化工行业2018年信用风险展望.pdf

2018营业收入、利润总额及毛利率走势 （单位： 亿元 ） 数据来源： Wind， 大公 预测 行业存续债走势图 （单位： 亿元 ） 数据来源： Wind， 大公 整理； 行业 现金流走势图（单位 ：亿元 ） 数据来源： Wind， 大公 预测 大公资信工商 二 部 万克非 客服电话： 4008-84-4008 Email ： ratingdagongcredit -2 0020402014 年 2015 年 2016 年 2 0 1 7 E 2 0 1 8 F%营业收入 利润总额 毛利率04008001 2 0 02018 年 2020 年 2022 年亿元发行期限小于 1 年 发行期限大于 1 年-40-2002040602014年 2015年 2016年 2017E 2018F亿元经营性净现金流 投资性净现金流行业政策 ：供需格局 ：产业格局 ：盈利能力 ： 债务压力 ： 信用质量 ：2017931320177 9201720182018 20183 / 12 20182016 2017 年，中央环境保护督察工作持续推进，排污许可证核发及危险品企业搬迁入园成为环保工作重点。在排污许可证方面，2017 年完成大气污染防治行动计划和水污染防治行动计划重点行业及产能过剩行业企业排污许可证核发， 2020 年全国基本完成排污许可证核发；京津冀地区大气治理工作持续推荐，“ 2+26”城市PM2.5 平均浓度同比下降 15%以上，重污染天数同比下降 15%以上；2020 年人口密集区域的危险品制造企业全部启动搬迁改造，进入工业园区进行集中管理。 截至 2017 年 9 月上旬 ，中央级的环保督查已完成对全国 31 个省份的覆盖，许多化工企业被停产限产整顿，导致各主流产品出现不同幅度的上涨行情。而环保设备配套充足、高产品品质的优质企业在环保风暴中凸显较强的竞争优势，长期来看，环保趋严提高优势产能集中度，有利于优质企业巩固行业地位。预计 2018 年，在环保限产的影响下，中小企业将持续退出，提升行业集中度。 2017;2018化工行业门类复杂、品种多样，但是追溯源头发现，一次能源主要包括原油、天然气、煤炭、原盐以及矿石五大类。这五类主要原材料的价格变动将直接对各化工产品价格产生联动效果。从原料及供给端看，在国际政治形势、国内环保督查和去产能政策的多重作用下，原油、煤炭以及天然气等价格在 2017 年前三季度波动攀升，直接推动了化工品价格的上涨。从需求端看，聚酯、玻纤以及纯碱等板块与4 / 12 房地产行业相关，塑料制品的下游与家电和汽车等行业相关，涤纶、日用化学品和印染等板块的主要下游纺织业或消费品行业相关，这些下游行 业需求相对旺盛；此外，新能源汽车和显示屏的技术革新等大产业链相关行业的发展，也成为化工行业需求提振的重要因素。 国内化工企业自 2009年以来的大规模集中投资已经告一段落，在建工程占比持续 下降。从固定资产投资完成额来看， 2017年 1 9月，化学原料及化学制品行业完成额增速维持小幅下降趋势，新增产能较少；石油化工行业完成额增速略有提升；橡胶及塑料完成额增速同比大幅下降；化学纤维完成额增速同比明显增长，产能在未来一段时间将有所释放。受经济环境及供需关系影响，当前周期品价格依然处于上涨通道中，同时，较多化工品下半年进入需求旺季，企业将继续受益于落后产能出清以及产品价格上涨。预计 2018年，行业格局将持续得到改善。 20182018 目前，国内大多数化纤企业原材料依赖进口且产业链较短。对于传统 PTA-涤纶产业链来说， PX 是重要的原材料，但国内 PX 产能不足导致对外依存度较高，采购成本无法有效控制。 2016 年，我国PX 年产能为 1,440 万吨，对外依存度为 56.95%。此外，相对较短的图 1 2014 年以来化工各主要子行业固定资产投资完成额增速（单位： %） - 3 0 . 0 0 - 2 0 . 0 0 - 1 0 . 0 0 0 . 0 0 1 0 . 0 0 2 0 . 0 0 3 0 . 0 0 2014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-10石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业5 / 12 产业链使得企业暴露于周期性风险当中。从近 10 年行业利润总额同比变化率来看，增速最高时达到了 200.08%，而 最低为 -110.54%，盈利能力的波动幅度是化工各子行业中最大的。为了对冲行业风险、增强原料保障，进而 提升盈利能力 ，部分行业龙头开始进行大产业链布局，将 PTA-涤纶产业链延伸至上游炼化领域，形成石脑油-PTA-纤维的产业链结构。大炼化一体化项目的形成，可帮助企业留存 PX 端超额利润，并且确保原料供应、降低生产成本；同时，产业链的扩充可丰富上下游产品，平滑周期波动。 表 1 截至 2017 年 9 月末部分化纤发债企业拟（在）建项目情况（单位：亿元） 企业 城市 产能情况 投资 预计投产时间 恒逸石化 文莱 800 万吨炼油、 150万吨 PX 279 2019年 恒力股份 大连 2,000 万吨炼油、 30 万吨丙烯、 450万吨 PX 740 2019年 荣盛石化 舟山 4,000 万吨炼油、 1,040万吨芳烃、 280 万吨乙烯 1,731 2018 年一期 2020 年二期 数据来源：根据公开资料整理 化肥行业持续低迷，行业内企业经营风险增加。 2016 年，行业供需矛盾凸显，下游粮食价格持续下跌以及国际市场库存饱和带来出口量下降，导致产品产销量及价格下降，尿素和复合肥开工率均低于 50%，创下历史新低。 2017 年，化肥产品价格有所回升，但难改企业盈利能力较弱局面。 表 2 2016 年及 2017 年 1 9 月（末）部分化工发债企业财务情况（单位：亿元、 %） 时间 企业名称 总资产 资产 负债率 营业收 入 毛利率 净利润 经营性 净现金流 2017年 1 9月 宜化股份 381.71 85.59 91.79 12.87 -12.48 17.16 2016年 397.73 82.89 151.82 11.90 -14.08 24.54 2017年 1 9月 宜化集团 567.24 86.30 154.29 12.75 -12.67 23.05 2016年 573.23 84.14 222.22 11.28 -19.74 15.30 由于行业低迷，化肥企业 2016 年以来亏损幅度较大，其中云天化集团于 2016 年 12 月出现主体信用级别下调；宜化集团在 2017 年7 月和 11 月、宜化股份在 2017 年 5 月和 10 月分 别出现主体信用级别下调，其中，宜化集团和宜化股份都面临盈利能力下降以及资产负债率上升的情况。 2017 年下半年，我国化肥行业产能过剩情况依然持6 / 12 续，企业盈利能力难以得到本质提升， 2018 年对于持续亏损企业应给予关注。 2017 320182017 年 1 9 月，前三季度化工行业综合景气指数月平均值达到102.12，同比增长 1.70%，增速较上年同期上升 0.46 个百分点，景气度处于近三年以来历史高位。同期，行业营业收入同比有所增长，其中，石油加工、炼焦及核燃料加工业同比增长 25.10%，化学纤维制造业同比增长 15.40%，化学原料及化学制品制造业同比增长 14.90%；行业利润总额同比增长更为明显，上述子行业分别同比增长 38.40%、50.10%、和 37.90%。 预计 2018 年将延续行业景气度，在原油、煤炭和天然气的价格攀升下，化工品的盈利空间将进一步扩展。 20172018落后产能和不规范企业的淘汰将逐步改变供需环境，市场需求直接影响企业盈利能力，以化纤企业为例。化纤行业下游需求是纺织业， 2017 年初，纺织业景气度创五年以来的新高，由此拉动化纤行业盈利水平， 2017 年三季度，化纤企业营业收入和利润总额 同比分别增长 16.3%和 50.2%。另一方面，原料价格的涨幅决定企业盈利空间，以石油化工企业为例。石油化工行业受原油价格波动影响较大， 2017 年初以来，原油价格波动攀升，受益于成本优势和产品价差，企业盈利空间有所扩展，三季度 60 家石油化工上市公司营业收入和净利润同比增长 28.8%和 168.6%。 7 / 12 图 2 2014 年以来样本化工企业营业收入、利润总额和毛利率情况（单位：万亿元、 %） 4 . 1 13 . 3 1 3 . 3 60 . 1 2 0 . 1 2 0 . 1 51 7 . 2 41 8 . 5 51 9 . 1 3-6414240123452014 年 2015 年 2016 年万亿元营业收入 利润总额 毛利率 利润总额增长率2014 年以来，化工企业营业收入有所波动，但毛利率持续增长。其中， 2015 年化工企业营业收入下调明显， 2016 年稍有回升但幅度很小，同期，利润总额增长较多。 2017 年三季度，化工企业整体营业收入和利润总额与去年同期相比分别增长了 29.24%和53.81%，盈利能力明显提升。预计 2018 年，化工行业收入、利润总额和毛利率将延续上涨的态势，行业盈利能力稳步提升。 图 3 2014 2016 年 9 月样本化工企业现金流情况（单位：亿元） 2 9 . 5 3 3 2 . 2 64 1 . 6 1- 3 2 . 3 0- 3 8 . 8 7- 3 0 . 0 83 . 5 72 1 . 0 10 . 1 78 . 0 3 7 . 6 3 5 . 9 2-4 0-2 002040602014 年 2015 年 2016 年亿元经营性净现金流 投资性净现金流 筹资性净现金流 自由现金流2014 年以来，化工企业经营性净现金流不断增长；投资性现金流始终为净流出，规模较稳定，保持在 -25 -30 亿元；筹资性现金流呈净流入但 2015 年现金流流入规模增幅很大。 8 / 12 2017 年三季度，投资性净现金流流出和筹资性净现金流流入规模均大幅增长，经营性净现金流保持稳定，从细分行业来看，石油化工类企业由于其行业特点，现金流流入和流出规模均较大，化学制品类企业其次，化学纤维、原料、塑料和橡胶类企业现金流规模均较小。预计 2018 年，经营性净现金流将保持净流入增长规模，投资性净现金流将维持流出规模，筹资性净现金流将有所 波动。 表 3 2017 年 1 9 月细分行业化工企业现金流动性情况（单位：亿元） 指标 化学纤维 化学原料 化学制品 石油化工 塑料 橡胶 经营性净现金流 7.57 11.56 13.40 173.66 5.71 -0.22 投资性净现金流 -35.28 -13.76 -84.85 -117.76 -14.18 -4.55 筹资性净现金流 31.42 4.41 77.26 -66.40 18.87 3.54 数据来源： Wind 2016 年以来，受到供需关系影响，化肥产品价格下跌，企业盈利能力有所下降；国家统计局数据显示磷复肥、氮肥产能分别为3,800 万吨和 7,710 万吨，磷肥和氮肥产能过剩较为严重，而由于我国矿资源相对匮乏，储量只占到全球总储量的 2.20%，钾肥产品长期依赖进口。 预计 2018 年，化学纤维及石油化工企业盈利能力将延续企稳回升走势，但化肥及部分基础化工产能过剩局面短期内难以扭转。 20182018 细分行业中，由行业特性决定，除石油化工行业外，其他行业资产、负债规模均较小；从资产构成来看，除塑料和橡胶行业，其他行业均以非流动资产为主，其中石油化工行业流动资产占总资产比重最低；从负债构成来看，均已流动负债为主，各行业水平较相近。各行业资产负债率水平在 52 60%之间浮动，水平一般；流动比率水平较低，细分行业的流动比率在 0.73 到 1.67 的区间浮动，流动资产对债务的保障能力较弱，速动比率水平较好，在 0.67 到 1.38 的区间浮动，其中，石油化工企业的流动、速动比率水平较差，短期偿债能力9 / 12 较弱； 橡胶企业的流动、速动比率水平较好，短期偿债能力较强。 表 4 2017 年 1 9 月化工细分行业企业财务指标（单位：亿元、 %） 指标 化学纤维 化学原料 化学制品 石油化工 塑料 橡胶 化工行业 资产 276.05 324.29 478.00 2,428.87 200.23 70.99 567.03 流动资产 /资产 39.55 36.57 42.41 31.12 59.81 54.83 41.88 负债 169.51 210.05 334.12 1,095.17 101.06 46.00 337.35 流动负债 /负债 72.07 64.66 67.96 66.03 67.29 67.36 67.58 资产负债率 57.90 58.94 60.24 58.36 52.24 58.14 59.22 流动比率 1.00 1.23 1.26 0.82 0.73 1.67 1.24 速动比率 0.78 0.99 0.96 0.67 1.38 1.28 0.97 数据来源： Wind 从发债情况来看， 2017 年三季度，化工企业债券发行量同比有所下降。 表 5 2014 2016 年及 2017 年 1 9 月样本企业发行债券情况（单位：支、亿元） 项目 2017 年 1 9 月 2016 年 2015 年 2014 年 子行业 数量 金额 数量 金额 数量 金额 数量 金额 石油化工 17 119.00 35 373.20 34 1,008.700 15 382.90 化学原料 17 116.30 30 183.00 34 252.50 23 141.00 化学制品 58 442.700 100 763.75 79 694.60 61 448.40 化学纤维 25 183.59 39 226.00 19 144.00 10 84.00 塑料 4 35.00 10 12.50 8 36.00 1 3.00 橡胶 2 5.40 2 53.00 2 14.00 3 13.50 合计 123 901.99 216 1,611.45 176 2,149.80 113 1,072.80 数据来源： Wind 分板块来看，化学制品由于发债企业较多，成为债券市场的主力军；化学纤维发债企业数量较少，但受到产业链扩张战略影响，融资需求较大， 6 家发债企业贡献了 183.59 亿元的发行额度；石油化工、化学原料、塑料和橡胶企业发债情况同比变化不大。 表 6 2014 2016 年及 2017 年 1 9 月样本企业发行债券品种金额（亿元） 债券种类 2017 年 1 9 月 2016 年 2015 年 2014 年 超短融 416.00 748.50 1,010.00 335.00 短融 134.50 203.00 472.80 471.50 中期票据 109.00 167.50 329.50 224.40 公司债 137.40 616.80 340.50 41.10 企业债 5.00 0 0 0 定向工具 55.30 177.50 355.00 309.10 合计 901.99 1,945.30 2,507.80 1,399.82 数据来源： Wind 从债券品种来看， 2017 年三季度，化工行业短期融资券、超短期10 / 12 融资券发行数量及金额同比小幅下降，仍保持较大规模；中期票据发行金额同比略有增长；而受到发行成本上行的影响，公司债发行金额和数量均同比下降 69.71%，降幅较大。 图 4 2014 年以来化工行业发债级别分布情况（单位：支） 从发债主体级别来看，不同于 2016 年 AA 发债企业最多且增速最快， 2017 年三季度， AA+的发债企业较多，而 AA 的企业债券发行规模及数量同比大幅下降，说明在市场预期欠佳的情况下， AA 及以下水平的企业融资难度有所增加，信用资质对企业的债券发行影响较大。 截至 2017 年 12 月 25 日，化工企业存续债为 3,245 亿元，偿付压力主要集中在 2018 2020年，其中 2018年到期债券余额合计 1,196亿元，集中兑付压力很大。 总体来看，化工企业的偿债能力一般，流动资产对债务的保障能力较弱，石油化工企业的偿债能力较弱，橡胶行业的偿债能力较强。2017 年三季度，化工企业发债规模及数量同比均有所下降，但存续债债务规模仍较大， 2018 年集中偿付压力很大， 2019 2020 年偿付压力稍有缓解但债务余额规模仍较大。 2018 年债券兑付到期较多，企业集中兑付压力较大，预计 2018 年 行业融资需求将有所上升 。 20182014 2016 年及 2017 年 1 9 月，我国化工企业主体信用级别变动较大；其中 2014 2015 年，主体信用级别变动以调升为主，但01020304050AAA AA+ AA AA - A+ A A - BBB+ BBB BBB -2014 年 2015 年 2016 年 2016 年 1 9 月 2017 年 1 9 月