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敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 策略报告 信息技术 | 传媒 推荐 （ 维持 ） 寻找互联网付费行业的投资机会 2018 年 06 月 29 日 传媒互联网行业 2018年度中期策略报告 上证指数 2847 行业规模 占比 % 股票家数（只） 115 3.3 总市值（亿元） 12456 2.6 流通市值（亿元） 7967 2.1 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -15.8 -22.8 -29.6 相对表现 -5.1 -8.0 -23.5 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告 1、付费主题深度研究（三） 体育付费：携内容爆发之势，乘付费兴起之风 2018-05-29 2、付费主题深度研究 2 视频付费大风起，媒体之王之路可期2018-05-10 3、 2018 年 4 月电影票房点评 4月票房因高基数同比下降， 5 月期待复联 3 2018-05-09 本篇报告是我们前序付费系列报告基础上的又一深度研究， 主要从付费行业视角进行切入，希望通过借鉴海外经验，找到海外互联网付费代表性企业在发展中成与败的核心因素或基因， 给国内的相关领域企业发展 带来启示。同时，本报告也 对国内目前各互联网付费子领域的龙头公司进行了案例研究，总结他们身上的特点并进行归纳和提炼， 能让投资者在看清付费行业成长趋势的基础上，找出最终可能成为巨头的公司。 互联网内容付费海外龙头历史沉浮经验。 我们主要分析研究了：全球最大的视频流媒体巨头 Netflix， 音乐付费领域 Spotify和 Napster的对比 ， 日本视频业昔日明星 Niconico的衰落和美国图片付费龙头 Getty Images 的成功。得出 以下一些结论： 1）内容产品和服务构筑基石，技术革新带来 领先的 产品竞争力； 2）高度稳定的管理团队能够保证发展的可持续性； 3）资本助力是快速成长的捷径，战略和执行同样重要。 我国互联网付费龙头的成功之道。 我们对国内互联网付费的几大细分龙头，包括爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩、快乐购、阅文集团、视觉中国、腾讯音乐集团 7 大公司进行了核心成功因素的分析，得出 相关总结： 1）抓住行业成长红利期，享受用户渗透率和付费意愿的提升及版权环境的改善； 2）流量之争中，或背靠巨头获取全方位支持，或在细分领域突出自身优势，争夺对手流量； 3）重视内容质量和用户体验，优化品牌运营，构筑用户壁垒； 4）较为稳定的管理层是关键，战略眼光把握发展方向和路径；5） 围绕用户多元变现，找寻新的盈利突破口； 6）付费行业整体盈利能力渐强， toC模式变现速度 略慢于 toB，但中长期流量价值较大。 互联网付费投资建议： 1）视频付费领域主要推荐下游视频渠道：快乐购（ 300413） ，建议关注 爱奇艺 （ IQ.O） 、哔哩哔哩 （ BILI.O） 、虎牙直播 （ HUYA.N） ， 以及其产业链上游头部影视内容相关公司：慈文传媒（ 002343）、华策影视（ 300133）、光线传媒（ 300251）、当代明诚（ 600136）等。 2）图片付费领域推荐视觉中国（ 000681）。3）文字付费领域推荐平治信息（ 300571）， 建议关注阅文集团（ 0772.HK）。 风险提示： 付费发展速度低于预期 、行业政策监管风险、版权盗版风险 。 顾佳 021-68407977 gujiacmschina S1090513030002 方光照 fangguangzhaocmschina S1090515090002 朱珺 zhujun5cmschina S1090516080002 重点公司主要财务指标 资料来源：公司数据、招商证券 *注：快乐购重组已过会，其盈利数据为备考数据 股价 17EPS 18EPS 19EPS 18PE 19PE PB 评级 快乐购 37.94 0.82 1.16 1.44 34.4 27.9 9.0 强烈推荐 -A 视觉中国 28.70 0.42 0.57 0.75 50.5 38.4 7.8 强烈推荐 -A 平治信息 68.20 1.21 2.08 2.92 32.8 23.5 21.3 强烈推荐 -A 慈文传媒 18.77 1.20 1.16 1.39 16.2 13.5 3.3 强烈推荐 -A 华策影视 10.65 0.36 0.44 0.55 24.1 19.2 2.7 强烈推荐 -A 光线传媒 10.18 0.28 0.76 0.42 13.4 24.2 2.9 强烈推荐 -A -40-30-20-100102030Jun/17 Oct/17 Feb/18 Jun/18(%) 传媒 沪深 300 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 引言 . 6 一、互联网内容付费海外龙头历史沉浮经验 . 7 1.1 Netflix：全球最大的视频流媒体巨头 . 7 1.1.1 会员数、营收、股价显著正相关 . 7 1.1.2 独家自制精品内容构建 Netflix 护城河，大数据应用相得益彰 . 8 1.2 音乐付费领域 Spotify VS Napster，后起者的超越与先发者的颠簸 . 11 1.2.1 Spotify 营收稳健增长，远超 Napster，亏损率收窄 . 13 1.2.2 Spotify 优势分析：用心经营，产品为王 . 14 1.3 Niconico 日本视频业昔日明星正走向窘境 . 16 1.3.1 龃龉前行，优质用户流失，付费率下降 . 16 1.3.2 Niconico 经验总结：自身轻视用户体验，外 在竞争格局恶化 . 17 1.4 图片付费龙头 Getty Images：灵活的授权和收费模式，通过并购扩大市场份额，形成平台化优势 . 22 二、归纳和启示：互联网付费，内容产品和服务是核心 . 24 2.1 内容产品和服务构筑基石，技术革新带来产品竞争力领先 . 24 2.2 高度稳定的管理团队能够保证发展的可持续 性 . 24 2.3 资本助力是快速成长的捷径，战略和执行同样重要 . 25 三、我国互联网付费龙头的成功之道 . 26 3.1 爱奇艺：引领视频行业的标杆 . 26 3.1.1 会员高增长，内容投入持续加大，亏损缩窄 . 26 3.1.2 爱奇艺优势分析：战略具备前瞻性，自制创新优势突出 . 27 3.2 腾讯视频：背靠腾讯，后发制人 . 29 3.2.1 内容全覆盖，会员高增长 . 29 3.2.2 腾讯视频优势分析：腾讯系资源丰富，自制和体育版权打造差异化 . 30 3.3 哔哩哔哩：弯道超车的二次元“独角兽” . 33 3.3.1 游戏刺激营收快速增长，亏损率收窄，享受二次元红利 . 33 3.3.2 哔哩哔哩优势分析：扎根 Z 世代，培育二次元高粘性用户 . 35 3.4 芒果 TV：垂直定位瞄准细分赛道，自 制内容优势突出，充分利用集团优势资源 37 3.5 阅文集团：网文巨头进入盈利收获期，内容 +渠道齐发力 . 40 3.5.1 营收净利改善显著，用户规模不断扩大 . 41 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 3.5.2 阅文集团优势分析：起于巨头 +并购，长于作家资源 . 42 3.6 视觉中国：抢占先机把握图片付费核心资源，以技术为力量，建立平台型公司 . 44 3.7 腾讯音乐：并购打破对峙 ，强势领跑行业 . 47 四、国内互联网付费龙头成功的共性和特征 . 51 4.1 抓住行业成长红利期，享受用户渗透率和付费意愿的提升，及版权环境的改善 . 51 4.2 流量之争中，或是背靠巨头 获取流量、资金等全方位支持，或在细分领域突出自身优势，争夺对手流量 . 51 4.3 重视内容质量和用户体验，优化品牌运营，构筑用户壁垒 . 52 4.4 较为稳定的管理层是关键，战略眼光把握发展方向和路径 . 52 4.5 围绕用户多元变现，找寻新的盈利模式突破口 . 52 4.6 付费行业整体盈利能力渐强， toC 模式变现速度略慢于 toB，但中长期流量价值较大 . 53 五、相关推荐 A 股标的 . 55 5.1 快乐购（ 300413） : 芒果 TV 中国大陆视频网站中第四，定位垂直新媒体 . 55 5.2 视觉中国（ 000681） : 我国最大图片版权平台商，内容控制铸就壁垒，互联网平台合作覆盖长尾市场 . 55 5.3 平治信息（ 300571） : 从微信公众号变现的趋势中挖掘价值 . 56 六、风险因素 . 58 图表目录 图 1：互联网付费主要盈利模式分类 . 6 图 2： Netflix 营业收入情况（百万美元） . 7 图 3： Netflix 净利润情况（百万美元） . 7 图 4： Netflix 营收（百万）与会员数（千） . 7 图 5： Netflix 股价与会员数（千） . 7 图 6： Netflix 添加流媒体内容的现金流出 . 9 图 7： Netflix 推荐系统 . 10 图 8： 2011-2017 年 Netflix 订阅资费 . 10 图 9： Netflix 订阅用户数持续快速增长 . 10 图 10： Netflix 流媒体业务毛利率不断上升 . 11 图 11： 2011-2017 年 Netflix 订阅用户（千人） . 11 图 12： Netflix 海外和美国流媒体业务（百万美元） . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 13： Spotify 发展历史 . 12 图 14： Napster 的发展历史 . 12 图 15： Spotify 的两大营收板块 . 12 图 16： Spotify 提供两种价位的付费服务 . 12 图 17： Napster 的个人和商务服务 . 13 图 18： Napster 对个人提供两种价位的付费服务 . 13 图 19： Spotify 股价持续上升 . 14 图 20： Spotify 的收入和利润（亿美元） . 14 图 21： Rhapsody/Napster 的收入和利润（亿美元） . 14 图 22： Niconico 被并购前的收入来源 . 16 图 23： Niconico 总用户数量 . 17 图 24： Niconico 付费用户数 . 17 图 25： Niconico 付费用户比例 . 17 图 26： Niconico 付费会员 VS 普通会员 . 18 图 27： Netflix 进军日本 . 18 图 28：日本视频行业主要玩家 . 19 图 29： AbemaTV 的月活跃用户数持续上涨 . 19 图 30： AbemaTV 的营运利润 . 19 图 31： Niconico 引入内容方持股 . 20 图 32： Niconico 母公司角川公司 . 21 图 33：角川集团的最新改动 . 21 图 34： 2015-2017 爱奇艺付费会员数量 . 26 图 35：爱奇艺月活跃用户数 . 26 图 36：爱奇艺三年营收及增速 . 27 图 37：爱奇艺归母扣非净亏损及亏损率 . 27 图 38：爱奇艺近年内容成本（百万元） . 27 图 39： 2017 年 3 月 -2018 年 3 月腾讯视频月活跃用户数 . 30 图 40： 2016-2018 年 2 月腾讯视频会员数量 . 30 图 41：腾讯视频与爱奇艺 2017 年热点内容覆盖情况 . 30 图 42：腾讯视频与爱奇艺单网站 TOP20 平均点击对比 . 30 图 43： 2015-2017 年三大视频网站自制剧数量 . 32 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 44：哔哩哔哩发展史 . 33 图 45：哔哩哔哩营收和净利润情况 . 34 图 46：哔哩哔哩收入结构 . 34 图 47：哔哩哔哩月活情况 . 34 图 48： 哔哩哔哩用户月度有效时长 . 34 图 49：哔哩哔哩每月付费用户情况 . 35 图 50：哔哩哔哩每付费用户收入 ARPU 值与手游收入 . 35 图 51：在线视频 APP 用户年龄结构 . 38 图 52：在线视频 APP2018 年 5 月独立设备数（万台） . 38 图 53：芒果 TV 女性用户性别结构对比 . 38 图 54：阅文集团历年营收情况 . 41 图 55：阅文集团历年归母净利润情况 . 41 图 56：阅文 2016-2017 活跃用户具体情况 . 41 图 57：阅文平均月付费用户 . 41 图 58：公司发展大事记 . 44 图 59：视觉中国主要子公司 . 45 图 60：视觉中国视觉素材的交付模式 . 47 图 61： 2017 年 1-12 月腾讯音乐系 APP 活跃用户规模（万） . 49 图 62： 2017 年 12 月移动 K 歌 APP 活跃用户规模 TOP10 . 49 图 63： 2017 年 1-12 月移动 K 歌市场活跃用户规模 . 49 图 64： 2017 年 1-12 月全民 K 歌 APP 活跃用户规模 . 50 表 1： Spotify 和 Napster 对比（美国地区 ， 2018 年 6 月） . 13 表 2： Getty Images 的图片授权模式 . 22 表 3： Getty Images 历史收购扩张情况 . 23 表 4：爱奇艺竞争战略和未来发展方向 . 27 表 5： 2018 年腾讯泛娱乐内容新生态布局 . 31 表 6：芒果 TV 2018 年 5 月播出综艺情况 . 39 表 7：湖南台将信息网络传播权出资注入快乐阳光的相关节目在芒果 TV 平台 VV 值占比 . 39 表 8：我国图片行业近年来的投资并购案例 . 45 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 引言 随着政策对盗版打击力度加大、支付手段愈发便利、优质内容层出不穷，用户付费习惯逐渐被培养起来，付费各板块的付费率以及单用户价值均在提升。我们认为，中国的 互联网 内容付费时代已经来临。目前 主要集中在文、图、影、音 等领域，即：网文阅读付费、图片（视觉素材）付费使用、影视付费观看、音乐付费下载等。尽管各板块的公司在盈利模式各有不同： 1） toB 模式（广告、文学及视频版权运营和分销、图片等视觉素材授权）； 3） toBtoC 模式（游戏联运与发行、部分图片授权等）； 3) toC 模式（视频、音乐、网络文学等领域的会员付费以及知识付费等）；但是各板块均已经出现雄踞行业的龙头，它们能够在激烈的市场冲出重围，有偶然但更有必然。 从去年底到现在，我们已经陆续推出了从免费到付费，尽享“从 0 到 1”的盛宴、视频付费大风起，媒体之王路可期 、体育付费：携内容爆发之势，乘付费兴起之风三篇付费行业深度报告，以及图片付费大风起，视觉中国扛旗者的个股深度，从行业的发展趋势以细分板块龙头成长角度，去分析行业空间并做出个股的相关推荐。 本篇报告采取全新的角度，主要从付费行业的视角进行切入。 海外方面， 我们 研究了全球最大的视频流媒体巨头 Netflix，音乐付费领域 Spotify和 Napster的对比，日本视频业昔日明星 Niconico 的衰落和美国图片付费龙头 Getty Images的成功，希望 对国内付费行业公司的发展有所启示。国内方面，我们主要对爱奇艺、腾讯视频、哔哩哔哩、快乐购、阅文集团、视觉中国、腾讯音乐集团等 7 大各付费细分领域龙头公司进行了核心成功因素的分析，找 寻 龙头企业的成功之道。 图 1： 互联网 付费主要盈利模式分类 资料来源：招商证券 注：仅显示各公司主要盈利 来源 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、互联网内容付费海外龙头历史沉浮经验 1.1 Netflix：全球最大的视频流媒体巨头 Netflix 是全美流媒体用户数最多和全球付费用户规模最大的视频网站，也是目前全世界最大的视频流媒体， 2002 年在美国纳斯达克上市。公司 1997 年成立， 成立之初是一家在线影片租赁提供商 ，以“线上选择付费 +线下实体租赁”的模式颠覆了传统实体 DVD 出租店的模式。 从 2007 年 开始， Netflix 逐渐将经营重心转到流媒体业务 。 1.1.1 会员数、营收、股价显著正相关 相比于海内外多数烧钱的视频网站 , Netflix 已实现盈利多年。 2017 年， Netflix 的营业收入达 116.93 亿美元，同比增长 32.41%，净利润达 5.97 亿美元，同比增长 219.74%。2018Q1， Neflix 实现营业收入 37.01 亿美元，同比增长 40.36%；净利润 2.90 亿美元，同比增长 62.79%。 图 2： Netflix 营业收入情况（百万美元） 图 3： Netflix 净利润情况（百万美元） 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 自从公司将业务重心转入流媒体服务以来，公司价值不断提升， Netflix 股价在过去 5年累计飙升 了 10 倍以上 ， 目前公司市值已超 1700 亿美元 。 图 4： Netflix 营收（百万）与会员数（千） 图 5： Netflix 股价与会员数（千） 资料来源： Bloomberg，招商证券 资料来源： Bloomberg，招商证券 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000Q12010Q32010Q120