中美贸易战会让中国走上日本的老路么？.pdf

中美 贸易 战 会让中国走上日本的老路么？ 2018 年 6 月 15 日 宏观研究 摘要 沈明高 ， 博士 证监会中央编号 ATQ771 minggaoshengfgroup.hk +852 3719 1055 赵 洪岩 ， 博士 证监会中央编号 BGQ457 hongyanzhaogfgroup.hk +852 3760 2082 陈蒋辉， 博士 证监会中央编号 BLG365 georgechengfgroup.hk +852 3719 1030 广发证券 (香港 ) 经纪有限公司 香港德辅道中 189 号 李宝椿大厦 29-30 楼 一般认为，贸易战没有赢家，但这只在特定的条件下才成立。当贸易摩擦 甚至 贸易战发生在世界第一与第二大经济体之间的时候，假以时日，一定会分出 胜负 。当初美日贸易战时是这样，当下中美贸易摩擦也是这样 ； 在 未来 十年左右的时间里 ， 或者美国成功地遏制了中国的崛起，或者中国反遏制 成功 并 成为世界最大的经济体。 中美发展的历史阶段决定了未来 中美贸易摩擦 不断。与以往不同，新时代的中美贸易摩擦 起因复杂， 经济因素与政治因素交错，美国既希望短期内大幅度缩小中美贸易顺差，更希望能够避免中国在更多领域内成为美国的直接竞争对手 ，而后者是不可避免的 。 同样作为世界第二大经济体，当下 中 国与上个世纪八十年代末的日本有很多共同之处，中美贸易摩擦有可能迟到但不会缺席。 从发展模式看， 中日 都经历了出口主导的工业化进程；面临类似的 挑战 ，对美外贸顺差高 ，叠加 美国财政赤字高 ，以及本国 房地产价格泡沫大和杠杆率水平高； 并且， 都处在低端制造业大规模转移的初期。 历 时 30 余载的美日贸易摩擦 ， 最终以日本 房价泡沫破 灭结束 ， 美国成功地遏制了日本经济赶超的势头， 之后失去 的 30 年使 日本 横亘于 “高等收入陷阱”。如果 中国重蹈日本覆辙， 房价泡沫破灭或系统性危机 爆发 ，中国掉入“中等收入陷阱”的风险 不可低估 。 我们认为，中国有充分的条件 避免重走日本的老路 。其一，已有前车之鉴， 即 防止本币过度升值，防止过度依靠房地产业维稳经济增长。其二，认识到中美贸易摩擦的长期性， 采取 措施鼓励消费 ，即使不依靠出口增长，中国经济仍有能力保持 4-6%的增速。其三，以鼓励国内消费应对美国贸易摩擦甚至贸易战，既让中国老百姓分享经济增长的成果，也有利于化解地缘政治冲突。 善用大国优势，以国内消费升级带动制造业转型升级。 八十年代末，峰值时日本制造业 增加值 占 G20 的比重较 最终 消费占比高 10.5 个百分点，这一剪刀差最终以前者向后者的回归结束。目前 ,中国 制造业 增加值 与 最终 消费占 比的剪刀差为23.2个百分点， 如果走日本的老路， 中国 制造业升级几乎没有 余地 。 反之， 如果中国能够从出口大国转变为消费大国， 使 消费占比向制造业占比靠拢， 就能 大幅度拓宽 制造业 转型升级 的空间 。 2018 年 6 月 15 日 2 宏观研究 一般认为，贸易战没有赢家 ； 然而，当贸易摩擦或贸易战发生在世界第一与第二大经济体之间的时候，一定会分出输赢。假以时间，或者美国成功地遏制了中国的崛起，或者中国成功反遏制 并 成为世界最大的经济体。 这一轮中美贸易摩擦的本质，是政治问题凌驾于经济分歧之上。尽管贸易纠纷尚未正式上场，贸易谈判的反复增添了中美博弈的复杂性和不确定性。这一轮贸易战发生在全球经济复苏乏力、全球民粹主义抬头，以及中国经济有可能超越美国成为世界最大经济体的关键时刻。多重因素叠加，中美贸易摩擦或延绵十年甚至更长的时间。 美国与日本的贸易战，历时近 30 余 载 ，到上个世纪九十年代初日本房地产价格泡沫破灭时结束 ，美国成功地遏制了日本崛起的势头 。从此之后，日本离世界最大经济体不是越来越近，而是越来越远。现在的中国与彼时的日本有很多相似的地方， 包括制造业扩张、房地产价格泡沫和经济的高杠杆率等，因而难以完全排除中国重蹈日本覆辙的可能性。 但是 ，新一轮中美贸易摩擦的核心，是美国作为现在的世界消费中心与中国作为潜在的世界消费中心之间的博弈。如果 中美贸易战不可避免，只要 政策应对得当， 中国应该比日本更有条件赢得这场 “战争” 。 一、 中日 “贸易困局” 的同与不同 同样作为世界第二大经济体 ，中国 现在 与 过去的 日本有很多类似的地方。首先，都是出口带动本国工业化进程。无论 是从 全球 制造业 份额 ，还是 出口占 全球的比重，当下中国和80 年代 末 的日本 具有很大 的相似度。 中国 自 2001 年 加入 WTO 之后，出口 占全球 份额 快速攀升 ， 2009 年 超过美国成为 世界第一大出口国 ； 2016 年 ， 中国 的出口 占世界 总出口的份额为 13.1%（图表 1） 。 上个世纪 八十年代 ，日本 出口占 比峰值也 曾 突破 过 10%。 中日两国制造业产出份额跟出口市场份额几乎同步上升， 在 八十 年 代中后期 日本 制造业全球占比一度突破 过 20%， 仅次于美国 ； 在 2016 年 ，中国制造业占全球的比重 已达到 25%， 成为了 名副其实的世界工厂 （图表 2） 。 从人口规模来看， 未来 中国的出口和制造业份额都有上升的空间，但是这一过程将以其他主要国家的份额 持续 下降为代价，贸易摩擦 甚至贸易战 很难 避免。 图表 1： 主要国家全球 出口 市场份额 （ %） 图表 2： 主要 国家全球制造业 产出份额 （ %） 数据来源 ： World Bank, 广发证券 051015201948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008 2013中国 美国 德国 日本0510152025301980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013中国 美国 德国 日本2018 年 6 月 15 日 3 宏观研究 其次， 都是发生在 对美外贸顺差高、美国财政赤字高 的“双高”时代 。特朗普 发动贸易战的大背景 和 上世纪 八十 年代 很接近 ， 当时美国对日本 的贸易 逆差 峰值时占美国整个逆差的50%左右 ， 美国对中国贸易逆差的占比目前就在这一水平（图表 3） 。 同时 ， 目前美国 财政赤字 占 GDP 的比重为 1%左右，虽然远低于全球金融危机时期，但 与 八十 年 代 的水平相当 。 图表 3： 美国 对中日贸易逆差占总逆差的比例（ %） 图表 4： 美国财政 赤字规模及占 GDP 的比例 （ %） 数据来源 ： CEIC, 广发证券 第三，房地产价格泡沫 都处在较 高 水平。如果采用间接指标来衡量房地产价格泡沫，即房地产投资占 GDP 的比重，中国目前处在主要国家的最高水平，即 14%左右，即由于高房价导致更多的资源配置到房地产行业（图表 5）。这一水平虽然还远不及日本九十年代初房地产价格泡沫破灭前夜的 25%，但已经处于风险区域。美国历史上有多次房价泡沫破灭，但其房地产投资占 GDP 的比重 一般不到 6%。 第四， 整个经济的负债率 都偏 高，违约风险 较 大。 自 2008 年 全球金融危机之后， 中国 债务 占 GDP 的比重开始 快速 升 高 ， 由 2008 年 的 142.8%上升 到 2017 年 的 256.3%， 与日本九十年代初的水平接近（图表 6） 。 图表 5： 美国、日本和中国房地产投资占 GDP 比重（ %） 图 表 6： 中日 非金融部门 债务占 GDP 的比重（ %） 数据来源 ： CEIC, BIS, 广发证券 01020304050601979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014中国占比 日本占比- 3 . 0- 2 .5- 2 .0- 1 .5- 1 .0- 0 . 50 .00 .51 . 0- 1 6 0 0- 1 4 0 0- 1 2 0 0- 1 0 0 0- 8 0 0- 6 0 0- 4 0 0- 2 0 002004001981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016财政赤字或盈余（十亿美元） 财政赤字占 G D P 比重（右）0510152025301955 1965 1975 1985 1995 2005 2015日本 美国 中国0501001502002503003504001996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016日本 中国2018 年 6 月 15 日 4 宏观研究 第五， 都 处在低端制造业大规模转移的 初期。相对而言，日本属于较小的国家，其制造业人 工 成本占比上升较快，在 1971-1981 年间，从 25%左右跃升至 50%左右（图表 7）。相对而言，中国制造业人工成本占比已经接近日本八十年代初的水平，当时日本的低端制造业已经开始向中国转移。中国目前所处的阶段，恰好是由于人工成本提高，不少低端制造业向东南亚国家转移；中美贸易摩擦如果加剧，为规避高关税，会有更多的企业转移海外。 粗略划分，自二战之后 ， 全球范围内出现过 两次 世界级 的 制造业转移浪潮： 第一波 是 美国制造业向德国、日本 转移，后期扩散至 亚洲 “四小龙 ”； 第二波是 从 二十世纪八十年代 以来 ，日本 、德国 和亚洲 “四小龙 ”制造业向中国转移。 二战后 日本百废待兴，利用相对廉价的人工成本，承接了大量从美国流出的劳动密集型的产业，奠定了日本制造业在世界的地位，出口也随之增加 。 但是 到了 八十年代，日本制造业 工人 已不再便宜，日本试图 通过 制造业升级来获得更大的发展，与世界第 一 制造业 大国美国 的利益 冲突 加剧 ，美国对日本发动贸易战。同样 的 ， 之前 40 年 中国制造业快速发展的一个很重要原因是相对低廉的人工成本，很多 中国制造的产品都具有劳动密集型的特质 。 然而 ， 经过 几十年 的发展，中国 制造业 人工成本优势 也在 逐渐丧失。 中国制造 2025 就 提出 要 重点 发展 新一代信息技术创新产业，机器人 ，轨道交通装备等行业，形成了对美国 相关 产业 的冲击 ， 同样 使 美国感到了 危险 。 当然，中国与日本也有很大的 不同之处 ， 即日美贸易摩擦发生在日本跨越“中等收入陷阱”之后，而中美贸易摩擦则发生在这之前 。 我们认为，按 PPP 计算，一个国家的人均 GDP达到美国同期人均 GDP 的三分之一，即是“中等收入陷阱”的门槛。日本在上个世纪六十年代即跨过陷阱，而其房价泡沫破灭发生在 30 年之后，可以说 日本掉入 的是“ 高等收入陷阱 ”（图表 8）。就人均 GDP 相对于美国的比例而言，中国目前接近 25%，如果由于中美贸易摩擦引发 中国 房价泡沫破灭或系统性危机， 我们 不 应 低估中国掉入“中等收入陷阱”的风险。 从时间维度来看，要避免掉入“中等收入陷阱”，未来 10 年最为关键。一方面，需要 采取有效措施， 避免中美贸易摩擦短期内急速恶化 ； 另一方面，需要找到摆脱贸易摩擦纠缠 、同时又为中国经济转型升级提供可持续新动能的长期解决方案。 图表 7： 中日制造业人工 成本占 总成本 的比例（ %） 图表 8： 主要国家人均 GDP 相对于美国的水平（ %， PPP 计价） 数据来源 ： CEIC, Maddison Project, 广发证券 20253035404550551971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016日本 中国01020304050607080901900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010中国 日本 韩国2018 年 6 月 15 日 5 宏观研究 二、 美日贸易战 的长期性 及结果 美日贸易摩擦始于 上个世纪六十 年代初，在 七十、八十 年代 进一步 升级， 八十 年代末 至 九十 年代初进入白热化阶段， 前后 持续时间长达 30 余 年。在 这期间， 美国 对日本 发动 了 大约 7 轮 贸易战 ， 涉及纺织品 、 彩电 、 钢铁 、 汽车 、 半导体 等产品，也提出过开放日本国内市场和日元升值等要求 （图表 9 和 10） 。 图表 9： 美国对 日本贸易战 概要 图表 10： 美国 针对日本 贸易战 的 具体 措施 数据来源 ： 广发证券 1、 纺织品战（ 1968-1972） ： 其实 早在 五十 年代 开始， 日本 纺织品对美出口就开始增加，引起了美国纺织品行业的不满。 由于 日本是二战的战败国，在政治经济上依附美国， 在 贸易谈判中比较弱势 ； 两国 在纺织品 贸易 方面签订的协议包括 1957 日美 纺织品协议 ， 1963日美 棉纺织品 长期 协定 ， 最终在 1972 年达成美日纺织品贸易协定。这场纺织品摩擦拉开了美日贸易战的序幕。 2、 彩电战（ 1976-1977）： 七十 年代起，日本彩电 行业飞速发展，出现了一批具有世界影响力 的彩电巨头， 对美国彩电出口也 迅速增加， 约占美进口彩电的 90%，占据美 30%以上的市场份额。 美国 国际贸易委员会 针对这种现象 采取 了反倾销反补贴调查，作出 了 不利于日本的裁定，要求 日本主动限制对美彩电出口， 日本政府 也不得不 鼓励 本土企业 进行海外投资。 3、 钢铁战（ 1976-1978）：几乎 在同一时间， 日本 钢铁业也 飞 速崛起 ， 美日钢铁 贸易 逆差日趋 严重。 美国 要求 日本自愿限制对美钢铁出口，并通过 1977 年 反倾销 起诉和 301 条款 等 对 日本施压。 最终 于 1974 年 美日签订了 自愿限制出口备忘录， 1976 年签订了 特殊钢进口配额限制协定 ， 1978 年建立了 美国钢铁 “自动 启动反倾销诉讼 ”的制度 。 4、 汽车战（ 1979-1981）： 进入 八十 年代 ，日本本田丰田等汽车厂商崛起，物美价 廉 的日本车广受世界欢迎，日本汽车产量超过美国 跃居世界首位，而美国汽车行业开始走向衰落。美国 发动对日汽车贸易战，要求日本自愿限制汽车出口，开放国内市场，并要求日本汽车厂家到美国投资建厂。 最终 ，到 1981 年两国签订美日汽车及零部件贸易协议 （ 后 于1994 年撤销 ） 。 5、 汇率战 （ 1987-1991） ： 面对 美国 的 步步紧逼，日本政府选择的策略是 一再妥协 ， 但是 仍然没有 扭转 日本对 美国越来 越大的贸易 顺差 。 于是 ，美国将此 归因 为美元的强势。1985 年 9 月 22 日，美日德法英 五 国财政部长和央行行长 ， 在纽约广场饭店举行会议，达1 1968 - 1972 纺织品战2 1976 - 1977 彩电战3 1976 - 1978 钢铁战4 1979 - 1981 汽车战5 1985 汇率战6 1987 - 1991 半导体战7 1989 - 1994 结构性障碍2018 年 6 月 15 日 6 宏观研究 成联合 干预国际 外汇市场，诱导美元对主要货币 （包括 日元 ） 有序贬值，以 达到 解决美国巨额贸易 赤字 的协议 ， 这就是著名的广场协议。 6、 半导体战 （ 1987-1991） ： 广场协议并没有缩小美国对日本的贸易逆差， 八十 年代 后期， 美国对 日本半导体行业 的贸易 逆差 越来越大 。 美国 发动 第六轮贸易战， 通过 301 条款 ，反倾销诉讼条款 等 禁止日本企业在美投资与并购 ，并 对日本 半导体 行业征收制裁性关税。半导体战 以 1987 年两国达成美日半导体贸易协定 结束 。 7、 结构性障碍 （ 1989-1994）：八十 年代 末 ，美日贸易摩擦的焦点转向结构性因素。1989 年美国 根据 国家贸易 评估 报告， 启用超级 301 条款 来 迫使日本启动谈判。 紧接着，美国 以 国务院 、 财政部 和 贸易代表处三个部门为主导 ， 与日本进行了旷日持久的谈判，最终 两国 签订 美日结构性 障碍协议 ， 日本承诺 10 年 内 投入 430 万 亿日元 公共投资， 并修改不利于外企投资的相关法律，调查商品价格并控制公共用品价格。 在 美国 发动 轮番 贸易战 之后 ， 美国 对日本的 贸易 逆差 并没减少，但逆差上升 的 势头得到了遏制 。 从美日贸易逆差总额看， 从 1979 年到八十年代峰值（ 1987 年）时，总额增加了8.5 倍；这之后 到 1994 年 逆差额 最高值只 增长了 17%（图表 11）。从相对值来看，美日逆差占美国总逆差的比重 于 1991年 达到 创历史记录 的 50%之后 ，即持续滑落到目前的 10%左右 。 从这个角度看，美日贸易摩擦最终分出了输赢，日本 原有的增长模式终结 。 图表 11： 美国 对 日 贸易逆差 及 占总逆差 比例 （ 十亿美元， %） 图表 12： 美元兑 日元 和 美元兑马克 汇率 数据来源 ： CEIC, 广发证券 客观而言， 日本 资产 价格 泡沫的 破灭 不能完全归结为美日摩擦，也 有政策操作失误的原因 。作为 对照 ，德国 马克 在同期对美元大幅升值，但是 德国 政府的应对措施更为积极主动，对德国实体经济 的 影响较小 （图表 12） 。 日本央行 奉行 宽松 的货币 政策，使得日本本土的资产尤其是不动产迅速升值 ， 直到 八十年代 末日本央行 才 意识到泡沫 的 严重性 ， 开始主动挤泡沫 ，但 已 为时太晚。 当然， 由于中国经济的崛起， 日本的相对衰落或许是不可避免的 。假如美日贸易摩擦没有发生， 则 有两种可能： 或者 ， 日本 利用先发优势 超越美国 成为世界最大的经济体 ，这是美国希望避免的； 或者 ， 日本 仍不可避免地被中国从总量上超越 ，美日贸易战并没有改变日本经济 原有 的轨迹 。 010203040506001020304050607080901001979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014日本对美贸易顺差额 日本占比（右）0 .00 .51 .01 .52 .02 .53 .03 .54 .00501001502002503003504001970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994美元兑日元 美元兑马克 (右 )2018 年 6 月 15 日 7 宏观研究 三、 中国可能的 选择 展望未来 ， 我们认为， 中国 有充分的条件 避免 重蹈日本覆辙。 其一 ，已有前车之鉴，避免重走日本老路 的 两个关键 点已为各方熟知 ，一是 防止 本币过度升值，二是 防止 过 度依靠房地产业 维稳经济增长 。其 二 ， 如果 认识到中美贸易摩擦的长期性， 则应采取 措施 大力挖掘14 亿人口消费潜力 ，即使不依靠出口增长，中国经济 仍有能力 保持 4-6%的增速。 其三，以鼓励国内消费应对美国贸易摩擦甚至贸易战，可以事半功倍，既让中国老百姓分享经济增长的成果，也有利于化解地缘政治冲突，毕竟在未来 20 年左右的时间里，中国最有潜质成为世界新的消费中心。 3.1 短期 注重 化解贸易战风险 短期来看，贸易摩擦 确实 没有赢家，在全球化的今天尤其如此 ，这是短期化解贸易战风险的切入点 。 相比于 上世纪八十年代， 现在 全球化更加深入 ， 如果中美 开启贸易战，最先 受伤 的 将 是跨国公司 。根 据 2016 年 上半年的统计数据 ，中国 对美出口最大的 25 家企业中有21 家并非中国大陆 企业 ，其中 14 家来自台湾地区， 4 家来自美国， 2 家来自韩国， 1 家来自香港。 这些 对美出口最大的企业 ，其实 不少都 只是 代加工 企业 ， 比如 在 这 25 家公司 中，就有 来自台湾 地区 的 鸿海精密 的三家分公司 ，其主要业务就是 从 其他地区进口 组件 ， 利用中国廉价的劳动力 组装 成 电子 成品 ，然后出口到海外，其中 又以 对 Apple 产品 的组装 最为出名 。 但是 鸿海精密 （中国）的生产附加值 其实并不高， 之所以 能 位列对美 出口 最大企业之一，在于目前并不合理的国际贸易 计算 方法。 所以 ， 中美贸易关系恶化 ，不仅会 伤害 到中国，也会 伤害 到日本韩国等盟友， 也包括 美国 的 企业 。 此外 ，中美 外贸顺差或已经开始见顶回落，而且两国经济结构决定了产业的互补性大于竞争性 。从 中美 贸易 顺差 的结构来看， 来自下游制造业的占比已经大幅下降，随着低端制造业向海外转移，这一部分的顺差继续减少只是时间问题。即使 中游 资本品行业带来的顺差上升 ， 主要是同一产业链上的互补关系 而不是 竞争 关系 （图表 13） 。 目前 中国 中游企业产品 出口到美国，不少是作为美国下游企业的 投入品 ， 如果 对这些产品征收 高关税 ，势必会抬升美国 下游企业 的原料成本，削弱美国产品在国际市场的竞争力。 同样，美国从中国进口占比最多的行业中， 不少是 以 旅行用品，鞋类，纺织品为代表的 劳动 密集型行业， 多是占美国出口份额比较少的行业，美国不从中国进口，也需从其他国家进口，即对这些中国产品征收高关税，只是美国外贸逆差的转移而不是减少 （图表 14） 。 图表 13： 中美贸易顺差的结构：上游、中游与下游 （ %） 图表 14： 美国 自中国 进口占比 最大的 20 个行业 （ %） 数据来源： CEIC，广发证券 - 1 010305070901101994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016上游企业顺差 中游企业顺差 下游企业顺差02468100102030405060办公和自动数据处理设备预制建筑物旅行用品、手袋和类似容器电信、录音和放声设备鞋类家具及其零部件等杂项制品纺织用纱、织物和纺织品金属制品服饰及其配件软木及木材制品，不包括皮革和皮革制品电气机械、仪器和器械摄影器材、光学产品及手表一般工业机械和设备纺织纤维及其废料纸浆、纸及纸板硬币，不包括金币，非法币非初级形状的塑料制品动植物原材料美国来自中国进口占比 美国该行业出口占比 (右 )2018 年 6 月 15 日 8 宏观研究 3.2 长期立足鼓励国内 消费 加快推进城市化，是鼓励消费的根本途径。上个世纪八十年代， 日本 的 城市化 已经 处在后期，城市化率已经超过 80%； 而目前 ，中国 按照常住人口 计算的 城市化率 仅为 56.8%， 仅相当于日本五十年代的水平（图表 15） 。 因此 ，不同于当年的日本， 未来 30 年 左右 ， 中国 会有超过 20-30%的人口在城市定居， 国内 旺盛的消费 需求， 可以降低对外需的 依赖 ，以保持合理的但更高质量的经济增速 。 改革开放 40 年来，工业化带动了中国经济 的 崛起，但是中国的消费相对滞后。中国出口、投资和消费占 G20 的比重分别从 1980 年 的 1.6%、 2.2%和 1.4%，快速提升至 2016 年的22.0%、 27.9%和 10.1%，消费没有同比例增长。 中国人均消费占人均 GDP 的比例 从 全球范围内 来看 明显偏低。按照 我们的估算 1， 未来 30 年，按不变价计算，中国消费支出大约可以增长 4-7 倍左右。但是，如果考虑到通货膨胀的因素，增幅将大幅度提高 ， 中国名义消费增幅或可能会高达 18-32 倍左右。 目前，中国消费总规模已经超过日本，但仍 只 是美国的 30%。 如果我们按照中国过去 10 年增速外推，同时维持美国的路径不变，那么， 中国居民 消费 支出 总规模 或于 2037 年 左右 超过 美国 ，成为全球最大的消费中心 （图表 16）。 图表 15： 主要国家 城市化率（ %） 图表 16： 按过去 10 年增速推算未来中美居民消费支出规模 （万亿美元） 数据来源： CEIC， World Bank， 广发证券 3.3 善用 大国优势，以 消费 升级 带动 制造业升级 大国优势是中美贸易摩擦中值得关注的中国优势之一。日本 在 失去 出口 增长 支撑之后，制造业 增加值 占 G20 的 比 重 即 掉头向下 ， 从 1993 年最高点的 24.3%，跌至 2016 年的 8.6%（图表 17）。 从占比来看，日本回到了上个世纪六十年代出发时的水平 。 与此同时，最终 消费支出占 G20 的比重也缓慢下降 。 八十年代末日本制造业与消费占 G20 比重的剪刀差，显然是不可持续的，日本的制造业 占比最终 回到了由消费 实力 决定的 水平 。 与日本 九十年代初 相比，中国 完全可以选择另一条道路 。 表面上看， 目前 中国 制造业 增加值 和 最终 消费占 G20 比重的剪刀差为 23.2 个百分点，远胜于日本八十年代剪刀差大时的10.5 个百分点（图表 18） 。 如果中国走日本的老路，制造业占比或逐步向消费占比回归。而现实是，中国消费占比已经在缓慢上升，如果能够通过必要的改革和创新，如前面提到的城市化，以及可能的减税和提高社保、医保福利等措施，将中国从出口大国转变为消费大国， 中国的消费占比有可能向制造业占比靠拢，并最终推动后者的上升。中国最终 能否成为消费大国， 不但决定了中美贸易摩擦的结果， 也将 最终 决定中国在全球经济中的地位 。 1 详见 消费改变中国：规模、结构与路径 ，广发证券研究报告， 2018 年 5 月 7 日。 0204060801001910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010中国 美国 日本 韩国05101520253035401990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 2025 2030 2035 2040 2045中国消费 美国消费2018 年 6 月 15 日 9 宏观研究 图表 17： 日本制造业和消费占 G20 的比重 （ %） 图表 18： 中国制造业和消费占 G20 的比重（ %） 数据来源： CEIC， World Bank, Conference Board, 广发证券 0510152025301966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016日本制造业占比 日本消费占比05101520253035401966 1971 1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006 2011 2016中国制造业占比 中国消费占比2018 年 6 月 15 日 10 宏观研究 评级定义 基准指数 : 香港恒生指数 时间范围 : 12 个月 公司评级 买入 预期公司股价表现强于 基准 指数 15%以上 增持 预期公司股价表现强于 基准 指数 5-15% 持有 预期公司股价表现相对 基准 指数的变动幅度介于 -5%和 +5%之间 减持 预期公司股价表现弱于基准 指数 5%以上 行业评级 正面 预期行业将跑赢基准 指数 10%以上 中性 预期行业相对基准 指数的变动幅度介于 -10%和 +10%之间 谨慎 预期行业将跑输基准 指数 10%或以上 分析师承诺 主要负责编写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了本人对上述公司或其证券的个人看法。此外，本人薪酬的任何部分过去不曾与，现在不与，未来也将不与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 权益披露 (1) 广发证券（香港）经纪有限公司 （ “广发证券（香港）” ） 自营交易部及 /或其关联公司并没有持有本研究报告所述公司之股份。 (2) 广发证券（香港）及 /或其关联公司跟本研究报告所述公司在过去 12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 (3) 分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。 免责条款 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