高波动率下，如何进行资产配置？.pdf

2018-06-13 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 1 高 波动率 下， 如何 进行 资产 配置？ 莫尼塔 研究 他山之石系列之十 编者按 何晓 xhecebm 杨其予 qyyangcebm 韩雨书 yshancebm 黄婧怡 jyhuangcebm 4 月以来“美强欧弱”的基本面差异主导美元指数走强，美元回流推高美元资产价格。配合科技股强劲的盈利，纳指在上周触及 7697.41 点，创历史新高。虽然美国经济仍旧强劲，但低波动率的时期已经过去。 1 月，通胀预期推升美国十债收益率快速上行，股债切换显著推升美股乃至全球市场的波动率。而后市场对贸易摩擦、加息超预期以及新科技法案的担忧维系了美股市场的高波动特征。 Blackrock 在他们的 ETF 配置中期策略展望中认为，面对放大的波动率，若不考虑所处的金融周期，单一的防御性策略将失效。他们认为在加息周期之中，合理降低组合 风险的防御性策略不在于 配置 那些传统高股息率的“类债型”个股。具备跑赢通胀盈利增速的成长性公司或是最好的“防御性进攻”。在报告中， Blackrock 还关注那些在名义利率上升周期中 有所获 益的板块。比如，美国区域性银行相比大银行更集中于存贷业务，利率温和上升抬高净息差能使它们受益；原油价格影响名义利率，而传统能源板块的一致盈利预期又滞后于原油价格。能源板块不仅在利率上升时期录得正受益，原油价格维持高位也将使得勘探商及油服板块受益。 Blockrock 认为越来越多的投资者开始专注于风格因子的投资。报告中， Blackrock用 权益市场与债券市场 ETF 的资金流向来表征市场的风格偏好。数据显示， 2 月股灾以来，资金持续流入成长型而流出价值型的 美国 股票；在债券市场中，利率的上升以及信用利差的走扩使得资金选择久期较短的 国债 。当前， 已不在 “舒适区间” 中美利差或将制约中国国内的货币政策 ；欧洲央行退出量化宽松的可能性也在增加，全球金融周期可能进一步趋同。在这样 高波动率、利率上升的背景下 ，我们相信本篇报告能给予我们一些策略上的启迪。 Blackrock 的观点与展望 全球地区 低配 标配 超配发达市场北美洲美国加拿大欧洲欧元区英国亚太地区日本新兴市场亚太地区中国印度拉美地区巴西墨西哥他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 2 以下 为报告 译文 ： 一、观点总结： 尽管货币市场跟随美联储加息步伐渐进收紧，但历史来看目前资金面仍相对宽松。在这样的阶段，金融部门和板块往往值得关注。假若已平坦化的收益率曲线逐步陡峭，我们认为金融板块将可能有所表现。 今年放大的波动率提示对冲风险的必要性。然而对于合理对冲工具的选择逻辑与所处金融周期有关。在目前加息周期中，我们相信具备优异成长性的公司会比“类债型”高股息率公司更具备防御性。 6 月，中国 A 股正式纳入 MSCI 新兴市场指数，中国市场对全球股指基准收益率的影响力正在提升。中国的经济前景和改革预期使得我们对于 A 股未来乐观。 尽管我们目前 低配中低评级的债券以及其他固定收益品种，但走扩的利差（期权调整利差，包含相较于无风险收益率的流动性、信用违约等溢价）和当前的信用债收益率水平已使得配置策略(注：非交易型略 )具备一定吸引力。接下来，我们将会考虑配置浮动利率票据，增加短期限固定利率敞口。 大宗商品今年以来有着不错的表现，年初至今已累计跑赢标普 500 指数约 10%。站在当前时点，我们认为能源类股票短期内可能比能源价格本身更具向上空间。当然，对于目标在于充分分散风险，有效对冲通胀的投资者，商品也是不错的配置方向。 二、美国权益类市场 2.1 主要观点 经济环境良好，多重因素压制投资者情绪 。 我们继续看好科技或金融方向的成长驱动型公司以及动量因子。 美国的广义流动性并不紧张，目前是机构净息差收入，盈利高增的有利时间窗口。 2.2 市场评论 去年“ 金发女孩 ”的经济基本面 (注： GDP 高增长，通胀温和）带来了去年全年权益类市场极低的波动率。而目前，经济基本面并未恶化，但多重担忧导致权益类市场波动率显著放大。截止 5 月，标普 500 年化波动率达到 18.4%，显著高于去年 6.6%的中枢水平。尽管今年上半年走势未能像去年同他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 3 期那样明朗，但我们对美国的经济前景和股市企业盈利抱有信心。金融环境有收紧，但相比历史中位水平，仍显宽松。这样的阶段，科技或金融方向的成长驱动型公司值得重点关注。在加息周期的部分阶段，金融部门的净息差（银行净利息收入和银行全部生息资产的比值， NIM）收入将受到提振。我们判断美国区域性银行以及保险公司将可能从升息周期中受益。无风险资产收益率的提升将夯实保险公司的资产端（注：提升资产端配置的到期收益率），使其与负债端久期和资金来源的成本更加匹配；银行部门将可能受益于上升的净息差。其中，区域性银行由于较全国性银行业 务更为集中于传统核心存贷业务，边际受益更大。值得注意的是，金融部门的净息差与债券收益率曲线的形态密切相关。收益率曲线陡峭化才能为金融部门盈利水平抬升创造条件。 图 1 芝加哥联储金融环境指数目前仍处于历史低位，表明美国金融环境仍相对宽松 *指标为芝加哥联储编制的美国国家金融环境指数 (Chicago Feds National Financial Conditions Index) 。 来源： Datastream、 Blackrock 2.3 资金流向 美国权益类市场中场内交易产品的资金净流入已持续释放出牛市信号。今年以来，周期类板块的净流入已经持续超过防御性以及“类债型”价值型板块。受益于前述净息差的逻辑以及美国金融业放松管制的相关政策，大金融类板块净流入居首。但从年初以来标普 500 大金融类成份股走势却平平。进一步地，大金融类板块中，交易商和经纪商以及区域性银行资金净流入规模已非常可观。大金融板块之外，资金在第一季度财报节点有轮动，进入航空装备以及国防军工板块巨头的迹象。此外，尽管一季报业绩亮眼、油价维持高位，但与能源相关的板块市场表现却乏善可陈。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 4 图表 2：年初至今的美股各行业回报与资金净流入情况 来源： Blackrock 三、发达国家权益类市场 3.1 主要观点 在全球经济同步增长的大背景下， 大类资产中我们继续看好权益类资产。其中，我们看好美股以及动量因子。 随着今年市场波动率的放大，有效的防御策略或有所改变。在利率和通胀上升的大背景下，传统高股息率的股票可能不能表现出良好的防御性。 质量因子占据优势 。我们将会配置那些股利高增长、营收增速能够跑赢通胀的优秀公司。 3.2 市场评论 股市 目前处在十字路口。美股已经历连续九年的牛市。在近年来全球经济的同步复苏以及扩张性的财政政策下，市场给予了企业盈利增长以及名义利率更高的预期。“类债型”高股息率股票每年提供股东较为稳定的股息。后金融危机时代，对比处于不断下行的十债收益率，高股息率的股票曾具有很高的安全边际。 金融危机后很长一段时间，债券收益率上升缓慢，难以达到危机前水平 。 高股息率的策略对利率非常敏感，年初至今 收益低于 多类资产指数。其他一些低波动率的策略也面临同样的困境。今年的市场表现说明，好的防御性策略并不是从一而终的，需要依据所处金融周期适时调整。 加息背景下的原因值得研究 。不同板块对其的响应也不同。若债券到期收益率上升的速度快于通年初至今收益率 年初至今板块资金进流入 (百万美元 ) 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 5 胀预期提升的速度，那周期性的板块将可能显著跑赢基准。当前优秀的防御并不在于给予投资者高额的股息回报。在我们看来，公司的质地以及其营收增速能否跑赢通胀更为关键。那些依靠自由现金流不断提升股息回报（即股息增长率）的股票应该比高股息率的股票享有市场更高的估值。 图表 3 历史来看，十债收益 率上升对应防御性板块整体走弱 (2000年 -2018年 ) *指标为美国十年期国债收益率上升期间，美国与欧洲股市各板块年化的月度相对收益率（以 SP500和 MSCI欧洲为基准收益率）。我们定义美国十年期国债收益率上升幅度超过 15bp的区间为收益率上升区间。 来源： Blackrock, 莫尼塔研究 3.3 资金流向 2017 年美国税改以及不断增加的财政支出支撑全球经济增长。由于走势优异的企业盈利预测不断上调，动量因子在 1 月显著跑赢其他因子。 2 月全球权益类市场出现反转，陷入波动放大的漩涡中。不同风格因子的表现也开始发生变化： 1） 美股大跌， 资金从低波动率风格的 ETF 中净流出 31亿美元。 2）不断加剧的贸易战风险以及频发的信息隐私事件（注：如 3 月 Facebook 客户信息泄露事件）使得科技股在 2 月后创出新低，市场对于动量因子的信心正在消失。 4 月我们看到接近 20 亿美元的资金从动量因子风格的 ETF 中流出。 避险 情绪推动资金流向成长风格的 ETF，部分并重回低波动率风格的 ETF。 近几个月价值因子表现欠佳， 已出现 相对温和的资金净流出 。 图表 4：美国市场各主要风格（因子） ETF产品 管理总资产占比 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 6 *风格因子 EFT依次为低波动率、动量、成长以及价值因子 ETF，数据截止日期为 2018年 4月 30日，使用 Markit smart-beta定义。 来源： Blackrock、 莫尼塔研究 四、新兴市场权益类资产 4.1 主要观点： 六月， MSCI 将要把 A 股纳入其主要指数成分中。作为世界第二大股票市场，这将是一个里程碑式的事件。 投资者一直将美国与除美国以外的发达市场区分看待。而随着中国在新兴市场指数中的占比越来越高，投资者也应该开始将中国以及除中国以外新兴市场分开来看。 全球 ETP 资金流动显示，越来越多投资者以一个单独的国家来看待中国，而非新兴市场的一部分。 4.2 市场评论 今年六月，全球投资者投资中国 A 股的方式发生了重大改变。 指 数将要把中国 A 股的部分股票纳入其跟踪新兴市场的重要指数 MSCI 新兴市场指数，以及其他一系列跟踪中国和新兴市场的指数中。 中国政府规定，外资机构投资代表“在岸”股票的 大陆 市场时必须遵守严格的限额制度。以市值来看， A 股代表了世界第二大的股票市场。尽管纳入过程将是一个缓慢而循序渐进的过程，但在 50%的 A 股股票被纳入广义新兴市场指数后， A 股占比 9%，在全部纳入后将占比 17%。届时中国在 MSCI新兴市场指数中的占比将超过 40%。 对全球投资环境而言，中国股票市场的开放和纳入指数将会是里程碑式的事件。随着中国在广义新兴市场指数的集中度慢慢提升，投资者应该像区分美国和其他发达市场一样，将中国和除中国外其他新兴市场分开来看。全球 ETP 资金流动已经显示出越来越多的投资者在这样做。 换言之， 中国市场的大体量使得投资者从可以关注变为不得不关注这个市场。 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 7 图表 5： MSCI 新兴市场指数纳入路线图 来源： Blackrock, 莫尼塔研究 4.3 资金流向 全球 ETP资金流显示，投资者已经接受将中国市场看做单一市场，并且用除中国外新兴市场代替新兴市场。与发达市场资金流向形成鲜明对比，新兴市场股票资金流对单一国家的关注度显著提升。此外，中国使得新兴市场资金流的单一国家流入速度得到加速。新兴市场单一国家资金流动占新兴市场总资金流的百分比，年初至今从 18%上升到 20%，上个月升至 24%。与此同时，在过去一年中国单一国家资金流占比从 28%升至 50%，在三月由于贸易战的担忧滑落至 43%。尽管如此，将过去一个月的中国资本流动进行年化可以发现，未来一年资金流可能会获得 2-3倍的增长。 图表 6： ETP 资金流入显示中国市场净流入较新兴市场其他国家更为显著 来源： Blackrock, 莫尼塔研究 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 8 五、固定收益市场 5.1 主要观点： 2 月以来，投资级公司债券的信用利差已显著走扩。 我们对公司债券的评级依旧维持中性， 目前可适度配置，分散组合风险。 投资者可以考虑增加在投资级浮动利率票据、短期限固定利率或 抗利率波动的债券 上的风险敞口。 5.2 市场评论 利率正在稳步攀升，目前 美国 十年期国债收益率在 3%附近震荡。强美元正对投资新兴市场的投资者信心发起挑战，美元回流正在加剧对部分新兴市场国家的主权债务担忧。例如，国内正继续着超市场预期的宽松货币和财政政策的土耳其和阿根廷。市场对这些国家当前支付国外债务意愿的担忧以及他们过去的违约历史可能是他们目前本币贬值的主要原因。新兴市场国家主权债务的恶化可能只是开始，截止目前，新兴市场 国债 价格已经下跌 5.47%。当然，上升的到期收益率将可能使得其比当地货币、美国信用债市场 价格相对便宜 。 目前投资级评级的公司债信用利差正在持续走扩。 2 月信用利差（期权 调整利差）已 收窄 ，估值过高的公司债的需求自 2 月以来边际减少，持续上升的长端利率以及外汇套期保值成本压低了国外投资者对美国公司债券的投资需求。比较自金融危机以来的情况，这样的信用利差并不能算太高。但我们仍相信，目前的利差水平已经反映出美国公司债一定的配置价值。 当然，我们仍旧维持对于公司债券的中性评级。好的消息是根据 JP 摩根的统计，受益于美国企业强劲的内生盈利、下降的杠杆率和上升的利息 覆盖率， 美国投资级信用债券供给今年将可能同比减少 13%。另一方面，美联储超预期加息、相对于其他大类资产的吸引力（比如同样具有吸 引力的美国国债以及更具吸引力的超短期固定收益债券）以及放大的市场波动率都将是投资公司债券的风险点。综合考虑，投资者可以考虑增加在投资级浮动利率票据、短期限固定利率或利率中性的固定收益证券上的风险敞口。 图表 7： 2 月中旬后美国投资级公司债券期权调整利差走扩 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 9 *OAS 为期权调整价差。一般以国债即期利率曲线为基准，在此基准上水平浮动一定利差，综合考虑利率的波动，将期权调整后的现金流进行贴现，得到含权债券的理论价格，最终使理论价格等于市场价格的利差水平就是 OAS。 来源： Blackrock、莫尼塔研究 5.3 资金流向 短端收益率上行以及股市波动率的放大使得对于“稳定收益”资产的需求大幅提升。投资者逐步意识到政府债券具备良好的风险收益比。资金在一季度大幅流入美国国库券及其相关的场内交易产品，合计净流入高达 74 亿美元。 在 交易所交易产品中，这个金额流入了美国国债类产品 ，这可能与它们不断上升的风险调整后回报有关。除此之外，最新一期的资金流向表明投资者正对于美国投资级公司债券的关注正在提升。高收益率（注：垃圾债等）债券部分凸性为负（注：反映出利率上升对债券价格在二阶导数上的加速下跌效应）并且较难分散权益类组合的风险（注：公司债券受到信用风险影响较大，与权益类资产有共通点）。一季度，高收益率信用债券经历了显著的资金流出，资金流入合计达 62 亿美元。 这主要与高收益率债券凸性转负；在股票型投资组合中分散风险的能力较低有关。 图表 8：美国国库券 ETF 产品管理规模增量较大 来源： Blackrock, 莫尼塔研究 图表 9：全球短期限 ETF 中，资金逐步流向短期限美国 国债 他山 之石 莫尼塔（上海）信息咨询有限公司 财新智库旗下公司 Members of Caixin Insight Group 10 来源： Blackrock, 莫尼塔研究 六、大宗商品市场 6.1 主要观点： 商品今年有一个良好的开局，年初至今累计跑赢标普 500 指数近 10%。 强劲的全球经济增长、下降的美国原油库存以及 OPEC 原油减产支撑油价不断攀升。 我们相信商品会是 在股债投资组合中 ，分散风险的一个好选择。 6.2 市场评论 商品年初以来已较大幅度跑赢标普 500 指数，并且（高盛）商品指数已经创下 2014 年以来的新高。从一些方面来看，商品走强是经济 接近成熟 的特征之一。强劲的经济增长、收紧的企业资本支出以及 通胀压力企稳 都为商品上涨创造了有利条件。 美国通胀以及弱美元使得利率考量在资产配置中重要性提升。 我们相信商品会是除债券和股票之外，分散风险的一个好选择。但在短期，我们认为能源类的股票比商品本身更具备吸引力。能源类（注：美国油气勘探和开发商等） 企业财务管理良好，如低资本支出、高分红，这都是一季报所反映出来的。 不同于过去几次能源价格上涨 中上游能源企业加大资本支出，扩大产能，这一轮原油上涨中能源类企业更加注重资本支出的合理安排和现金流管理。直接高配 商品我们认为也不会是一个较差的选择，我们相信希望有效对冲通胀，分散风险的投资者，应该有一定的商品配置。 图表 10：能源板块盈利一致预期的变化滞后于 WTI 原油价格 *蓝线反映了 MSCI 美国能源板块基于盈利一致预期的变化情况；绿线为 WTI 原油现货收益率。 来源： Thomson Reuters、 Goldman Sachs、 Blackrock、莫尼塔研究 七、投资组合管理的趋势 以下是我们对于美国各类投资者偏好的一些总结：