铝：短期不悲观，中期不乐观.pdf

期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 1 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES “有色夏弈”系列报告（三）铝：短期不悲观，中期不乐观近期报告： 20180416“俄铝冲击波”系列报告（一）：对电解铝供需的影响路径分析 20180419“俄铝冲击波”系列报告（二）：对铜镍供需面的影响分析 20180524 从库存周期角度寻找有色预期差 20180606 “有色夏弈”系列报告（一）镍：小电池撬动大行情？王蓉 021-32504859 wangrong013179gtjas 投资咨询资格 Z0002529 【报告要点】我们的观点：我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过，铝价或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，中期铝价预计不乐观。我们的逻辑：近期铝价的下跌，主要来自市场空头对“绝对过剩”的押注，尽管库存指标上的“边际改善”还在持续；未来在铝价驱动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大的变量在国内需求端。考虑到短期仍有基建的支撑，市场对房地产 5 月销售的回暖也未到证伪的时点，我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好的卖点出现。我们的操作建议：操作上，短线不追空，中期逢高沽空。风险点： 1、供给侧改革政策再来，推涨铝价； 2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大，谨防宏观预期变动。 2018.06.28 专题研究报告产业服务研究所国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 2 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 沪铝近期跌势较重， 6 月上旬至今持续跌落，最大回调幅度接近 1000 点，基本将 4 月下旬以来缓慢积累的涨幅全部打掉。我们对短期铝市的看法并不过分悲观，甚至认为此波沪铝的空头情绪偏过，铝价或在接近短周期的底部，不排除上修的可能。但对于中期而言，伴随宏观向微观负向传导的拐点到来，中期需求端预计不乐观。整体上看，如果国内需求端不出大问题，我们认为铝价没有大跌的基础；但如果需求端走差，我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。 1. 当前铝价驱动主逻辑： “边际改善”不敌“绝对过剩” 这两年沪铝价格的趋势性指引在国内，而非海外，譬如 2017 年国内一波轰轰烈烈的供给侧改革（采暖季限产 +违规产能清理）对铝价的推涨。今年 4 月“俄铝制裁事件”引发伦铝暴涨暴跌，并对沪铝形成短暂引领之后，目前沪铝价格已经重新回归国内基本面。沪铝价格在此波下跌之前，曾陷入一段时间的胶着，胶着的背后是国内供需基本面的多空角力。基本面的空头押注的是当前国内电解铝供应端绝对量的过剩，多头押注的则是供需面边际上的改善。从国内电解铝的供应端来看，绝对量的过剩毋庸置疑，最直接的佐证是年初至今高企的铝锭库存。当然，今年的高库存并非是来自主动补库，而是供给过剩导致的被动增库。截至今年 6 月 25 日，国内铝锭社会库存在 178.9 吨，较去年底增加 5.6 万吨，较去年同期大增 59.4 万吨。另外， 5 月库存消费比接近 0.6，即 2.4周用量，明显高于去年同期 1.5 周用量，亦高于历史中位数 1.6 周用量。图 1：截至今年 6 月 25 日，国内铝锭库存较去年底及去年同期均有增量资料来源：我的有色网，国泰君安期货产业服务研究所图 2：截至今年 5 月，国内电解铝库存消费比高于去年同期和历史中位数资料来源：国泰君安期货产业服务研究所在绝对量的整体过剩之下，国内电解铝的供需面自 4 月下旬至今，边际上没有进一步恶化，反而有所改善。上半年铝锭库存最高时曾较去年底增加 51.4 万吨，最新的库存年内增量已经显著下降至 5.6 万吨；上半年电解铝库存消费比最高时在 3.4 周用量，目前也降至 2.4 周用量。具体库存指标变化请参见下图。期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 3 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 3：历史上看，库存同比的增减与铝价走势基本呈现负相关资料来源：国泰君安期货产业服务研究所图 4：历史上看，库存消费比同比变化亦与铝价存在较稳定的负相关性资料来源：国泰君安期货产业服务研究所图 5：历史上看，以年初为基准，当年度铝锭累库抑或去库的速率快慢与铝价走势同样呈现负相关资料来源：国泰君安期货产业服务研究所图 6：历史上看，以年初为基准，当年度铝锭库存消费比变化的速率亦与铝价存在较稳定的负相关性资料来源：国泰君安期货产业服务研究所 2018年 1季度库存明显高于往年同期，铝价下跌， 2 季度库存拐头回落，铝价触底反弹 2017 年 8 月库存明显较往年走高，铝价开始酝酿跌势， 9 月触顶下跌 2016 年库存明显低于往年同期，且全年下滑，铝价持续走高 2014 年下半年及 2015 年下半年，库存同比均明显走高，铝价开启跌势 2018 年 1 季度库存消费比高于往年同期，铝价下跌，但 2 季度库存持续回落，铝价触底反弹 2017 年 8 月库存消费比明显较往年走高，铝价开始酝酿跌势， 9 月触顶下跌 2016 年库存消费比明显低于往年同期，且全年走低，铝价持续走高 2014 年下半年及 2015 年下半年，库存消费比均同比走高，铝价开启跌势 2018 年 1 季度铝锭累库速率慢于 2017、 2015和 2014 年，快于 2016 和 2013 年，铝价下跌，2季度累库速率见顶回落，目前仅高于 2016年，低于其他年份 2017 年 8 月份铝锭累库速率加快，并明显快于往年同期， 9 月铝价触顶下跌 2014 年下半年及 2015 年上半年，铝锭累库速率同比加快，铝价开启跌势 2016年铝锭累库速率明显慢于往年同期，且全年走低，铝价持续走高 2018 年 1 季度库存消费比快速走高，走高幅度明显高于 2014、 2016 和 2017 年， 1 季度铝价下跌； 2季度伴随库存消费比回落，且回落幅度大于 2017年同期，铝价止跌反弹，目前库存消费比年内增量仅高于 2016 年，低于其他年份 2017 年 8 月份铝锭库存消费比走高的速率加快，并明显快于往年同期， 9 月铝价触顶下跌 2014 年下半年及 2015 年上半年，铝锭库存消费比回落，但回落速率明显慢于2013 年同期，铝价开启跌势 2016 年铝锭库存消费比回落的速率快于往年同期，铝价持续走高期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 4 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 尽管铝供需面有边际上的改善，但从铝价表现来看，向上驱动并不强烈，铝价在这波下跌之前基本陷入14500-15000 区间上下震荡。进入 6 月之后，尽管库存指标上的边际改善还在持续，但市场空头对“绝对过剩”的押注开始占据上风。当然，中美贸易战硝烟再起，也打压了市场整体的风险情绪，但铝价在该事件之前已经触及 15000 的区间顶部，开始有回落迹象。对于这波铝价下跌，市场在供需面上给出的原因有三：第一，氧化铝价格下挫，铝价遭遇 “成本塌陷”；第二，新产能投产预期和消费淡季临近；第三，铝锭库存尽管边际下滑，但体量尚在高位，价格对高水位库存变动的反应钝化，也可以看做是市场逻辑仍顾忌供应绝对量的过剩。我们对此的看法是：第一，氧化铝价格下跌，形成所谓“成本塌陷”，应首先传导至供应的放量，但目前新产能投产节奏依然缓慢，因铝厂盈利不多；第二，新产能投产是价格涨上去之后才要担心的事情，近两年季节性的消费淡季对铝价的指引也不明显；第三，供应绝对量的过剩压力较大，尤其是相比去年同期，这确实是压制铝价的核心阻力。 2. 未来铝价驱动逻辑演变：最大的变量在国内需求端对于铝价未来的驱动逻辑，我们的看法是：第一，电解铝供应的增量是“明牌”，年内投产数量在目前市场预估的规模新投产能 350 万吨，落地产量 200 万吨的基础上，只会更少，不会更多；第二，电解铝成本端有向上支撑（自备电厂整改 +氧化铝价格逼近成本 +环保），成本重心上移直接的影响是拖延产能新投的步伐；第三，最大的变量在需求端，内需看国内宏观，外需看中美贸易战，内需的影响权重仍大于外需。因此，未来在铝价驱动逻辑上，我们认为供给端并不会给铝价带来多少压力，最大的变量在国内需求端。如果国内需求端不出大问题，铝价不存在大跌的基础；但如果需求端走差，我们认可的短期对铝价的所有支撑都将无效。整体上看，我们对下半年中期的需求端并不乐观，但短期需要等待宏观向微观负向传导的拐点出现，因此短期需求端尚不悲观。对于宏观所决定的大宗需求，我们曾在 2015 年和 2016 年分别见证过宏观对商品需求端的负向和正向传导，这同时分别伴随了螺旋式通缩（物价和消费齐跌）和螺旋式通胀（物价和消费齐涨）的出现。而今年下半年，我们预计螺旋式通胀难以出现，螺旋式通缩却可能在来的路上。这主要体现在一方面，尽管海外原油大涨，但输入型通胀不可持续。目前市场中越来越多的观点认为，原油上涨已经不再是全球通胀的前瞻指标，反而是滞后指标。因为如今的美国是原油净出口国，原油大涨会修复美国贸易赤字，利多美元资产，而这对外围市场尤其是新兴经济体产生的影响则是美元融资被抽离，削弱了外部流动性对国内投资和消费的支撑。另一方面，国内紧信用格局持续发酵，实体经济融资收紧，企业信用扩张受限，投资、消费与内部通胀的正向反馈也难以出现，这在社融规模、 M1、 M2、非金融业 GDP、 CPI、工业品价格等指标对比中得到验证。图 7：社融规模 -M2 剪刀差与实体经济增速基本方向一致，今年以来数据显示资金在“脱实” 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 5 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 8：历史上看 M1-M2 剪刀差与国内 CPI 走势方向一致，今年以来 M1-M2 已经连续 4 个月倒挂资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所图 9：历史上看 M1-M2 剪刀差与国内工业品价格走势方向一致，当前的背离将面临修正资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所就国内电解铝具体的终端消费来看，今年电解铝消费的主要变量还是集中在基建和房地产。从基建整体表现看，下滑态势已然明显。截至今年 1-5 月，国内基建投资（不含电力）累计增速在 9.4%，创下该数据自2014 年 4 月发布以来记录新低。该数据叠加电力等行业投资增速的下滑，全行业基建增速应同样呈现回落态势。此外， PPP 项目的总投资也开始下滑，实际落地的投资规模也在下降，项目前期阶段（即识别和准备阶段）的投资规模及占比同样在回落，这都说明基建新增需求后劲不足。但鉴于 PPP 项目后期阶段（即采购和执行阶段）的投资规模及占比仍在扩大，说明短期内基建需求尚有支撑。图 10：基建投资（不含电力）增速下滑至记录新低图 11：电力、热力等投资增速亦持续跌落资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所（注：自今年开始，国家统计局暂停发布基建投资增速，基建投资（不含电力）增速继续发布）期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 6 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 12：现有 PPP 项目的总投资及实际落地规模在下降图 13：现有 PPP 项目的采购及执行阶段投资仍在扩大资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所房地产方面，我们认为商品房库存低位不足以成为看多房地产的理由，相反这会削弱决策层主动刺激地产的意愿。而低库存对投资的正向传导，也需要先看到地产价格和销售面积的持续回暖。 5 月商品房销售面积突现反弹， 70 个大中城市二手住宅价格指数亦同步触底上翘，这给了市场短暂的安抚，也是我们认为市场短期内仍会继续等待宏观拐点进一步明确的原因，尽管在当前政策环境下 5 月的反弹恐只是短暂的反弹。图 14：经历过去两年的去库存，今年地产累库速率加快图 15：近 3 个月，商品房待售面积增速触底反弹资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所图 16：趋势上看，商品房销售面积增速领先房价指数，最新 5 月数据显示二者均触底上翘资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所我们将铝材产量与基建投资（不含电力）和房地产各指标的数据进行对比，大体走势一致，其中近两年相关度最高的是房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，相关度分别在 0.90 和 0.76。我们分别选取房地产投资（剔除土地购置）增速和房屋施工面积增速，与铝材产量增速做一个简单的线性回归。回归结果显示，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，铝材产量增速就将下降 1.73%；房屋施工面积期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 7 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 增速每下降 1%，铝材产量增速就将下降 4.35%。由此，我们设置几个区间做预判，相对乐观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在1.0-3.5%，对应的铝材产量增速将在 0.3-4.7%；悲观的情况下，房地产投资（剔除土地购置）增速可能落在-1.5%到 0%，对应的铝材产量增速将在 -1.4%到 -4.0%。同样，相对乐观的情况下，房屋施工面积增速可能落在 1.5-2.5%，对应的铝材产量增速将在 0.4-4.8%；悲观的情况下，房屋施工面积增速可能落在 0.5-1.0%，对应的铝材产量增速将在 -1.7%到 -3.9%。图 17：铝材产量增速与基建投资（不含电力）增速和房地产各指标大体走势一致资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所图 18：近两年铝材产量增速与房地产投资（剔除土地购置）增速及房屋施工面积增速相关度最高资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所图 19：回归结果显示，房地产投资（剔除土地购置）增速每下降 1%，铝材产量增速将下降 1.73% 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 8 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 20：回归结果显示，房屋施工面积增速每下降 1%，铝材产量增速将下降 4.35% 资料来源： Wind，国泰君安期货产业服务研究所 2017 年国内铝材总产量在 6278 万吨，我们预计相对乐观的情况下，今年铝材总产量可能会在 6300-6570万吨，这中间剔除重复统计的数量，电解铝消费量可能会在 3500-3770 万吨，将较 2017 年电解铝消费量约减少 40 万吨到增加 240 万吨，同比增速在 -1.0%到 6.8%，中值大约较 2017 年增加 100 万吨，同比增速约在2.9%。悲观的情况下，我们预计今年铝材总产量可能会在 6030-6190 万吨，这中间剔除重复统计的数量，电解铝消费量可能会在 3230-3390 万吨，将较 2017 年减少 140 万吨到 300 万吨，同比增速在 -4.0%到 -8.7%，中值大约较 2017 年减少 220 万吨，同比增速约在 -6.2%。基于对下半年国内宏观的看法，我们预计今年全年国内电解铝消费增速将难以超过去年的 6.9%。如果按照模型估算的最乐观情况，即消费增速在 6.8%，今年国内电解铝消费增量大约在 240 万吨，这基本能够与今年新增的供应规模持平。对应到供需平衡上，今年供应过剩的规模也将与去年持平，大约接近 135 万吨。而如果出现悲观的情况，消费增量将明显不及供应增量，今年电解铝供应过剩的规模相比去年将进一步扩大。 3. 结论：铝价短期不悲观，中期不乐观在铝价走势上，我们认为短期不应过分悲观，供给端并不会给铝价带来多少压力，而作为最大变量的国内需求端，短期仍有基建的支撑，市场对房地产 5 月销售的回暖也未到证伪的时点，因此市场短期内仍会继续等待宏观拐点的进一步明确。但铝价中期的走势并不乐观，年内过剩压力较大，后期价格上修后应有较好的卖点出现。操作上，短线不追空，中期逢高沽空。风险点： 1、供给侧改革政策再来，推涨铝价； 2、今年国内外经济及金融风险的不确定性较大，谨防宏观预期变动。图 21：沪铝走势资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 9 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 图 22：伦铝走势资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第 10 页共 11 页国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 本公司具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为“国泰君安期货产业服务研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。