造纸轻工行业2018年下半年投资策略：稳健布局，深挖龙头.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 6 月 10 日 造纸印刷轻工 稳健布局，深挖龙头 造纸轻工 行业 2018 年 下半年投资策略 行业中期报告 马太效应逐步凸显下的轻工行业投资机会 ： 造纸轻工行业兼具周期属性和消费属性，所以各子板块的研究框架会略有不同，但我们的看法是，不管是造纸、家居或者是包装，行业格局优化的过程都未结束，在这个过程当中，各个子 板 块都面临着马太效应显现的过程。龙头的企业 在成长的过程中竞争优势逐步凸显，市占率会越来越高，而落后的公司由于不具备竞争优势，或者不符合政策要求，或者 在 逐步激烈的市场竞争中遭到淘汰，从而逐渐退出市场。因此龙头的公司将强者更强，具备更大的投资价值。 造纸板块： 在供给侧改革驱动下，技术落后、污染严重的中小企业成为重点产能出清目标，龙头的市占率将逐步提升，中小企业将在日益加剧的竞争过程中遭到淘汰。包装纸：受进口废纸趋严形势影响，我国进口废纸的总量下降，造纸龙头企业在全国总额度中的占比迅速上升。废纸价格的持续上涨将推动下游成品纸价格的上涨，箱板瓦楞纸价格上 行空间较大。文化纸：受废纸新政和木浆供需格局影响，内外盘浆价均处于历史高位。成品纸价高位盘整，下半年变动幅度不大，拥有自制木浆产能的企业成本优势凸显。 造纸板块 推荐 山鹰纸业， 太阳纸业。 家居板块： 对定制家居而言，渗透率 目前相比国外较小，还 有提升空间，80 后和 90 后是目前的主要家居消费者，更加注重家具的实用性和个性化，所以定制家居的发展是长期趋势。地产后周期对于龙头的定制家居企业没有太大影响。 原因在于：一方面，存量房的占比提升将直接导致新增的住房需求，另一方面，龙头企业 受 到地产销售的影响相关性不大。 但定制家居 行业未来竞争会越来越激烈，我们从营销、渠道、品类、信息化等多个方面寻找具备竞争优势的龙头。成品家居我们看好在消费升级的大背景下，自有品牌的提升和产品结构的升级。推荐索菲亚，喜临门，顾家家居。 包装板块 ：原材料价格上涨导致的成本上涨，使得原先利用进入门槛低和低成本优势进行经营的中小包装企业承压，产能面临出清。包装行业集中度较低， 2017 年纸包装行业上市公司前三市占率为 4.78%，金属包装行业上市公司前三市占率为 15.77%，塑料包装行业上市公司前三市占率为1.87%。此次成本上涨导致的中小企业退出，将会提高 行业集中度，细分龙头企业则通过其较强的议价能力转嫁上涨成本，保持盈利同时提高市场占有率，获得更大的业绩弹性。 风险提示： 地产景气度低于预期风险， 原材料价格上涨风险 。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 002572 索菲亚 36.94 0.98 1.28 1.71 38 29 22 买入 603816 顾家家居 69.55 1.92 2.49 3.35 36 28 21 增持 603008 喜临门 22.65 0.72 0.95 1.36 31 24 17 买入 002078 太阳纸业 10.29 0.78 0.99 1.22 13 10 8 增持 600567 山鹰纸业 3.99 0.44 0.57 0.69 9 7 6 增持 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 6 月 8 日 增持（维持） 分析师 黎泉宏 (执业证书编号： S0930518040001) liqhebscn 行业与上证指数对比图 - 2 0 %- 8 %5%18%30%0 4 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7 0 1 - 1 8造纸印刷轻工 沪深 300 资料来源： Wind 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 马太效应逐步凸显下的轻工行业 . 3 2、 造纸板块：成本推动，供需改善 . 3 2.1、 长逻辑：供给侧改革趋严，马太效应凸显 . 4 2.2、 成本端高位下，龙头纸企盈利能力持续增长 . 6 3、 家 居板块：竞争激烈，寻找龙头 . 16 3.1、 定制家居行业仍处于成长期，市场前景广阔 . 16 3.2、 消费升级和存量房翻新，定制家居长期增长确定 . 17 3.3、 成长期子行业，地产后周期效应较弱 . 20 3.4、 长期增长趋势下竞争加剧，具备竞争优势企业突出 . 21 3.5、 新形势下，具备优势的成品家居企业成长更确定 . 27 4、 包装板块：成本承压，集中度提升 . 30 4.1、 原材料成本上涨，行业盈利承压 . 30 4.2、 行业集中度提升，细分龙头企业市占率上升 . 31 4.3、 向整体 服务转型和开拓新客户成为包装企业出路 . 32 5、 基本面跟踪：上半年轻工行业回顾 . 33 5.1、 市场涨跌幅：轻工制造板块整体跑输大盘 . 33 5.2、 轻工行业涨跌幅和估值水平：家具板块表现最佳 . 33 5.3、 个股涨跌幅榜：仙鹤股份、尚品宅配、浙江众成为轻工板块个股涨幅 前三 . 34 5.4、 轻工板块一季度业绩情况：龙头企业表现靓丽 . 35 6、 投资建议 . 35 6.1、 太阳纸业 . 36 6.2、 山鹰纸业 . 39 6.3、 索菲亚 . 44 6.4、 顾家家居 . 47 6.5、 喜临门 . 51 7、 风险分析 . 55 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 马太效应逐步凸显下的轻工 行业 造纸轻工行业兼具周期属性和消费属性，所以各子板块的研究框架会略有不同，但我们的看法是，不管是造纸、家居或者是包装，行业格局优化的过程都未结束，在这个过程当中，各个子 板 块都面临着马太效应显现的过程。龙头的企业 在成长的过程中竞争优势逐步凸显，市占率会越来越高，而落后的公司由于不具备竞争优势， 或者不符合政策要求，或者是逐步激烈的市场竞争中遭到淘汰，从而逐渐退出市场。因此龙头的公司将强者更强，具备更大的投资价值。 造纸板块： 在外废配额严格限制、进口趋严等多因素的叠加下，我们预计进口废纸量将大幅减少，国废供需失衡将推动国废价格的上涨，从而推动下游成品纸价格的上涨。另外，成本端压力将挤出部分中小企业，行业集中度将持续提升；而龙头企业成本优势明显，且转嫁能力强，盈利能力有望进一步提升。 此外，在供给侧改革的继续深化下，技术落 后、污染严重的中小企业成为重点产能出清目标；环保标准提高政策趋严，造纸行业停征排污费推行排污许可证制度， 严格控制新建燃煤自备电厂 以及 全面清理违法违规燃煤自备电厂 等，进一步提高环保治理成本，加速淘汰落后产能，将更加优化行业格局。 家居板块： 中长期来看， 地产红利边际降低、行业竞争趋于激烈 对家居行业的影响 需 要关注，但定制家具板块仍是值得关注的细分板块，一方面 行业渗透率仍有提升空间；另一方面，目前龙头企业仍处于渠道扩张、品类扩张的阶段，具有较强的抗周期抗风 险能力。 龙头企业在渠道、品牌、成本、效率、服务等各方面具有明 显优势，随着消费升级和消费者品牌意识的增强，行业的 集中度将进一步提升，而在此过程中，龙头企业将显著受益。成品家居的龙头一方面通过品牌扩张实现品类的扩张，一方面可以通过自有品牌的提升实现商业模式的优化，在这个过程中，龙头的企业也具备投资价值。 包装板块：包装行业需求端有所回暖，但上游 纸价持续上涨仍对行业盈利能力有所拖累 。长期来看，包装行业整合仍是 趋势，大型包装企业由于一体化经营程度高、成本控制能力强、客户开拓能力强，拥有较强的综合竞争力， 将在行业整合过程中充分受益。 2、 造纸板块：成本推动， 供需改善 造纸 板块总体而言是比较典型的周期品行业，我们研究周期类行业基本的研究框架还是看成本、看供给、看需求、看库存，我们列出了基本的研究框架如下图 。 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表 1：造纸行业影响因素示意图 资料来源：光大证券研究所 2.1、 长逻辑：供给侧改革趋严，马太效应凸显 供给侧改革驱动下，造纸行业去产能效果明显，供需格局进一步改善。造纸行业由于污染严重且产能过剩问题突出，成为供给侧改革的重点去产能产业。在前期粗放型发展方式下，造纸行业中小企业数量多占比大，出现了供过于求、 技术水平和生产方式落后、污染严重等问题， 2011 年，工信部和林业局联合发布造纸工业发展 “十二五 ”规划推动行业供给侧改革。 “十二五 ”期间，行业共淘汰落后产能 3872 万吨，这一数量是 2016 年全年产量的 31.43%， “十三五 ”计划造纸行业将继续淘汰 800 万吨落后产能。同时，受经济放缓趋势影响，行业市场需求下行，造纸企业的固定资产投资支出出现下降， 2012 年以来固定资产投资额累计年增速仅为 5.67%，未来新增产能增速将放缓。在产能出清和新增投资收缩的推动下，造纸产销量增速均出现明显下滑， 2015 年产销量接近零 增长，行业供需格局得到改善。 原材料 70-80% 成本端 废纸 供给侧改革 -去产能 新增产能 库存水平 木浆 造纸 下游需求 供给端 需求端 长期：经济周期、消费结构和技术变革 短期： 季节性变动 供给 &需求 国际形势 行业政策 替代品的关系 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图表 2： 造纸业固定资产投资额累计值（亿元） 图表 3 ： 机制纸及纸板产销量累计值（万吨） - 2 0 %- 1 0 %0%10%20%30%40%05001000150020002500300035002008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/12造纸业固定资产投资额累计值 累计同比- 5 .0 0 %0 .0 0 %5 .0 0 %1 0 .0 0 %1 5 .0 0 %020004000600080001000012000140002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-03产量累计值（万吨） 销量累计值（万吨）产量累计同比 销量累计同比资料来源： Wind，光大证券研究所 资料来源： Wind，光大证券研究所 政策趋严进一步淘汰产能，龙头企业优势凸显。 在供给侧改革的继续深化下，技术落后、污染严重的中小企业成为重点产能出清目标；环保标准提高政策趋严，造纸行业停征排污费推行排污许可证制度，严格控制新建燃煤自备电厂以及全面清理违法违规燃煤自备电厂等，进一步提高环保治理成本，加速淘汰落后产能 ； 2018 年外废配额严格限制，检查形势趋严，进口废纸量大幅减少，废纸供需失衡推动国废价格的上涨 多重因素的叠加使得中小造纸企业技术革新和风险控制能力不足，成本端压力上升，落后产能进一步出清，从而使行业格局得到优化。我们认为，成本端木浆、废纸价格的持续上涨将推动下游成品纸价格的上涨，纸企盈利能力将维持高位，龙头企业具有原材料等成本优势，且成本转嫁能力强，将维持较高的盈利能力。 图表 4：环保制度进一步淘汰落后产能 时间 政策 内容 2016 以来 环境保护督察 全国各省市建立并实施环保督察机制，对包括造纸、印 刷、包装等行业的生产进行环保督查。 2016-12 环境保护税法 2018 年 1 月 1 日起，以环境保护税代替排污费，针对废水废气污染物征收当量税额。 2017-01 排污许可证管理暂行规定 国家统一进行全国排污许可管理，采取“总量控制制度”控制年污染物排放值。 2017-01 关于开展火电、造纸行业 和京津冀试点城市高架源 排污许可管理工作的通知 2017 年 7 月 1 日起，造纸企业应持证排污， 建立自行监测、信息公开、记录台账及定期报告制度。 2018-03 燃煤自备电厂规范建设 和运行专项治理 方案 严格控制 新建燃煤自备电厂 、 全面清理违法违规燃煤自备电厂 、 严格依规限期完成环保改造 、 坚决淘汰燃煤自备电厂落后产能 等。 资料来源： 环保部 , 光大证券研究所 图表 5：造纸行业各纸种集中度情况 CR4 2017 龙头公司 铜版纸 86.78% 金东纸业、晨鸣纸业、海南金海、太阳纸业 双胶纸 45.25% 晨鸣纸业、太阳纸业、亚太纸业、华泰纸业 箱板纸 32.27% 山鹰纸业、景兴纸业、太阳纸业、理文造纸 瓦楞纸 20.31% 玖龙纸业、金凤凰纸业、荣成纸业、联盛纸业 白卡纸 57.99% 亚洲 浆纸业、万国太阳、广西金桂、湛江晨鸣 生活用纸 28.59% 维达国际、金红叶纸业、中顺洁柔、恒安国际 资料来源：卓创资讯，光大证券研究 所 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2.2、 成本端高位下，龙头纸企盈利能力持续增长 2.2.1、 包装纸淡季不淡，纸价上行龙头企业盈利维持高位。 进口废纸政策趋严导致外废进口量减少。 2017 年以来，我国陆续推出关于废纸进口的管控政策，包括针对未经分拣的废纸禁止进口、进口废纸的企业规模为 5 万吨 /年以上、进口废纸含杂率标准降为 0.5%、对美废 100%开箱检验等，限制了废纸进口量。同时，进口废纸的环保执法力度也日益趋严， 3 月以来 全国海关组织开展打击洋垃圾走私的 “蓝天 2018”专项行动，港口外废不合格退运事件频频发生，综合退运量已超万吨。受进口废纸趋严形势影响，我国进口废纸的总量下降， 2017 年全年废纸进口累计值为 2572 万吨，同比下降 9.80%， 2018 年随着废纸新政的进一步实施，预计全年废纸进口总量将进一步收缩。 图表 6： 2017 年以来我国废纸政策概况 时间 政策 内容 2017-4 关于禁止洋垃圾入境 推进固体废物进口管理 制度改革实施方案 调整进口废物管理目录，禁止进口来自生活源的废塑料、未经分拣的废纸以及废 纺织原料 、钒渣等固体废物， 2017 年年底开始正式实施 2017-7 - 中国正式向世界贸易组织 (WTO)发出通知，表示将于 2017 年底开始不再接收废弃塑胶、纸类、废弃炉渣、纺织品等洋垃圾。 2017-8 五部委联合印发 进口废物管理目录 (2017) 将 未经分拣的废纸（ 1 个品种）、废纺织原料（ 11个品种） 等 4 类 24 种固体废物，从限制进口类可用作原料的固体废物目录调整列入禁止进口固体废物目录 2017-12 环保部 进口废纸环境 保护管理规定 明确要求进口废纸加工利用企业规模不小于 5万吨 /年； 对进口 废纸加工利用企业环境保护管理相关的加工利用场所、设备、污染防治设施和措施等提出了明确要求 ； 2017-12 环保部进口可用作原料的 固体废物环境保护控制标准 废纸含杂率由 1.5%降低到 0.5%， 3 月 1 日起实施。 2018-5 海关总署海关总署关于 对进口美国废物原料实施 风险预警监管措施的通知 1）对来自美国的废物原料实施 100%开箱及掏箱检验检疫； 2）自 5 月 4 日起，对中国检验认证集团北美有限公司实施 A 类风险预警措施，时间为一个月，期间该公司不再承担进口废物原料装运前检验工作； 3）加强单证审核。 资料来源： 环保部 ， 光大证券研究所 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图表 7： 2017 年废纸进口量累计值同比下降 9.80% 2572- 9 .8 0 %- 6 0 %- 4 5 %- 3 0 %- 1 5 %0%15%30%45%0500100015002000250030003500废纸进口量累计值（万吨） 累计同比资料来源： Wind, 光大证券研究所 2018 年废纸进口额度进一步向大企业集中。 虽然 2018 年整体的废纸进口额度呈下降趋势 ，但是造纸龙头企业在全国总额度中的占比迅速上升。截止 5 月 29 日 ，纸企累计获批外废额度共计 1084.4 万吨，在环保部固废管理中心发布的前十 三 批废纸进口审批名单中，箱板瓦楞龙头企业获批外废占比显著提升。前三大企业（玖龙、理文、山鹰）获批额度占比分别达到 32.5%、14.3%、 13.9%，三者额度合计占比 60.7%，对比 2017 年 53%的额度进一步增加，且大企业获废纸进口额度占比上升，龙头企业具有明显配额优势。 图表 8： 2018 年行业前 13 批次外废获批额度情况（单位：万吨） 序号 企业 2018 年至今获批额度 2018 占比 2017 占比 2016 年占比 1 玖龙纸业 351.9 32.5% 29.6% 28.0% 2 理文造纸 155.4 14.3% 14% 13.9% 3 山鹰纸业 151.2 13.9% 12.29% 8.00% 4 华泰纸业 90.0 8.3% 3.2% 3.2% 5 广州造纸 75.0 6.9% 2.21% 2.17% 6 东莞建晖 39.3 3.6% 3.56% 2.56% 7 联盛龙海 35.7 3.3% 5.91% 4.60% 8 APP 22.0 2.0% 1.28% 1.02% 9 世纪阳光 20.82 1.9% 1.81% 1.36% 10 景兴纸业 19.5 1.8% 1.8% 1.8% 11 总计 1084.4 88.6% 75.66% 66.61% 资料来源：中纸在线 , 光大证券研究所 原材料价格 持续上涨推动包装纸价格持续上行。 在外废配额严格限制、检查形势趋严、外废批额降低的情况下， 2018 年我国进口废纸量大幅减少，截止 4 月底 2018 年废纸累计进口量为 512 万吨，累计同比下降 49.0%。废纸供需失衡推动国废价格的上涨，截止 6 月 7 日，国废均价为 2998 元 /吨，相较年初的 2473 元 /吨上涨幅度约 21.21%，与 2017 年同比增长 65.22%。成本端压力较高推动下游成品纸价格上涨， 2018 年以来多家纸厂纷纷发布涨价函。截止 6 月 8 日 ，箱板纸最新平均市场价为 5527 元 /吨，较年初上涨16.35%，瓦楞纸最新平 均市场价为 4845 元 /吨，较年初上涨 24.23%。预计废纸价格的持续上涨将为箱板瓦楞纸价格提供支撑， 2018 年包装纸价格继续上行。 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 图表 9：截至目前国废价格暴涨，同比增长 65.22%（元 /吨） 29985 0 01 0 0 01 5 0 02 0 0 02 5 0 03 0 0 03 5 0 02008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06国废价格资料来源： Wind, 光大证券研究所 图表 10：箱板纸平均市场价（元 /吨） 图表 11 ：瓦楞纸平均市场价（元 /吨） 55272 , 5 0 03 , 5 0 04 , 5 0 05 , 5 0 06 , 5 0 02008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06箱板纸48452 ,0 0 03 ,0 0 04 ,0 0 05 ,0 0 06 ,0 0 0瓦楞纸资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 行业库存维持在低位 。 2018 年以来，箱板瓦楞纸企业库存走势一致，呈小幅波动趋势，但整体维持 在低位。 4 月箱板瓦楞纸企业库存天数为 15.5天，与去年同期相比减少了 3.24 天。由于供给侧改革叠加环保政策趋严，落后产能出清导致行业供给端收缩明显，库存消化快，同时叠加旺季来临下游包装厂采购积极性高，未来行业库存预计维持在低位。 图表 12：箱板瓦楞纸企业库存 （天） 1 5 . 505101520252015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-04箱板瓦楞纸企业库存天数资料来源：卓创资讯 , 光大证券研究所 2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 包装纸进入行业旺季，供需紧平衡推动纸价上行。 供给端来看，供给侧改革持续推动落后产能出清，根据智研咨询数据， 2012-2016 年箱板瓦楞行业淘汰产能 580 万吨，总淘汰产能达到 2016 年产能的 9.42%， 中国造纸协会指出，随着环保政策趋严， “十三五 ”期间行业将继续淘汰落后产能 800 万吨，根据 “十二五 ”期间的纸种淘汰产能占比计算，预计十三五期间将淘汰约147 万吨包装纸落后产能 。新增产能方面， 2017-2018 年将有部分新建包装纸项目投产， 据纸业联讯统计， 2017 年，国内箱板瓦楞纸市场新投产产能约 440 万吨 ，预计 2018 年将新增包装纸产能 500-600 万 吨，但目前来看，箱板瓦楞纸新增产能主要在下半年释放， 2018 年整体产能供给偏紧。 图表 13：箱板 纸 产能产量和开工率情况（万 吨） 图表 14： 瓦楞 纸 产能 产量和开工率情况（万 吨） 6 9 . 4 3 %6 6 .5 6 %6 4 .8 7 %6 7 .8 3 %6 9 .7 9 %7 4 .9 5 %6 0 .0 0 %6 5 .0 0 %7 0 .0 0 %7 5 .0 0 %8 0 .0 0 %050010001500200025003000350040002012 2013 2014 2015 2016 2017产能 产量 开工率8 4 . 6 6 %82%8 3 .2 5 % 8 3 . 7 5 %7 9 . 5 9 %7 4 .9 8 %6 0 .0 0 %7 0 .0 0 %8 0 .0 0 %9 0 .0 0 %05001000150020002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017产能 产量 开工率资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 资料来源：卓创资讯，光大证券研究所 图表 15：部分包装纸新增产能情况 公司 2018 年（万吨） 投产时间 投产地点 玖龙纸业 200 2018 年年底之前 泉州、重庆、河北 太阳纸业 40 2018 年 Q3 邹城 新动力热电纸业 20 2018 年 10 月 江苏 浙江 和泓环保纸业 20 2018 年 10 月 浙江 湖北金凤凰 30 2018 年 1 月 湖北 茂丰纸业 10 2018 年 10 月 潮州 华兴纸业包装 20 2018 年 3 月 河北 柏乡 联盛纸业 45 2018 年 1 月 福建 盛泰纸业 10 2018 年 10 月 甘肃甘州 琦祥纸业 50 2018 年 吉林 龙兴纸业 50 2018 年 6 月 黑龙江 贵州鹏晟纸业 60 2018 年 10 月 贵州 资料来源：公司年报、纸业联讯、光大证券研究所 需求端来看，包装用纸的需求主要受下游行业和终端消费增长的影响，目前包装纸下游行业主要为物流、日化用品、食品饮料、家电和消费电子，综合数据来看，下游行业物流、日化用品和消费电子处于高速增长阶段，2012-2016 年复合增长率在 40.63%、 10.32%和 10.64%，其它行业保持较稳定的增长，下游行业增长为包装纸提供需求支持。从季节性变化来看， 5月过后包装纸进入传统旺季，啤酒、饮料的需求增加带动包装纸需求上升；此外，随着 618 购物节的到来，许多厂家开始提前备货，以应对未来快速上涨的商品和物流包装需求，今年 6 月 14 日 -7 月 15 日世界杯足球赛的举行，2018-06-10 造纸印刷轻工 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 部分企业更换新型包装以利用 “ 世界杯 ” 推动产品销量，如蒙牛推出世界杯专供主题包装等，这些需求 将 在下半年季节性释放，并推动 废纸价格提升向终端箱板瓦楞纸价格传导。 我们认为，箱板瓦楞纸供需格局紧平衡，伴随传统 旺季的到来，下半年将推动纸价进一步上行。 图表 16：包装纸下游行业增长率 增长率 物流 日化用品 食品饮料 家电 消费电子 医药 2012 54.79% 21.57% 13.73% -1.50% 4.72% 9.79% 2013 61.58% 18.77% 12.78% 18.87% 22.29% 0.22% 2014 51.96% 11.23% 5.30% 11.74% 12.99% 14.95% 2015 48.07% 10.89% 3.21% 6.01% 0.64% -2.27% 2016 51.33% 11.58% 5.12% 6.23% 19.26% 5.63% 复合增长率 40.63% 10.32% 3.78% 8.38% 10.64% 3.53% 资料来源： Wind，光大证券研究所 包装纸企龙头盈利能力强 。一方面，供给侧改革、环保政策加码下行业集中度进一步提升，目前箱板纸 CR4 为 32.27%，瓦楞纸 CR4 为 20.13%，随着行业去产能的逐渐推进，竞争格局将得到优化。另一方面，龙头企业具有原材料、规模效益等成本优势，产能扩张能力强，此外龙头企业研发能力强，外废配额也向大企业倾斜，包 装纸价格的上升将使得箱板瓦楞纸大厂维持较高的盈利能力。 2.2.2、 木浆价格维持高位运转 ，文化纸供需格局改善 从供给方面来看，全球纸浆供应量略有增长。 我国是全球木浆主要消费国之一，木浆以进口为主，进口木浆量占比达 60%-70%。随着宏观经济预期转好， 2017 年以来全球木浆新增产能逐渐落地，根据中华纸业网统计，针叶浆 2017 年和 2018 年全球投放产能分别达 137 万吨和 102.5 万吨，阔叶浆 2017 年和 2018 年新增产能为 190 万吨和 236.5 万吨，每年新增产量约占全部纸浆产量的 1.7%，产能增加有限。截至 6 月 8 日 ，浆价已 位于历史高位，国内木浆平均价达 6255.25 元 /吨，同比增长 25.41%，预计后期浆价继续上涨的可能性不大。 图表 17：木浆价格位于历史高位 62573 , 0 0 03 , 5 0 04 , 0 0 04 , 5 0 05 , 0 0 05 , 5 0 06 , 0 0 06 , 5 0 07 , 0 0 07 , 5 0 02012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-06国内木浆平均价（元 / 吨）资料来源： Wind, 光大证券研究所 从需求方面看，我国木浆需求稳定增长，支撑木浆价格。 一方面，随着经济形势的复苏，木浆需求端纸张景气较高，我国木浆消耗量稳步增长，2014-2016 年增长率保持在 6%-7%；另一方面，在供给侧改革和环保执法