2018下半年A股投资策略：枕戈以待，伺机前行.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 1 页 / 共 17 页 分析师 :王哲 执业证书编号： S0730516120001 wangzheccnew 021-50588666-8136 研究助理 :林思闪 linssccnew 021-50588666-8137 枕戈以待，伺机前行 2018 下半年 A 股 投资策略 证券研究报告 -半年度策略 发布日期： 2018 年 06 月 15 日 相关研究 2018 年 A 股市场投资策略：继往开来，革故鼎新 2017-11-23 联系人： 李琳琳 电话： 021-50588666-8045 传真： 021-50587779 地址： 上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编： 200122 投资要点 : 2017 年底开始，防风险逐渐由金融去杠杆扩展至实体经济去杠杆，整体信用 环境收紧，去杠杆的偿债期对应着 GDP 增速的下行。从 GDP 支出法来看，下半年基建可能有所回暖但无法抵消房地产投资和出口增速的下滑对经济的影响 。 5 月央行的货币政策执行报告把“去杠杆”改为“调结构”意味着债务收缩的范围有所调整，对新经济和民间投资预计将加杠杆支持发展，但新经济占比仅三成左右，预计宏观经济整体还是稳中趋缓的态势。 随着紧信 用 格局微调， 社融增速下行斜率预计减小，加上美联储的渐进式加息，中美利差位于历史低位、美元也仍将维持相对强势，总体来说利率有一定的上行压力，对股市估值形成抑制。下半年随着 PPI 趋势回落和财务费用率的上行，全年盈利增速预计也将趋缓。 目前全部 A 股估值位于 2005 以来从低到高 12.43%历史分位，盈利增速则位于 37.97%的历史分位，估值回到 2016 年 1 季度慢牛启动初期的水平，但目前宏观经济走势稳健，盈利水平好于当时。若后市风险偏好回升，估值应有进一步修复的空间。 接下来政策方面的重点可能聚焦于：减税降费，定向降准，具体的战略新兴产业支持细则和消费。 从新旧动能转换的视角来看，行业配置的主线仍是消费和制造业升级代表的新经济。近年消费和成长的净利润占比也在稳步提升。消费通过筛选基本面改善且可能被低估的二级行业是：渔业，汽车零部件，景点，汽车服务，化学制药，林业，医疗器械，饮料制造，医药商业，医疗服务，食品加工，中药，旅游综合。新经济推荐关注 TMT 领域物联网、人工智能、 5G、工业互联网、北斗等投资机会。从产能扩张的角度，筛选供需两旺业绩有望维持高增长，且估值业绩匹配度较好 的行业是：餐饮旅游，纺织服装，建材，通信，医药。 风险提示： 中美经济下滑超预期，中美货币政策超预期，海外黑天鹅 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 2 页 / 共 17 页 内容目录 1. 经济稳中趋缓，紧信用格局微调 . 4 2. 利率有上行压力，但风险偏好回升时估值存修复空间 . 7 3. 2018 全年盈利增速趋缓 . 8 4. 下半年的政策焦点预测 . 9 5. 行业筛选策略 . 12 5.1. 从新旧动能转换的视角 . 12 5.1.1. 大消费的支撑逻辑与选股策略 . 12 5.1.2. 关 注高新技术产业的投资机会 . 14 5.2. 从产能扩张的视角 . 14 图表目录 图 1： 2017 年底 M2 同比已降至历史新低 . 4 图 2： M2/GDP 显掉头迹象 . 4 图 3：去杠杆的偿债期对应着 GDP 的下行 . 4 图 4：表内融资增速下滑 . 4 图 5： 2017 年 4 季度社融表外融资开始下行 . 5 图 6：固定资产投资增速放缓 . 6 图 7：房地产销售羸弱拖累投资 . 6 图 8： PPP 投资额下行 . 6 图 9：财政收入增速反常超支出增速 . 6 图 10：欧美 PMI 显高位 掉头迹象 . 6 图 11：资金供求决定利率，后市有一定上行压力 . 7 图 12：中美利差位于历史低位 . 7 图 13：美元指数预计维持强势 . 7 图 14：估值回到 2016 年初慢牛启动时 . 8 图 15： A 股估值低于历史均值 . 8 图 16：大多数行业估值位于历史低位 . 8 图 17： A 股盈利性价比国 际排名一般 . 8 图 18：工业企业营收随 PPI 放缓 . 9 图 19：财务费用可能进一步上行 . 9 图 20：工业企业盈利增速与全 A 相关度高 . 9 图 21： MLF 余额位 于历史高位 . 11 图 22：信用利差与沪指走势负相关度高 . 11 图 23：消费和成长净利润占比近年稳步提升 . 12 图 24：发达国家服务业占比持续提升 . 13 图 25：消费者信心指 数维持在历史高位 . 13 图 27：企业靠投资扩产，产能过剩得到有效化解 . 15 图 28： 2017 年起工业企业营收增速高于总资产增速 . 15 表 1：国务院减税降费方面的利好政策 . 10 表 2：新兴产业具体利好政策出台 . 11 表 3：资本市场为新经济融资创设快速通道 . 11 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 3 页 / 共 17 页 表 4：基本面改善 且可能被低估的消费类二级行业 . 13 表 5： TMT 领域值得关注的新兴产业 . 14 表 6：供需两旺的行业 . 15 表 7：在供需两旺格局下业绩有望维续高增长 . 16 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 4 页 / 共 17 页 1. 经济稳中趋缓，紧信用 格局微调 按十九大要求，防范化解重大风险是今后三年的三大攻坚战之一。实际上金融部门从 2016年下半年就已经开始去杠杆防风险，主要整治的是同业、理财和表外业务开展过程中的违法违规、套利等行为，因此政策主要作用于资金的供给端，到 2017 年底 M2 同比已降至历史新低8.1%， M2/GDP 亦出现从高位掉头向下迹象， 10 年期国债收益率大幅上行， 2017 年全年提升了 78BP。 去年年中的全国金融工作会议提出“要推动经济去杠杆，把国有企业降杠杆作为重中之重”等要求。 2017 年底开始，防风险逐渐由金融去杠杆扩展至实体经济去杠杆， 2017 年 10 月起，社会融资规模存量同比开始趋势性下滑，不仅是表外的委托贷款 和信托贷款等增速下滑，金融机构表内的贷款额度也在收紧，整体紧信用 的融资环境加上资管新规落地，信用利差走扩也为原本增速向上的企业债券融资蒙上一层阴影。从社融规模存量同比与 GDP 同比走势的相关性来看，去杠杆的偿债期也对应着 GDP 增速的下行，预计 2018 年全年 GDP 同比相对去年走低。 图 1： 2017 年底 M2 同比已降至历史新低 图 2： M2/GDP 显掉头迹象 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 3： 去杠杆的偿债期对应着 GDP 的下行 图 4： 表内融资增速下滑 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 22.533.544.5551015202530M2:同比 1.001.201.401.601.802.002.201517192123252005200620072008200920102011201220132014201520162017M2:年度 :/GDP:现价 社会融资规模存量 :/GDP:现价（右） 67891011121391419242934392008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-10社会融资规模存量 :同比 GDP:不变价 :当季同比（右） 01020304050602010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-01金融机构 :短期贷款余额 :同比 金融机构 :中长期贷款余额 :同比 社会融资规模存量 :企业债券 :同比 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 5 页 / 共 17 页 图 5： 2017 年 4 季度社融表外融资开始下行 资料来源： Wind, 中原证券 从 GDP 支出法来看，经济亦是呈现稳中趋缓的态势。房地产投资受限贷限购的政策连续性要求和地产销量的趋势性下滑影响，即使库存低位去化较充分、还有棚改货币化和住房租赁市场兴建等利好，预计还是保持平稳回落的态势；基建投资在上半年地方债务去杠杆和 PPP整顿清理的环境下有所下滑，下半年考虑到财政收入增速一反常态高于支出，加上地方专项债有放量空间，接下来基建投资或有所回暖；出口方面，考虑到中美贸易摩擦没那么快完结，至少持续到 11 月美国中期选举、欧美 PMI 有自高点回落的迹象，加上去年全球经济复苏的高基数效应，今年出口增速预计不如去年。而上游周期品受 PPI 高位下滑的拖累和去年的高基数，今年趋势性走弱。因此整体来看，在制造业投资和消费保持平稳的条件下，预计下半年经济是稳中趋缓的态势。 在 5 月 11 日央行发布的 2018 年第一季度中国货币政策执行报告中，调整了下一阶段货币政策思路，报告指出：“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”；而上一期货币政策执行报告里的提法是“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”。“去杠杆”改为“调结构”意味 着债务收缩的范围有所调整，对新经济和民间投资预计将加杠杆支持发展，对国企降杠杆依然是工作的重点，但由于新经济占比低（根据 2018 年 5 月万事达卡财新 BBD 中国新经济指数（ NEI） 29.6，即新经济占整个经济投入的比重为 29.6%）， GDP 增速整体还是下滑。 -60-40-200204060801001201401602010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-03社会融资规模存量 :委托贷款 :同比 社会融资规模存量 :信托贷款 :同比 社会融资规模存量 :未贴现银行承兑汇票 :同比 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 6 页 / 共 17 页 图 6： 固定资产投资增速放缓 图 7： 房地产销售羸弱拖累投资 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 8： PPP 投资额下行 图 9： 财政收入增速反常超支出增速 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 10： 欧美 PMI 显高位掉头迹象 资料来源： Wind, 中原证券 -1001020304050602008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02固定资产投资完成额 :基础设施建设投资 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比 01020304050-40-200204060801002008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-02商品房销售面积 :累计同比 商品房销售额 :累计同比 房地产开发投资完成额 :累计同比（右） 60007000800090001000011000120001300014000150006000080000100000120000140000160000180000200000PPP项目投资额 :总投资 PPP项目数 :总入库（右） -40-200204060801002010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-04公共财政收入 :累计同比 公共财政支出 :累计同比 -40-30-20-100102030405060454749515355575961632013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 美国 :ISM:非制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI 出口金额 :当月同比（右） 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 7 页 / 共 17 页 2. 利率有 上行压力，但风险 偏好回升时估值存 修复 空间 利率是资金供求决定的价格， 2017 年开始的金融去杠杆，资金供给端 M2 增速下行，需求端社融存量增速在 4 季度前保持平稳，无风险利率陡峭上行； 2017 年 10 月之后实体经济开始去杠杆，社融增速下行，今年以来 M2 同比已无大波动，国债收益率有所回落。预计政策方针从“去杠杆”转向“调结构”后，随着信贷结构优化、稳定社融增量等发展需求，社融增速下行斜率将减小，加上美联储的渐进式加息，中美利差位于历史低位、美元也仍将维持相对强势，总体来说利率有一定的上行压力。 利率的上行压力对估值存在抑制。但目前全 部 A 股估值位于 2005 以来从低到高 12.43%历史分位，盈利增速则位于 37.97%的历史分位，估值回到 2016年 1 季度慢牛启动初期的水平，但目前宏观经济走势稳健，盈利水平好于当时： 2016 年 Q1/2018 年 Q1 业绩增速分别为-4%/12%，单季度 ROE2016 年 Q1/2018 年 Q1 分别为 2.75%/2.98%，若后市风险偏好回升，估值有进一步修复的空间。目前全部行业，除石油石化估值位于 33.03%分位，其他行业大概在 20%分位以下水平。但国际比较来看，全 A 性价比处于中游水平，中小创偏低。 图 11： 资金供求决定利率，后市有一定上行压力 资料来源： Wind, 中原证券 图 12： 中美利差位于历史低位 图 13： 美元指数预计维持强势 22.533.544.557121722272010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-04社会融资规模存量 :同比 M2:同比 中债国债到期收益率 :10年 :月（右） 0123452014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31中债国债到期收益率 :10年 :-美国 :国债收益率 :10年 中债国债到期收益率 :10年 美国 :国债收益率 :10年 66.26.46.66.877.28590951001052014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31美元指数 中间价 :美元兑人民币 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 8 页 / 共 17 页 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 14： 估值回到 2016 年初慢牛启动时 图 15： A 股估值低于历史均值 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 16： 大多数行业估值位于历史低位 图 17： A 股盈利性价比国际排名一般 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 3. 2018 全年盈利增速趋缓 随着信用 收缩， GDP 增速下行，从历史经验看，工业企业营业收入与 PPI 同比相关度更高，预计 PPI 还有一定的向下空间，企业营收增速下半年亦呈下行趋势；成本方面，财务费用同比增速往往滞后于人民币贷款加权平均利率 0.5-1 年，下半年财务费用率可能进一步上行。总体来看， 2018 年工业企业利润率大概呈回落态势。 按近 7 年 1 季度归母净利润占全年净利润比例的平均值推测 2018 年全年 A 股业绩增速为13.2%， 2018Q1/2017Q4 分别为 18.4%/14.4%，增速趋缓但 仍保持两位数的较高增长。预测2018 年全部 A 股 ROE(TTM)为 11%， 2018Q1/2017Q4 分别为 10.3%/10.3%，与前期基本持平。 11.11.21.31.41.51.61.71.81.92121314151617182015-9-2 2016-9-2 2017-9-2市盈率 PE(TTM) 市净率 PB(右） 010203040506070最新 PE(TTM) 0%5%10%15%20%25%30%35%估值历史分位 -60-50-40-30-20-10010盈利性价比 ROE(%)-PE 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 9 页 / 共 17 页 图 18： 工业企业营收随 PPI 放缓 图 19： 财务费用可能进一步上行 资料来源： Wind, 中原证券 资料来源： Wind, 中原证券 图 20： 工业企业盈利增速与全 A 相关度高 资料来源： Wind, 中原证券 4. 下半年的政策焦点预测 在经济增速趋缓，中美贸易摩擦持续的宏观背景下， 4 月政治局会议对经济走势的描述从前期的“稳中向好”变为“总体稳定”，同时首次将实现 2018 年 GDP6.5%的增速目标描述为“需要付出艰苦努力”。我们认为，下半年政策方面的重点可能聚焦于：减税降费，定向降准，具体的战略新兴产业支持细则和消费。 在 3 月的政府工作报告中，李克强总理提出， 2018 年再为企业和个人减税 8000 多亿元，促进实体经济转型升级，着力激发市场活力和社会创造力。在接下来的政治局会议中政府强调保持积极的财政政策取向和货币政策的稳健中性，时隔三年首次提出扩大内需，“把加快调整结构与持续扩大内需结合起来”，并明确降低企业融资成本。由此我们认为，减税降费是 2018 年的政策重点。 全国“两会”之后，国务院已召开多次常务会议，部署与减税降费有关的举措。预计下半年还会有减税降费的政策陆续出台落地。敬请关注相关板块的主题投资机会。 -10-5051015-10010203040502001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-05工业企业 :主营业务收入 :当季同比 PPI:全部工业品 :当月同比（右） -10-505101520253035404.555.566.577.588.52008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-03金融机构人民币贷款加权平均利率 工业企业 :财务费用 :累计同比 :季（右） -10-8-6-4-2024681012-60-40-200204060801001201402005-3-12005-10-12006-5-12006-12-12007-7-12008-2-12008-9-12009-4-12009-11-12010-6-12011-1-12011-8-12012-3-12012-10-12013-5-12013-12-12014-7-12015-2-12015-9-12016-4-12016-11-12017-6-1归属母公司股东的净利润 (同比增长率 ) 工业企业 :利润总额 :累计同比 :季 PPI:全部工业品 :当月同比 :季（右） 本报告版权属于中原证券股份有限公司 ccnew 请阅读最后一页各项声明 第 10 页 / 共 17页 表 1： 国务院减税降 费方面的利好政策 发布日 已发布政策 利好 3 月 28 日 出台 3 条深化增值税改革的措施，包括将制造业、交通运输等行业税率下调 1 个百分点等。 制造业，交通运输等 3 月 28 日 财政部、税务总局、国家发展改革委、工业和信息化部发布关于集成电路生产企业有关企业所得税政策问题的通知，为相关企业减税。 半导体 4 月 12 日 抗癌药实现零关税，大幅降低抗癌药生产、进口环节增 值税税负等。 医药 4 月 23 日 降低药品进口关税 医药 4 月 25 日 出台 7 项减税措施，支持创新创业和小微企业发展。 新经济 4 月 28 日 财政部、海关总署、税务总局、药监局联合印发关于抗癌药品增值税政策的通知，包括增值税可按 3%简易征收、进口增值税减按 3%征收等内容。 医药 5 月 16 日 确定进一步降低实体经济物流成本的措施，确定要对物 流企业仓储用地减半征收城镇土地使用税等政策。 交通运输 资料来源： 网络资料整体， 中原证券 后期货币政策在保持稳健中性的大格局下，可能进行局部微调，以对小微企业、民间投资、精准扶贫等提供支持。另外， MLF 余额依然位于历史高位 40170 亿元，信用债违约风险引发的银行间市场融资环境偏紧，下半年有可能再次定向降准。关注前期跌幅居前的板块超跌反弹的机会。目前绝大部分行业估值位于历史低位。 由于中国正处于经济转型期，按两会的说法，支持发展壮大新动能是 2018 年供给侧结构性改革的首要目标。顶层设计从“中国制造 2025”到 4 月 25 日国务院常务会议出台 7 项减税措施支持创业创新和小微企业发展，到证监会加快为战略性新兴产业和独角兽公司的上市设置快速通道制度等。后续预计有更多支持新经济的细则落地。建议关注国家确定的战略新兴产业方向：新一代信息技术、人工智能 、高端装备、新材料新能源、生物行业、节能环保等行业。 扩大内需刺激消费方面，除了减税降费，还能通过加大财政转移支付对低收入群体的扶持力度，低收入群体的边际消费倾向相对高收入阶层更高；再实施鼓励家电、汽车、农楼、节能产品的优惠政策；加大对重点工程、“三农”、中小型企业和技术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点；完善社会保障制度等方面有所建树。