2018年下半年建材行业投资分析报告.pptx

,把握“微笑曲线”上的预期差,2018年下半年建材行业投资分析报告,2018.6.20,引言：从轮动到微笑 建材行业三大板块：水泥（早周期）、玻璃（后周期）、其他建材（消费属性）；依据传统经验主义，三者呈现“轮动行情”，但供给侧改革打破了需求周期铁律，2018年，三者呈现“微笑曲线” 曲线左侧，水泥凭借“区域性”和“短库存”领跑周期；曲线右侧，随着市场风险偏好驱动，消费建材配置需求凸显 下半年的投资机会在于把握曲线两端的“预期差”,玻,璃,建材,其他,水泥,消费建材,水 泥经验主义,玻璃2018年,主要内容,1. 水泥：熟料供需格局向好，下半年把握,区域和成长,2. 玻璃：下半年反转难度较大，龙头是中,长期确定性机会,3. 消费建材：配置需求凸显，看好优质龙,头估值修复4. 投资建议,3,1900/1/1,1900/1/3,1900/1/5,1900/1/7,1900/1/9,1900/1/11,1900/1/13,1900/1/15,1900/1/17,1900/1/19,1900/1/21,1900/1/23,1900/1/25,1900/1/27,1900/1/29,1900/1/31,1900/2/2,1900/2/4,1900/2/6,1900/2/8,1900/2/10,1900/2/12,1900/2/14,1900/2/16,1900/2/18,1900/2/20,1900/2/22,1900/2/24,1900/2/26,1900/2/28,1900/3/1,1900/3/3,1900/3/5,1900/3/7,1900/3/9,1900/3/11,1900/3/13,1900/3/15,1900/3/17,1900/3/19,1900/3/21,1900/3/23,1900/3/25,1900/3/27,1900/3/29,1900/3/31,1900/4/2,1900/4/4,1900/4/6,1900/4/8,1900/4/10,1900/4/12,1900/4/14,1900/4/16,1.1.1 申万水泥指数领跑周期 年初截至6月12日，申万水泥指数下滑3.18%，分别跑赢沪深300/申万建材/申万钢铁/申万煤炭指数4.34%/9.27%/8.56%/14.52%，验证了我们水泥为平台期最强周期品的判断年初至今申万水泥指数涨幅领跑周期品区域龙头企业分布图15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%,申万水泥指数,申万钢铁指数,申万煤炭指数,申万建材指数,沪深300,2014-02,2014-05,2014-08,2014-11,2015-02,2015-05,2015-08,2015-11,2016-02,2016-05,2016-08,2016-11,2017-02,2017-05,2017-08,2017-11,2018-02,2018-05,1.1.2 基本面：需求快速恢复，价格再超预期 1-5月水泥产量同比下滑0.8%，经历3月开工滞后拖累需求后后，4-5月下游需求恢复迅速，降幅环比大幅收窄 价格基本呈现季节性波动，42.5标号水泥吨价格由春节后的低点394元回升至431元，超越去年峰值；截至目前，6月梅雨季节仅回落2元，韧性超预期,100500,350300250200150,500450400,42.5标号水泥价格,熟料价格,-5%-10%,5%0%,15%10%,50,0000,200,000150,000100,000,300,000250,000,水泥累计产量（万吨）,水泥产量累计同比,水泥产量增速4月起快速恢复,水泥价格淡季韧性超预期（单位：元/吨）,1.1.3 需求：韧性犹在，预计全年下滑0.8% 总需求韧性犹在，整体融资收紧背景下对需求下滑解读不必过度悲观，断崖式下滑概率不大 在地产投资增速7%、基建投资增速9%的假设下，预计全年水泥需求下滑0.8%水泥需求预测表,2014,2015,2016,2017,2018E,2019E,房地产投资（亿元）房地产投资yoy（%）占比基础设施建设（亿元）基础设施建设yoy（%）占比制造业（亿元）制造业yoy（%）占比农村投资（亿元）农村投资yoy（%）占比合计(亿吨)同比增长,9503610.5%36%11096220.3%42%16691813.3%11%107562.0%11%23.81.8%,959791.0%34%13014717.3%46%1803658.1%11%10410-3.2%9%22.6-4.9%,1025816.9%35%15059915.7%45%1878364.1%11%9965-4.3%9%23.22.5%,1097997.0%33%17308514.9%49%1936163.1%10%9554-4.1%8%23.2-0.2%,1174857.0%33%1886639.0%49%2052336.0%10%98413.0%8%23.0-0.8%,1233595.0%33%20752910.0%50%2195997.0%10%103335.0%8%23.10.5%,阶段,2018年5月，海螺水泥提出计划未来5年实现5000万吨并购目标阶段兼并重组,1.1.4 供给：由“去产量”走向“去产能” 错峰生产：限产力度再升级，范围上由15省延伸至23省（政策性），时间上由采暖季拓展到非采暖季 淘汰落后：环保力度不减，产业链从两端开始压缩，前端矿山、熟料资源化，尾端排污能耗标准化，弱势企业持续出清 兼并重组：龙头牵头开启二次“重组模式”，格局向寡头时代迈进错峰生产,阶段严禁新增淘汰落后去产能长征之路的最终走向,1.1.5 供需：短期“淡季不淡”，长期格局稳固 综合供需分析，目前熟料和水泥库容比均处于历史地位，非采暖季限产力度空前叠加部分地区用电紧张（京津冀鲁、华东）或再现“拉闸限电”，将有效对冲淡季需求下滑，大概率“淡季不淡” 长期看，半成品熟料供需格局持续改善，预计18、19年新增需求和新增供给的剪刀差将放大到4346万吨、7350万吨，在错峰生产力度不减预期下，将在中期对水泥价格形成有力支撑,2014,2015,2016,2017 2018E 2019E,水泥产量（万吨）熟料产量（万吨）,247619 234796 240295 231625 229852 230991141665 133487 137614 139966 143657 149026,新增需求（万吨）,5514 (8178),4128,2352,3691,5369,新增产能（万吨）,7030,4712,2558,2046,1500,1000,落后产能淘汰（万吨）,8773,4974,559,3304,2155,2981,净新增产能（万吨）,(1743),(262),1999 (1258),(655) (1981),新增需求扣除新增供给（万吨）,7257 (7916),2129,3610,4346,7350,水泥和熟料库容比均处于历史低位,30%,40%,50%,60%,90%80%70%,100%,熟料库容比,水泥库容比,水泥熟料供需预测表,成长属性中期,区域属性短期,资源属性长期,1.2 投资策略：把握区域和成长 我们维持水泥行业看好，下半年“淡季不淡”只是第一步，熟料供需格局持续向好将对水泥价格形成支撑，高利润可持续性大概率超预期；配置角度，在弱势市场水泥企业优质的现金流将迎合市场对现金牛的偏好，后供给侧时期水泥板块选股逻辑需围绕区域属性、成长属性、资源属性三条主线筛选短期有弹性，中期有成长，长期能胜出的企业，下半年我们建议将权重侧重于区域属性和成长属性水泥企业后成长期之路,1.2.1.1 区域属性：后供给侧时代区域为王 后供给侧时代，“量”相对于“价”享有更高权重，我们独家提出供给侧两阶段模型，由“量”出发，将其分为：（1) 份额瓜分期；（2）份额固化期 有别于第一阶段，量增主要来自于优胜劣汰；在第二阶段，“划区而治”背景下区域供需禀赋成为决定弹性和可持续性的核心变量，布局区域具备相对优势的企业将享有“区域溢价”, 特点：“量缩价升”、“强者更强” 控量保价背后隐含的是小产能出清后市场份额重新划分，大龙头凭借话语权和竞争优势量价齐升，成为行业利润的优先流向份额瓜分期2016年-2018年中, 特点：“高利润稳定”、“划区而治”、“区域为王” 高ROE可持续的核心前提是“睦邻友好”，故此阶段市场份额相对稳固，大龙头的边际优势弱化，区域成为决定量价的第一要素，行业增量利润优先流向布局区域具备相对优势的企业份额固化期2018年中-2020年,1.2.1.2 区域属性：看好西南“精准扶贫”弹性释放 下半年起，水泥的“划区而治”将进一步蜕变为区分于传统周期品的相对优势，下半年将继续上演“区域强则恒强” 华东、华南、西南的优势区域大概率延续强势，西南地区在财政收紧背景下“精准脱贫”的刚性需求是预期差所在，下半年起需求端有望提速,-10% -5%,5%,1-4月水泥累计产量增速南强北弱,10%20%,010%,20%30%,30%,810万,10万,58万,45万,4万,西南、华南地区熟料过剩程度最少,西南地区人均GDP依然处于我国末尾,1.2.2.1 成长属性：寻找成长性龙头 上半年，A股与H股出现分化，本质是A股更重预期，股价与基本面背离隐含的对企业成长性的担忧（预期面的疲软）：,对需求下行和供需格局可持续性的担忧对水泥企业未来成长路径的疑惑, 成长性突出的龙头企业能够以新动能来对冲水泥主业弹性的边际递减，在平台期具备更高配置价值,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%,-10%2018/1/2,2018/2/2,2018/3/2,2018/4/2,2018/5/2,2018/6/2,A股海螺水泥,H股海螺水泥,H股海螺水泥涨幅明显强于A股,水泥价格和水泥股涨幅出现背离,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%-14%,2018/1/5,2018/2/5,2018/3/5,2018/4/5,2018/5/5,2018/6/5,申万水泥指数,水泥价格,1.2.2.2 成长属性：看好高弹性“水泥+”标的, 结合国际水泥企业发展史和我国当前的实际国情，水泥企业的成长路径主要分为兼并,重组和纵向延伸, 当前利润背景下“兼并重组”成本接近翻番，大规模执行难度较大，故在外延业务能,够贡献足够弹性的“水泥+”标的是最好的以攻为守品种,后成长期之路,聚焦主业,布局“水泥+”,优质龙头并购,国际化,水泥+骨料,水泥+危废,1.2.2.3 成长属性：“水泥+骨料” 骨料是水泥企业天然可以延伸的产业链，典型“大行业、小公司”格局，近年来，行业迎来了黄金窗口期，环保监管的日趋严厉使“关停”成为了行业当前的关键词，而新增玩家持续受制，供需改善使价格基本一路飙升，预计今年价格仍有10%涨幅,0,320024001600800,4000,2016关停,2016新增,2017关停,2017新增,2017年全国骨料价格情况（单位：元/吨）,骨料毛利显著高于水泥,砂石矿山新增与关停统计（单位：家）,78%,15%,我国砂石骨料规模小而散7%,小、微矿山中型矿山大规模矿山,30,605550454035,0%,70%60%50%40%30%20%10%,海螺水泥,华新水泥,水泥,骨料,1.2.2.4 成长属性：“水泥+危废” 高利润叠加高景气使危废处置成为现阶段水泥企业转型首选，水泥窑协同处置的现阶段三大壁垒将铸就未来行业的护城河，成为利润的优先流向,水泥线资源 危废处置对水泥线的地理位置、产线规模、产能利用率、储备体量、存续能力均有要求； 结论：拥有大量优质水泥线的龙头企业占据优势 中材国际 海螺创业 华新水泥,危废资源 地方政府资源，即获得经营资质的能力； 地方企业资源，即从产废企业获得稳定危废来源的能力； 结论：区域禀赋好、政府资源充沛的企业将优先跑马圈地 海螺创业 金圆股份,技术资源 技术人才储备，审查指南明确对具有3年及以上固体废物污染治理经历的技术人员等专项人才个数提出要求； 技术经验储备； 结论：布局早、人才储备充足、实战经验丰富的企业占据优势 中材国际 海螺创业 华新水泥,1.3 水泥重点推荐公司 华新水泥（600801）：A股最典型“水泥+”企业，兼具区域属性和成长属性，水泥主业西南权重继续提升，有望受益就“精准脱贫”；“+”路径，骨料、危废相对于原有主业利润具备高弹性，估值有望向海螺创业靠拢 海螺水泥（600585）：水泥界“现金王”，主线“区域属性”，93%的产能布局华东、中南、西南等供需禀赋优质区域，中期格局无忧，叠加位于全行业成本曲线最左侧的绝对优势,48%,26%,华东,中南,西南,西北,6000400020000,1000019%8000,2013,2014,2015,2016,2017A,2018E,2019E,2020E,水泥,熟料,混凝土,骨料,其他（危废）,海螺水泥93%产能分布在优势区域7%,2020年“水泥+”预计将贡献华新水泥20%毛利（单位：百万元）12000,主要内容,1. 水泥：熟料供需格局向好，下半年把握,区域和成长,2. 玻璃：下半年反转难度较大，龙头是中,长期确定性机会,3. 消费建材：配置需求凸显，看好优质龙,头估值修复4. 投资建议,17,2 玻璃格局启稳，短期反转难度较大 年初截至6月12日，玻璃板块表现弱势，申万玻璃指数下滑超过24%，跑输沪深300和申万建材指数 基本面与预期面双杀背后的核心原因是需求低于预期（库存周期博弈）、成本上行和总量悲观（下游需求房地产贡献占比在70%以上） 下半年玻璃基本面格局大概率趋稳，但大幅反转概率不大；玻璃的投资需拉长周期，环保趋严背景下优质龙头逐步放大的相对优势是确定性机会年初至今申万玻璃指数涨幅面临双杀10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%,沪深300,申万建材指数,申万玻璃指数,2.1 需求：地产紧资金博弈使需求反转幅度受制 短期看，优势房地产商在集中度提升黄金期依然具备拿地意愿，故在资金面收紧背景下倾向于通过延迟施工和加快销售来缓解现金压力，资金往拿地端倾斜，需求反转仍需耐心 长期看，房地产低库存对需求的支撑会迟到但不会缺席，竣工面积与新开工面积的缺缺口也终将修复，韧性不可忽视,资金面收紧导致的竣工与新开工增速背离势必修复,80%60%40%20%0%-20%-40%,房屋新开工面积累计同比,房屋竣工面积累计同比,销售增速长期高于新开工导致的库存去化逐步迎来补库存80%60%40%20%0%-20%-40%,房屋新开工面积累计同比,房屋销售面积累计同比,2.2 供给：复产产能使供给承压 短期看，生产线复产压力较大，截至5月底，今年累计复产产能大于新增冷修产能 长期看，行业利润和冷修成本双升导致的实际冷修线数量与理论值间的背离预示冷修小高峰将近，环保约束压力继续升级确保供给端持续收缩,0,在产产能上一轮点火高峰在2013年（单位：吨/天）250002000015000100005000,200000150000100000500000,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,新增实际冷修产能与理论值剪刀差放大（单位：吨/天）2500020000150001000050000,2016,2017,2018,2019,2020,复产产能环保约束下在产产能持续收缩（单位：吨/天）,新增实际冷修产能,理论新增冷修产能,2.3 利润：成本曲线平滑化利好龙头 纯碱价格处在历史高位，随着6月开始产能陆续复产，价格继续上行驱动力不足 原燃料成本大幅上行使得传统能源相对清洁能源的成本端优势缩小 环保高压下越发平滑的成本曲线使得优势企业竞争优势放大,玻璃历史成本毛利情况,5000,250020001500,3000,0-5,51000,1510,20,价格成本差(元/平米,左轴),4mm平板玻璃全国均价(元/平米，左轴)纯碱价格(元/吨，右轴),优质产能,落后产能,成,本,传统能源,清洁能源,环保成本提升原燃料成本提升,玻璃行业成本曲线趋于平滑,主要内容,1. 水泥：熟料供需格局向好，下半年把握,区域和成长,2. 玻璃：下半年反转难度较大，龙头是中,长期确定性机会,3. 消费建材：配置需求凸显，看好优质龙,头估值修复4. 投资建议,22,东方雨虹,北新建材,伟星新材,3. 把握化学反应背后的预期差 中长期经济的悲观展望使市场风格向消费轮动，下半年配置需求凸显 融资收紧叠加原材料价格上行背景下，消费建材板块上演的是“追捧现金牛”和“偏爱溢价权”，拥有稳健现金流和强势价格传导能力的2C龙头表现显著优于2B 下半年择股在于抓住化学反应背后的预期差：即被错杀的现金牛和被低估的高增长年初至今股价涨幅2C龙头显著优于2B端40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,3.1被错杀的现金牛：北新建材 市场对石膏板行业消费属性的认知不足，作为建材板块中稀缺的开启二次成长行业，估值就是最大的预期差 环保趋严趋势背景下竞争格局的重塑使北新的寡头定价权本质上使打开了进可攻退可守的看涨期权,中国人均石膏板使用量远低于发达国家（平米/人）,北新两品牌市占率接近60%,16年前公司在降价背景下毛利保持上行趋势,50%,8%,13%,4%,2%,4%,3%,2%,泰山,龙牌,临沂,晋州,杰森,拉法基,杰科,可耐福,1086420,中国,美国,日本,40%30%20%10%0%,50%,543210,6,石膏板均价（元/平米）,毛利率,3.2 被低估的高增长：东方雨虹 外部环境的艰难实则是龙头企业提升市占率的绝佳时机：,雨虹融资能力强且下游客户优质，资金链收紧对行业现金流的压缩实质上是在为龙头企业送助攻成本提升本质是放大了龙头企业在规模和溢价权（约定价格调整机制)上的优势, 目前雨虹销量增速已回归至正常水平，远超行业的增速依然是确定性的机会,35%30%25%20%15%10%5%0%,东方雨虹,科顺,宏源,卓宝,蓝盾,大禹,德生,宇虹,蜀羊,2.92.852.82.752.72.652.62.552.52.45,东方雨虹,科顺股份,凯伦股份,2017年中国房地产开发企业500强首选品牌防水材料类榜单,雨虹应收账款周转率优势明显,主要内容,1. 水泥：熟料供需格局向好，下半年把握,区域和成长,2. 玻璃：下半年反转难度较大，龙头是中,长期确定性机会,3. 消费建材：配置需求凸显，看好优质龙,头估值修复4. 投资建议,26,4.1 投资建议, 水泥：下半年“淡季不淡”只是第一步，熟料供需格局持续向好将对水泥价格形成支撑，高利润可持续性大概率超预期；后供给侧时期水泥板块选股逻辑需围绕区域属性、成长属性、资源属性三条主线筛选短期有弹性，中期有成长，长期能胜出的企业，下半年我们介意将权重侧重于区域属性和成长属性，推荐华新水泥、海螺水泥, 玻璃：玻璃格局长优短忧，需求释放和冷修停产都有阶段性滞后征兆，存在红利集中释放可能，但短期竣工意愿低叠加复产压力大使基本面反转难度较大；相对而言，环保趋严背景下日趋平滑的成本曲线使优质龙头逐步放大的相对优势是确定性机会，建议关注旗滨集团, 消费建材：中长期经济的悲观展望使市场风格向消费轮动，预计下半年配置需求将进一步凸显，我们认为龙头企业作为成长性子行业的中坚力量核心逻辑未改，融资收紧叠加原材料价格上行背景下部分优质龙头的错杀为市场提供了预期差修复窗口，推荐北新建材、东方雨虹、伟星新材、帝欧家具,4.2 重点推荐公司估值表,公司代码,公司名称,股价（元）,EPS,PE,20180612,2017,2018E,2019E,2017,2018E,2019E,600585600801000789000786002271002372002798,海螺水泥华新水泥旗滨集团北新建材东方雨虹伟星新材帝欧家居,37.3515.334.9722.2135.0120.2535.00,2.991.390.421.311.400.810.41,4.552.290.621.851.820.771.61,4.822.590.702.232.450.932.34,12.511.011.817.025.025.085.4,8.26.78.012.019.226.321.7,7.75.97.110.014.321.815.0,谢谢 Thanks,