中美贸易摩擦中的“谈判利器”：大豆商品定价权如何旁落？.pdf

国 际 宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 国 际 宏 观 专 题 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 Table_Title 大豆商品定价权如何旁落？ 中美贸易摩擦中的“谈判利器” Table_Author 分析师： 王鹏 执业证书编号： S1380516030001 联系电话： 010-88300851 邮箱： wangpenggkzq Table_Author 美国与巴西大豆出口情况 Table_Report 主要大豆产出国产量 相关报告 1、 “美联储转向”或已不是那只“黑天鹅” 2、 评耶伦“美联储的货币政策工具包” 3、 日元升值压力影响全球货币政策方向 4、 绕不开美元的黄金投资 5、 大类资产市场走势要看油价 6、 人民币单边贬值预期亟待打破 Table_Date 2018 年 06 月 04 日 Table_Summary 主要观点 ： 6 月 2-4 日 ，美国商务部长罗斯率团访华，就中国采购美国农产品、能源产品等内容展开具体的谈判工作。其中，中方将把 美国大豆 的进口 作为重要的农产品谈判磋商议题。据美国农业部统计，从 出口 目的地比重来看 ， 2017 年 ， 美国 出口大豆 60%销往中国； 从美国 出口的各类农产品比重 来看，大豆 出口占美国 对华农产品出口 总额的 58%。可见 ，中国 对于 美国的大豆出口至关重要。 作为全球最大的大豆商品进口国，我国并没有大豆商品定价权。综合来看，大豆商品的定价涉及三个层面，即大豆供需、大豆期货市场定价以及大豆贸易链条 三个 方面。 发达国家 跨国粮企首先利用其在种子等 方面的 高科技研发优势，将优质的大豆种子卖给巴西、阿根廷等南美诸国，并给予贷款 ， 之后， 巴西等国用生产出来的大豆归 还种子贷款和资本贷款， 这样，跨国粮企就控制了从生产到加工的 大豆 产业链，在此基础上， 跨国粮企 依托其贸易 渠道 和 美国农业部的信息优势 ， 集合期货市场套保者与投机者之力， 顺势炒作大豆期货 商品 ， 进而 获取高额利润。 为克服我国大豆对外依存度高达 75%的窘境，我国应鼓励大型 大豆 加工企业“走出去”，支持民族大豆企业到南美、南亚和东非进行资源开发，并寻找战略性合作伙伴。 风险提示： 如果 中美贸易摩擦 加剧 或进一步加大我国大豆的供给压力 。 0.0020.0040.0060.0080.00199519971999200120032005200720092011201320152017大豆 :出口 :美国大豆 :出口 :巴西0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002005 2008 2011 2014 2017宏观经济研究报告 I 目录 一、全球大豆供给定价 美国政府补贴 . 4 二、全球大豆交易市场定价 CBOT 大豆期货价格 . 5 （一）大豆期货市场定价的发展演变 . 5 （二）大豆期货定价 . 7 （三）大豆企业全球一体化定价与期货市场定价的耦合逻辑 . 9 三、 跨国粮企纵向一体化全球定价战略 . 10 （一）跨国粮企国内控制战略：对国内产业链的控制 . 10 （二）跨国粮企向国际生产者的并购战略：对南美洲市场的垄断 . 12 （三）跨国粮企向国际消费市场的并购战略：对中国市场的侵蚀 . 12 （四）跨国粮企并购战略与期货市场的耦合：对中国的耦合战略 . 14 四、我国的对策 . 15 （一）对大豆补贴政策的思考 . 15 （二）鼓励我国企业实施纵向一 体化战略 . 16 图表目录： 图 1： 2012-2017 年中国自美国、巴西进口大豆情况 . 2 图 2： 1995-2017 年美国与巴西大豆出口情况 . 3 图 3：大 豆定价逻辑图 . 4 图 4：美国政府补贴影响示意图 . 4 图 5： 2005-2018 年主要大豆产出国产量 . 8 图 6： 2017 年主要大豆产出国产量份额 . 8 图 7：美国大豆主要产 区 . 9 图 8：大豆产业链的利润率微笑曲线 . 11 表 1：供给决定 型与 需求决定型的区别 . 7 表 2： 全球大豆投资周期关注因素列表 . 9 表 3：主要跨国粮企与国内粮企列表 . 14 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2of 18 6 月 2-4 日，美国商务部长罗斯率团访华，将根据 5 月 24 日中美双方在华盛顿磋商所达成的联合声明，就中国采购美国农产品、能源产品等内容展开具体的谈判工作。其中，中方将把美国大豆的进口 作为重要的农产品谈 判磋商议题。为什么大豆这一大宗商品在中美贸易磋商中如此至关重要 ？ 据美国农业部统计，从出口目的地比重来看， 2017 年，美国 5313万吨的 出口大豆 60%销往中国；从美国出口的各类农产品比重来看，大豆出口 占美国对华农产品出口总额的 58%。可见 ， 中国对于美国的大豆出口至关重要。 图 1： 2012-2017 年中国自美国、巴西进口大豆情况 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 4 月 初， 在美国贸易代表办公室 宣布对中国商品拟加征关税 建议清单后，我国 随即对原产于美国的大豆等农产品 采取加征关税措施。 大豆成为 我国反制美国贸易摩擦的重要利器。 虽然是谈判利器，但 对中国 而言， 用 大豆作为贸易 反制措施 也是 “ 伤敌一千自损八百 ” 的 策略 。 因为，作为全球最大的大豆商品进口国，我国并 没有 大豆 商品 定价权。比如，本次中美贸易战， 虽然 大豆作为我国 贸易 谈判筹码，但 是一旦对美进口大豆征收高额关税，我们就 要 面 对 进口大豆供给骤降的 不利局面 ， 虽然 我国 已着手准备 增加国内大豆主产区的产量 ， 但增加大豆种植面积 将会 挤占玉米种植区 进而 影响玉米的供给 ，最终出现玉米价格 巨幅波动的可能性，大豆和玉米之间总会 出现“按下葫芦浮起瓢”的 效果 。同时，即使将 大豆 进口 供给需求 转移至南美主产区， 也会 出现 南美产区 供应商 坐地涨价的风险。 05,000,00010,000,00015,000,00020,000,00025,000,00030,000,00035,000,00040,000,00045,000,00050,000,0002012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-09进口数量 :大豆 :进口地 :巴西 :累计值 进口数量 :大豆 :进口地 :美国 :累计值国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3of 18 图 2： 1995-2017 年美国与巴西大豆出口情况 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 大豆价格的巨幅波动将会通过居民用油和猪肉饲料 等渠道影响我国居民消费价格指数，造成通胀水平一定程度的波动。因此，保证大豆价格的稳定 在 一定程度上事关我国宏观经济的稳定。 大豆定价权究竟掌握在谁的手里？未来我国应如何发挥全球最大消费市场的优势，逐步掌握对大豆商品的定价权？综合来看，大豆商品的定价涉及三个层面，即 大豆 供需、大豆 期货 市场定价以及大豆贸易链 条三 个方面， 因此 ，研究大豆 生产 的定价、大豆期货定价以及大豆贸易链定价则 可以 全方位 解析 大豆 的 定价权 问题 。 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.001995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017大豆 :出口 :美国 大豆 :出口 :巴西国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4of 18 图 3： 大豆定价逻辑图 资料来源 ： wind、 国开 证券研 究部 一 、 全球 大豆供给定价 美国 政府补贴 在全球 大豆供给层面，影响定价的主导因素是 美国 政府 的 补贴。 在 大豆种植 领域， 美国政府的支持是最重要的，在 美国 政府 大量补贴的背景下 ，大豆补贴在种植者与 跨国粮企间 转移， 这样， 一方面 能够保证 大豆种植者的利益，另一方面 也保证了美国大豆 较容易的倾销到别国市场。 美国政府大规模 补贴 是美国大豆具有持续 国际竞争力的 关键 原因。 图 4： 美国政府补贴影响示意图 资料来源 ： 国开 证券研 究部 根据 世界粮农组织数据 ， 我们 研究发现， 美国 大豆 补贴 政策 对世界 其他大豆 定价权 政府补贴定价 企业行为定价 企业内部定价： 产业链一体化定价 企业外部定价： 期货市场交易定价 美国政府补贴 ： 农产品信贷公司 农 场 主 美国跨国粮企：种子 、化肥、贸易、加工 等环节 世界其他国家 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5of 18 国家 造成了伤害。总体而言，美国政府支持对美国大豆出口产生较大的正向 影响；而运输交易成本 对大豆出口的影响大体为负向，但是在某些模型中也有正向的关系存在， 这说明 政府 补贴 政策对美国大豆的国际竞争力具 有 较强的制度影响。 从 美国农业补贴 政策 的历史来看， 美国政府 把价格 支持政策和提高农产品竞争力作为农业支持政策的核心内容。从其农业补贴政策的 历史演进看，美国农业补贴政策的历史是螺旋式上升的 过程 。 大致来看 主要分为三个阶段。第一阶段： 1930 1996 年，传统农业政策阶段。 美国 政府主要采取目标价格与市场价格之差给予差额补贴， 其目的 是对与政府签订休耕计划和销售合同的农场主在合同面积内生产的大豆实行价格支持。第二阶段： 1996 年 联邦农业改善和改革法 出台以后市场导向的农业政策阶段。变革后的农业政策是在经济全球化和自由化贸易趋势的背景下，通过提高效率、 降低 成本提高农产品附加值，使之更具竞争力，同样实现了保护农业的目的， 同时也符合共和党执政时 期的大农场主利益，即减少国内保护，加大世界市场的开拓力度。第三阶段： 美国政府2002 年的农业安全及农村投资法直接或间接的对其农业加重了补贴，直接的主要表现为 WTO 所反对的贸易补贴，间接的主要表现为信贷领域的补贴。 2007 年，美国参议院更以压倒性的优势通过了 2007 农场、营养学以及生物能源法案（下称 2007 农业法）。与 2002 年的农业法案相比， 2007 农业法的补贴程度较之前有过之而无不及。 可以看出，无论什 么形式，美国政府大肆补贴 大豆有四大目标：第一， 保护种植者利益； 第二， 扶持大型跨国企业走出国门，开拓世界市场； 第三，解决美国大豆供给过剩 问题； 第四，保障美国粮食安全 。 二 、全球大豆 交易 市场定价 CBOT 大豆 期货价格 （一 ） 大豆期货市场定价的 发展演变 从历史的视角来看，国际大宗农产品交易方式和定价机制经历了从即期现货交易 远期现货交易 交易所期货交易 场外期货，即多种形式衍生品交易的发展历程。国际大宗农产品交易方式与定价机制最早起源于美国的谷物交易。 19 世纪初，为解决谷物的及时买卖，避免价格波动的风险，在美国西部农场主和东部加工商之间开始了以远期合同形式进行国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6of 18 商品交易。后来，随着谷物交易的不断集中和远期交易方式的发展， 1848年，由 82 位谷物交易商发起组建了芝加哥期货交易所（ CBOT）。伴随着技术和交易方式实践的成熟， 1865 年，该交易所用标准的期货合约取代了远期合同，并实行了保证金制度，场内交易开始发展。到 20 世纪 70年代，场外衍生 品市场交易也随之出现，并出现了期权、互换等多种合约形式。 经过长期的演变，国际大宗农产品交易形成了以期货交易为主、多种交易方式并存的国际贸易体系和国际市场体系。 在此期间 ，由于期货市场价格能够最大限度地反映全世界对大宗农产品价格的预期，反映真实的市场供求关系，因此，随着以期货交易为主的农产品国际贸易和市场体系的确立，期货市场逐渐成为国际农产品基 准价格的中心。当时，美国是世界上最大的农产品出口国，加之其 农产品期货交易历史悠久，美国的期货市场价格不仅是美国农产品价格制定的基础，也为全世界农产品市场提供了价格参考标准。如 CBOT 的玉米、大豆、小麦等品种的期货价格不仅是美国 现货价格的重要参考依据，同时也以其市场影响力主导着全球谷物、大豆等主要农产品价格的形成。 在 CBOT，大豆期货交易是一个涉及流通、贸易、加工企业和农民等多个交易主体的有机体系，美国农业部、贸易商、芝加哥期货交易所、基金和农户在大豆定价体系中的作用一环扣一环，形成紧密联系。其价格形成过程为：美国农业部对外发布每年美国大豆主产区的生产情况预测和实际统计数据， CBOT 的期货交易商主要根据美国农业部 有关大豆的生产信息进行买卖期货操作，形成大豆的期货市场价格； 农场主根据期货价格表现出的供求趋势来确定第二年的生产安排， 以此 减少生产上的盲目性，降低风险。贸易商通过农产品期货价格来确定现货贸易合同中的价格，以避免价格波动风险。 很显然，美国本土的大豆生产情况是 CBOT 大豆期货价格波动的主导因素，这种以美国本土大豆生产情况作为世界大豆现货市场定价基础的期货定价机制十分有利于保护美国大豆生产者和经营者利益。在控制期货市场定价后，尽管南美国家的大豆产量上升迅速，但以美国为首的跨国公司通过集中控制这些国家的大豆流通渠道垄断国际大豆贸易，国际贸易中的主力 是嘉吉等美国公司，它们控制了现货市场，且从供需两面双向获利，即 低价从南美豆农手中收 购现货，高价销售给中国企业等进口商。因此，世界大豆生产格局的变化并未改变美国期货市场主导世界农产品市场交易价格的定价机制。 国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7of 18 目前，中国作为全球最大的大豆进口国，每年大豆消费量在 3000 万吨以上， 这就 需要从美国、巴西和阿根廷等供应国大量进口。 虽然进口量很大，但 中国企业却一直不能参与国际定价，而只能在 CBOT 从事期货交易，被动接受 CBOT 设定的价格。即使从南美进口大豆，也是以 CBOT 大豆期价为基准价并加减升贴水后形成的敲定价格来签订合同，即所谓的“点价方式”。 （二 ） 大豆期货定价 1、 供给型商品与需求型商品 不同类别的商品期货 的 基本面 影响因素 不同，主要体现在以下两个方面：一是供求决定的不同， 二是价格循环周期性的不同。具体来讲，第一，在供求决定方面。看该类商品是供应方占决定因素还是需求方占决 定因素。有的商品需求是刚性，当供给不稳定变数较大，这类商品价格走势就是供给决定型，比如农产品。有的商品供给 变化周期 长而需求变化大，这类商品就是需求决定型，比如金属。还有的商品供给 和需求都不稳定，变化相对复杂，比如原油。 表 1： 供给决定 型与 需求决定型的区别 类型 代表商品 特征 供给 决定型 农产品 与经济周期和宏观面的联系不密切，主要随自身的生产周期波动 需求决定型 金属 其周期与经济周期的循环基本一致 供求双方混合决定型 原油 资料来源：作者 根据 有关 资料 整理 在价格循环周期方面，供给决定型的商品 价格循环周期往往与生产周期同步，如果生产周期短，则其价格循环周期也较短，一般称之为短周期品种。如大豆等作物，其生产大都是一年一季，粮食的价格基本上每年都会有一个以上的多空循环，而不像需求决定型的商品价格循环周期一样，是随着经济增长周期，一个牛市可以持续数年之久。需求决定型的商品价格循环周期与需求的增减周期同步，消费的淡季和旺季构成价格的季节性循环，经济周期则构成这类商品的大级别循环周期。 2、大豆是 供给 决定型品种 全球大豆的生产分为南半球和北半球两部分。历史上北半球的产量一直国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8of 18 占主导地位，近些年来以南美为主 的南半球产量开始赶上并超过北半 球 ，但由于农产品的定价主导权仍然掌握在美国手里 ，所以，北半球的影响力仍然大于南半球。 图 5： 2005-2018 年主要大豆产出国产量 资料来源 ： 国开 证券研 究部 图 6： 2017 年主要大豆产出国产量份额 资料来源 ： 国开 证券研 究部 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018大豆 :产量 :美国 大豆 :产量 :中国 大豆 :产量 :巴西大豆 :产量 :阿根廷 大豆 :产量 :欧盟 27国 大豆 :产量 :墨西哥119.52 14.20 117.00 39.00 2.67 0.43 大豆 :产量 :美国大豆 :产量 :中国大豆 :产量 :巴西大豆 :产量 :阿根廷大豆 :产量 :欧盟 27国大豆 :产量 :墨西哥国际宏观 专题 报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9of 18 图 7： 美国大豆主要产区 资料来源 ： 美国农业部、 国开 证券研 究部 由于大豆属于 供给决定型，其特点是受自身生产周期的影响较大，因此，抓住生产周期炒作是大豆期货定价的最基本 工作。以中国和美国大豆生长周期为例， 可 见下表： 表 2： 全球大豆投资周期关注因素列表 时间段 特征 4-6 月份 这一阶段是大豆种植的季节， 主要关注的 因素是，中国和美国两国本年度的种植面积，南美大豆收获上市进度，中国和美国两国种植期的土壤墒情等，其中 4 月 12 日和 5 月 12 日 的月度报告 对种植面积 非常重要 。 7 9 月份 市场关注的 是天气因素，其中 7 月末至 8 月中旬由于大豆正直开花结荚期，对气候因素的炒作将会达到顶峰。在这一阶段每周二公布的大豆生长状况报告往往会是众多机构投资者关注的重要内容。 8 月下旬市场关注的主线将逐渐往产量预期以及是否会有早霜等方面过渡。 10-12 月份 市场关注的主线由产量分歧逐渐向需求方面过渡，这一阶段美国农业部每周四公布出口销售报告是机构关注的焦点，同期南美大豆种植面积、进度天气等开始成为人们关注的重点。 1-3 月份 市场的主线仍然是需求及南美大豆生长形势等。其中 2、 3 月份市场对南美因素关注的程度达到高潮。 资料来源：作者根据有关资料整理 （三 ） 大豆 企业 全球 一体化定价与期货市场定价的耦合逻辑 大豆的市场价格主要依赖 资本 规模和贸易量大的国家的期货市场定价，目前主要是 芝加哥商品交易所定价。跨国企业为 了降低交易成本， 控制大豆商品 市场， 进行纵向并购， 在 控制 大豆 产业链后，通过 跨国 公司 自身 内部的期货部门 与专业商品期货金融公司 在期货交易所炒作价格。大豆产业链的并购与期货市场定价相联系 正好可以用量子力学中的耦合来形容。 当前的大豆 产业链已经和期货市场定价形成了稳定的耦合关系，并根据产业最初的供需影响因素相应做出反应，形成较为稳定的耦合关系。