2018下半年城投债策略分析报告.pptx

,城投的昨天明天今天,2018下半年城投债策略分析报告,2018.6.21,城投的昨天、明天与今天,关于城投债，市场目前最关心三个问题：, 城投融资紧张程度如何，下半年是否融资难度尤其大？ 信托违约，置换到期，23号文发出，城投信仰是否还在？ 面对现实与信仰的纠葛，应该怎样应对？,因此：, 回顾昨天，我们探讨城投目前融资和最差时候比究竟如何。 展望明天，我们探讨城投信仰何时终结。 立足今天，我们探讨应当如何择时、择券。,1 昨天：以史为鉴，城投融资到底有多难,1.1 城投债的偿债资金结构1.2 城投的融资现状,1.3 城投各融资渠道与历史相比如何1.4 城投财务健康与历史相比如何1.5 城投到期情况,1.6 城投风险事件回顾,1.7 回顾过去：城投融资情况总结,3,1.1 城投的偿债来源借新还旧是核心 筹资活动流出现金流=经营活动产生净现金流+投资活动流入现金流-投资活动流出现金流+筹资活动流入现金流-现金及现金等价物净增加。 城投平台经营性净现金流对偿债现金流的贡献相当小。 收到其他与经营活动有关现金流持续增加反映出可能存在政府补助的增加。 城投主要还是依靠筹资性现金流入来进行债务偿付，这一部分占比很高，且规模迅速增长，体现出了城投债务借新还旧的滚动的实质。,城投筹资性现金流出的资金来源（亿元）,收到其他与经营活动有关现金流（亿元）,1.1 城投融资结构：信贷为主，债券为辅，非标救急, 发债城投主体的融资结构，按照长期借款、短期借款、一年内到期非流动负,债和应付债券四个主要有息负债科目核算共30万亿城投有息债务。, 非标按照最狭义的新政合作为1.3万亿（4%），有低估。 债券按照wind口径城投债统计7.3万亿（24%） 剩下假设全为信贷21.5万亿（72%）,发债融资平台的有息负债结构（%）,1.2 今年的现实：城投融资形式严峻 债券方面：AA城投一二级利差飙升。 非标方面：基建-工商类信托利差抬升。 信贷和融资租赁：23号文后有所收紧。 种种迹象表明，城投正面临严峻的融资难问题，尤其是低等级城投,城投一二级利差近月飙升（%）,基础产业类信托与企业类信托利差抬升（%）,1.2 风险事件频出，城投债是否可能发生违约？, 置换到期：2018年8月份置换结束，至此负有偿还责任的政府债务不复存在。 资管新规，表外无法续作；23号文再对城投融资进行规范。, 风险事件频发：云南省国有资本运营有限公司，天津市政建设集团有限公司，,耒阳公务员工资迟发。, 城投风险不是一天两天，关键是比2011年末和2014年等最严峻时期相比情况,如何？,3年期不同评级城投国债利差（bp）,1.3 非标：融资好于2014年 信托：成本高，因而主要是临时周转用。历史经验看发行成本抬升或者规模突然增大意味着融资紧迫程度高。 从收益率上看，基础产业类信托与工商业类信托利差与2014年相比差距甚远。 从当月新发行规模上来看，基础产业类信托从规模和占比都没有大幅抬升。反倒是地产类无论量价都明显抬升。,基础产业类信托与工商业类信托利差（bp）,当月新发行信托规模(亿元),1.3 非标：融资大幅下滑，但结构上分化很大 非标中信托贷款和委托贷款当月值今年上半年下滑明显。 但是据用益信托净融资额统计。若以2018年上半年与2017年下半年环比比较，房地产业对净融资额下滑贡献度62%，工商业对净融资额下滑贡献度60%，基础产业类对净融资额下滑贡献度-23%。这意味着非标资金虽然整体减少，但是大量流向了基础产业类行业。,社融中委托贷款和新增信托贷款当月值（亿元）,用益信托产品各类别融资净个数情况（个）,1.3 债券：比历史最差时期相仿，高低等级利差分化 3年期AA城投一二级利差没有超过2014和2016年最困难的时期。 5年期AA城投一二级利差超过了2016年的水平，达到历史最高。说明市场对低等级城投长期谨慎。 高等级AAA城投一二级利差达到历史较低水平。,3年期各评级城投债一二级利差（bp）,5年期各评级城投债一二级利差(bp),1.3 债券：上半年高低等级净融资额分化, 上半年整体城投净融资额情况较好尤其是对于AAA城投和AA+城投，AA城,投出现了较明显的融资净额减少。,各主体评级城投各月的净融资额,1.3 信贷：边际紧张程度远弱于2011年 银监会2011年工作细则（银监发【2011】34号）中的监管甚严不得新增平台贷款，不得向“名单”外平台放贷；同时对到期的平台贷款本息，一律不得展期和以各种方式借旧还新，即“减存量，禁新增”。2011年基建投资萧条。 今年重要特征之一是控支出，城投投资弹性很大。 今年虽然有23号文约束，但整体边际变化远弱于2011年的“减存量，禁新增”的时期。,各年基建投资（亿元，左轴）及对GDP增速的贡献占比（右轴）,2018年城投主体授信额度剩余率,1.4 财务状况：AA城投资产负债率无恶化迹象, AAA城投资产负债率整体向下。, AA+城投资产负债率2014年后缓慢向下。, AA城投资产负债率持续抬升，2016年后缓慢向下。,各评级城投资产负债率（%）,1.4 财务状况：现金比率和收现比未见恶化 现金比率中高评级中枢下行，AA城投未见恶化。 AA城投收现比大幅抬升，主因收入大幅缩减和17年项目回款。,各评级城投现金比率,各评级城投收现比（%）,1.5 财务状况：有息负债结构和城投未见恶化 短期债务占有息债务比未见明显抬升。我们用一年内到期非流动负债+短期借款/（一年内到期非流动负债+短期借款+长期借款+应付债券）衡量公司对短期外部融资依赖程度。如果快速抬升可能说明城投短期到期占比较大，或者有过度依赖短期融资的趋势。 财务费用/有息债务：中高评级城投整体改善，AA城投未见恶化。,短期债务占有息债务比,财务费用/有息债务,1.5 非标到期情况, 基础产业类非标到期情况好于2017年。未来一年到期压力相比历史并不大。 房地产类信托未来一年到期量较大。,非标到期情况（亿元）,1.5 债券到期情况, AA城投债未来到期量中枢是2017年的6倍左右。 AA+城投债未来到期量中枢是2017年的4倍左右。 AAA城投债未来到期量中枢是2017年的2倍左右。 （未虑短融等短期债券）,债券到期情况（万元）,1.6 风险事件：数量强度弱于11年末和14年末, 2011年6月滇高速“即日起，只付息不还本”信用事件爆发（后进行了偿付）。7月，云南省投资控股集团公司日发布公告称，云南省决定组建云南省能源投资集团有限公司，组建方案涉及10云投债发债主体部分资产划转。, 2014年，43号文发布，2014年12月，常州市天宁区财政局在一份说明中将“14天宁债”纳入政府债务，但是到次日天宁区财政局突然发布更正函，称按43号文规定，该项债券不属于政府性债务，政府不承担偿还责任，“14乌国投”是在簿记完成后中止发行。12月15日完成簿记建档后，因乌鲁木齐财政局发布更正文件，规定“14乌国投”不再属于政府性专项债，14乌国投遭到投资者拒缴款项。,5年期AA城投产业债收益率(左轴，单位%) 及 城投产业债利差（右轴，单位BP）,1.7 今年的现实：低评级融资紧张，但并非最差时期 城投的偿债资金主要来源是借新还旧，因而融资是非救助假设下的分析核心。 短周期看，低等级城投无论债券市场还是非标市场融资成本飙升。 但长周期看，与历史最差的时期相比，并未到最严峻时候，但结构分化明显。,融资方面：债券融资情况整体适中，低等级融资困难。非标整体收缩，但流向城投增加，成本小幅抬升，但成本相比最困难时期低很多。信贷边际政策未见明显收紧，相较11年“减存量，禁新增”好很多。支出方面：项目停工较多，控支出有效缓解短期压力。财务指标：边际略有变差，但未见明显恶化，整体偿债指标好于14-16年时期。到期情况：信托到期量17年高峰已过。债券中低评级到期高峰来临。风险事件方面：数量强度弱于11年末和14年末。债券市场是最悲观的。,2 明天：信仰本质是什么，何时动摇？,2.1 城投参与主体间关系,2.2 城投在保增长中重要性有变化吗2.3 城投违约会产生怎样的后果,2.4 城投问题是财税下的系统性工程2.5 今年的城投信仰不同之处,2.6 展望明天：“信仰”动摇要等2020年,20,财政部,地方政府,金融机构,融资平台,发改委,银保监会,财税 改革、预算 等,项目 审批，投资 控制等,企业 债发行 审批,银行 间债券 、银行 信贷,项目 发起、业务 往来、补贴 支持、金融 机构协 调,信贷 、债券 等融资 支持,地方财政风险可控完成财税改革,经济增长转变增长模式,金融风险可控,业务可持续，尽量做大不在任期内发生风险,2.1 城投债相关主体关系城投债相关主体关系图经济增长土地出让支持财政不触碰监管红线,符合 国家政 策方向 的经济 增长,主动保增长动力,银保监会,与中长期的增长模式转型 （原有的货币扩张与金融创新,2.1 城投“信仰”的来源,风险事件概率风险事件转化为违约事件的概率,投资规模,城投财务状况地方支持意愿,融资状况地方支持能力,金融风险发生中央态度地方政府财政部 发改委短期的经济稳定 银行信贷和理财城投占比高财税改革（分税制改革遗留问题） （原有经济增长模式问题） 遗留的问题）,城投”信仰“逻辑关系图,2.1 城投“信仰”的来源, 风险事件发生概率=城投财务状况=融资（受银监主导）-投资规模相关（发改委对地方政,府的指挥方向）, 风险事件转化为违约风险概率=地方政府支持意愿*地方政府支持能力（卖地+金融协调+,财政部引导的中央财政支持）, 地方政府支持意愿=主动保增长动力（发改委）+发生金融风险的中央的态度（短期财政，,长期银监和整个国务院层面）, 主动保增长动力（发改委）=经济增长必要性=地产投资增速+制造业投资+净出口 发生金融风险的中央态度：长期取决于银监和整个国务院层面，短期取决于财政部对地方,政府态度。,2.2 城投在保增长中重要性如何？, 估算地方债务规模51.6万亿左右。其中： 地方债14.7万亿。 城投债务30万亿，其中：,wind口径城投债7.3万亿，信贷：21.5万亿，非标1.3万亿。, 其他：PPP和政府投资基金5万亿左右。（采用2017年末数据）,地方政府广义债务占比情况, 基建投资在2011-2017 年拉动GDP分别为0.15、0.55、1.00、0.96、1.10、1.29、1.32。, 中西部地区棚改、城镇化进程仍要继续。 房地产、制造业投资下滑、净出口不容乐观、消费短时间难以快速抬升。基建保增长必要性提高，但是土地出让不可长期持续，则城投加杠杆提上议程。,2.2 基建在保增长中重要性如何？基建对GDP拉动值,2.3 城投债券违约会造成怎样的影响？, 一级市场：城投融资成本提会大幅提升。参考2011年末-2012年初，AA城投产业债利差上行130bp。融资的提升代表着杠杆率的提升。AA及以下城投无法发行成功，当地省份城投债、信托难以发行。其他债券：国企和地方债隐含的“信仰”将受冲击，发行利率提升。, 二级市场：城投债出现违约会直接拉升金融风险，对7668只近7.3万亿的市,场造成冲击，估值重估。, 资管：理财中配有大量城投债，对现有的理财资金池和委外造成冲击。 地方政府被问责应急处置预案：“属于在本届政府任期内举借债务形成风险事件的，在终止应急措施之前，政府主要领导同志不得重用或提拔；属于已经离任的政府领导责任的，应当依纪依法追究其责任。”, 如果监管层表态温和，可能会连环爆雷。,2.4 城投债是系统性问题：财税改革不兴，城投使命不完, 财税改革是植根于分税制改革的系统性工程。城投债问题只是财税改革框架下预算问题下的“约束有力”的一项内容。从财政部角度：财税改革不兴，城投使命不完。, 财政方面：财权事权划分规范，根据规划到2020年才能完成。, 预算方面：专项政府债作为城投有效替代规模太小。PPP重新整顿，规模难以短时间,大幅扩张。, 税收方面：房地产税推出仍需时日。,财税改革主要内容,2.5 今年城投“信仰”根基的不同之处, 财税改革中几个环节有所进展，2020年是重要节点但进度实际缓慢，,有内在矛盾之处。, 随着地方债发行和专项政府债发行增多，置换推进，城投债务占地方广义债务比例逐年下降但目前仍占近6成，且PPP冲规范，地方债规模受预算约束，短期规模难以快速抬升。城投仍是基建主导因素。, 控支出落到实处：以湖南为例，“停、缓、调、撤”原则压减投资项目，并,且落落实力度强是被动不得以行为，是果不是因。 市场情绪：政策耐受度提高，风险事件敏感度抬升。, 产业债违约增多：事实上增加保基建必要性，利好城投债“信仰”。, GDP挤水分、置换完成、政府资产负债表编制、国地税合并不根本动摇,风险惩罚和官员考核根基。,2.6“信仰”根基动摇的标志？, 地方债+PPP等占地方广义负债规模由目前41%增加到六七成。即规模要再扩张10-15万亿。各类专项政府债，例如政府专项环保债等成体系近期看不到, 财税改革中几个重要内容开始大致成型，例如关于财权事权划分完成最,早要2020年。, 根据财政部“19年完成全部立法程序，2020年完成落实税收法定原则”的,规划，房地产税开始正式征收预计最早2020年。 县一级城投大多被合并转型有加速趋势。, 发达东中部地区非公益性城投大多完成市场化改革，且能自负盈亏。四川和江苏等公益性城投完成合并，数量明显减少有加速进行趋势，但至少需要两三年。, 政府参股的市场化的担保公司开始成立还没有比较成功的案例。 理财净值化完成，产业债风险逐渐平稳2020年是重要节点 新的经济增长动能兴起。,2.6 城投“信仰”的变与不变，以及什么时候变, 不变的是：财税改革关键步骤没有完成的情况未变，保增长的需求未变甚至在加强，财政和金融脆弱性未变，地方政府的激励机制未变。城投信仰基础都在。, 变的是：专项债发行规模略有增加，控支出落到实处，产业债违约增多，,GDP挤水分，置换即将完成。整体没有动摇整体根基。, 什么时候信仰变：大多数重要节点在2020年及以后，所以总体来说近三年内,城投信仰的根本根基仍在，但是三年后信仰在不在并不确定。, 此外，信仰根基存在只能保证不发生规模化的城投违约，不代表城投债券不会出现个别违约，更不代表不会发生信托等风险事件。因为信仰决定风险事件后的处置，而风险事件则与城投公司本身（尤其是融资和投资）与地方财政相关联。3年内信仰稳定是可以预计的，3年后信仰如何需要观察。,3 今天：融资现实和未来信仰，我们应该如何抉择,3.1 风险概率和发生地点,3.2 产业债违约潮对城投的影响,3.3 择时：城投好于产业，但需等待,3.4 择券：分业务的基于地区的两分法筛债3.5 择券：关注城投整合转型下的机会和风险3.6 立足今天：投资策略总结,31,3.1 风险事件与违约风险概率有多大, 信仰与现实的纠葛：信仰虽然还在，但是今年能不能熬过融资难呢？ 1，相比最差时候，城投债远没有达到当时严峻水平。, 2，但是融资分化非常明显，AA的县区级和弱市级城投融资难可比最困难时期。, 大概率事件：信托违约等风险事件增多。 中小概率事件：城投发生技术性违约。 小概率事件：城投债券发生实质性违约。, 极小概率事件：城投债发生违约后政策没有边际放松，城投债成片违约。（2020年前）,3.1 风险事件将持续对城投债造成估值冲击, 11年下半年滇高速，上海城投、云南省投资控股集团等多个风险事件爆出，由于10年监管伊始，市场预期不稳定，事件爆发密集，5年期AA城投中票利差最高飙升至近160bp。2012年初监管层稳定市场预期，城投“信仰”逐渐形成，至2014年，城投债中票利差降至负值。 2014年，14天宁债不纳入政府债务和14乌国投拒缴款项事件使得城投中票利差走阔约50bp。 2018年涉及云南省国有资本运营有限公司，天津市政建设集团有限公司发生风险事件，耒阳,公务员工资迟发。AA城投中票利差虽有波动，但维持在30bp之内。, 总体来说城投中票利差整体呈收敛态势。市场对传统的退出平台公告、信托违约等事件逐渐迟钝。但过于密集地，或者新形式的风险事件还是会使得市场重燃对城投债的担忧。（例如第一例城投债券技术性违约，例如密集的信托违约且出现多起最终未偿付）。, 我们同时判断产业债违约也会高发，因而很可能出现整体信用利差整体走阔的情形，且随着风险事件发生，城投债和产业债利差上下交织。但总体来说，由于城投有更大的政策放松可能与“信仰”的支持，城投债走势大概率会略好于产业债。, 若真的出现城投债违约，AA城投产业利差飙升100bp以上非常可能，当然我们认为这种概率发生非常小。即便发生，妥善解决的可能性也比较大。但届时城投利差中枢将上一个台阶。 总体来说，城投违约不确定性较多，我们只能去依据大概率情况作出投资决策，即债券实质违约发生难度大，但风险事件会造成城投估值波动，策略是再等待信用利差上台阶，然后逢高买入。,3.1 风险事件会发生在哪里？违约会发生在哪里？, 高经济发达+非公益性+弱区县+小平台。,信用事件风险+违约风险, 中低经济发达+弱区县+弱财政+非公益性(无论几名) 信用事件风险+违约风险, 经济欠发达地区+弱区县+弱财政+非前几大+公益性平台。,仅信用事件风险, 简而言之，发生信用风险事件的也可能是弱财政的公益性区县小平台，也可能是经济发达，但财政负债率较高的小非公益性平台（不一定是区县）。 但是发生实质违约，大概率是非公益类+弱财政+弱区县。而这不一定发生于经济欠发达地区，还可能发生在高经济发达地区。,3.2 产业债违约对城投债影响, 1）产业债低强度点状爆发：对城投债没有明显规律性，不对城投产业债利差产,生影响。, 2）产业债风险中等强度爆发：城投债走势持续好于产业债。, 3）产业债风险高等强度爆发：在2016年一二季度这类强度大的信用风险爆发事件中：前期在风险释放时，体现为与中等违约爆发同样特征，即城投走势较好。而在后期，随着产业债违约继续爆发，城投产业利差不降反升，可能是由于债券类产品遭到抛售，在流动性差的情况下产生一定踩踏现象，低等级城投债、利率债由于流动性相比低等级产业债较好，反而可能被一起抛售以缓解流动性压力。,3.3 择时：城投未来一年走势整体好于产业债，但此时不宜资质下沉, 产业债风险事件进入高发期。违约事件多发，产业债等级民企融资能力远弱于城投，且城投政策有望松动。因而未来一年城投债走势好于产业债是大概率事件。, 景气下滑+产业债违约多发+城投风险事件使得政策有边际放松可能，放松,形式以棚改、扶贫、环保等融资放松为主。, 城投虽然违约概率小，但是低等级平台无论到期还是融资都存在风险，因而,风险事件不断也是大概率事件。（但公益性城投违约概率还是非常小）, 除非是非常优质的公益性城投，久期不宜超过三年，主要考虑2020年后信仰,变动下的估值问题。, 除了非公益性的很弱城投外，公益性城投以逢高买进为原则，目前利差并不,够高，下半年城投国债利差会高。（城投产业利差并不会走高）, 现在城投国债利差并不高：必须考虑产业债违约潮+城投风险事件频发共振导致的信用利差集体扩大的情况，这种概率并不小，因而目前建议远离AA城投。以低波动，高流动性城投和利率债为底仓，等到信用利差扩大到合理位置，买入高票息城投。,3.4 选债的维度的优先级 我们对于大多数城投推荐筛债逻辑：收益率行政级别平台实力项目内容本级财政。 1）收益率最优先是基于偿付风险很小的判断。（若不考虑估值和流动性问题） 2）行政级别高意味着更多可动用资源，更充沛土地资源和违约更大的系统性风险。从城投转型的角度看，未来省市级城投（尤其中西部）重要性逐渐提升，弱区级和县级重要性下降，逐渐架空。从到期量角度，目前看县区级的偿债压力今年非常大。 3）项目内容分三类可以关注：,A，是基于城投转型的逻辑，城投本身是否优质最终还是取决于是否有能持续稳定产生现金流的优质资产。未来随着城投转型深入，有些城投会被注入优质资产，成为大型综合平台。而无优质资产，主要是融资作用，无造血能力的城投平台将被逐渐架空。具体来讲含有供水、高速、隧道等优质资产的大型城投，自然是优质选择。B，政策与融资角度：主要指棚改和扶贫类的城投债，融资渠道顺畅，也有估值利好。C，重要性角度：前几大公益性平台。基于国企改革类的事业类逻辑。, 4）本级财政，反而是最后的一道防线，并且建议投资者在进行财政筛选时不要套用省份，应根据平台级别来分析其省、市、区、县的债务率，并且要用广义负债率。天津市政开发信托事件已经证明了这一点，如果只考虑负有偿还责任负债，天津的负债率并不高，从高到低排名21；但是如果将城投债纳入统计，则广义负债率天津排名第3。,经济弱,重庆, 39,浙江, 15,云南, 83,天津, 26,四川, 57,上海, 16,陕西, 44,山西, 81新疆, 71,青海, 69,宁夏, 62,内蒙古, 39山东, 22,江西, 65,江苏, 11,吉林, 50,湖南, 44,湖北, 30,黑龙江, 68,河南, 48河北, 49,贵州, 86,广西, 72海南, 65辽宁, 45,广东, 16,甘肃, 92,福建, 23,北京, 15,安徽, 66,15,35,55,75,95,-580%,130%,180%,230%,330%,380%,430%,480%,280%财政弱,3.4 财政实力和经济实力的城投二分法 横坐标是广义债务率，坐标轴越往右说明债务率越高。纵坐标是经济欠发达程度，以GDP和人均GDP合成，越往上说明欠发达程度越高。圆形大小代表该地发债主体的数量，代表一省发债的城投数量多寡。（用广义负债率，实际分析时应当用对应行政级别的数据）财政实力和经济实力的城投二分法(横坐标负债率，纵坐标经济欠发达排名),3.4 根据业务选债 房建类：筛选维度：行政级别财政（土地）业务。必须是城镇化历史使命没有完成的人口净流入地区，土地出让需有持续性，有扶贫、棚改概念最佳。,推荐：市级以上，经济欠发达人口净流入地区，城镇化还需进行的，库存不是很高，城建类该市前2名，含棚改扶贫概念但财政差收入高的有性价比。不推荐：东部，东北部城建使命完成，库存相对高的，弱区级和县级。, 水、电、交等公益类：筛选维度：业务 and（行政级别财政）。必须确实是有公益性业务，需是领域独占，财政不能太弱，但适中即可，最好规避区县级，除非是高票息+好财政+高公益。,推荐：高公益性单独平台，确实有核心资产公益的，市级以上，该领域前两大平台。财政可以弱化，只需规避财政最弱，但经济非欠发达地区即可。不推荐：名为交投、水投，但是实际业务有大量非公益性内容，或没有核心优质资产的。财,政债务率高且非经济欠发达地区城投。 非公益类：筛选维度：业务。业务核心资产和自身盈利能力是关键，以产业债估值逻辑判断：,推荐：拥有高速公路、投资等一系列自负盈亏优质资产，高经济发达地区，资产和应收无法排名该省份前五名的。不推荐：无优质可稳定产生现金流资产，经济发达中或者弱都建议。,3.5 平台整合转型将逐渐成为城投择券的重要逻辑之一, 融资卡紧，中小平台融资非常困难，借新还旧滚动的模式无法持续，那么“债务重组”成为了唯一的解决途径。平台数量多的地区尤其应当注意。, 纯融资城投边缘化，存量不多，中小地区应规避。, 公益平台整合：利好被整合中小单位，摇身成为准政府债，可能有超额利差,机会。, 商业类平台转型：以产业债估值，分化。前几大被注入优质资产的城投成为,优质产业债；缺乏优质资产的中小城投则可能被抛弃，利空。,3.5 城投密度热力图关注高密度地区整合机会,城投主体个数热力图（无直辖市）, 注意四川（成都）、江苏（南京）、陕西（西安）等城投数量密集的城投整合。,3.6 立足现在：投资策略总结 融资虽紧但并非最差时期，但AA确实存在困难；信仰仍在，2020年前有保障。 实质违约概率小，但信用事件不断，信用利差未来一年拉大；低等级城投表现好于产业债。 择时：对于公益类城投可以逢高配置。虽然城投表现会好于产业债，但现在包括城投在内的低等级信用债都还不是最佳配置时机，还要等风险事件进一步发酵。 选债：并非经济和财政越发达越好，不同内容城投关注维度和权重不同。对于大多公益类城投债，久期都不宜超过3年。,房建设类城投：市级以上，经济欠发达人口净流入地区，城镇化还需进行的，库存不是很高，城建类该市前2名，含棚改扶贫概念但财政差收入高的有性价比。水电交类公益性城投：推荐高公益性单独平台，确实有核心资产公益的，市级以上，该领域前两大平台。财政可以弱化，只需规避财政最弱，但经济非欠发达地区即可。非公益类：推荐：拥有高速公路、投资等一系列自负盈亏优质资产，高经济发达地区，资产和应收无法排名该省份前五名的。, 城投转型有望加速带来的机会和风险：公益性中小城投存在机会，而商业类城投会存在风险。对城投数量多的地区应当格外重视。 投资者在进行财政筛选时不要套用省份，应根据平台级别来分析其省、市、区、县的债务率，并且要用广义负债率。,THANK YOU,