环保行业之固废处理全梳理.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：齐晟 执业证书编号： S0740517040002 Email： qishengr.qlzq 感谢实习生胡玉霜对本报告的研究贡献！ 相关报告 1 环保行业之水处理全梳理 中泰证券信用品周报 2018-05-31 2. 化工行业之煤化工全梳理 中泰证券信用品周报 2018-01-22 3. 化工行业之橡胶全梳理 中泰证券固定收益专题报告 2018-01-10 4. 化工行业之炼化全梳理 中泰证券固定收益专题报告 2017-12-13 5 化纤行业回暖明显，超额利差逐步缩窄 中 泰 证 券 信 用 品 周 报2017-11-14 6 化肥行业谷底徘徊，超额利差持续攀升 中泰固收信用专题研究报告2017-10-31 Table_Summary 投资要点 专题： 环保行业之固废处理全梳理 政策持续利好，无害化处理需求释放 固废处理分为生活垃圾和工业垃圾两大类。 生活垃圾排放量逐年增长，16 年城市生活垃圾无害化处理率 为 96.2%，县城为 85.22%，与规划目标相比仍有一定提升空间，尤其是县城、农村地区的市场空间更大。工业固废随着防治工作的落实，产量下滑， 但仍高于生活垃圾，其中的危废处理需求不减反增，在工业固废中的占比逐年提高，危废处理的整体产能利用率偏高，但产能匹配度低， 部分省份缺口较大。 从处置技术上看 ，在多项政策利好推动下，生活垃圾和工业固废中的焚烧处置占比都在上升， 焚烧处置的需求更大。 行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现 固废处理细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可分为工程建造、业务运营、设备制造三大块。工程建造的资金投入大，建设周期长，工程施工方建设期间的资金垫付压力大 ， 竞争激烈， 利润水平被逐步压低。 业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟，龙头企业的市场份额不断扩大。 企业通过垃圾焚烧发电创造的收入来源于两部分，其一是垃圾 处置费，其二是发电费。 从价来看， 垃圾处置费和上网电价 的政策性调控因素大，企业的议价空间小。项目盈利主要受垃圾处置量、发电量影响。 从量来看， 垃圾处置量和发电量均受垃圾清运量的影响。一般而言所在城市的经济发展水平越高，垃圾产量越高，同时由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大， 越有利于 成本摊薄。 工业危废主要产生于化工、轻工等行业，处理量也与当地的经济发展水平密切相关 。 异地处置较少，第二产业发达的地区固废处置需求较高。就处置费用看，与生活垃圾处理相比，工业固废的经营资质、技术处理要求高，对接企业，单位处置费用较高。但当前企业的处理产能 普遍偏小，竞争 激烈 ，行业供需不匹配， 部分地区竞争激烈导致利润空间压缩。 设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位，业务开展的核心竞争力是技术 ， 技术先进 的企业该 业务毛利水平 更 高。 行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱 样本企业的杠杆在持续增加，有息负债占比偏高， 2018Q1 达到70.92%。不过当前杠杆率绝对水平并不高， 18Q1 为 56.49%，负债水平整体可控。 行业债务杠杆虽未上升，但受融资环境困难影响，三费收入比上升明显。 从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化。EBITDA/总有息债务的比重下滑，经营 现金流对债务覆盖的能力减弱。同时流动比率和速动比率下降，短期偿债能力也不如前期。 现金流方面， 企业营收增长速度较快 ， 但是行业的收现能力一般，经营活动现金净流量同比增速已经降至为负。 我们认为其中可能的原因一系上游赋予的信用政策收紧；二系行业内企业的经营方向从建设向投资运营方转变，资本开支加大；三系部分企业因关联方交易，被占用大量资金。 相对来看，行业内工业固废，尤其是危废处理企业的经营性现金流仍然有一定韧性。 投资活动方面， 样本企业 BT、 BOT 项目较多，资金压力大。而且行业集中度分散，企业扩张产业链，并购增多， 投资现金流持续为负。 外部筹资方面， 18Q1 筹资能力 下 降。 目前主要的融资方式为银行信贷，融资压力整体可控。但是我们也应注意到以非标为主的其他融资规模偏大，行业内非标融资规模大的企业后期 有一定 融资压力。 风险提示事件： 行业样本企业选择偏差，行业政策超预期变化 Table_Industry 证券研究报告 /固定收益专题报告 2018 年 06 月 19 日 环保行业之固废处理全梳理 -中泰证券固定收益专题报告 2018-06-19 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 专题：环保行业之固废处理全梳理 . - 3 - 政策持续利好，无害化处理需求释放 . - 3 - 行业盈利能力分析：激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现 . - 6 - 行业财务状况分析：偿债能力下滑，现金流趋弱 . - 9 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 固定收益专题报告 专题 ： 环保行业之固废处理全梳理 政策持续利好，无害化处理 需求 释放 固体废物处理是指对在居民生活和工业生产过程中制造的废弃物进行处置，主要分为生活垃圾和工业垃圾两大类。 随着人口增长和经济总量增加，固废排放量也在增加。 分别来看，生活垃圾排放量逐年增长 。 2016 年城市生活垃圾清运量为20362 万吨，无害化处理率达 96.2%，而 县城 的清运量为 6666 万吨，无害化处理率为 85.22%。虽然处理率在逐年攀升，但按照十三五全国城镇生活垃圾无害化处理建设规划 （下文称规划） 的要 求来看，到 2020 年底，直辖市、计划单列市和省会的生活垃圾处理率要达到100%， 2017 年 12 月国务院发布关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见 也指出 力争到 2020 年， 90%的农村生活垃圾得到处理 。当前的实际处理率 与规划目标相比仍然有一定 提升 空间，尤其是 县城、农村 地区 的 市场 空间 更大 。 图表 1：城市生活垃圾清运量及处理率 图表 2：县城生活垃圾清运量及处理率 505560657075808590951 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 0城市生活垃圾清运量（万吨） 生活垃圾无害化处理率（ % ）0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016县城 :生活垃圾清运量（万吨） 无害化处理率来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 除生活垃圾外，工业固废也是行业重要的处理对象。 随着 供给侧改革的推进及环保监管 趋严 ，环保设施的投入增大，防治工作逐见成效，工业固废产量近几年呈降低趋势， 2016 年全国工业固废产量下降至 309210万吨 。 但 产量 仍然高于生活垃圾 清运量， 而且 我国工业增加值近几年保持平稳增速 ，固废 处理要求不断提高，工业固废的投资额不减， 2016年同比增长近 300%。 图表 3：近几年工业固废产量下降 图表 4： 2016 治理工业固废的投资额不减 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 固定收益专题报告 05 0 0 0 01 0 0 0 0 01 5 0 0 0 02 0 0 0 0 02 5 0 0 0 03 0 0 0 0 03 5 0 0 0 0全国工业固体废物产量（万吨）05101520253035404550全国工业污染治理完成投资总额 :治理固体废物（亿元）来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 与一般工业固废处理相比，危废处理的市场需求不减反增。 危废主要产生于化工、有色行业，未经特殊处理排放会对人类、动植物、环境造成危害。伴随着生态文明的战略地位提高，国家对危废 处理 行业的建设愈加重视， 2016 年环保部新增 117 种危险废物至国家危险废物名录，危废的界定和排放 的 监管 更 严，偷报漏报 情况 减少 ， 带动 2016 排放量激增 34.79%至 5347 万吨，在 工业 固废中的占比提高至 1.73%，行业重要性日渐提高。 图表 5：近几年工业危废产量逐年增加 0 . 0 %0 . 2 %0 . 4 %0 . 6 %0 . 8 %1 . 0 %1 . 2 %1 . 4 %1 . 6 %1 . 8 %2 . 0 %01 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6全国危险废物产生量（万吨）全国危险废物产生量 :/ 全国工业固体废物产量来源： WIND， 中泰证券研究所 虽然 当前危废处理的产能利用率较低， 2016 年全国危险废物经营单位核准经营 规模为 6471 万吨 /年，实际经营规模仅为 1629 万吨 。 但是 危废处理的产能分布不均， 比如 陕西省 2016 年持有 的危废经营许可证数目在所有省份中 仅排 18 名， 但实际处理量排第 5 名， 产能的地域匹配度仍有待调整 ，部分省份的产能缺口较大 。 从处置思路上看，固废处理分为资源化和无害化处理两大类，资源化处理主要是对可回收的固废排放物进行加工再利用，而针对不可回收物 ，主要进行无害化处理。目前无害化处理方式包括填埋、焚烧、堆肥这三种。其中填埋和焚烧都可以大量应用，而堆肥主要针对生活垃圾并多应用于乡村。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 固定收益专题报告 其中生活垃圾的可回收率 低，主要 进行 无害化处理，技术相对成熟。 过去垃圾处理主要依靠填埋，处置效果差 。 随着焚烧发电技术发展，且规划提倡，到 2020 年设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理能力的比例达到 50%。 从 2004 年开始，无害化处理量中填埋的占比不断下降， 2016 年占总处理量比例下降至 56.35%。堆肥和焚烧的占比越来越大，由于目前堆肥仅适用于乡村地区， 因此当前焚烧份额的扩张速度最快，未来生活垃圾处理的需求释放会集中在焚烧方面。 图表 6：生活垃圾处理三种方式对比 优点 缺点焚烧消耗土地资源少；对土壤水域环境的直接污染小；产生热量可用于发电对空气污染大；技术要求高；厂区设备建设成本高；处理费用高填埋处理量大；技术要求低；处理费低土地资源消耗大；易造成二次污染堆肥充分转化有机垃圾，无残余废料；无机物可回田用作肥料渗透液易造成土壤板结及污染地下水；使用规模小 来源：北极星固废网， 中泰证券研究所 图表 7： 生活垃圾卫生填埋占比逐年下降 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %卫生填埋占比来源： WIND， 中泰证券研究所 工业废物则是资源化、无害化处理并存。资源化处理技术成熟且成本较低，过去主要依靠资源化处理， 但随着工业固废处理中的危废占比增加，无害化处理需求日渐增加。 按照 2015 年的危废核准的经营规模比例来看，资源化的产能占 80%，无害化的产能占 20%，以此来推算 2016 年危废 的 核准 经营规模分别为 5176.8 万吨， 1294.2 万吨， 而 2016 年实际利用危险废物 1172 万吨，而处置危废 457 万吨， 产能利用率分别为22.64%， 35.31%，无害化处理 的产能利用率更 高。其中焚烧处置的规模最大，焚烧逐渐成为主流处理方式。 为了具体分析行业的信用状况，我们选择了行业内 9 家主要发债主体作为分析样本。企业主体评级以 AA 等级为主，中国天楹、富春江环保、北京高能时代环境、格林美股份的主体评级均为 AA。瀚蓝环境、启迪请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 固定收益专题报告 桑德、东江环保的主体评级为 AA+。主体评级为 AAA 的仅有上海环境。另有盛运环保由于债券违约，主体评级被下调至 BBB-。 行业盈利能力分析： 激烈竞争下利润受挤，规模优势逐步显现 固废处理的细分行业较多，从产业链角度看，业务板块可以分为工程建造、业务运营、设 备制造三大块。 其中工程建造、 业务运营 多采用 BOT、 BOO、 PPP 等 模式，企业先通过招投标方式获得项目工程建设业务，随后根据项目类型进行经营或直接转交给业主 。 固废处理业务的公益性特征明显，整体来看国有企业在获取项目资源时优势更明显。 工程建造业务的资金投入大，建设周期长 。 日处理能力在 1000 吨以上的垃圾焚烧发电工程，项目总投资约为 5 亿，建设周期为 3 年， 工程施工方在建设期间的资金垫付压力较大。 此外 工程 建设的技术门槛偏低，竞争激烈， 业务利润水平被逐步压低， 企业逐步从传统的 EPC 模式转型，选择 BOT 或 BOO 等 模式以偏重项目投资运营。 业务运营方面，生活垃圾处理运营已相对成熟 。 行业发展早期主要是地方企业依托政府资源，获得特许经营权，占据一定市场份额。随着 行业处理技术水平提升，尤其是政策逐渐提倡焚烧处理，拥有更明显的技术和资金优势的企业也纷纷进入市场，并取得一定的市场份额。目前业内的集中度已经有一定提升，民营企业的市占率也得到提升，行业竞争激烈，龙头企业的市场份额不断扩大。 图表 8：垃圾焚烧运营企业市占率（ 2015） 1 1 . 4 %6 . 9 %5 . 0 %4 . 9 %4 . 4 %4 . 3 %4 . 2 %5 8 . 9 %锦江环境 光大国际 重庆三峰 上海环境中国天楹 瀚蓝环境 伟明环保 其他来源： E20 研究院， 中泰证券研究所 生活垃圾的热值高、收运量大，吨发电量高，填埋 容易产生二次污染，焚烧是主流趋势，业内企业多选择焚烧发电作为主业。企业通过垃圾焚烧发电创造的收入来源于两部分，其一是对垃圾进行焚烧处置时收取的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 固定收益专题报告 处置费，其二是在焚烧过程中将热能转化为电能收取的 发 电 费 。 从价来看，垃圾处置费和上网电价的政策性调控因素大，企业的议价空间 小 ，同一企业收取的单位处置费和上网电价波动不大，但是不同企业间有一定差别 。 行业的垃圾处置费在 45 至 150 元 /吨的范围内波动，上网电价在 0.45-0.65 元 /千瓦时内波动。同时行业运营具有重资产特性，折旧费用占比高， 项目盈利主要受垃圾处置量、发电量 影响。 从量来看，垃圾处置量和发电量 均 受垃圾清运量的影响。 垃圾运输成本高，清运半径受限，因此垃圾焚烧发电企业的生活垃圾获取来源主要是企业所在地 ， 一般而言 所在城市的经济发展水平越高，垃圾产量越高，企业可获取的垃圾处理量越大。同时由于行业的重资产运营属性，具有一定的规模效应，垃圾处置量和发电量越大，企业在成本摊薄上越有利。 样本企业中启迪桑德、中国天楹、瀚蓝环境、上海环境、富春江环保、盛运环保的生活垃圾处理业务占比较大， 企业受激烈竞争影响，平均毛利率有走低趋势 。 虽然 18Q1 行业平均毛利率反弹为 32.20%，但是行业一季度的毛利率普遍较高，与去年同期相比，毛利率降低了 7 个百分点。 图表 9：焚烧发电企业的营业毛利率走势 26272829303132333435362 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1营业毛利率 ( % )来源： WIND， 中泰证券研究所 其中富春环保的毛利率水平最低， 主要由于富春环保的经营模式为热电联产，热能的供热半径受限，热电需求受下游的造纸企业开工情况影响，2016 年公司总发电量为 16.18 亿千瓦时，发电量较大，但是公司 的 热电联产主要燃料 为 煤炭，占成本的 70%，受煤炭价格波动影响大 。而 2016年公司的上网电价仅为 0.4773 元 /千瓦时，热价调整时滞 偏长，毛利率在行业内处于较低水平。 其他样本企业 18Q1 的毛利率均在 30%以上，尤其是上海环境，毛利率水平最高。 这一方面由于企业的项目主要分布于上海， 2016 年日处理量为 1.23 万吨，年发电量为 14.48 亿度，产能利用率高，规模优势明显。另一方面企业的产业链完善，公司不仅布局垃圾焚烧处理，同时也涉及污水、危废、餐厨处理等领域，垃圾焚烧处理业务从前端的垃圾集中转请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 固定收益专题报告 运到中后段的焚烧发电、填埋都有涵盖，多元化经营有效提高企业利润水平。 工业 危 废主要产生于化工、轻工等行业，处理量 也 与当地的经济发展水平密切相关，异 地处置较少， 第二产业发达的地区 固 废处置需求较高。目前我国浙江、山东等地的固废处置需求最大，中东部地区企业可获得处理量 较 大。 图表 10：工业危废行业来源 19%16%14%13%6%33%化学原料和化学制品制造业 有色金属冶炼和压延加工业非金属矿采选业 造纸和纸制品业有色金属矿采选业 其他行业来源：中国产业信息网， 中泰证券研究所 就处置费用看，与生活垃圾处理相比，工业固废的经营资质、技术处理要求高， 对接企业， 单位的处置费用 较高 。 东江环保披露的 2017 年工业废物处理处置 业务 的营业成本总额为 61008.43 万元，年危废处置能力约为 160 万吨，以 60%的产能利用率来估算，吨处理成本为 635.50元，远高于生活垃圾处置 费用，行业的资金、技 术门槛 较 高 。 但 当前 企业的处理产能普遍偏小，竞争相对无序，行业供需不匹配，部分地区竞争激烈导致利润空间压缩。 2017 年危废处理龙头东江环保的工业危废年处理能力约 160 万吨，就 2016 年 6471 万 的 全国危险废物经营单位核准经营规模来算，市场占有率不足 2.5%。 企业定价能力弱， 样本企业格林美、高能环境、东江环保的 平均毛利率 不到 30%， 不及生活垃圾处理 行 业。 图表 11：工业危废处理企业平均毛利率不及生活垃圾处理企业 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 固定收益专题报告 2 5 . 02 5 . 52 6 . 02 6 . 52 7 . 02 7 . 52 8 . 02 8 . 52 9 . 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1营业毛利率 ( % )来源： WIND， 中泰证券研究所 设备制造业务在整个行业中处于相对上游地位， 负责 研 发、制造固废处理过程中需要 的 设备。对企业而言， 业务开展的核心竞争力是技术。 样本企业中启迪桑德、盛运环保均有经营设备制造安装咨询服务，其中启迪桑德该项业务的毛利率水平最高， 2017 年三季度为 44.73%，而盛运环保 2016 年环保设备、垃圾焚烧及发电业务的毛利率分别为 25.46%、41.20%。 这主要是启迪桑德的设备制造工艺 在行业中较 先进，同时业务开展的主要目的是拓展企业产业链， 设备 自用比例高达 96%，可以达到增厚企业利润或是降低企业整体处理成本的目的。而盛运环保的设备以外销为主，但需求一般， 2016 年产能 利用率由 91.3%下降至 59.5%。同时 原材料成本占比高，仅钢材就占成本近一半，盈利水平受钢价变动影响大。 行业 财务状况 分析： 偿债能力下滑，现金流趋弱 样本企业的杠杆 在持续增加 ，有息负债占比偏高， 2018Q1 达到 70.92%，高于污水处理企业。 不过当前的杠杆率绝对水平并不高， 18Q1 杠杆率为 56.49%，负债水平整体可控。仅盛运环保的杠杆率超过 65%， 达到72.57%，依赖负债过度扩张，风险不断积聚。 行业的债务杠杆虽未上升，但 主要 是 受融资环境困难影响， 三费收入比上升明显，尤其是财务费用占比明显提升，对 企业利润形成明显挤占，2018Q1 三费收入较 2016 年增加了 1 个百分比，企业的偿债负担加重。 图表 12：样本企业杠杆率整体走高 图表 13： 18Q1 有息债务占比上升 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 固定收益专题报告 47484950515253545556572 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1资产负债率 ( % )0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %6 7 . 5 %6 8 . 0 %6 8 . 5 %6 9 . 0 %6 9 . 5 %7 0 . 0 %7 0 . 5 %7 1 . 0 %7 1 . 5 %7 2 . 0 %2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1有息债务占比 短期债务 / 总有息债务（右轴）来源： WIND, 中泰证券研究所 来源： WIND, 中泰证券研究所 图表 14： 18Q1 三费收入比提高 1 4 . 01 4 . 51 5 . 01 5 . 51 6 . 01 6 . 51 7 . 01 7 . 51 8 . 01 8 . 52 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 Q 1三费收入比 ( % )来源： WIND， 中泰证券研究所 从偿债能力看，长短期偿债能力都出现弱化。 EBITDA/总有息债务的比重下滑，经营现金流对债务覆盖的能力减弱。同时流动比率和速动比率都出现下滑，短期偿债能力也不如前期。虽然行业中 部分企业如富春环保的 EBITDA/总有息债务比值达到 0.58，杠杆率偏低，但是企业的短期偿债压力大，同时最新获得的银行授信额度仅为 4.66 亿元，因此长期负债压力小可能系由于无法 主动 拉长债务期限所致，企业实际面临的偿债压力不轻，行业整体偿债压力值得关注。 图表 15：样本企业长期偿债能力下滑 图表 16：样本企业短期偿债能力下滑