2018年环保行业投资策略报告.pdf

2018 年 6 月 3 日 环保 寻找环保板块的安全边际 2018 年 环保行业 投资策略 报告行业中期报告 结构 上 利好环保 行业 得到 印证， 新 周期已定 。 我们从宏观数据 层面对环保行业 进行了全面分析：当前 基建投资结构上利好环保，行业增速 一枝独秀 （ 2018Q1 同比 +34%） ；工业领域 环保 监管持续， 近看提标新周期、远看产业升级周期 ；同时财政支持力度有增无减 （ 2018Q1 同比 +23%） 。 此外， 环保要素 对 宏观 经济的促进作用 也 进一步体现， 继对“供给侧改革”有效促进后，也将对 当期“污染防治”及 未来 “ 产业升级 ”提供重要动力，环保产业已步入新的周期。 后续可持续关注政策对环保行业定向支持。 金融周期下半场 ， 需 持续关注融资环境变化 。 当前， 金融监管强化 引发债务问题发酵，使板块整体受影响 。我们 针对当前市场比较 关注的 PPP模式风险，进行了 “订单进度 -项 目杆杠率 -资金消耗 -资产负债率 -业绩 增速 ”的 量化测算。 我们认为 PPP 模式已由订单驱动转为融资驱动： 企业的融资、信用水平是环保 PPP 模式中重要的 因素 ， 同时， 融资 情况 和业绩 兑现 相互制衡 。 在 融资环境趋紧 的情况， 稳健的经营策略是公司的正确之举，而 资金充裕的公司以及资金消耗较小的细分领域需要优先关注。 财政支出划定行业安全边际 ，工业环保可享估值溢价。 现金流一直是市场诟病行业的 重要 因素 ， 可 从财政和工业企业即环保支付方口径考虑 ： 财政支出 是 政府支付的环保成本， 我们据此 推演行业增速可较其他 宏、微观指标更好 反映 行业 整体 现金流增长 ， 2017 年增速已达 20%、 2018 年预计为 22%， 结合当前外部环境，当 板块估值为 22 时 （ PEG 1） 可视为板块估值中枢。工业环保 是企业支 付环保成本， 受益于供给侧改革企业盈利明显改善 、 叠加刚性 环保 成本政策 ， 企业环保成本支付期限、回款条件及 现金回流风险 大幅改善 ， 因此，工业环保 可享受 一定的 估值溢价。 精选细分领域： 危废、环卫 、 水环境 景气度较高 。 我们绘制了全行业细分领域生命周期图谱， 当前时点我们认为危废治理、环卫市场化运营 水环境 治理 处于景气成长周期 。 “ 清废行动 2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力 ； 环卫市场化 2018 年一季度较 2017年显著增长 ； 水 环境治理 受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进， 治理需 求大， 但由于 PPP 模式因素，需 持续 关注信贷 情况。 投资建议： 维持环保行业“ 增持 ”评级 ，推荐危废领域： 东江环保 ， 环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理： 启迪桑德 ， 水环境 PPP 领域公司： 碧水源、博世科、国祯环保 ，关注环卫设备及运营公司： 龙马环卫 。 风险分析： 政策 定向支持力度不足 、 金融 监管持续加强、 债务问题持续发酵、 利率 维持高位 、 融资及项目进度问题导致业绩低于预期。 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资17A 18E 19E 17A 18E 19E 评级002672 东江环保 15.47 0.53 0.64 0.78 29 24 20 买入300070 碧水源 15.89 0.80 1.04 1.33 20 15 12 买入000826 启迪桑德 20.28 0.87 1.12 1.38 23 18 15 买入300422 博世科 15.12 0.41 0.82 1.12 37 18 13 买入300388 国祯环保 20.31 0.64 0.89 1.20 32 23 17 买入股价时间为 2018 年 6 月 1 日行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 5 %0%15%30%04-17 07-17 10-17 01-18环保 沪深 300相关研报 提质、去杠杆红利显现，环保板块王者归来 环保新周期产业研究框架 2018-05-01 雄安新区规划纲要终定，生态环保千亿市场可期 国务院河北雄安新区规划纲要批复解析 2018-04-21 工业环保：从“剩宴”到“盛宴” 2017-09-17 2018-06-03 环保 投资 聚焦 研究背景 当前我国经济形势复杂、多变 ： 供给侧改革深入推进 ， 在金融监管要求下，去杠杆、调结构如火如荼 ， 国际 经济环境 变幻莫测 、 扩大内需又提到议事日程上来。 另一方面， 5 月 18-19 日召开的全国环保大会， 将生态文明建设高度进一步 提升为关系中华民族永续发展的“根本大计” ， 要求 确保到 2035年，生态环境质量实现根本好转，美丽 中国目标基本实现。 当前 污染防治的具有高度的 政治 和历史 责任，任务 具有 艰巨性、长期性，也表明政府 未来 支持力度将更大。 但 当前， 金融监管强化引发债务问题发酵 ，使板块整体受影响 ， 资本 市场 一直以来 对环保行业的商业模式和现金流问题 持较为悲观的态度， 也 影响 着 整个 行业投资价值。 基于以上几点， 我们结合当前的经济形势，针对市场关注的问题 对环保行业未来的发展 进行了全面的分析 ， 以期寻找环保行业投资的安全边际 。 我们区别于市场的 创新之处 1. 财政支出口径 是政府支付的环保成本，我们据此 推演行业增速可较其他指标更好的 反映 行业 整体 现金流增长，以解释市场诟病的行业现金流问题，进而划定行业安全边际。 2. 我们针对当前市场比较关注的 PPP 模式风险，进行了 “ 订单进度 -项目杆杠率 -资金消耗 -资产负债率 -业绩增速 ” 的量化测算 ，以分析商业模式的症结和解决方案。 3. 创新搭建宏观 -环保研究框架，经济结构上利好环保方式；同时引入金融周期的概念，讨论 金融周期下半场货币和财政如何 传导 进而 影响 环保 行业的投融资。 4. 我们绘制了 全行业细分领域生命周期图谱 ，将所有环保 细分领域的发展阶段以及 “十三五”期间 市场空间进行了测算，并结合政策选择出景气性较高的领域。 投资观点 结构上利好环保得到印证，行业新周期已定。 环保政策持续催化，基建投资结构上利好环保，行业增速一枝独秀 （ 2018Q1 同比 +34%） ，工业领域督察监管持续，细分领域已迎来提标新周期，同时财政支持力度增加 （ 2018Q1同比 +23%） ， 为行业 划定行业安全边际。 未来环保要素的重要性也将进一步体现，继对“供给侧改革”有效促进后，也将对当期“污染防治”及未来“产业升级”提供重要动力。 危废治理、环卫市场化运营 及 水环境治理 处于景气成长周期。 清废行动2018”、“第二次全国污染普查”成危废隐性需求释放的核心驱动力；环卫市场化 2018 年一季度较 2017 年显著增长；而水环境治理，仍受“河长制”、专项督查、雄安新区、长江经济带因素促进，治理需求大，由于商业模式因素，需关注信贷情况。 维持环保行业 “ 增持 ”评级， 推荐危废领域： 东江环保 ， 环卫领域龙头切入 PPP 水环境治理： 启迪桑德 ，水环境 PPP 领域公司： 碧水源、国祯环保、博世科 ，关注环卫设备及运营公司： 龙马环卫 。 2018-06-03 环保 目 录 1、 宏观视角 寻找行业 的安全边际 . 6 1.1、 经济结构优化环保上升趋势已定 . 6 1.2、 金融监管下需平衡盈利与融资风险 . 9 1.3、 由财政支出判断行业估值中枢 . 15 2、 创新框架 行业新周期投资策略 . 21 2.1、 三因素法 分析环保股上半年走势 . 21 2.2、 金融周期下半场，政策有望边际利好环保 . 22 2.3、 生命周期图谱：精选景气性高的细分领域 . 25 3、 政策追踪 污染防治觅良机 . 27 3.1、 环保大会定基调：生态文明系“根本大计” . 27 3.2、 标准强化：气、水、固环保政策全面出击， . 28 3.3、 工业端：重点关注危废，运营、技术是核心 . 32 3.4、 市政端：环卫市场化正当时，水治理需关注信贷 . 34 4、 投资建议：维持环保行业“增持”评级 . 36 4.1、 东江环保：主业凝聚高增 长，受益行业再次起航 . 36 4.2、 碧水源：水处理龙头受益于 PPP 行业格局重塑 . 37 4.3、 启迪桑德：持续看好公司环卫及 PPP 领域突破 . 38 4.4、 国祯环保：看好以 运营为核心的水环境平台 . 39 4.5、 博世科：工程 +服务打造优质环境管家 . 40 4.6、 龙马环卫：打造环卫全产业链龙头企业 . 41 5、 风险分析 . 42 2018-06-03 环保 图表目录 图 1：环保固定投资 2018 年开始高速回升 . 6 图 2：工业污染治理提标周期预测（单位：亿元） . 8 图 3：我国第二产业固定资产投资累计同比增速 . 9 图 4：中国处于金融周期下行拐点 . 10 图 5：重点环保、园林类 PPP 项目库中认缴金额与项目总投资比 . 14 图 6： 2017 年 12 月 31 日重点环保、园林类公司资产负债率 . 14 图 7： 2017 年 12 月 31 日重点环保、园林类公司在手现金与总资产比 . 14 图 8： 2017 年 12 月 31 日重点环保、园林类公司占款能力比较 . 15 图 9：沪深 300、创业板、环保、计算机及通讯行业的 PE（ TTM） . 16 图 10： 黑色金属冶炼及延压加工业单月利润总额情况 . 17 图 11：有色金属冶炼加工业单月利润总额情况 . 17 图 12：从财政支出口径分析各领域总体增速 . 17 图 13：公共财政支出 节能环保科目情况分析 . 20 图 14：节能环保科目 2016 年拆分（单位：亿元） . 20 图 15：按环保细分领域计算财政支出总量（单位：亿元） . 20 图 16：按环保细分领域计算财政支出增速 . 20 图 17：三因素法分析行业分析框架 . 21 图 18： 2017 年底到 2018 年上半年环保板块复盘 . 22 图 19：货币政策 +监管政策的四个阶段（时间序列图） . 23 图 20：货币政策 +监管政策的四个阶段（示意图） . 24 图 21：地方债务及 PPP 监管文件历史轴 . 24 图 22：环保行业细分领域生命周期图谱 . 25 图 23：“清废行动”前四批污染物信息汇总（单位：吨） . 32 图 24：工业危废产生量及处理率（单位：万吨） . 32 图 25： 2016 年工业危废处理情况 . 32 图 26：危废经营单位核准经营规模及经营许可证数量 . 33 图 27： 2017 年环卫市场 化拿单能力格局 . 34 图 28： 2018Q1 环卫市场化拿单能力格局 . 34 图 29： “水十条 ”催生 4.6 万亿市场空间 . 35 2018-06-03 环保 表 1： 2018 年基建投资需求分析与预测 . 7 表 2： 2017 年 11 月至 2018 年 5 月债务违约情况分析 . 10 表 3： PPP 模式风险测算关键假设 . 11 表 4： PPP 模式：订单进度 -项目杆杠率 -资金消耗 -资产负债率 -业绩贡献量化分析 . 12 表 5： PPP 业绩增速与融资需求敏感性简析 . 13 表 6：环保领域财政支付涉及公共财政支出与政府性基金支出（单位：亿 元） . 19 表 7：环保行业细分领域典型特征归类 . 26 表 8：第八次全国生态环境保护大会主要内容 . 27 表 9： 2018 年至今环保会 议总结 . 28 表 10：钢铁工业大气污染物超低排放标准（征求意见稿）具体标准汇总（单位： mg/m3） . 29 表 11： 2018-2020 年工业水治理将迎来提标周期 . 30 表 12：危废行业促进政策汇总 . 33 2018-06-03 环 保 1、 宏观 视角 寻找行业的安全边际 1.1、 经济 结构 优化环保 上升趋势已定 生态文明建设 是国家定性的“根本大计、千年大计”， 污染防治 也 被列为 经济工作的三大攻坚战之一。 我们在 2018 年 5 月 1 日发布的报告 提质、去杠杆红利显现，环保 板块王者归来 中 已 指 出， 环保投资 增速 正在发生 与 “制造业”及“基建”的 “共生性”背离 且高速增长，行业正 进入新的发展时期 。 从 图 1 我们可以发现，迈进 “ 十三五”新时期大门后，环保固定资产投资增速从 18%一跃 增至 38%，虽然在 2017 年底经历了货币、财政政策双重挤压，但却并未失速。而 2017 年底经济 工作会议 的 召开 ， 确定“ 污染防治”工作地位后 ，进入 2018 年环保固定资产投资增速开始迅速回升， 4 月份 已增 至 41%。 图 1： 环保 固定 投资 2018 年开始高速回升 12%18%38%41%0%10%20%30%40%50%60%2014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-04制造业 基建投资 ( 不含电力） 生态保护和环境治理业利率处于高位 +PPP 政策严监管致环保投资降速但并未失速政策及利率边际改善，环保投资弹性更大环保投资异军突起环保行业在政策的强压下，投资需求进一步提升已毋庸置疑 。 我们 也需 更加重视国家 施政 、财政 支持落地的 方式 ，以及如何 平衡各 相关 领域的发 展 ： （ 1） 市政领域： 首先 需要 追踪 基建投资与财政 支出 ， 我们发现国家对环保行业在 “ 结构上 ” 已具有一定倾向性 。即便 基建投资与财政 支出整体增长有限，但对环保行业的推动也将成为后一阶段的 亮点 ， A 股上市公司 基于 此 领域 占大多数 。 （ 2） 工业领域： 环保毕竟是成本中心，治污将推升社会总成本，当前环保成本在政策的要求下逐渐成为刚性，而且通过“提标” 、 “督察”及“排污许可制度”引入 企业“退出” 机制，优胜劣汰进而促进产业升级 “治污”+“调结构” 并重 。 对于工业领域，监管的严格性得到验证，未来 一段时间也不会放松， 因此 ， 寻找“提标 周期”、“产业升级周期”将是工业领域污染治理投资需求的旺盛点。 2018-06-03 环 保 市政领域 基建投资， 结构上利好环保 行业 正悄然 得到印证 。 2017 年我国基础设施建投资为 17.30 万亿，增速 13.86%。 在细项中，排在前四的有：1. 道路运输业（ 22.37%）、 2. 生态保护与环境治理业（ 21.49%）、 3. 水利管理业（ 14.84%）、 4. 水的生产和供应业（ 10.98%） 。从广义层面上 讲 ，后三项均与 污染防治 有 内在联系 ，其中 2、 4 项 与环保行业 关系更大。 从已公布的 2018 年一季度数据 更能体现这一点， 生态保护与环境治理业 、 水的生产和供应业 增速均增加到了 34.20%和 14.80%。 从整体上看， 我们结合 金融监管、扩大内需 要求 及国际 经济环境 情况 ， 对 2018年整体基建持降速并不失速的观点，预测整体增速为 8.60%，部分 原因在于，整顿地方政府债务、国企杠杆以及金融机构非标融资 等 问题，会 在一定程度影响地方政府在基建方面的投资增速 。 但 需要指出的， 环保 也具备 政治正确、与执政绩效挂钩，也具备拉动基建投资的用处。因此， 我们 认为 ， 政府 未来在立项过程中会优先倾向环保项目，在财政 内部结构调整及支持顺序上 也会优先扶持环保项目。 表 1： 2018 年基建投资需求分析 与预测 行业 2016A 2017A 2018 Q1 2018 预测 绝对值 （亿元） 增速 （ %） 绝对值 （亿元） 增速 （ %） 绝对值 （亿元） 增速 （ %） 绝对值 （亿元） 增速（ %）基础设施建设投资 152,012 15.71 173,085 13.86 - - 187,889 8.60电力、热力、燃气及水的生产和供应业 29,736 11.30 29,794 0.20 4,181 -8.90 28,382 -4.70其中：电力、热力的生产和供应业 22,638 11.70 22,055 -2.58 3,131 -14.50 19,805 -10.20燃气生产和供应业 2,135 -8.40 2,230 4.45 294 -0.20 2,230 0水的生产和供应业 4,964 20.50 5,509 10.98 757 14.80 6,346 15.20交通运输、仓储和邮政业 53,628 9.50 61,186 14.09 8,492 9.70 68,528 12.00其中：铁路运输业 7,748 -0.20 8,006 3.33 995 -5.10 8,006 0道路运输业 32,937 15.10 40,304 22.37 5,551 18.90 46,350 15.00水上运输业 2,163 -8.00 1,886 -12.81 390 -21.80 1,415 -25.00航空运输业 2,220 20.60 2,395 7.88 309 47.20 2,754 15.00仓储业 6,984 -12.20 6,856 -1.83 980 -6.70 6,787 -1.00水利、环境和公共设施管理业 68,647 23.30 82,105 19.60 11,083 13.80 90,979 10.80其中：水利管理业 8,725 20.40 10,020 14.84 1,387 10.10 10,922 9.00生态保护和环境治理业 3,146 39.90 3,822 21.49 460 34.20 4,969 30.00公共设施管理业 56,776 22.90 68,262 20.23 9,235 13.40 75,088 10.00注：预测时间点为 2018 年 5 月 20 日，结合一季度数据和当前时点经济情况进行判断，最终实际情况以统计局数据为准工业领域 环保 督察补旧账， 近看 提标新周期、 远看 产业升级周期。 环保督察补旧账 ，隐性需求有望释放 。 环境污染的最大特点是“负外部性”。如果责任归属不明确，监管不力，极易导致行业乱象。我国多年来经济发展，虽然多次提出“不能先污染、后治理”，也做了很多工作，但收效有限，依然存在诸多问题。“十三五”以来， 国家开始推出环保体制改革以及环保督2018-06-03 环 保 察，取得良好效果，企业污染在源头被一定程度被控制 。环保督察、环保系统大部制改革、 类似 三维集团污染事件 媒体公开、长江经济带“清废行动2018”以及环保 “专项督查” 、 “ 督察 回头看”等，均有效的提升了环保监管的有效性 ，如先前的危废堆存、土壤污染等隐性问题将逐步释放。 工业环保分为 “污染源治理”与 “三同时” 。 “污染源治理” 强调末端治理，随污染监 管加严、标准提高而投资增加； “三同时” 强调过程管控， 随着 先前工业体系发展 或升级 而投资提升 。在新时期，我们需要重新考量工业环保的投资需求。 近看排污提标周期，工业环保治理投资直接驱动因素。 电厂的脱硫、脱硝、除尘提标及超低排放 标准，大力的推动工业企业大气污染治理投资额， 如图2。 当前时点分析，电力大气治理基本进入尾声， 2018 年启动钢铁烟气超低排放，迎来新一轮的提标周期。同时根据“环境标准十三五规划”，细分工业水领域在 2019-2020 年末期也将迎来一轮提标周期。 图 2：工业污染治理提标周期预测（单位：亿元） 0 200 400 600 800 1000 1200 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020工业污染治理总投资 工业废水 工业废气 工业固废电厂脱硫脱硝提标周期电厂超低排放提标周期1 . 大气： 2018 年钢铁烟气超低排放提标2 . 水： 2019 起，细分领域工业污水提标 “十三五”规划3 . 固废： 2016 年新危废名录， 2018 年清废行动，第二次污染源普查注：统计数据只更新到 2016 年而对于工业固废领域，当前有两个重点： 一是在于隐性需求的释放，二是处理的规范性。 前 者与环保督察、清废行动或污染源普查有关，因此，这些政策的落实将有效地促进工业固废治理投资， 如图 2， 2016 年“危废新名录”公布后，该领域投资已有上升迹象。后者与行业的发展与格局有关，治理的有效性、运营的规范化将是重点，出色的技术和管理能力将促进企业在发