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2022-2023大类资产配置专题报告 2000 2022 2020 2022 4 2022 2022 年美联储 货币收紧、俄乌冲突 的滞胀风险 以及卢布 结算令，汇 率、利率、权益市场 波动大2022 price in 资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理-50.0 0.0 50.0 100.0 SHFE SHFE COMEX COMEX COMEX ICE CRB 2022/1/1 2022/6/4 2000 6 2000-2011 1971年，布雷顿森林提下崩塌，美元与黄金脱钩。1974年，建立石油美元体系。1999/01/01，欧元启动。2000年-2011 年，全球官 方外汇储备中美元占比已从高点72.70%大 幅下跌超过10%至62.33%。在这期间的战争，与能源供给国密切相关，美国北约直接参与的战争：伊拉克战争 2000年11 月，伊拉克宣布使用欧元替代美元对石油储备进行重新定价。2002 年去美元化加速，美元官方储备占比大幅下滑。2003/03/20 第二次海湾战争，伊拉克战争。美国2003/04/15 宣布结束军事行动，2011 年12 月第二次海湾战争结束。次 贷 危 机和欧债危机：2009 年12月欧债危机使全球欧元储备量于高点下滑，全球开始减持欧元，欧元占比的下滑缓解了去美元化压力，但去美元化仍在持续。利比亚战争 2011/02-2011/10：利比亚战争。卡扎菲政府持有143 吨黄金，欲建立泛非货币。叙利亚战争 2011/03：叙利亚战争开始。美国、北约、俄罗斯、伊朗等均参与。2011 年以后伊朗和利比亚在欧洲市场份额下降。（对伊朗的制裁一直都在，2011 年11 月，驱逐和伊朗中央银行做生意的外国金融机构，欧盟等国被迫对伊朗石油和银行制裁。）时 点 来 看，2002 年去美元化加速 2003 年伊拉克战争，2011 年利比亚和叙利亚战争及对伊 朗 等 经济 制裁 去美元化压力缓解。欧元是主要竞争者。2011 年-2015 年去美元化趋势有所改变，2015年以后，美元又重新面临去美元化压力，不过此次欧元并没有构成威胁，美元占比的下降并没有伴随欧元份额的上升，从信用货币来看，其它币种暂时也不足以威胁美元地位。2000 年-2009 年，欧元对美 元形成巨 大挑战2001-06,72.70 2011-06,60.47 2021-12,58.81 2000-09,16.97 2009-09,27.98 15171921232527295055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06 58.8%4.8%5.6%0.2%20.6%2.4%1.8%2.8%3.0%全球 外汇官方 确认储备 币种占比（2021 年12月）资 料来 源：Bloomberg，中国 银 河 证券 研 究 院 整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理72012 2015 0100000200000300000400000500000600000()2012-09,1,774 2015-12,1,061 2020-12,1,902 05001,0001,5002,00050%55%60%65%70%75%1999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06 COMEX 2015 去美元进程基本伴随黄金价格的上涨。2015 年 以 后 各 央 行 明 显 增 持 黄 金。2021 年 底 相 较 于2015 年，增 幅 基 本 达 到70%及以上，增幅较大的国家包括俄罗斯、土耳其、印度、日本、中国、哈萨克斯坦。疫情后，发 达 经 济 体 大 幅 超 发 货 币，美 元 信 用 更 加 透 支，增 持 黄 金 幅 度 较 大 的为印度、日本、土耳其、俄罗斯等。黄金的供给大致稳定，需求的增长尤其是央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨。70 69 70 70 177 88 70 88 130 70 70 209 478 70 98 19 19 19 19 21 19 19 32 42 19 20 24 24 19 28 02004006008001,0001,200-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,0002021 15 2021 15 2015%2019%资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理资 料来 源：世 界 黄金 协 会(World Gold Council-Central Bank Holdings)，中 国 银河 证 券 研 究 院 整理资 料来 源：世 界 黄金 协 会(World Gold Council-Central Bank Holdings)，中 国 银河 证 券 研 究 院 整理2015 年以后 各 央行 明显增 持黄金俄罗 斯、土耳 其、印度、日本、中 国等黄金持 有量增幅 较大去美 元化进程 中黄金价格 上涨，与 美元外储量 呈相反趋 势-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,0002004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/12/%近五年 01/2017 02/2022 变动美债持有变动（十亿美元）金额 金额 金额%美 联储 2463.6 5761.7 3298 133.9日本 1102.5 1306.3 203.8 18.5中国 1051.1 1054.8 3.7 0.4英国 214.1 625.2 411.1 192.0爱 尔兰 293.7 314.8 21.1 7.2卢 森堡 218.9 314.0 95.1 43.4瑞士 224 281.7 57.7 25.8开曼 254.3 277.4 23.1 9.1比 利时 112.2 258.4 146.2 130.3台湾 183.6 248.5 64.9 35.4巴西 257.7 241.2-16.5-6.410 个 海 外 持 有人 加 总 3912.1 4922.3 1010 25.8 去美 元化加大 长债利率的 上行压力2015-2018 年 美元回流，2020 年美货 币超发但外 资增持美 债比例很低2011 年-2015 年，美联储 扩表，去美元化趋势有所逆转。2011/06-2014/12，美联储量 化宽松 推升 经济 复苏，各渠道 美元 在全 球被增 持。另 外美国通过提升能源交易市场份额，美元结算增加。另一方面，欧元和黄金吸引力较差。欧元受欧债危机影响较弱，黄金由于美债实际利率抬升，相较于美债表现较差，各国央行减持。2015年-2018 年，美货币政策收紧，去美元化重启。2015-2018 年：2015 年以后美联储货币政策开始收紧，2017 年-2018 年开始快速加息+缩表，美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。随着市场风险加大，各国尤其是发展中国家汇率面临挑战，避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。2011 年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020年-2021 年，美超级货币宽松，去美元化持续 2020年美国超宽松货币政策，美元信用遭遇更严重挑战，外资增持美债比例不大。2020年2 月-2020 年6 月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化背离。2011-2015 年 2015-2018 年-2024681050.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%10Y%2011-2015 年 2015-2018 年美联 储是主要 买家资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院 整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院 整理 202010 2020 2020 年-2022/02，国际 贸易结 算方面，欧元 重新威 胁美元 地位除 了 在储备 货币方 面，在 国际贸 易结算 领域，2020 年疫情后 美元的 结算占 比大幅下降，欧元 的 结算占比 大幅上 升 且结算比 例接近 美 元，人民 币结算 占 比有所上升，但无 论 体量还是 增速，都 无法与欧 元媲美。疫情 后全球贸 易结算美元 占比快速 下降38.9%37.8%6.8%2.7%2.2%1.7%1.6%8.4%2022/02 国际 贸易 结算 欧元威胁美 元地位6.950.380.350.170.090.03-0.15-0.28-0.34-1.27-5.25-10-5 0 5 10%2022/02 2020/03 国际 贸易结算 美元占比下 降对应欧 元占比上升资 料来 源：Bloomberg，中国 银 河 证券 研 究 院 整理资 料来 源：Bloomberg，中国 银 河 证券 研 究 院 整理资 料来 源：Bloomberg，中国 银 河 证券 研 究 院 整理2020/03 44.1%Feb-22,38.8550.0055.0060.0065.0070.0075.00253035404550%11 2011 38.83%26.43%11.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11 0.000.200.400.600.801.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001965 1973 1981 1989 1997 2006 2014 2022 2030:/美国能源 供需格局转变关键时间点，2011 年：2008 年，美 国 原 油 国 内 自 给 能 力 开 始 上 升，2011 年以后美国原油产量开始快速上升，美国 能 源 供 需 扭 转，2015 年 以 后 美 国 在 全 球 能 源 出 口 领 域 快 速 占 领 市 场。在 全 球 能 源 总 需求增速不断下滑的情况下，国际能源供给市场，美国份额不断增加。伊朗被制裁导致出口量在2011 年以后明显下降，其他国家基本没有上升，除了伊拉克。各主要产油国中，美国出口数量仅次于沙特、前苏联地区。与伊拉克体量接近。欧洲的能源供给结构，俄罗斯是美国的主要 竞争者，市场份额对应结算货币的竞争：原油制品欧洲市 场 俄 罗 斯 在2012 年 以 后 份 额 的 下 降 基 本 伴 随 美 国 出 口 份 额 的 上 升。俄罗斯市场份额主要欧元结算。2020 年以后，对 于 全 球 能 源 市 场 的 竞 争 更 加 激 烈，长 期 中 国 新 能 源 领 域 转 型，整 体 不 利 于传统能源市场的需求增长。2020年以后，美在欧市场 份额上涨乏力，压力在能源市场份额和美元贸易结算领域地位。全球 能源市场 竞争结构：美国快速 抢占市场份 额2011 年以后，美国能源供 需格局发 生趋势转变 欧洲 能源市场，美国最大 竞争者是 俄罗斯24186,659 405727031750100020003000400050006000700080001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020/资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理资 料来 源：欧 洲 统计 局（EuroStat），中 国 银 河 证券 研 究 院 整理 13 对俄制裁：金融领域和能源禁运。2022 年2 月24日，俄乌冲突正式爆发。西方国家不断加码对俄制裁，包括2 月27日把俄罗斯逐出“SWIFT”以及3 月初冻结俄罗斯央行外汇储备和黄金，对俄能源禁运等。主 要 影响:一、对俄 金融制 裁 加大各国 央行外 储 安全性挑 战。二、卢布 结算令：独立的货 币体系 和 贸易结算 体系。2022 年3 月23 日，“卢布结算令”公布。向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时，将改用卢布结算；2022年3 月25 日，卢布绑定黄金。俄央行宣布将以5000 卢布/公克的固定价格从商业银行收购黄金。货币体系：卢布独立于石油美元体系。俄罗斯的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性 强化。卢 布 汇 率表现独立：对于 俄罗斯对于卢布相对黄金的定价，相对公允。按照2021 年以来至俄乌冲突前，均值大概是4716卢布每公克黄金。如果黄金1900 美元/盎司，理论值：美元兑卢布=74.6；4 月以来，美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢，并大幅突破理论值。贸易结算体系：或形成多元货币结算体系，去美元化和欧元化特征。前期基于美元、欧元结算 体系的交易份额结算会更加多元。汇率表现：美元在美元信用货币体系仍相对仍强势：相对 更大 的滞 胀压 力及 相对 宽松 的货 币政 策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化。印度和中国或受益于多元化货币体系：印度和 中国汇率也面临贬值压力，但交易结算份额的增加贬值压力明显弱于发达经济体。俄乌 冲突带动 卢布大幅贬 值、金价 拉升，结算 令拉动卢 布重回80以下卢布 结算令公 布后，影响 汇率表现资料来源：Wind，中国 银河证 券研究 院 整理资料来源：Wind，中国 银河证 券研究 院 整理74.08 78.63 150016001700180019002000210060708090100110120130140150 2021/01/01-2022/02/23 2021/01/01-2022/02/23 14 海外持有 人减持美债 明显：2021/12-2022/02，三个月期间前10 个国家（地区）减持总额达到接近500亿 美元，美对俄金融制裁并冻结央行储备后，3 月单月减持规模达915亿美元。日本、卢森堡、中国等减持明显。美 联 储 是主要增持机构。国际资本流动，2 月份2000 亿美元，3 月减半，4 月数据几乎为0。美长债利率上行，三阶段分解：2022/01/01-2022/02/24 10Y 美债1.5-2%，美联储收紧 预期。2022/02/24 2022/03/24 10Y 美债2 2.4%，俄乌冲突后，滞胀等因素 推升加息预期，同时央行的外储挑战美债抛压加大。3 月24日后至6 月10 日美通胀数据公布前，10Y 美债2.4 3.1%，额外叠加去美元化背景加速美债利率上行。“去美元化”加速叠加“美联储缩表”加剧美长债利率上行压力：后 续，美联储加息+缩表，美联储从美债大买家转变为实质上的卖家，虽然缩表对美联储资产负债表直接影响最大的是短期国债，但间接对于长债利率的影响亦会有所传导。资 料来 源：Bloomberg，中国 银 河 证券 研 究 院 整理资 料来 源：Wind，中国银河证券研究 院整理央行 和境外机 构3月均加大 美债抛售 力度3月 美债抛售 压力较之前三 个月加总 成倍增加-150-50502019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03 11/2021 02/2022 3 个月变动 03/2022 3 月变动美债 持有规模变动金额 金额 金额%金额 金额%（十亿美 元）美 联储 5527 5761.7 234.7 4.2 5771.2 9.5 0.2日本 1328.6 1306.3-22.3-1.7 1232.4-73.9-5.7中国 1080.8 1054.8-26-2.4 1039.6-15.2-1.4英国 621.9 625.2 3.3 0.5 634.9 9.7 1.6爱 尔兰 330 314.8-15.2-4.6 315.9 1.1 0.3卢 森堡 333.3 314-19.3-5.8 300.8-13.2-4.2瑞士 292.1 281.7-10.4-3.6 274.1-7.6-2.7开曼 262.1 277.4 15.3 5.8 292.9 15.5 5.6比 利时 224.9 258.4 33.5 14.9 264.6 6.2 2.4台湾 248.6 248.5-0.1 0 238.4-10.1-4.1巴西 248.8 241.2-7.6-3.1 237.2-4-1.710 个海外持有 人加 总 4971.1 4922.3-48.8-1 4830.8-91.5-1.86-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05:3月 以来，国 际资本流入美 国大幅放 缓15 6.006.206.406.606.800.81.31.82.32.83.3 10Y 10Y 10Y 中国汇率的贬值压力：中美利差？汇率表现相对坚挺：中国 政策持续发力，但阶段性受疫情 扰动，人民币汇率虽有所贬值，但仍相对稳定，2022年在全球范围表现较强，利率亦然。通胀调整后的实际汇率变化，人民币稳定。中 美 利 差倒挂并没有直接构成贬值压力：4 月11 日中美10Y 国债利率倒挂汇率基本稳定。美长债 实际 利率 回正，资 产配 置调 整压 力有 所体 现：4 月19 日美长债实际利率 回正，人民币汇率有所贬值，但利率仍处于窄幅波动区间。说明人民币支撑较强，流动性也未受大的冲击。美 债 的 投资性价比超低：年初6 月中旬美债的下跌10%，超过了美元上涨幅度，各国持有美债的收益基本为负值，除了日本。今年的中美通胀差异，决定了人民币汇率的表现。美国更高的通胀，货币购买力下降 倾向贬值。中国相对 温和的PPI、平稳的汇率，凸显贸易优势、贸易顺差体现非常 明显，支撑人民币汇率。长期或重新体现国际贸易优势：或体现在能源成本差异下的的制造业优势上。去美元化背景下，贸易结算领域以及部分央行调整外储结构，人民币受益。数据 虽滞 后，但 相信会不断印证。-10.9-7.6-6.5-5.2-4.6-4.1-1.0 0.0 1.2 5.9 14.5-12-7-2381318 2022-05-10.000.0010.0020.0030.00-10001002002011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/04 PPI:PPI:PPI:PPI:PPI:中国或体现能源 成本差异下的的制造业优势今年中美利差对人民币表现影响似乎不大名义汇率、实际汇率，中国、印度表现相对较好-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0005001,0001,5002,0002,5002004/112005/082006/052007/022007/112008/082009/052010/022010/112011/082012/052013/022013/112014/082015/052016/022016/112017/082018/052019/022019/112020/082021/052022/02 10Y TIPS%/10Y-CPI TIPS 2012-09,1,774 2015-12,1,061 2020-12,1,902 05001,0001,5002,0005055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06 COMEX 黄金的决 定因素：美债实际 利率去 美 元化进程，到底 哪 个其最关 键作用？TIPS 同 样的幅度，黄金不 一样的 表现：2012 年9 月份 美债实 际利率 的表现 和当前 比较相 似，都 是实际 利率大 幅上行，并回 正，但明 显 此次黄 金的下 跌幅度 更弱。而用名 义10Y 美债-CPI 来看，关联 性似乎 不高。加 息、缩表 周期：2017 年年中到2019 年年初，快速加 息+缩表周期，美债 实际利 率大幅 上行，黄金表 现较坚 挺。当 前 去美 元 化加 速 背景+美收 紧 周期：黄金 的 表现 或 仍会 较 坚挺，美实 际 利率 上 行会 压 制黄 金 表现 但 黄金 很 难下 跌。实际利率和黄金的表现通常是负相关黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密 6&通 胀 预 期：通胀 预期 差 由不断上 调转为短 期 稳定，明后两年预期 下调 5 6 5 2022 3 PCE 2022 4.3%2022/03/16,2.6%4.3%2023 2024 0.2 2.5%2.1%6 5.2%0.1%加 息 预 期 差：2022 4 2022 6 2.5%2.7%2023 6 6 16 3.4%2023 3.8%3.7%长 期 利 率 预期：2.5%市 场 对 加 息预期：年内 预期上调，1Y 以后预 期下调3.2542.713.71-50050100012345PolicyRate1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y%6 13 6 2 5 2022/6/13 2022/1/12022/3/31 2022/4/302022/6/2 2022/6/16 6 5.2-2382015/01 2016/01 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12 PCE%2016 20182020 20212022 20232024:PCE:2%资料来源：美联 储，中 国银河 证券 研究院整理资料来源：美联 储，中 国银河 证券 研究院整理19 美国 政策利率 大幅上调空 间，长债 利率继续 大幅上行空 间不大美联 储的 艰难 选 择：滞 胀的 压力 较 大长期利率 预期上 调，经济预 期下调：长期通胀 没变化，表明美联 储的目 标 没变，美 联储大 幅 下调经济 预期，滞 的风险较 大，但 由 于通胀的 问题严重，美联 储将长 期利率 重新上 调至2.5%。长债利率：长 债 利 率或跟随 短 端，压 低期限利 差。不 排 除倒挂。美联储的 政策预 期 提示和实 际操作 历 史观察：1、往 往实 际操作，加息 不及预 期，除 了2018 年基本 符合预 期。2、长 期利 率是 锚，不 影 响经 济 是硬 的 前提 约 束，超 出长 期 利率 的 幅度 和 时间 都 有限。倾向 于 宽松 的 美联 储，面 临 的难 题！长期平均 实际利 率：对于通 胀调整 下 目前已转 为正值。实际利率 转正增 加 美债投资 价值，将 对大类资 产配置 产 生重要影 响。资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 整理资料来源：Bloomberg，中国银河 证券研究 院 整理60.070.080.090.0100.0110.0120.0-1.00.01.02.03.04.05.02000-01 2005-10 2011-07 2017-04 2022-1210Y-2Y 0.002.004.006.002015-09 2018-05 2021-02:10:2Y Longer run target federal funds rate-0.54.52013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03%2016 20182020 20212022 20232024 美联 储预期与 实操：货币 政策操作 收紧预期引 导强于实 际操作资料来源：Wind，中 国 银河 证 券研 究院 整理期限 利差下行-20-100102030402020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05:CPI:%:CPI:美通 胀压 力比 疫 情 后的 复苏 需求 推 升 的通 胀更 大 美国 通胀 的影响 因 素，全局 性物价 上 涨。能源和粮食 上 涨突出。阶段 性受 中国 疫 情 对于 供应 链的 影 响，加 剧通 胀压 力。随着中国 复工复 产，美对华 进口关 税 商品部分 的通胀 压 力或有所 减轻。美通 胀体现 在 全局性 通胀 压力 美通 胀压力比 疫情后的复 苏需求推 升的通胀更 大资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 整理资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 整理0246810122020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05:CPI:CPI:CPI:CPI:CPI:能源 贡献额外 的的通胀 压力-1.0-0.50.00.51.01.52016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 通 胀 预 期 差 怎 么 看？美 联 储 年 底PCE5.2%的 预 期 水平，基 于 美 联 储预计通胀高位的判 断。在此判断下，9月份以后，通 胀 才 会 有 所 下 行。薪资和 消费增速放缓：薪资上涨放缓很难同 时支撑房价的上涨和 消费的上涨，房价的 上 涨一般也 会抑制 消 费价格的 上涨。利率的 上行对房价的影响，正接近临界点：贷款利率的上行和实 际利率的上行，后续 或 抑制房价 的上涨。倾向于 宽松的美联 储：将充分利用通胀的变 化和预期的变化，若 通胀预期下 调，将加大美联储 不超预期收紧货币 的 理由，从而 转向更 关注经济增长。薪资 的增速放 缓很难支撑 房价和消 费的增长资料来源：Wind，中国 银河证 券研 究院 整理-20246810-30-20-1001020302000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/09:/CS:20:15:-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-10-50510152008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11PCE:%6mma%6MMA:/CS:20:似乎 利率的大 幅上行正接 近影响房 价的临界点通胀 后面仍会 高位，预期 差决定美 联储边际变 化5.9 7.0386030185.2-4-202468102006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/05 2%CPI%CPI CPI PCE%+1.25 2.50-1.1%2017/06 4.52019/07 3.820000300004000050000-2382013/012013/042013/072013/102014/012014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102017/06-2019/07 6+/%2013 年-2019年货币收紧周期，美联储货币政策量价配合 宽松期：2012/09-2014/10期间QE3 操作，扩表同时利率维持低位水平。（大概2 年时间，2.85万亿-4.5万亿扩表58%）结束宽松(2013/12-2015/12):QE缩减，到停止QE操作，到小幅加息。收紧货币(2015/12-2017/12)，加息+渐进缩表。2016年下半年ONRRP持续增量促使2017年年中缩表，ONRRP 几乎同步萎缩。加速收紧货币:2017/12-2018/12,连续快速加 息+持续快速缩表，2019 年即使停止加息仍在缩表。加速收紧货币期(2017/12-2019/08)：历时2年 多，6次加息，缩表规模15%，月度缩表300-500亿美元，幅度超过1%。2022 年货币政策量价配合路径猜想 我们年度策略2022年预判：除了泰勒规则的当前指向“快速加息+缩表”，额外有货币政策滞后造成后果的纠偏！目前加息预期和缩表预期基本都已经充分体现，后续的预期差大幅降低。宽松期：扩表 幅度 远超 上次。4.2 万亿-8.9万亿，扩表幅度112%，相当于上次的两倍。缩 表 幅 度：2022年5 月开始按月缩减950亿美元，幅度1.06%，与上次大致相当（或5月500亿美元，6月增至950亿美元）ONRRP 将同步萎缩。测算结果，2022年年底，美联储资产规模8.9万亿缩减至8.3万亿，缩 表7%，ONRRP大概从1.8万亿缩减至5000-8000亿美元左右的规模。即使如此，相对于扩表幅度差距，缩表 收紧程度远不及2017-2019年，加上存量流动性的宽松(ONRRP到年底依旧是宽松 格局)，因此缩表边际的影响将远低于2018年。资料来源：Wind，中 国 银河 证 券研 究院 整理2.50 1.06%2022-03,8.9 8.3 400006000080000100000-5051015/%美国存量资金的博弈将较 以往美货币收紧周期更剧烈！