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1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2015-2018 新三板走完第一个轮回 ， 三年时间演绎 A 股历史 ： 2017 年末 -2018 上半年是新三板市场的密集改革期 ， 如果将新三板过去的五年划分阶段，那么第一阶段（ 2013-2015）是市场的建立探索期；第二阶段（ 2016-2017 上半年）是市场的 实践 磨合期；第三阶段（ 2017 下半年-2018）则是市场的改革发展时期。 2015 年至今， 资本市场环境经历了剧烈变化，穿越牛熊， 新三板市场参与者的情绪也经历了跌宕起伏 ，目前市场整体回归理性，政策不断改革、企业优胜劣汰、市场成熟壮大，我们应该对未来怀抱希望。 新三板市场从量变走向质变，“二八分化”持续上演 ： （ 1） 市场规模方面 ， 进入“重质”通道，结构渐趋稳定 。 2015-2016 年是扩容时期，新三板完成了公司数量规模的积累，从 2017 年开始，新三板市场公司挂牌增速减缓，一季度开始挂牌数量有所下降，市场规模进入“平稳”阶段。 （ 2） 分层改革在路上，引导优质公司不断涌现 。 我们在年度策略中提及可能影响 2018 年市场环境的三个主要政策因素逐渐发生变化 ，一是年初证监会明确“三类股东”问题，多家公司携带“三类股东”过会案例相继印证；二是 IPO 格局发生演变，审核趋严标准提高，不少公司终止 IPO 审查；三是分层后的配套政策，当前 2018 创新层调层工作基本完成，年报公布后优质公司不断 涌现，未来分层后的配套政策改革或正在路上。 （ 3） 定增持续下滑，“二八分化”明显。 2017 三季度开始，季度定增预案和实施均下滑。 2018 上半年定增遇冷，定增预案下降幅度较大，预计后续“融资难”问题或将持续。融资仍然延续分化态势，资金向少数“头部”公司集中。融资额排名前 10%的公司其融资总额就占到了全市场的 52%，前 50%的公司得到了全市场近 90%的资金。 （ 4） 2018 年中大事记 ：上半年可谓新三板改革密集期。 1 1 月： 12 日证监会明确“三类股东”问题； 2 2 月： 23 日 关于 IPO 被否企业作为标的资产参与上市公司重组交易的相关问题与解答 出台； 3 3 月： 13 日第一家携带“三类股东”的公司文灿股份过会； 3 月 22日 第一财经发布了关于 IPO 审核标准提高的报道 ； 4 4 月： 17 日芯能科技过会； 4 月 21 日新三板 +H 股合作备忘录签署； 5 5 月： 3 日发布医药制造公司信息披露指引；成大生物、盛世大联相继公告拟发行 H 股； 5 月 16 日创新层初步名单出炉。 改革正向挺进，挑战与机遇并存 ： 可能影响 2018 年的三大因素（“三类股东”问题、 IPO 发行速度、配套制度）在今年一季度均发生了变Tabl e_Title 2018 年 06 月 01 日 星星点灯 照新程 ：新形势下 新三板 的价值发现 2018 年中期策略 Tabl e_BaseInfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Table_Report 相关报告 “六一”消费专题 2018-05-30 新三板日报（ 融资难致新三板企业加速撤离今年新三板挂牌数量净减少 300 多家） 2018-05-30 新三板股权质押专题研究 2018-05-29 付费意愿持续强化，泛娱乐产业“向阳而生” 2018-05-29 新三板独角兽系列四 2018-05-29 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 化，新三板顶层设计正在步步推进。市场当前公司质量分化严重，按照盈利维度和公众化维度分为四个象限 可能分别对应不同的配套政策供给 。 （ 1） 净利润达到 5000 万以上且公司治理相对完善的企业可能会成为 IPO 潜在标的； （ 2） 高利润 +高公众化程度的 公司多集中在创新层，当前创新层企业差异化监管已逐步落实，未来可能还需要更多 差异化的能够活跃流动性、增强定价能力的 配套政策出台； （ 3） 高利润 +低公众化程度（ 利润规模小于 5000 万 ） 的公司可能会成为上市公司并购的优选标的； （ 4） 低利润 +低公众化的公司 整体带有初创型公司特点，这部分公司在还需慢慢孵化，享受新三板所带来的“土壤”作用 ，或需要多样化的配套政策，为其提供方便的融资手段 ； （ 5） 低利润 +高公众化 的公司多为新兴产业，有的甚至未盈利，其中不乏三板“明星”企业，属于典型的“新经济”企业。 改革“阵痛”中市场依旧有成长，去伪存真回归理性 ： 证监会新闻发言人高莉 11 日介绍了新三板挂牌公司的年报披露情况 ：“ 整体业绩继续保持较快增速。已披露年报挂牌公司 2017 年共实现营业收入 1.98 万亿元，净利润 1154.84 亿元，分别同比增长 21.21%和 14.69%。其中非金融企业共实现营业收入 1.89 万亿元，净利润 1012.99 亿元，分别同比增长 21.12%和 17.79%”。 目前 新三板整体 市盈率 （ 21X） 和新三板整体的盈利增速 （ 18%）基本匹配，业绩对市场继续构成估值 压力 减弱 ，但是考虑到新三板市场流动性缺失，估值下行或仍存一定空间。 改革中虽有“阵痛”，但是不乏优质公司脱颖而出。市场上现存公司的净利润规模呈现明显的“正金字 塔”形状， 净利润规模达到 1000 万以上的公司共有 3536 家，占比 32.8%；净利润 5000 万以上的企业有 457 家（占比4.24%）；净利润 8000 万以上的企业共 195 家（占比 1.8%）。 目前已有部分公司显示出从瞪羚企业阶段向 Mini 独角兽过渡的趋势，这部分公司或具备现金的技术，或具备创新商业模式，或具备一定体量的规模，Mini 独角兽雏形已经初步显现。 我们精选 2017 年报 top30 和初具 mini独角兽雏形的公司 ， 具体名单详见正文 。 金融开放的环境下多层次资本市场逐步“进化” ： 2018 上半年内地资本市场发生 重大改变 。 在拥抱 “新经济”的呼声之下 IPO 格局改变 ，新三板能够通过 IPO 实现转板升级的企业数目在下降， 2018 年以来已有 48 家 新三板 IPO 排队企业 终止审查 ，有的 还在新三板挂牌，利润规模及成长性都较为突出，冲刺 IPO 可能暂时存在困难，但是公司本身质地优良，不失为当前新三板优质的投资标的。 格局变化之下通过并购实现“弯道超车”成为重要战略 ， 2014 年 -2017 年，连续四年并购规模快速增长， 2016 年上市公司并购新三板公司的交易金额首次超过百亿元规模， 2017 年达 258.17 亿元，同比增长 46%。跨市场联动方面，3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 成大生物宣布拟发行“ H 股”，市场正面迅速反应， “新三板 +H 股” 或箭在弦上，优质企业或将迎来估值重构 。新形势下，除了 Pre-IPO 策略和并购策略，当前市场约有 11%的公司处于价值 “洼地”，这部分公司在估值错配下或将迎来投资机会，改革在路上，希望犹在，继续扬帆，新三板再出发！ 风险提示： 政策推进不达预期、流动性风险加剧、宏观经济下行。 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 2015-2018：新三板走过第一个轮回 . 7 1.1. 缩影：新三板三年演绎 A 股历史 . 7 1.2. “从量变到质变”：新三板进入重质通道，“二八分化”持续上演 . 8 1.2.1. 市场规模进入“重质”通道，结构渐趋稳定 . 8 1.2.2. 摘牌公司数量创新高 . 10 1.2.3. 交易向公允性迈进 . 11 1.2.3.1. “乌龙指”事件不再，“ 1 分钱”交易悄然退场 . 11 1.2.3.2. 流动性减弱 . 12 1.2.4. 近半年定增持续 下滑，“二八分化”明显 . 13 2. 改革正向挺近，挑战与机遇并存 . 15 3. 改革“阵痛”中依旧成长蜕变 . 17 3.1. 三年市场培育，去伪存真，回归理性 . 17 3.1.1. 新三板规模和业绩稳步成长 . 17 3.1.2. 估值体系变迁：新三板估值基本降至和增速匹配，流动性压力犹在 . 18 3.2. 新三板优质公司星光熠熠， mini 独角兽浮出水面 . 20 3.2.1. 年报掘金 Top 30 明星榜单 . 20 3.2.2. 新三板 “Mini”独角兽雏形初显 . 21 4. “进化论”：金融开放环境下的多层次资本市场进化 . 23 4.1. 纵横战略性布局： IPO 直道 +并购弯道 . 23 4.1.1. 直道 IPO 转板实现升级 . 23 4.1.2. 弯 道：并购退出，新三板成重要“输出池” . 28 4.2. “新三板 +H 股”箭在弦上，优质企业或将迎来估值重构 . 31 4.2.1. 成大生物宣告发行 H 股，市场正向反应灵敏 . 31 4.2.2. 新三板 +H 股第二单：盛世大联 . 32 4.2.3. 106 家新三板公司可能符合港股主板标准 . 33 4.3. 大国重器之路：新形势下的真成长 . 37 4.3.1. 新三板特色行业半年形势变化 . 37 4.3.2. 四大投资策略 . 42 4.3.2.1. “优中选优” Pre-IPO 投资策略： IPO 是“过关”而非“选美” . 42 4.3.2.2. 寻找估值错配下的“价值洼地” . 43 4.3.2.3. “逐鹿三板” 并购退出策略 . 45 4.3.2.4. “隐形冠军” 细分领域龙头企业 . 47 图表目录 图 1：新三板指数走势图 . 7 图 2：新三板历年政策改革历程 . 7 图 3：新三板整体公司数量规模 . 8 图 4：做市转让公司数量 . 8 图 5：竞价转让公司数量 . 9 图 6：每月竞价转做市公司个数 . 9 图 7：每月做市转竞价公司个数 . 9 图 8：新三板月度退市公司数量 . 10 图 9：摘牌公司原因 . 10 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 10： 2015-2017“1 分钱”交易发生次数 . 11 图 11：成交量月度数据（单位：亿股） . 12 图 12：成交额月度数据（单位：亿元） . 12 图 13：新三板季度定增情况 . 13 图 14：每月发布定增预案数量 . 13 图 15：每月定增实施数量 . 14 图 16：每月实际募集资金情况（亿 元） . 14 图 17：四象限划分新三板公司及对应制度供给 . 17 图 18：新三板 2015-2017 总资产规模及增速（亿元） . 18 图 19：新三板 2015-2017 营业收入及增速（亿元） . 18 图 20：新三板 2015-2017 归母净利润及增速（亿元） . 18 图 21：海内 外主要市场市盈率中位数变化（ TTM，剔除负值） . 19 图 22：新三板公司 2017 年净利润呈“金字塔”结构 . 20 图 23：新三板企业处于瞪羚企业向独角兽企业过渡的阶段 . 21 图 24： 2018 年 IPO 撤回的新三板公司平均营收和净利润情况 . 28 图 25：上市公司并购新三板公司季度数据 . 29 图 26：成大生物走势图 . 32 图 27：盛世大联历年归母净利润及增速（万元） . 33 图 28：盛世大联历年营业总收入及增速（万元） . 33 图 29：可能符合港交所主板财务条件的新三板公司平均营收和净利润规模 . 33 图 30： 2016 年医药全行业销售品类结构 . 37 图 31：药品销售三大终端销售分布 . 38 图 32：公立医院终端市场 占比升降趋势不明显 . 38 图 33：零售药店终端市场占比升降趋势不明显 . 38 图 34：公立基层医疗终端销售占比逐年上升，趋势较明显 . 38 图 35：新三板环保板块 2017 年收入、净利润增长明显 . 40 图 36： A 股环保板块 2017 年收入净利润增长明显 . 40 图 37：新三板环保板块净利率和现金回流能力 . 40 图 38： A 股环保板块净利率和现金回流能力 . 40 图 39：“大发审委”上任以来新三板公司 IPO 被否核心原因总结 . 42 图 40： A 股收购新三板企业动因一览 . 45 图 41：永乐文化营业收入 . 48 图 42：永乐文化归母净利润 . 48 图 43：安克创新历年收入及其增速 . 48 图 44：安克创新历年净利 润及其增速 . 48 图 45：麦克韦尔历年收入及其增速 . 49 图 46：麦克韦尔历年净利润及其增速 . 49 表 1： 2014-2017 年新三板“乌龙指”事件 . 11 表 2：新三板 2018 年 1-4 月融资额分布 . 14 表 3： 2018 年以来政策梳理 . 15 表 4：安信新三板 2017 年报 优选 top30 榜单（排名不分先后） . 20 表 5：部分市值约 60 亿元的新三板公司 . 22 表 6：新三板医药行业估值一览（融资视角） . 22 表 7：新三板信息 技术行业估值一览（融资视角） . 23 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 8：新三板转板 A 股公司上市后转板收益率 . 23 表 9：当前 IPO 排队的新三板公司 . 25 表 10： 2018 年以来 IPO 终止审查的新三板企业一览 . 27 表 11： 7 家上市公司参股 /控股新三板“潜在独角兽” . 29 表 12：上市公司实际控制新三板企业一览 . 30 表 13：上市公司参股新三板企业一览 . 30 表 14：可能符合港交所主板上市条件的新三板公司一览 . 34 表 15：三板业绩表现优异的云计算企业 . 39 表 16： A 股环保 &新三板具体财务数据 . 41 表 17：股价小于 1 元，且总市值低于固定资产的部分公司 . 43 表 18：部分业绩尚可公司股价跌破速动资产或净资产 . 44 表 19： 部分可能被相对低估的公司一览 . 44 表 20： 100%股权收购公司数据一览 . 45 表 21：永乐文化财务数据 . 48 表 22：安克创新主要财务指标 . 49 表 23：麦克韦尔主要财务指标 . 50 表 24：安信新三板过去一年推 荐标的一览 . 50 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 2015-2018： 新三板走过第一个轮回 1.1. 缩影 ： 新三板三年演绎 A 股历史 2015 年至今，新三板用短短三年的时间演绎了 A 股市场过去 20 年的历史。三年中，资本市场环境经历了剧烈变化，穿越牛熊，市场情绪也从 2015 年的乐观兴奋逐渐演变到忧虑失望，目前市场整体回归理性，政策不断改革、企业优胜劣汰、市场成熟壮大，我们应该对未来怀抱希望。 图 1： 新三板指数走势图 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 制图 2017 年末 -2018 上半年是新三板市场的密集改革期 ， 经过三年的检验 ，市场各方反应出来的问题优劣并存 。如果将新三板过去的五年划分阶段，那么第一阶段（ 2013-2015）是市场的建立探索期；第二阶段（ 2016-2017 上半年 ）是市场的磨合期；第三阶段（ 2017 下半年 -2018）则是市场的改革发展时期。 图 2： 新三板历年政策改革历程 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 制图 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. “从量变到质变”：新三板进入重质通道，“二八分化”持续上演 1.2.1. 市场规模进入 “重质”通道 ，结构渐趋稳定 挂牌放缓 ： 2015-2016 年是扩容时期 ， 新三板完成了公司数量规模的积累 ， 从 2017 年开始，新三 板市场公司挂牌增速减缓，一季度开始挂牌数量有所下降，市场规模进入“平稳 ”阶段。2017 年底 -2018 年 4 月，由于退市公司数量增多，加之新三板待挂牌项目基本“去库存”完成， 截至 2018 年 4 月 30 日，新三板企业数量 从 2017 年 11 月末的 11645 家 降至 11382 家，做市企业 1292 家，竞价企业 10090 家。 做市放缓 ： 2017 年平均每月由做市转协议（竞价）的公司数量高达 40 家左右， 2018 年以后交易新政实施，每月做市转竞价的公司数量骤减至 20 家以内。 今年以来，新三板市场总体结构趋于稳定，变更转让方式的公司数量较 2017 年明显下降。 图 3： 新三板整体公司数量规模 资料来源： Wind 图 4： 做市转让公司数量 资料来源： Wind 010020030040050060070080090010000200040