棚改的旧船票，能否登上地产的客船？.pdf

1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 宏观 研究 宏观专题报告 宏观专题报告 20180628 Table_Main 棚改 的旧船票，能否登上地产的客船？ 摘要 棚改的政策脉络：早期以实物安置为主， 15 年起转向货币化安置 。 棚改货币化安置主要有居民自主购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式，释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示， 2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为 2.05 亿平方米，棚改货币化安置又从市场购买商品房 2.5 亿平方米，一减（无需重建安置房）一加（拉动商品房销售），相当于减少了近 4.55 亿平方米库存 。 棚改资金从哪来？ 货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。棚改资金主要来源于开发性金融（棚改专项贷款）、公共财政支出、其他资金等。 2014 年 4 月 起 ， 央行通过 PSL 支持 政策性银行专项贷款 ， 2016-2017 两年，棚户区改造资金来源中，政策性银行贷款占比分别为 80%和 71%。相比开发性金融，财政支出的体量不大，在棚户区改造资金来源中的占比不高，主要发挥资本金支持的作用。其他资金占比较小，主要包括 PPP 模式引入的民间资本、债券融资（城投债和地方政府债）等，在地方债务“开前门、堵后门”的政策导向下，棚改 专项债值得期待。 棚改货币化如何影响地产市场？ 货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。在地方政府债务整肃背景下，参考年初各地清理违规 PPP 项目，国开行收紧棚改贷款项目审批也在情理之中。考虑到年初政府工作报告特别强调将全年棚改目标从 500 万套上调到 580 万套，预计不会影响到后续棚改的进度。但是随着开发性金融贷款支持力度的减弱，预计 18 年棚改货币化安置比例将有所降低，实物化安置可能重归主流。 货币化安置比例下降拖累商品房销售 ， 但 地产投资不悲观。 经测算， 如果 18 年货币化安置比例仍维持 60%，预计 拖累商品房和住宅销售增速分别下降 0.87 和 1.02 个百分点 ，影响 仍然可控 。但极端情况下，当货币化安置比例下降到 40%时，预计拖累商品房和住宅销售面积增速 6.69和 7.83 个百分点。 经过最近几年大规模的库存去化，不少三四线城市库存已经降至合理水平，甚至已经转入“补库存”阶段。年初以来，各线城市之间存在明显分化，相比于“限购限售”的一二线城市，三四线城市无论拿地情况还是新开工面积指标都表现较好，体现了低库存背景下的内生增长动力。我们预计下半年地产投资增速有所回落，但不存在失速风险。 风险提示： 棚改进度不及预期 ，地产投资下滑超预期。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 肖雨 021-60199793 xiaoydwzq Table_Report 相关研究 1、宏观点评 20180624：面多了，该加水啦？ 2018-06-24 2、宏观周报 20180624：基建见底了吗？ 2018-06-24 3、宏观点评 20180619：外患当前，内需如何单骑救主？2018-06-19 4、宏观周报 20180617：地方债发行“好戏”在后面 2018-06-18 5、宏观点评 20180615：财政仍未发力，基建尚在探底2018-06-15 Table_Author 2018 年 06 月 28 日 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 内容目录 1. 棚户区改造的政策回顾 . 4 1.1. 认识棚户区改造 . 4 1.2. 棚户区改造的政策脉络 . 4 2. 棚改资金从何而来？ . 7 2.1. 开发性金融：最主要的资 金来源 . 7 2.2. 财政支出补充资本金 . 9 2.3. 其他资金： PPP 难成主流，棚改专项债有望接棒 . 9 3. 棚改货币化如何影响地产市场？ . 10 3.1. 五年棚改：三四线城市库存去化显著 . 10 3.2. PSL 政策调整，实物安置方式回归 . 11 4. 风险提示 . 14 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图表目录 图 1： 2015 年之前试点推广阶段棚户区改造相关政策梳理 . 5 图 2： 2015 年之后加速升级阶段棚户区改造相关政策梳理 . 5 图 3： 棚户区库存数量稳步减少 . 6 图 4： 货币化安置比例和公共财政支出逐年递增 . 6 图 5： 货币化安置与实物安置的比较 . 6 图 6：棚改资金来源划分 . 7 图 7： PSL 支持棚改的具体路径 . 8 图 8： PSL 期末余额稳定增长 . 8 图 9：历年国开行和农发行棚改专项贷款发放 . 8 图 10：棚户区改 造的财政支出 . 9 图 11：中央财政城镇保障性安居工程专项资金 . 9 图 12：棚户区改造： PPP 项目数和投资额（财政部项目库） . 10 图 13：商品房待售面积与库存去化周期 . 11 图 14：各线城市库存走势变化 . 11 图 15： 16 年三四线城市房价快速上涨 . 11 图 16： 17 年以来三线城市商品房销售情况明显好于一二线城市 . 11 图 17：棚改货币化（假设 18 年 60%）对商品房销售和投资的影响 . 12 图 18：棚改货币化（假设 18 年 60%）对住宅销售的拉动 . 12 图 19：棚改货币化安置对商品房销售的拉动（情景模拟） . 13 图 20：棚改货币化安置对房地产投资的拉动（情景模拟） . 13 图 21：相比于一二线城市，三线城市拿地积极性更高 . 14 图 22： 17 年底开始，三四线城市新开工面积快速增长 . 14 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 2008 年以来，作为提高 城镇化 率的重要手段 ，棚户区改造成为重大民生工程和发展工程。各地区根据中央的指导，积极启动棚户区改造计划。 2015 年 6 月，国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的建议，要求积极推进棚户区改造货币化安置。随后，各地区棚改货币化程度不断深化， 2017年预计在 60%以上 。 货币化安置的资金从哪来 ？ 对地产销售及投资又会有何影响？本文旨在梳理 棚改 相关 政策， 分析 棚改的前世今生 ，供投资者参考。 1. 棚户区改造 的 政策回顾 1.1. 认识棚户区改造 “棚户区 ”，往往指城市中的简易房屋和棚厦房屋集中区，这里因缺少规划而导致宅院分布凌乱不齐，道路杂乱不整，同时大量房屋结构简陋、抗灾性差，功能差，居住环境差，无道路，无绿化，无公共活动场地。 我国棚户区的形成原因主要来自发展过程中的历史沿留，比如有些是建于 20 世纪五、六十年代的自建住房，有些是在计划经济时代企、事业统一搭建的集体宿舍，还有一些是城乡交际地带农民转为城镇居民之后的居住房屋，即所谓的 “城中村 ”。伴随经济社会的发展和棚户区房屋的老化，棚户区越来越难以满足住户的居住要求，同时也和城市发展及城镇化建设相背离，但棚户区住户以低收入家庭居多，难以完全依靠居民自发性地改善住房环境来消化棚户区。 棚户区改造作为一项重大民生工程和发展工程，近些年得到政府的大力支持。棚户区改造可以有效地解决低收入家庭的住房困难，提升和完善城市功能，优化配置土地资源，增加社会就业，促进 地区的产业结构调整等。为此， 2008 年 10 月，中央出台 “扩大内需十项措施 ”，明确提出全面启动棚户区改造，加快建设保障性安居工程。在一系列棚改政策的推动下，棚改速度从 2012 年的 300 万套 /年骤升至 2017 年的 600 万套 /年，存量棚户区由 3,650 万套下降至 1,500 万套。 1.2. 棚户区改造的 政策 脉络 早期棚改 以实物安置为主。 2005 年，辽宁省在全国范围内率先启动棚户区改造计划，取得较好 的 试点效果。进而，中央政府在 2008 年 10 月推出 “扩大内需十项措施 ”，正式吹响棚户区改造计划的号角。随后，国务院 又相继推 出多条政策措施，全国棚户区改造公共财政支出逐年增加，进一步推进棚户区改造计划。不过，在这一阶段，棚改安置以实物安置为主，即以房换房，指政府主持新建一批安置房，然后根据被拆迁房屋确权面积（一般在原地段提供与被拆迁房屋等面积的安置房，或者在其他地段提供与被拆迁房屋等市价的安置房。）来确定安置房对接面积后，参照标准房型对被拆迁住户进行安置。实物安置情形下，棚户区拆迁住房并未进入房地产市场，安置房一般以分配方式配置，对当地房价影响较小。不过，政府需要通过招标等方式，选择房地产公司承担棚5 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 改安置的建设，实物安置方式便会 直接拉动房地产投资。 图 1： 2015 年之前试点推广阶段棚户区改造相关政策梳理 数据来源： 国务院，住建部， 东吴证券研究所 为提高安置效率，助力房地产去库存，棚改货币化安置渐成主角。 货币化安置，指的是在拆迁棚户区住宅房屋时，拆迁 方 将应当用以安置的房屋按规定折算成安置款，由被拆迁方 选购住宅房屋自行安置的方式。通过货币补偿的方式替代了以往的实物补偿，化解了重复建设问题。建设回迁房 一般要两到三年时间，通过货币化安置能够马上让动迁居民住进新房，免受过渡之苦，提高安置效率。同时，我国房地产市场在 2014 年 左右 存在库存严重过剩问题 1，棚改货币化安置利于去库存。所以， 2015 年 6 月，国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，要求积极推进棚户区改造货币化安置。棚改货币化安置比例在随后几年 不断 提高。 图 2： 2015 年之后加速升级阶段棚户区改造相关政策梳理 数据来源： 国务院，住建部， 东吴证券研究所 1 2014 年底住宅广义库存口径（即用新开工面积减去销售面积）达到 28 亿平方米，去化周期攀升至 1999 年以来的新高，达到 32个月。 6 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 图 3： 棚户区库存数量稳步减少 图 4： 货币化安置比例和公共财政支出逐年递增 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 棚改货币化安置主要有居民 自主 购买、政府直接购买以及货币直接补偿三种方式。（ 1）居民 自主 购买 ： 政府通过公开征集的方 式确定房源及销售价格，主管部门对房源进行备案并建立房源库， 棚户区被征收人自主选择购买 ， 通过 主管部门发放的 房票进行结算 ； 2）政府购买 安置 ： 棚户区改造征收部门在尊重民意前提下，统一购买存量保障性住房或商品住房，安置棚户区被征收人 ； （ 3）货币直接补偿 ： 对已有住房保障而不需要安置住房、且本人自愿的棚户区改造居民，由政府将安置款以货 币形式一次性发放给棚改住户。货币化安置不需要重新建设安置房，因此无论采用何种安置方式， 释放的居民改善性住房需求将直接拉动房地产销售，利于去库存。住建部表示， 2016 年棚改货币化安置减少的回迁房建设面积为 2.05 亿 平方米 ，棚改货币化安置又从市场购买商品房 2.5 亿平方米 ，一减（无需重建安置 房）一加（拉动商品房销售）， 相当于 减少了 近4.55 亿 平 方 米库存 。 图 5： 货币化安置与实物安置的比较 数据来源： 住建部， 东吴证券研究所 整理 7 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 2. 棚改 资金 从何而来 ？ 货币化安置成本往往高于实物安置成本，加大了棚改前期安置筹集的资金压力。 现实中， 由于 被征收人的合法产权面积通常变小，为提高居民接受货币化安置的积极性，实际货币化补偿在能够基本保障居民后续购房资金的同时，也要能够弥补其拆迁后到最终确定房源期间的安置成本。 根据调查研究，货币化安置成本大约相当于实物安置成本的 1.3 倍。 2因此，棚改 较大 的资金压力，单单依靠政府的财政资金是远远不能缓解的。 一般来说，棚改资金主要来源于开发性金融（ 棚改 专项贷款 ）、 公共财政 支出 、 其他资金 等 。 图 6： 棚改资金来源划分 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2.1. 开发性金融 ： 最主要 的 资金 来源 央行通过 PSL 支持 政策性银行专项贷款 。 2015 年 37 号文明确指出对于棚改项目要发挥 开发性金融支持 作用。 2014 年 4 月，央行创设 PSL，通过国开行 和农发行 为棚改项目提供长期稳定、成本适中的资金来源。 同年 6 月 份 ， 国开行专门成立住房金融事业部办理棚改相关贷款业务并采取单独核算，加大了对棚改的支持力度。 截至 2017 年底 ，国开行已累计发放超过 3.4 万亿元棚改贷款，帮助 2,000 多万户棚户区居民出棚进楼。 3农发行的棚改贷款累计审批额突破万亿大关，贷款余额超过 5,500 亿元，累计支持棚户2 sohu/a/149353009_315625. 3 cdb/xwzx/khdt/201803/t20180305_4968.html. 118581307417222239122030870 5 0 0 0 1 0 0 0 0 1 5 0 0 0 2 0 0 0 02016 年2017 年棚改专项贷款 财政支出 其他资金亿元8 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 区拆迁 3.2 亿平方米。 42016-2017 两年 ， 棚户区改造 资金来源中 ， 政策性银行贷款占比分别为 80%和 71%，其资金期限长达 25 年，并有 3 年的 还款 宽限期 。 2018 年 1-5 月 ，PSL 净增加 4,371 亿元 ，相比去年同期多增了 1,424 亿元 ， 为完成 18 年棚改开工 580 万套的目标 奠定了良好开局 。 图 7： PSL 支持棚改 的具体 路径 数据来源： 住建部， 东吴证券研究所 整理 图 8： PSL 期末 余额 稳定增长 图 9： 历年 国开行和农发行棚改专项贷款 发放 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： 国开行 ， 农发行 ， 东吴证券研究所 4 adbc/n136/n138/n148/c21140/content.html. 9 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 2.2. 财政 支出补充 资本金 相比 开发性金融， 财政 支出 的体量不大 ，在棚户区改造资金来源中的占比 不高 ， 主要发挥资本金支持的作用 。 15 年和 16 年，全国用于棚户区改造的公共财政支出分别为1,289.73 亿元和 1,722.44 亿元，同比增速分别为 45.42%和 33.55%。 以 2016 年为例 ， 财政资金占当年棚改总投资额的 11.6%。 住建部部长陈政高在国新办发布会 上曾 表示 17年的中央棚改补助资金比 16 年有所提高，尤其在三、四线城市将进一步加大货币化安置比例。 5随着中央专项资金减并改革，从 2014 年开始，中央补助廉租住房保障专项资金、中央补助公共租赁住房专项资金和中央补助城市棚户区改造专项资金，归并为中央财政城镇保障性安居工程专项资金。该项资金 近年来 一直 稳步增长， 17 年和 18 年分别为 1,338.38 亿元和 1,433 亿元，分别同比增长约 10%和 7%。 6可见，相较 18 年 580 万套的棚改计划，财政支持力度 有所 增加 。 图 10：棚户区改造 的财政支出 图 11：中央财政城镇保障性安居工程专项资金 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2.3. 其他资金： PPP 难成主流 ， 棚改 专项债 有望接棒 其他资金占比较小 ， 主要包括 PPP 模式引入的民间资本 、 债券融资 （城投债和地方政府债）等 。 1） PPP 模式 。 棚改项目所需资金量较大、回报时间较长且 并 不具有稳定的现金流， PPP 模式仍面临预算有限、流程复杂、落地时间长、社会资本参与热情度不高等一系列问题。这样的背景下， PPP 模式很难成为棚改项目的主要融资模式。根据财政部数据，自 17 年 9 月份以来，棚户区改造 PPP 项目数和投资额均呈现下降趋势。 截至 18 年 35 money.163/17/0224/05/CE132KF3002580S6.html. 6 2018 年数据使用了该项目的预算支出数。 10 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 宏观专题报告 月， PPP 项目数和投资额分别下降到 257 个和 4,683.24 亿元。 图 12：棚户区改造： PPP 项目数和投资额 （财政部项目库） 数据来源： Wind 资讯， 东吴证券研究所 2）债券融资。 根据项目融资主体的不同，棚改债分为 “城投棚改债 ”和 “棚改专项债 ”，前者由地方政府融资平台发行，后者由省、自治区、直辖市政府（省级政府）发行。 与城投棚改债相比，棚 改专项债的偿债主体是地方政府，在发行成本、偿还期限和融资额度等方面均具有显著优势。 2017 年 50 号文和 87 号文陆续出台，前者重申了地方政府不得利用 PPP、政府投资基金等方式违法违规 变相举债，后者列出了政府购买服务的负面清单。 在 地方平台融资收紧， 堵住“后门”的同时， “棚改专项债”的试点及时打开了地方政府规范举债的“ 前门”。 今年 6 月 20 日，天津市省财政局招标发行 15 亿元棚户区改造专项债，期限五年。预计未来 棚改专项债 规模有望稳定增长， 成为棚改重要的资金来源。 3. 棚改货币化如何影响地产市场 ？ 3.1. 五年棚改： 三四线城市库存去化显著 货币化安置加快了商品房的销售速度，有效激活了存量需求。 棚改货币化安置使棚户区居民“出棚进楼”，拉动房地产投资增速上行的同时缩短了商品房库存去化周期。15 年全国商品房库存去化周期由 51.6 周缩短至 44.7 周。 72016 年以来，三四线城市房地产市场明显回暖，去库 周期明显缩短，成交量高位运行，商品房销售增速一度超越一二线城市。 7 采用狭义口径计算，狭义库存去化周期 =商品房待售面积 /近 12 个月商品房销售面积滚动平均值。 050100150200250300350400010002000300040005000600070002017-092017-102017-122018-012018-022018-032018-03PPP项目数：棚户区改造（右轴） PPP项目投资额：棚户区改造 亿元 个