房地产行业深度报告：长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观.pdf

HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Industry 13020600 看好 investRatingChange.same 173833597 深度报告 HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 【行业证券研究报告】 Table_Summary 核心观点 当前市场 对于楼市调控政策过于悲观，我们认为， 政策 调控 力度 已经空前，未来虽会持续，但继续加码可能性 小 。 而深圳住房新政的出台 也说明 长效机制 渐趋建立，行政调控有望逐步退出。 这一轮 始于 2016 年 “930 新政 ”的 调控周期已经持续 20 个 月 。全国 出台调控 政策的城市达到 54 个 ，共有 129 条限购政策， 169 条限贷政策。高压 调控下 70 大 城市的房价 涨势 得到了有效遏制 ， 未来继续 加码和低能级城市 蔓延的 可能性 低。 棚改 力度不减， 需求 增进政策仍然存在 。 未来 3 年 完成棚改 1500 万 套， 580 万 套今年开工 ，至 5月 底支持棚改的 PSL 净 增 4371 亿元 。深圳 6 月 5 日出台了 住房 新政 ， 探索构建 多 主体供应、多 渠道 保障的住房长效机制。 当前 市场对于房地产 销售 的持续性存疑，我们认为，楼市韧性强， 中西部及低能级城市持续发力，其持续性可能强于市场的预期 。 2018 年 1-4 月，全国房屋销售 额同比增长 9%，东 、 中、西部地区房屋销售额 分别 同比增长 -1.5%/26%/25%， 中西部增长明显 。 另一个维度看 ， 低能级城市销售额达14691 亿元，同比增长 59.3%， 明显高于全国房屋销售额 。 本轮房地产周期后续走势，目前来看正复制 2010 年的情况 ： 2010 年楼市 受 政策 调控和高基数的影响，上半年出现收缩 ， 8 月 跌幅收窄， 9 月 同比增长 16.9%， 出现 了一波 6 个 月的反弹。 全国 布局、快周转型 龙头 地产公司 已 进入击球区域，值得配置。市场对 楼市韧性的认识不足，导致对 整个 行业 过度 悲观 ， 对 融资收紧下 行业格局重塑认识不足，导致对龙头地产过度低估。 国家 政策调控的根本目的是抑制 住房 投机，而非打压房地产。全国总格局 是因城施策 背景下的 有保有压 ，而非 全盘打压。 在 这种情况下，一城一 企 时代已经结束，全国布局的 龙头 才能拥有腾挪空间， 快 周转型房企才能 把握住 城市轮动的机会。 根据对 33 家 房企进行统计， 截至 5 月 底目标 完成 度最高的是全国化程度最高的 碧桂园（ 47.8%） 和恒大 （ 46.4%） 。完成度 最低 的为 首开 股份 （ 22.3%） 和首创置业 （ 20.8%），两者均为区域性房企。去杠杆 背景下 ，融资收紧使得资源进一步向龙头集中，加速行业洗牌。 2018 年 ， 行业总融资 2282.7 亿元，其中龙头房企占比达到34%， 2017 年全年占比为 17%。 融资 成本 虽然 有所上升，但 加权 融资成本仍控制在 8%以下 。 未来 行业有望形成寡头垄断格局，地产行业的格力美的正在显现。 投资 建议与投资标的 我们 看好两条主线： 1） 已经实现全国覆盖，不依赖某一个区域或一个城市的龙头房企，推荐 保利地产 (600048，买入 )、万科 A(000002，买入 )、招商蛇口 (001979，买入 )。 2） 深耕三四线城市，深谙快周转指导，并在 2017 年就已开始全国布局的龙头房企，推荐 新城控股 (601155，买入 )、阳光城 (000671，买入 )。 建议关注 中南建设 (000961，未评级 )、荣盛发展 (002146，未评级 )。 风险提示 政策调控出现极端情况 。 融资 收紧 程度 超预期 。 Table_Title 房地产行业 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 Table_BaseInfo 行业评级 看好 中性 看淡 (维持 ) 国家 /地区 中国 /A 股 行业 房地产 报告发布日期 2018 年 06 月 11 日 行业表现 资料来源： WIND Table_Author 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1orientsec 执业证书编号： S0860514060003 Table_Contacter 联系人 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec Table_Report 相关报告 深圳发布住房新政，看好龙头估值修复 2018-06-10 -9%0%9%18%27%17!/0617!/0717!/0817!/0917!/1017!/1117!/1218!/0118!/0218!/0318!/04房地产 沪深 3002 目 录 1调控力度已经空前，继续加码可能低。深圳新政出台，行政调控将逐步让位于长效机制 . 4 1.1本轮政策调控力度已经空前，房价涨势初步得到遏制，继续收紧可能性低 . 4 1.2未来调控继续向低能级城市蔓延的可能性降低 . 5 1.3棚改支持力度不减，需求增进政策仍然存在 . 6 1.4深圳打响第一枪，长效机制建立后，行政调控将逐步退出 . 6 2城镇化梯度发展，城市轮动效应下，市场低估地产行业韧性 . 7 2.1城镇化呈东、中、西梯度演进格局，各地区房地产市场分存在分化 . 7 2.2低能级城市房地产市场需求好于预期，支撑房地产销售额增长 . 9 2.3本轮周期后续走势，目前来看有望复现 2010年的情况 . 11 3全国布局、快周转的龙头房企仍值得追逐 . 12 3.1一城一企时代终结，全国性龙头依靠城市轮动穿越周期 12 3.行业集中度提升已经开始，杠杆背景下的融资收紧将加速这一进程 14 投资建议 . 15 风险提示 . 16 3 图表目录 图 1：本轮政策调控力度不断加大，目前已经登顶 . 4 图 2：房价涨幅初步得到遏制 . 5 图 3：限购已经从一二 线蔓延至三四线 . 5 图 4：限售已经从一二线蔓延至三四线 . 5 图 5： 2018-2020 年计划棚改 1500 万套 . 6 图 6：国家支持力度不减，今年以来 PSL 净增 4371 亿元 . 6 图 7：深圳出台住房新政，商品房供应比例下降为 40% . 7 图 8： 2003 年中国市域新型城镇化水平空间格局 . 8 图 9： 2006 年中国市域新型城镇化水平空间格局 . 8 图 10： 2009 年中国市域新型城镇化水平空间格局 . 8 图 11： 2012 年中国市域新型城镇化水平空间格局 . 8 图 12： 2018 年东部地区销售面积下滑，中西部正增长 . 9 图 13： 2018 年东部地区销售额下滑，中西部正增长 . 9 图 14：低能级城市房地产扩容，为整个房地产市场提供支撑 . 10 图 15：恒大全国布局图 . 11 图 16：碧桂园全国布局图 . 11 图 17： 2010-2011 销售金额出现反弹 . 12 图 18： 2010 年 10 月央行开启新一轮加息周期 . 12 图 19：全国布局型龙头腾挪空间大，目标完成度高 . 13 图 20：万科四线城市占比不断提高 . 13 图 21：恒大四线占比不断提高 . 14 图 22：碧桂园四线占比不断提高 . 14 图 23：龙头房企边际融资成本上升幅度有限，加权平均融资成本控制在 8%以下 . 14 图 24：龙头销售增速领先行业 . 15 图 25：龙头地产估值已经具备吸引力（不完全列举） . 15 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 4 1 政策 调控 力度进一步增强的可能性降低 自 2016 年的“ 930 新政”以来，本轮房地产调控已经历时 20 个月，时间之长，范围之广，力度之大均为前所未有。在高压的调控政策之下，房价涨势已初步得到遏制，未来调控政策仍将延续，但继续加码可能性降低。同时，依靠行政手段调控对房价进行调控难以持久，当住房长效机制建立之后，行政调控政策将逐步退出。 2018 年 6 月 5 日，深圳出台的住房新政标志着多主体供应的住房长效机制建设取得了实质性进展。 1.1 本轮政策调控力度已经空前，房价涨势初步得到遏制，继续收紧可能性低 房地产政策调控力度已经很大，未来继续 收紧 的可能性小。 近十年以来，中国的房地产市场历经数论政策调控周期，总体上表现出“松短紧长”的特点。本轮房地产政策收紧始于 2016 年的“ 930新政”， 2017 年不断加码，至今已持续 20 个月。截至 2017 年底，全国 出台调控 政策的城市达到54 个 ，共有 129 条限购政策， 169 条限贷政策， 15 个城市实行“认房又认贷”， 41 个城市限购，48 个城市限售，调控力度大，调控手段多样化。 2018 年进入“五限”（限购、限售、限贷、限价、限商）时代后，调控力度虽未放松，但政策出台的密度和范围较 2017 年都有所缓和。 我们认为，未来调控仍将持续，但在 房价涨势已经初步得到遏制的情况下，政策 力度 继续加码的可能性较小。 图 1：本轮政策调控力度不断加大，目前已经登顶 资料来源：东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 5 图 2：房价涨幅初步得到遏制 资料来源： Wind、 东方证券研究所 1.2 未来调控继续向低能级城市蔓延的可能性降低 在强三四线城市已经受到调控的情况下，调控继续向更低能级城市蔓延的概率在降低。 从调控范围来看，本轮调控所涉及的范围已经非常广泛，主要城市群均受调控影响，京津冀、长三角和珠三角城市群被严控。并且，在本轮调控中，各城市群内的三四线城市也已纳入调控范围，尤其是环核心都市的三四线城市。在因城施策思想指导下，调控权力的下放使得调控可以精确到行政区。目前出台调控政策的三、四线城市已经达到 34 个。在许多三四线及更低能级的城市中仍然存在大量的住房刚性需求，而且房地产市场也没有 表现出过热的迹象。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2014-012014-032014-052014-072014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-0370个大中城市新建商品住宅价格指数 :当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数 :一线城市 :当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数 :二线城市 :当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数 :三线城市 :当月同比图 3：限购已经从一二线蔓延至三四线 资料来源： 政府官网、东方证券研究所 图 4：限售已经从一二线蔓延至三四线 资料来源： 政府官网，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 6 1.3 棚改支持力度不减，需求 支持 政策仍然存在 国家调控政策根本目的并非打压房地产，而是抑制过度的房地产投机。 在中西部地区、三四线城市乃至更低能级的城市仍然存在很大的住房刚需。获得高品质的住房也是人民群众美好生活向往的重要组成部分，对于这部分需求，政府是支持的。 这可以从国家对棚改工程的支持中得到印证。过去 5 年棚户区住房改造 2600 万套，未来 3 年棚改攻坚计划 1500 万套，其中今年开工 580 万套。央行的抵押补充 贷款余额 5 月底已经达到 31247 亿元，前 5 个月净增资金 4371 亿元， 根据我们对于 30 个百亿城市（新房成交）的统计，在调控不放松的环 境下， 2018 年 1-4 月成交规模同比增加的有 16 个城市。我们可以看出，在一线城市受政策高压出现收缩的情况下，三四线城市房地产市场表现出了极强的韧性。 市场低估了房地产市场的韧性，误认为房地产市场在调控不放松的情况下会成为单边下跌市，而事实并非如此 。 图 5： 2018-2020 年计划棚改 1500 万套 资料来源： 政府工作报告、 东方证券研究所 图 6：国家支持力度不减，今年以来 PSL 净增 4371 亿元 资料来源： Wind、 东方证券研究所 1.4 深圳打响第一枪，长效机制建立后，行政调控将逐步退出 十九大重申“房子是用来住的，不是用来炒的“，提出加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居。建立房地产发展长效机制，降低经济对房地产依赖，助力经济结构转型。 对房地产的属性定位为“居住和准公共物品属性”，相比于十八大“居住、投资属性”，可谓旗帜鲜明的去投资化。 深圳迈出建立房地产市场长效机制实质性的一步，未来长效机制建立后，行政调控将逐步退出。 深圳作为改革的排头兵，于 2018 年 6 月 5 日推出了住房新政， 从 2018 年至 2035 年，深圳将提供170 万套住房。其中，人才房、公租房、安居房和 商品房的比例分别为 20%： 20%： 20%： 40%。土地供应主体也由原来的政府单一主体转变为企事业单位自用地、村集体用地等多主体供应。住房供应格局也由原来的开发商主导转变为开发商、政府、住房租赁经营机构等八大主体共同供应的新体系。 01002003004005006007002015 2016 2017 2018E 2019E 2020E棚改开工数（万套）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002015 2016 2017 2018年 5月补充抵押贷款余额（亿元）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 7 图 7：深圳出台住房新政，商品房供应比例下降为 40% 资料来源： 深圳政府官网、 东方证券研究所 深圳的住房改革被称为继 1998 年住房商品化以后的第二次“房改“，意义重大，影响深远。深圳此次住房改革一反从需求端出发的常规调控方式，在供给端发力。通过多方主体供应和多种渠道保障，将住房的投资属性和居住属性分离。形成高端归市场、中端有支持、低端有保障的住房新格局，建立起房地产市场发展长效机制。现行的调控政策属于行政手段，通过在住房市场的交易双方之间制造极大的摩擦，实现价格和交易量的控制。行政调控短期内可以快速见效，但只是使需求延后，当调控放松，累积的需求大规模释放，又会带来新一轮的房价上涨。鉴于深圳改革排头兵的地位，其住房新政试点成功以后 很有可能向全国推广。随着长效机制的逐步建立，行政调控政策将逐步退出，商品房市场所受的政策压制将被解除，房企将迎来新时代。 2 城镇化梯度发展，城市轮动效应下，市场低估地产行业韧性 中国的房地产市场是一个很具韧性的市场。这种韧性主要来源于两个方面。第一，东、中、西部地区间存在城镇化追赶现象。东部地区的城镇化程度明显领先于中西部地区，城镇化呈梯度格局。第二，不同能级城市的房地产状况大不相同，高能能级城市如一线城市和强二线城市，房地产市场过热，存在大量投机性需求，是重点调控对象。低能级城市如三四线及更低能级城市则 仍然存在刚需未被满足的情况，属于政策支持范畴。在这两方面因素的共同作用下，房地产销售在地区间存在分化，城市间存在轮动，从而使得中国房地产市场很具韧性。 2.1 城镇化呈东、中、西梯度演进格局，各地区房地产市场分存在分化 中国城镇化呈东、中、西梯度演进格局，从而导致地区间房地产市场发展状况差异较大，东部地区见顶时，中西部可能仍在快速发展阶段。 根据王建康等（ 2016）的研究，中国新型城市化，总体呈42 458325 255001020304050607080902018年 -2020年 2021年 -2025年 2026年 -2035年各类住房（万套） 人才住房、安居型商品房和公共租赁住房（万套）有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 8 现由沿海地区向内陆地区蔓延的趋势。从图中看出，在 2003 年高水平的地区主要分布在京津冀、长三角和珠三角三大区域。 较高 水平的地区多分布于东部沿海地区以及各个省会城市，而中等水平的城市多分布在较大城市周边，低水平的城市大多分布于陕西、甘肃、内蒙古、贵州、云南等省份，中部地区的部分城市也为低水平；至 2006年，全国各城市新型城镇化水平差距有一定程度的缩小，高水平地区只有北京、上海、广州和深圳 4 个城市，较高水平的城市也多为直辖市或省会城市，基本呈现从东部向西部逐渐减小的趋势； 2009 年的空间格局与 2006 年相差不大，但西部地区的低水平城市数量有所减少，这说明随着城市经济不断发展，新型城镇化水平也在不断提高 ；至 2012年高水平区域已经从单一的几个大城市增加了大连、青岛、沈阳、重庆、郑州、武汉、长沙、杭州、成都、鄂尔多斯和克拉玛依等城市， 较高水平与中等水平的城市呈现从东部向中部逐渐扩展的趋势 ，低水平的城市仍然为甘肃东部、广西和云南南部以及内蒙古中部地区。 图 8： 2003 年 中国市域新型城镇化水平空间格局 资料来源： 地理科学王建康等（ 2016） 、 东方证券研究所 图 9： 2006 年 中国市域新型城镇化水平空间格局 资料来源： 地理科学王建康等（ 2016）、东方证券研究所 图 10： 2009 年 中国市域新型城镇化水平空间格局 资料来源： 地理科学王建康等（ 2016）、东方证券研究所 图 11： 2012 年 中国市域新型城镇化水平空间格局 资料来源： 地理科学王建康等（ 2016）、东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 9 这种城 镇化梯度演进的格局 导致 房地产 市场 在地区间发生 分化而非全国性的普涨或普跌。 根据统计局数据， 2018 年 1-4 月，全国房地产销售面积 4.2 亿平方米，同比增长 1.3%。东部地区销售面积 1.7 亿平方米，同比下降 9.4%，中部地区销售面积 1.2 亿平方米，同比增长 13.1%，西部地区销售面积 1.2 亿平方 米，同比增长 9.3%。东北地区销售 0.16 亿平米，同比增长 2.1%。全国房地产销售额 3622 亿元，同比增长 9%，东部地区销售额 19830 亿元，同比下降 1.5%。中部地区销售额 7550 万亿元，同比增长 26%。西部地区销售额 7652 亿元，同比增长 25%，东北地区销售额1191 亿元，同比增长 20.5%。 从数据中我们明显可以看出，在东部地区房地产销售面积和销售金额负增长时，中西部地区保持了 10%左右的销售面积增长，超过 20%的销售金额增长。 图 12： 2018 年东部地区销售面积下滑，中西部正增长 资料来源： 国家统计局、 东方证券研究所 图 13： 2018 年东部地区销售额下滑，中西部正增长 资料来源： 国家统计局、 东方证券研究所 2.2 低能级城市房地产市场需求好于预期，支撑房地产销售额增长 从城市能级的视角来看，三四线以下更低能级的城市房地产市场呈现扩容趋势。 根据克尔瑞的数据，2018 年 1-4 月一线城市销售额 3314 亿，二线城市销售额 12994 亿，三四线城市 5221 亿，其他城市销售额 14691 亿。由于三四线以下能级城市的数据无统计，为了便于厘清概念，我们把克尔瑞数据库中的一线、二线三四线城市统一界定为高能级城市，除去这些城市以外的其他城市界定为低能级城市。我们根据统计局提供的全国总销售额减去高能级城市销售额，倒算出更低能级城市的销售额。其他城市的销售额同比增长 59.3%，高于全国平均 9%的增长 ，为房地产提供了强大的支撑。这也印证了我们城市化演进和房地产市场发展在地域上从东向西，在能级上从高向低的判断。 010,00020,00030,00040,00050,000全国总计 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区2017年 1-4月 2018年 1-4月05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000全国总计 东部地区 中部地区 西部地区 东北地区2017年 1-4月 2018年 1-4月有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 房地产深度报告 长效机制渐趋建立，楼市韧性强于预期，不宜过度悲观 10 图 14：低能级城市房地产扩容，为整个房地产市场提供支撑 资料来源： CRIC、国家统计局、 东方证券研究所 另一方面，以碧桂园为代表的下沉 更低能 级城市的房地产公司的表现可以知道，低能级城市的房地产市场表现出很强的韧性。 去年同为 5000 亿房企的碧桂园、恒大、万科，今年在销售上有着不同的表现。以碧桂园和恒大直接对比，碧桂园共进入 220 个地级市，恒大进入 228 个地级市，但碧桂园依靠 768 个区县布局，在 2018 年 1-5 月实现 3345 亿元，同比增长 37%。恒大同期销售 2553亿元，落后碧桂园 792 亿元。 05,00010,00015,00020,00025,00030,0002017年 1-4月 2018年 1-4月高能级城市（亿元） 低能级城市（亿元）