转股权专项债券的发行也为“债转股”落地提供资金支持。在资金问题逐步获得解决之后，在具体操作层面，还需要注意避免将“债转股”变成国企和银行间的“明股实债”游戏，不 应 将民营企业差异化对待；金 融企业也必须要做好充分的风险预判，帮助企业获得市场竞争力，重新回到盈利的轨道上，才是更关键的 举措 。 风险提示： 1、宏观经济超预期 波动 2、中美贸易摩擦加剧 Tabl e_Title 2018 年 06 月 29 日 结构性去杠杆下的市场化“债转股” Tabl e_BaseInfo 投资策略 主题报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 彭玮骏 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518040003 pengwjessence 夏凡捷 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517070002 xiafjessence 相关报告 2 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 进入新阶段，“债转股”是结构性去杠杆的重要手段 . 3 2. 本轮“债转股”，更为市场化 . 6 3. “债转股”初见成效，集中于强周期领域 . 7 3.1. 首单市场化债转股模式 “武钢 +建行” . 8 3.2. 首单地方 AMC 和城商行债转股模式 “陕煤化 +陕西金资 +北京银行” . 10 4. 关于“债转股”未来的一些思考 . 10 图表目录 图 1：企业部门 2010 年后杠杆率持续攀升 . 3 图 2：商业银行不良贷款余额规模和比例都持续上升 . 3 图 3：商业银行资产利润率持续降低 . 4 图 4：与 5 月超预期的 PMI 数据相比，企业的融资环境明显收紧 . 4 图 5：当前市场的信用利差已经超过 16 年债转股政策出台时的水平 . 5 图 6：当前违约金额超过 2017 年同期 . 5 图 7：“债转股”项目各行业分布规模 . 7 图 8：“债转股”项目集中在周期行业 . 7 图 9：以煤炭为代表的周期 行业资产负债率高，财务压力巨大 . 7 图 10： 2016 年武钢集团资产负债情况 . 8 图 11：武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙）股权结构 . 8 图 12：武钢集团债转股结构 . 9 图 13：“陕西金资 +陕煤化 +北京银行”债转股操作模式 . 10 表 1：政策加码，“债转股”有序推进 . 6 3 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 月 24 日下午央行宣布：从 7 月 5 日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率 0.5 个百分点。同时，鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。 1. 进入新阶段 ， “债转股” 是 结构性去杠杆 的重要手段 截止 2017 年，企业部门杠杆率已上升至 156.9%，为了避免高杠杆带来的债务问题扩大化，去杠杆成为了 “三去一降一补”的重要组成，今年中央财经委员会召开第一次会议特别提出去杠杆进入新阶段，在顶层设计层面首次提出了“结构性去杠杆” 。 图 1： 企业部 门 2010 年后 杠杆率 持续 攀升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 在杠杆率上行的同时 ， 在经济下行的压力下资产质量也面临问题。 2012 年 商业银行不良 贷款 余额为 4382亿元， 截止 5月末商业银行不良贷款余额 已达 1.9万亿元 ，不良贷款率达 1.9%。 图 2： 商业银行不良 贷款余额规模和比例都持续上升 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 80901001101201301401501601998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016企业部门杠杆率（ %） 0.000.501.001.502.002.50020004000600080001000012000140001600018000200002009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03商业银行不良贷款余额（亿元） 商业银行不良贷款比例（右轴， %） 4 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 3： 商业银行资产利润率持续降低 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 在经济 “ 去杠杆 ”和金融“严监管”的大背景下，制造业企业特别是民营企业正面临着越来越艰难的融资环境。今年 5 月 制造业 采购经理人指数 PMI 上升 至 51.9，但 在上行的 景气 周期中 非金融 企业的新增中长期贷款 却 创下了 今年 的新低 （ 除了 1 月 外， PMI 与新增 中长期贷款 的 趋势一般相同） ， 企业债券融资 更是 减少 434 亿 ， 较 4 月 下降 4359 亿 。 图 4： 与 5 月超预期的 PMI 数据相比，企业的融资环境明显收紧 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 去杠杆的推进导致 企业 新增贷款的放缓和债券融资的收缩 ， 一些 正常 经营民营企业可能在 本轮 融资 “严冬”中 被误伤 ，这将 增加债务风险。 同时 ， 经济活动 收缩 和 金融资产 价格 下跌 同样本身也会 导致企业部门杠杆率的增加，从而 削弱 之前 “ 去杠杆 ”的 努力 ， 并进一步 造成新的金融风 险 。 5 月 以来 多起 信用债违约事件以及不断攀高的信用利差 反映 了这一风险的 积聚 。 0.91.01.11.21.31.41.52011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03商业银行资产利润率（ %） 49.049.550.050.551.051.552.052.553.0-4000-20000200040006000800010000120001400016000180002017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/05非金融企业新增人民币中长期贷款 企业债券融资 PMI5 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5：当前市场的信用利差已经超过 16 年债转股政策出台时的水平 资料来源： wind，安信证券研究中心 根据万得的统计，截至 6 月 26 日，今年公开市场上共有 25 只债券违约，数量 略高于 2017年同期的 23 只；违约债券面额 253.01 亿元，高于 2017 年同期的 171.96 亿元。 其中 民企违约共 16 起，涉及金额 156.95 亿元，中外合资企业 6 起，涉及金额 79.49 亿元，地方国企违约 2 起，涉及金额 10 亿，公众企业 1 起，涉及金额 6.57 亿。 图 6：当前违约 金额超过 2017 年同期 资料来源： Wind，安信证券研究中心 在 这 种 环境下，通过 “ 定向降准支持 债转股 ” 的 方式， 缓解 实体经济特别是 小微 企业的资金压力， 防范 “去杠杆 ” 过程 中 出现的“债务 -通缩”风险 ， 同时进一步稳妥的实现经济 “去杠杆 ” 也就 成 一箭双雕 的政策选项。 02468101202040608010012014014-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-06违约金额（亿元） 违约数量（右轴，家） 6 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 1：政策加码，“债转股”有序推进 日期 文件 /部门 /会议 主要内容 2016.08.06 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处臵的若干意见 提及银行新设实施机构、市场化法治化原则、产业基金和股权投 资基金投资钢铁煤炭骨干企业、创新合作处臵模式等 2016.10.10 国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见 &关于市场化银行债权转股权的指导意见 可视作关于本轮债转股的里程碑式文件，被业内成为“ 54 号文”，标志着债转股正式被重启 2016.10.26 国务院办公厅 关于同意建立积极稳妥降低企业杠杆率工作部 际 联席会议制度的函 同意建立联席会议制度， 为协调债转股过程中出现的部际问题 ，提供了一条可行途径 2016.12.19 市场化银行债权转股权专项债券发行指引 为债转股募集资金提供了新的渠道，但与一般金融债券发行规定 基本一样，并无特别政策待遇 2017.03.05 全国两会 2017 年政府工作报告 提出促进企业盘活存量资产，推进资产证券化，支持市场化法治化债转股，加大股权融资力度，强化企业特别是国有企业财务杠杆约束，逐步将企业负债降到合理水平 2017.03.16 国务院总理李克强 提出可通过市场化债转股降低企业杠杆率 2017.08.07 商业银行新设债转股实施机构管理办法（试行）（征 求意见稿） 对 新设实施机构管理办法征求意见 2017.08.23 国务院常务会议 积极稳妥推进市场化债转股，督促已签订的框架协议抓紧落实 2018.01.26 关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知（发改财金 2018152 号） 七部委针对市场化银行债权转股权在实施过程中的问题，一共提 出十条意见， 明确 市场化债转股细则。 2018.06.24 中 国 人民银行 鼓励 5 家国有大型商业银行和 12 家股份制商业银行运用定向降准和从市场上募集的资金，按照市场化定价原则实施“债转股”项目。 资料来源：国务院，发改委，银监会，安信证券研究中心 2. 本轮 “债转股” ，更为市场化 1998 年的 银行坏账率 高企，四大行不良贷款率超过 30%，“债转股”也成为了 银企双方的 “救命稻草” ，而银行不良率 目前 仅为 1.90%， 而 非金融企业部门杠杆率 从 1998 年的 99%上升至 17 年末的 156.9%。 相比于 98 年 紧迫的形势， 目前情况仍较为可控， 且我国经济金融目前抵御和化解风险的能力也提升显著，所以我们可以预计本轮“债转股”将更为市场化。 2017 年 3 月 16 日，国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议时就强调：“要坚定不移地发展多层次的资本市场，而且也可以通过市场化债转股的方式，来逐步降低企业的杠杆率。”“债转股”的核心在于通过改善公司资本结构来提升业绩，原债权人通过获得股权增值获得回报 。 转股 对象的 “市场化” 鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股，包括：因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业；禁止将下列情形的企业作为市场化债转股对象：扭亏无望、已失去生存发展前景的“僵尸企业”；有恶意逃废债行为的企业；债权债务关系复杂且不明晰的企业；有可能助长过剩产能扩张和增加库存的企业。 参与机构的“市场化” 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力。 资金来源的 “市场化” 债转股所需资金由实施机构充分利用各种市场化方式和渠道筹集，鼓励实施机构依法依规面7 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 向社会投资者募集资金，特别是可用于股本投资的资金，包括各类受托管理的资金。支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，探索发行用于市场化债转股的企业债券，并适当简化审批程序。 退出方式的“市场化” 债转股企业为上市公司的，债转股股权可以依法转让退出，转让时应遵守限售期等证券监管规定。债转股企业为非上市公司的，鼓励利用并购、全国中小企业股份转让 系统挂牌、区域性股权市场交易、证券交易所上市等渠道实现转让退出 。 3. “债转股”初见成效，集中于强周期领域 2016 年 8 月， 关于钢铁煤炭行业化解过剩产能金融债权债务处臵的若干意见 吹响第二轮“债转股”实施的号角。 目前 “ 债转股 ” 项目主要集中在钢铁、煤炭等重资产 的 强周期行业。截止 2017 年 6 月，“债转股”共计签约 56 个项目，涉及 45 家企业，签约规模 7095 亿，其中 煤炭行业签约规模为 3335 亿元，占总签约 “ 债转股 ” 规模 的 47%，钢铁行业签约规模为1130 亿元，占总规模的 15.93%。 图 7： “债转股”项目各行业分布 规模 图 8： “债转股”项目集中在周期行业 资料来源： 东方资产管理有限公司， 安信证券研究中心 资料来源： 东方资产管理有限公司， 安信证券研究中心 周期企业普遍负债率较高，且在 行业 周期底部时往往会产生较大的财务压力， “债转股”能够有效缓解周期 企业 的 困难 ， 因此“债转股”也 成为促进供给侧改革的重要工具。 图 9： 以煤炭为代表的周期行业 资产负债率高， 财务 压力巨大 资料来源： Wind， 安信证券研究中心 3335 1130 880 750 650 350 0500100015002000250030003500煤炭 钢铁 交通运输 建筑材料 有色金属 其它 行业 “债转股 ”规模（亿元） 47.00% 15.93% 12.40% 10.57% 9.16% 4.94% “债转股 ”规模行业占比 煤炭 钢铁 交通运输 建筑材料 有色金属 其它 1.01.52.02.53.03.54.04.55557596163656769712000/022000/082001/022001/082002/022002/082003/022003/082004/022004/082005/022005/082006/022006/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/02煤炭行业资产负债率 煤炭行业财务费用率 :累计值 8 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 接下来，我们通过 “武钢 +建行”和 “ 陕煤化 +陕西金资 +北京银行” 两个“债转股”成功案例 来 更为直观认识本轮“债转股” 3.1. 首单市场化债转股模式 “武钢 +建行” 2016 年 8 月 18 日，武钢集团与建设银行签订去杠杆业务合作框架协议，将通过设立转型发展基金的形式，支持武钢集团降低资产负债率与转型升级。转型发展基金将分阶段设立，总计两支，总规模 240 亿元。据建行市场化债转股业务负责人、授信审批部副总经理张明合表示，两期转型发展基金 240 亿元均募集到位后，预计可以帮助武钢集团降 低杠杆率 10 个百分点。 图 10： 2016 年武钢集团资产负债情况 资料来源： 审计署 2018 年第 10 号公告 ， 安信证券研究中心 2016 年 10 月 11 日，由武钢集团和建设银行共同设立的武汉武钢转型发展基金合伙企业（有限合伙， LP）出资到位，基金规模 120 亿元，其中武钢集团出资 20 亿元，建设银行募集社会化资金 100 亿元，出资比例 1:5。基金由建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际（中国）有限公司和建信资本管理有限责任公司担任基金管理人。这也是建设银行首单支持央企市场化去杠杆的落地项目。 图 11：武汉武钢转型发展基金合伙企业 （有限合伙）股权结构 资料来源： 启信宝， 安信证券研究中心 注释：橙色代表建行系，绿色代表武钢系 9 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 操作步骤 第一步，成立 GP（普通合伙） /LP（有限合伙）； 第二步，用基金募集的资金偿还银行贷款； 第三步，按照定价，基金将偿还贷款的钱转换成公司股票； 第四步，基金成为公司股东，成为主动管理者； 第五步，基金退出。 图 12： 武钢集团债转股结构 资料来源： 21 世纪经济报道 ， 安信证券研究中心 实施主体 不直接通过银行，建行与武钢集团共同设立的武汉武钢转型发展基金，管理人为建行集团旗下具备基金管理人资格的子公司建银国际有限公司和建信资本管理有限责任公司。 资金来源 建行与武钢集团签订 240 亿元转型发展基金协议，首期资金 120 亿元。其中武钢集团出资20 亿元，建设银行募集社会化资金 100 亿元，出资比例 1:5。 定价机制 债权定价： 正常贷款按照 1： 1 债股比例定价，问题贷款一般以 3-4 折折扣率进行折价，再结合对应资产的抵质押状况、资产负债表估算出破产清算情况下的现金价值（由专业第三方机构负责评估）。武钢是正常贷款，建行主导的基金以 1： 1 的企业账面价值承接债务。 股权定价： 上市公司可结合市价，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。 2016年 9 月末，武钢公布方案，武钢股份停牌价为 3.17 元 /股，转股价就在 3 元左右的这个区间范围内。非上市公司也可参考同类市场价值，通过不同的估值方法互相验证，形成合理的估值区间后，双方进行谈判确定交易价格。 退出机制 股权投资 +回购。集团到期债务最后退出的方式主要是投资的子公司未来上市或装入主板的上市公司中，通过二级市场退出或者通过新三板、区域股权交易上市等方式退出。同时，建设银行也将设定一定的业绩条件和公司治理的要求，如不达标，将会要求其母公司按照一定的条件回购股份。 10 投资策略 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3.2. 首 单 地方 AMC 和城商行 债转股模式 “ 陕煤化 +陕西金资 +北京银行” 陕煤化、陕西金资与北京银行主导的债 转股是首例地方 AMC 主导的债转股，也是首例城商行参与的债转股 。 陕煤化集团是目前债转股落地规模最大的企业，共签订 845 亿市场化债转股合作框架，从框架协议来看，陕煤化集团共签订三笔债转股协议，合作机构分别为陕西金资 /北京银行、国寿、建设银行。据陕煤化官网信息 披露， 落地金额超过 545 亿，其中已披露的有国寿项目（ 100 亿）、陕西金资与北京银行合作的榆北煤业项目（ 100 亿）以及陕西金资与兴业银行合作的黄陵矿业项目（ 50 亿），其余项目未有公开消息披露。债转股项目落地后，陕煤化 资产 负债率 降低了 8 个百分点， 2017 年年末资 产负债率降到 70%。 2016 年 12 月 28 日，陕西金资和陕西煤业化工集团有限责任公司签署市场化债转股合作框架协议，规模 400 亿元。同日，陕西金资和陕煤化集团与北京银行西安分行签署了首笔100 亿元债转股增资协议。北京银行资金可能为银行理财、旗下基金公司的资金池、保险资金池、自有资金等，不过需要借助资管产品等通道。按照三方签署的协议内容，将由陕西金资成立基金管理公司，陕煤化集团与陕西金资各出资 10 亿元，为普通合伙人（ GP），北京银行西安分行出资 80 亿元，为有限合伙人（ LP），联合成立债转股合资公司。合资公 司首笔100 亿元债转股资金，将对陕煤化集团全资子公司陕西陕煤榆北煤业有限公司进行债转股，从而降低企业资产负债率，助推地方龙头国企改革。 榆北煤业是陕煤化集团的全资子公司，属于非上市优质资产，下辖陕西小保当矿业有限公司和陕西陕煤曹家滩矿业有限公司，主要承担小保当一、二号矿井和曹家滩矿井三对千万吨矿井群的建设任务。合计规划建设规模 4300 万吨 /年，同时规划建设入洗能力 4300 万吨 /年。 图 13： “陕西金资 +陕煤化 +北京银行” 债转股操作模式 资料来源：安信证券研究中心 2017 年 5 月 16 日，陕西金资与陕煤化集团合作实施的 50 亿元黄陵矿业市场化债转股项目成功落地，此次引入兴业银行总行等机构 50 亿元资金支持陕西企业发展。这是陕西金资在今年年初实施的 100 亿元榆北矿业项目基础上，成功实施的第二单市场化债转股项目。该项目由陕西金资对陕煤化集团下属全资子公司黄陵矿业实施增资扩股，提供权益性资金支持，再用于偿还商业银行债务。 4. 关于“债转股”未来的一些思考 本轮“债转股” 从 2016 年 10 月 开始至今已经有 一年零八个月的时间 ，在这段时间内有过许多成功的经验也同事存在着一些需要优化的问题 。