基于历史比较的分析：债市信用风险对资本市场影响几何？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 06 月 01 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.79/61.85/1.45 相关研究报告： 利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸 2018-03-23 转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册 2018-03-28 转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册 2018-03-21 利率衍生品“精品系列”专题报告之二：收益率曲线的“投资交易笔记”（中）：曲线分析框架及交易实务 2018-03-29 专题报告： 2018 年地方经济目标审视 2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 债市信用风险对资本市场影响几何？ 基于历史比较的分析 主要结论 债市信用风险发酵时期各类资产表现 我们以 AA-与 AA 评级间利差作为衡量债市信用风险发酵程度的指标，避险类资产（比如债券、黄金）表现更好。 1、股票：股市涨跌不一，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系； 2、债券资产上涨为主。历史上两次信用风险发酵时期，利率债和投资级信用债均上涨。 3、黄金：黄金资产与评级间利差表现出正的相关性，以沪金活跃合约为例，第一轮沪金上涨 5%（期间最高涨幅超过 25%），第二次沪金上涨 18%。 4、商品： 2011 年以后，南华工业品指数持续下跌，所以两次债市信用风险发酵时期，南华工业品指数均有明显跌幅。 5、 人民币汇率： 2014 年后，随着人民币历史升值空间的逐步消耗，人民币兑美元汇率与评级间利差 开始 表现出良好的正相关性。当中国债券市场信用风险发酵时，人民币持续贬值。 而 2017 年后，债市信用风险担忧逐步消散，人民币也迈入了升值阶段。 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 回顾历史，中国 债市 信用风险发酵主要有三个时期，分别是： 1、 2011 年城投债危机：从评级间利差来看， 2011 年后 AA-与 AA 利差快速飙升至 180BP； 2、 2014-2016 年上半年过剩产能产业债危机： AA-与 AA 利差在 2016 年年中时也超过 180BP； 3、 2018 年 1 月至今民营产业债危机： AA-与 AA 利差快速上升 50BP，民企和国企债相对利差攀升至历史高位。 用什么指标来观察 债市信用 风险定价？ 与投资级信用债 信用利差相比，高收益信用债信用利差反映了更多的信用风险定价。但是由于信用风险事件的发生频率明显低于宏观事件，所以高收益信用债信用利差走势依然脱离不了债券市场的大势，高收益信用债信用利差与投资级信用利差趋势上也明显相关。 从实际跟踪来看，我们认为评级间利差（主要是高收益与投资级的评级间利差）是一个可选指标。评级间利差通过轧差剔除了大部分债券大势的影响，从历史数据来看，与债券市场的信用风险暴露相关性较大。 0.91.01.11.21.3M/17 M/17 J/17 S/17 N/17 J/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 用什么指标来观察债市信用风险定价？ . 4 区分投资级信用债信用利差和高收益信用债信用利差 . 4 评级间利差是更纯粹的信用风险定价观察指标 . 5 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 . 6 中国信用债市场简介 . 6 中国债券市场信用风险的历史演变和变迁 . 7 债市信用风险发酵时期各类资产表现 . 10 股市涨跌不一：从历史比较来看，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系 . 10 债券资产上涨为主 . 10 黄金上涨，商品下跌 .11 汇市：人民币汇率和信用风险大小存在正相关性 .11 国信证券投资评级 . 13 分析师承诺 . 13 风险提示 . 13 证券投资咨询业务的说明 . 13 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 投资级信用债信用利差走势 . 4 图 2： 国债与 5 年 AA 中票收益率走势 . 4 图 3： 2017 年各等级信用利差走势 . 5 图 4： 2018 年至今各等级信用利差走势 . 5 图 5： 高收益信用债信用利差与投资级信用债信用利差走势 . 5 图 6： 评级间利差走势 . 5 图 7： 中国信用债市场存量 . 6 图 8： 公司债总发行量与发行只数 . 6 图 9： 2009 年底 信用债存量评级分布（按只数） . 6 图 10： 2018 年 5 月 信用债存量评级分布（按只数） . 6 图 11：公募债券违约只数 . 7 图 12：私募债券违约只数 . 7 图 13：评级间利差走势 . 7 图 14：城投债融资情况 . 8 图 15：城投债与产业债相对利差走势 . 8 图 16： 11 超日债价格和成交额 . 9 图 17：行业利差走势 . 9 图 18：万达集团债券价格走势 . 9 图 19：民企的溢价 . 9 图 20：评级间利差与沪深 300 指数 . 10 图 21：评级间利差与创业板指数 . 10 图 22：评级间利差与银行股票指数 . 10 图 23：评级间利差与房地产股票指数 . 10 图 24：评级间利差与 10 年期国债收益率走势 . 11 图 25：评级间利差与 5 年 AAA、 5 年 AA 中票收益率走势 . 11 图 26：评级间利差与黄金价格走势 . 11 图 27：评级间利差与南华工业品指数走势 . 11 图 28：评级间利差与人民币汇率走势 . 12 表 1：信用债估值一览 . 4 表 2：三次债市信用风险发酵时期对比 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 用什么指标来观察 债市 信用 风险定价？ 区分 投资级信用债 信用利差 和高收益信用债信用利差 信用利差 =信用债收益率 -国债收益率，表示 发行人付出超过无风险收益率的部分， 作为 信用风险的补偿。 但是在实际操作中，根据偿还债务能力，违约 风险的大小，信用债被划分为不同的信用等级 （ AAA 级、 AA 级、 A 级以及 BBB 级等 等），那 AAA 级信用利差和 AA-级信用利差表征的含义是否存在区别？ 结合国际和国内信用债运行的历史经验，我们认为应该对信用利差 做一个基本的划分，分为投资级信用债信用利差和高收益信用债信用利差。 当某个信用债仍属于投资级时，它的信用利差走势多数时候由流动性溢价主导 ，信用利差走势与国债走势正相关 ；而如果该信用债被归为高收益债，那信用风险 将阶段 性成为信用利差的主导 （具体分析逻辑见 中国投资级信用债券驱动因素及分析框架研究 -20130822、 高收益公司债分析框架的构建与探索 -20130905） 。 从最新的数据来看，截止 2018 年 5 月 25 日，我国 5 年期 AAA 级、 AA+和 AA中票 信用利差均处于 1/4 到 1/2 分位数之间，基本靠近 1/2 分位数。也即是说，目前投资级信用利差在历史中位数略偏下位置。高收益信用利差方面， AA-级信用利差处于 3/4 分位数上方，与投资级 品种 所处于位置存在明显区别。 图 1： 投资级信用债信用利差走势 图 2： 国债与 5 年 AA 中票收益率走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 表 1：信用债估值一览 2018/5/25 当前估值所处的历史百分比 （ %） 最小值 最大值 中位数 收益率 （ %） 5 年国债 3.40 60 1.73 4.53 3.23 中票（ AAA， 5 年） 4.77 55 2.94 6.36 4.66 中票（ AA+， 5 年） 5.09 51 3.26 6.91 5.07 中票（ AA， 5 年） 5.50 51 3.43 7.48 5.49 中票（ AA-， 5 年） 7.02 77 4.59 8.23 6.44 信用利差 （ BP） 中票（ AAA， 5 年） 138 50 54 237 138 中票（ AA+， 5 年） 170 40 80 305 179 中票（ AA， 5 年） 211 44 95 351 217 中票（ AA-， 5 年） 363 76 181 466 312 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 另外，部分投资者指出，今年信用债违约事件数量明显多于去年同期，所以今5 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 03 0 0 . 03 5 0 . 04 0 0 . 0单位： % 5 年中票信用利差走势图中票信用利差 ( A A , 5 Y )中票信用利差（ A A + , 5 Y )中票信用利差（ A A A , 5 Y )0 . 51 . 52 . 53 . 54 . 55 . 56 . 57 . 58 . 5单位： % 5 年中票和国债收益率走势5 年国债 中票（ AA ， 5 年）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 年投资级信用利差也出现分化，年初至今 AAA 级信用利差明显下行，但是 AA级信用利差出现小幅 上 行。 对于这个现象，我们认为还应该结合国内信用债市场的交易结构来看。 AAA 级品种，作为信用债中流动性最好的群体，交易活跃度明显好于 AA 级 。在债券市场随着宏观环境波动时， AAA 级收益率变化速度和国债的同步性明显高于其他等级。这一 特征下，我们观察到，虽然 2017 年国内信用债违约事件较 2016年明显下降，但是 2017 年全年， AAA 级信用利差上行幅度大于 AA+级， AA+级信用利差上行幅度大于 AA 级 。而 2018 年随着债市脱离熊市，国债收益率开始快速下行， AAA 级信用利差下行幅度也超过了其他等级。 图 3： 2017 年各等级信用利差走势 图 4： 2018 年至今各等级信用利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 评级间利差 是更纯粹的 信用 风险定价 观察指标 虽然与投资级信用债信用利差相比，高收益信用债信用利差反映了更多的信用风险定价。但是由于信用风险事件的发生 频率明显低于 宏观事件 ，所以高收益信用债信用利差走势 依然脱离不了债券市场的大势，高收益信用债 信用利差与投资级信用利差趋势上也明显相关（见图 5） 。 那有没有一个更纯粹的观察信用风险定价的指标？ 从实际跟踪来看，我们认为评级间利差 （ 主要是高收益与投资级的评级间利差 ）是一个可选指标。 评级间利差通过轧差剔除了大部分债券大势的影响，从历史数据来看，与债券市场的信用风险暴露相关性较大。 图 5： 高收益信用债 信用利差 与投资级信用债 信用利差 走势 图 6： 评级间利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 05101520253035404550中票（ AAA ， 5 年） 中票（ AA+ ， 5 年） 中票（ AA ， 5 年）单位： BP 2017 年信用利差变动2 0 1 7 年信用利差变动- 2 5- 2 0- 1 5- 1 0-50510中票（ AAA ， 5 年） 中票（ AA+ ， 5 年） 中票（ AA ， 5 年）单位： BP 2018 年信用利差变动信用利差变动2 . 55 2 . 51 0 2 . 51 5 2 . 52 0 2 . 52 5 2 . 53 0 2 . 53 5 2 . 54 0 2 . 54 5 2 . 55 0 2 . 5单位： % 投资级和高收益信用利差走势中票（ AA - ， 5 年） 中票（ AA ， 5 年）0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 02 0 0 . 0单位： BP 5 年期中票评级间利差AAA 与 AA+AA+ 与 AAAA 与 AA -请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 中国 债券市场信用风险的历史演变和变迁 中国信用债市场 简介 2010 年以来的八年多时间，中国信用债市场 从 2.6 万亿的存量发展到 19 万亿 ，扩容速度明显快于股票市场。 分品种来看，不同监管部门主导的中票短融、企业债以及公司债在不同阶段均充当过扩容主力军。比如 2015 年 开始发力的公司债，三年 时间 存量 就 翻了 6 倍多，目前存量占比接近 整个信用债市场的 三 成。 图 7： 中国信用债市场存量 图 8： 公司债总发行量与发行只数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 在中国信用债市场扩容的过程中，越来越多信用资质相对较低的发行人进入了债券市场。 对比 2009 年存量信用债的债项评级分布和 当前 的评级分布，可以较清晰的看到这一点。 2009 年底，外部评级 AAA 的信用债只数占比接近 50%；如今 AAA 占比仅 25%。剔除无评级债券 样本 后， 2009 年底外部评级 AAA 信用债只数占比为 49.2%，如今为 36.5%， AAA 级别品种占比也下降较多。 图 9： 2009 年底 信用债存量评级分布（按只数） 图 10： 2018 年 5 月 信用债存量评级分布（按只数） 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 另外，随着债券市场的快速发展，违约事件也经历了从无到有的转变。 2014 年3 月 5 日， 11 超日债利息违约， 拉开了 2010 年以后公募债券违约的序幕。截止 2018 年 5 月 25 日，共计 31 个发行人， 75 只公募债券出现过违约；私募债券方面（由于信息披露问题，统计可能有遗漏），共计 38 个发行人， 69 只债券发生违约。 02 , 0 0 04 , 0 0 06 , 0 0 08 , 0 0 01 0 , 0 0 01 2 , 0 0 01 4 , 0 0 01 6 , 0 0 01 8 , 0 0 0024681012141618202 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8单位：只单位：万亿x10000中国信用债市场存量债券余额 ( 亿元 )债券数量 ( 只 )112 288 735 512 1,291 2,626 1,736 1,446 1 0 , 3 9 1 2 7 , 7 6 1 1 1 , 0 2 5 05 0 01 , 0 0 01 , 5 0 02 , 0 0 02 , 5 0 03 , 0 0 005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 02 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7单位：亿元 公司债总发行量与发行只数走势总发行量 发行只数A - 1 , 2 4 . 3 %A A , 1 0 . 6 %A A + , 1 4 . 2 %A A A , 4 9 . 1 %无评级， 3 2 . 6 %AA ， 21 %AA+ ， 1 7 . 9 7 %AAA ， 2 4 . 6 %-AA-A+A - 1AAA A -A A +A A ABB-请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 11： 公募债券违约只数 图 12： 私募债券违约只数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 总结来说，近十年是中国信用债市场的高速成长期，随着中国信用债市场的快速扩容，信用债发行人群体资质多样性明显 增加 ， 违约也完成了从无到有的转变。 中国 债券市场 信用 风险 的历史演变 和变迁 回顾 历史 ，中国 债市 信用风险发酵主要有三个时期， 分别 是： 1、 2011 年城投债危机： 从评级间利差来看， 2011 年后 AA-与 AA 利差快速飙升至 180BP； 2、 2014-2016 年上半年 过剩产能产业债危机： AA-与 AA 利差在 2016 年年中时也超过 180BP； 3、 2018 年 1 月至今 民营产业债危机： AA-与 AA 利差快速上升 50BP， 民企和国企 债相对 利差攀升至历史高位。 图 13： 评级间利差走势 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 2011 年城投债 信用 危机 2008 年次贷危机爆发后，中国经济也受到较大的冲击。为了 扩内需保增长 ， 应对国际金融危机 ， 2008 年底中央推出“四万亿投资计划”。 作为四万亿投资计0510152025302 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8单位：个 公募债券违约只数违约只数0510152025302 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8单位：个 私募债券违约只数违约只数0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 02 0 0 . 0单位： BP 5 年期中票评级间利差AAA 与 AA+AA+ 与 AAAA 与 AA -请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 划配套融资的一部分， 2009 年 3 月 18 日， 央行和银监会联合发布关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见，支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道。 至此 城投债正式成为中国债券市场的一类重要品种。 经过一年多 粗放式 大干快干后 ，融资平台公司债务快速扩张，城投债券规模也翻倍增长。 2010 年 6 月 10 日，国务院 19 号文出台， 融资平台债务 规范 拉开帷幕。 至 2012 年 3 月，央行、银监会、财政部等多部委出台多 份关于融资平台贷款等债务融资规范的文件。期间， 揣测 中国地方政府债务 规模 的新闻报道时不时给债市投下一枚“惊雷”，最终伴随着 云南城投、上海申虹 等融资平台的贷款逾期新闻 ， 投资者情绪 达到阶段性恐慌高点 ，城投债抛售潮如期而至 。 以城投债和产业债相对利差来看， 2011 年 3 月开始，两者利差从 40BP 持续上升，到 2012 年 3 月达到 180BP 附近的最高点 。期间部分城投债发行利率超过8%。 图 14： 城投债 融资情况 图 15： 城投 债 与产业债 相对 利差 走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 过剩产能产业债 信用 危机 城投债危机过去一年后， 以 光伏行业 产能过剩 为起点 ， 债券市场进入了 一段 很长时间的产业债 阴影 时期。 伴随着 11 超日 债、 11 华锐 01 等相关个券价格 的 暴跌， 11 超日债最终利息违约打破中国债券市场零违约局面， 2014 年开始， 过剩行业产业债的行业利差 1开始逐渐拉大。 到 2015 年 底 至 2016 年上半年 ， 从山东山水超预期违约开始，债券市场迎来了近些年 产业债 违约 的 高峰 。定价上， 以钢铁 债 、煤炭 债为代表的 过剩 产业 债 券的 行业利差快速扩大， 2016 年上半年外部评级 AAA 钢铁债行业利差超过100BP， AAA 煤炭债行业利差接近 200BP。 当然，在这一轮产业债危机中，民营发债人 也属于被抛弃的群体。根据我们的测算，这一期间民营发债人 与国企发债人的相对利差也扩大 到了历史最高位 。 1 行业利差 属于相对利差范畴，比如 AAA 级钢铁债行业利差 =AAA 钢铁债收益率 -AAA 信用债收益率。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 16： 11 超日债价格和成交额 图 17： 行业利差走势 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 民营发债人 信用 危机 2017 年，在 稳健中性 的 货币政策 导向下，宏观层面开始推动金融去杠杆 。 以万达事件为开端， 民企融资渠道大幅收紧被摆到债券投资者面前（万达事件： 2017年 6 月，网传 银监会要求各家银行排查包括万达、海航集团、复星、浙江罗森内里在内数家企业的授信及风险分析 ，万达集团相关债券价格大幅波动 ）。 进入 2018 年 上半年， 在整体宏观流动性紧平衡背景下， 多起民企 债券 实质性违约发生，包括亿阳集团、神雾环保、富贵鸟、中安消、 上海华信 等， 违约债券发行人的数量和频率越来越像 2016 年上半年 ， 民企与地方国企和央企的利差快速攀升至历史高位 （图 19） 。 然后 5 月 21 日开始，以东方园林事件为催化剂， 债券市场的信用风险开始受到更广泛投资者的关注，上市公司以及民企信用收缩 现象 成为全社会热点。 图 18： 万达集团债券价格 走势 图 19： 民企的溢价 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 总结 起来 ， 历史上这 三次债券市场信用风险发酵 时期 对比 见表 2： 表 2：三 次 债市 信用风险 发酵时期 对比 阶段 代表债券品种 观察指标 宏观背景 危机缓解的标志性事件 城投债 信用 危机 城投债 城投债与中票相对利差 融资平台债务清理规范 中国银监会关于加强 2012 年地方政府融资平台贷款风险监管的指导意见（ 12 号文） 发布 过剩产能产业债信用危机 过剩产能债、民企债 过剩产能 产业 债行业利差 名义 GDP增速逐年 下滑 供给侧 结构性 改革，过剩产能行业 的 产品价格止跌回升 民企发债人信用危机 民企债 民企债与国企债利差 中性稳健货币政策，金融去杠杆 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 0500100015002000250030003500400045004 0 . 05 0 . 06 0 . 07 0 . 08 0 . 09 0 . 01 0 0 . 01 1 0 . 0单位：万元x100000单位：元 11 超日债价格与成交额成交额11 超日债- 5 0 . 00 . 05 0 . 01 0 0 . 01 5 0 . 02 0 0 . 02 5 0 . 0单位： BP 代表行业个券行业利差走势制造业 - 黑色金属冶炼和压延加工业采矿业 - 煤炭开采和洗选业电力、热力、燃气及水生产和供应业0 . 02 0 . 04 0 . 06 0 . 08 0 . 01 0 0 . 01 2 0 . 01 4 0 . 01 6 0 . 01 8 0 . 02 0 0 . 0单位： BP 民企的溢价民企 - 地方国企 民企 - 央企请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 债市 信用风险 发酵 时期各类资产表现 我们以 AA-与 AA 评级间利差作为 衡量 债市信用风险 发酵程度 的指标， 观察历史上信用风险高企时各类资产表现。 整体来看，避险类资产（比如债券、黄金）表现更好。 股市涨跌不一 ：从历史比较来看，信用风险发酵与股市涨跌没有必然关系 整体来看，历史上前两轮债市信用风险发酵时期股票资产表现不一。 第一次城投债危机时， A 股 正处于熊市末期， 沪深 300、创业板指数、银行和房地产指数均下跌。第二次 过剩产能 产业债 信用 危机持续时间较长， 期间 A 股经历了牛熊的大起大落， 债 市信用风险 演化最激烈的 2016 年上半年，股市在经历 年初熔断 后 逐渐企稳 。结构上来看， 2016 年熔断后，沪深 300 指数和创业板指数明显分化 。 图 20： 评级间利差与沪深 300 指数 图 21： 评级间利差与创业板指数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 图 22： 评级间利差与银行股票指数 图 23： 评级间 利差与房地产股票指数 资料 来源： WIND、国信证券经济研究所整理 资料 来源： WIND、 国信证券经济研究所 整理 债 券资产 上涨为主 历史上 两次 信用风险