20220616-中国银河-大类资产配置专题报告_如何看去美元化进程对美债及大类资产的影响_26页_2mb.pdf

创造财富 担当责任股票代码： 601881.SH 06881.HK中国银河证券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO., LTD.如何看去美元化进程对美债及大类资产的影响大 类 资产配置专题报告刘 丹银河证券研究院 总量 &固收团队2022.06.16目录创造财富 / 担当责任二、 2000年后去美元化过程：欧元和黄金的挑战四 、对 俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战一、 2022年上半年的美元和美债五 、如何看美联储货币政策三、 2020年后的美元信用遭遇更大挑战创造财富 / 担当责任一 、 2022年上半年的美元和美债创造财富 / 担当责任 4一、 2022年初以来市场两大驱动因素外，卢布结算令影响深远2022年美联储货币收紧、俄乌冲突的滞胀风险以及卢布结算令，汇率、利率、权益市场波动大2022年以来 ，我们认为 主导 市场两 大驱动 因素，市场表现我们暂时分为三个阶段：年初至俄乌冲突，俄乌冲突至卢布结算令，卢布结算令至今。 市场 主导 两大驱动因素： 一是美 联储货币 收紧预期不断升温， 美债利率大幅上行打压权益市场估值。主导第一阶段。 二是 俄 乌冲突 的下的供给冲击和滞胀风险，加息预期上调，经济预期下调。 供给冲击造成通胀压力加速抬升加大各国央行尤其是美联储货币政策加速收紧压力，同时全球“滞”的风险加大，经济预期下调，二者叠加，权益市场面临较大调整压力。主导第二阶段。 第三阶段，俄乌冲突下，卢布结算令带来的对于美元体系的挑战增加 ： 对于资产的影响，汇率、利率体现比较明显。卢布结算令以后， 随着美联储货币政策收紧预期基本 price in， 美长债利率的抬升一部分原因或因去美元化导致的美债抛售压力导致。美债利率的大幅上行，各国货币遭受挑战，卢布由于绑定黄金，卢布汇率向理论值靠拢，黄金亦受到支撑。各国权益市场调整压力加大，尤其是科技股，但俄罗斯股市跌幅放缓。 从卢布结算令谈起，我们梳理下美元霸权 和俄乌冲突：美元、原油、 黄金 。资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理 资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理 -50.0 0.0 50.0 100.0螺纹钢动力煤焦炭焦煤铁矿石SHFE锌SHFE铝COMEX铜COMEX白银COMEX黄金ICE布油CRB指数大宗商品主要 体现供给 冲击2022/1/1 至 2022/6/4创造财富 / 担当责任二、 2000年后的的去美元化过程：欧元和黄金的挑战创造财富 / 担当责任 6（一）石油 美元与战争：欧元和 2000年 -2011年的去美元化过程 1971年，布雷顿森林提下崩塌，美元与黄金脱钩。 1974年，建立石油美元体系。 1999/01/01，欧元启动。2000年 -2011年， 全球官方外汇储备中美元占比已从高点 72.70%大幅下跌超过 10%至62.33%。 在这期间的战争，与能源供给国密切相关，美国北约直接参与的战争：伊拉克战争 2000年 11月，伊拉克宣布使用欧元替代美元对石油储备进行重新定价。 2002年去美元化加速，美元官方储备占比大幅下滑。 2003/03/20 第二次海湾战争，伊拉克战争。美国 2003/04 /15宣布结束军事行动，2011年 12月第二次海湾战争结束 。次贷危机和欧债危机： 2009年 12月欧债危机使全球欧元储备量于高点下滑，全球开始减持欧元 ，欧元占比的下滑 缓解了去美元化压力 ，但去美元化仍在持续。利比亚战争 2011/02-2011/10：利比亚战争。卡扎菲政府持有 143吨黄金，欲建立泛非货币。叙利亚战争 2011/03：叙利亚战争开始。美国、北约、俄罗斯、伊朗等均参与。 2011年以后伊朗和利比亚在欧洲市场份额下降。（对伊朗的制裁一直都在， 2011年11月，驱逐和伊朗中央银行做生意的外国金融机构，欧盟等国被迫对伊朗石油和银行制裁。）时点来看， 2002年去美元化加速 2003年伊拉克战争， 2011年利比亚和叙利亚战争及对伊朗等经济制裁 去美元化压力缓解。欧元是主要竞争者。 2011年 -2015年去美元化趋势有所改变， 2015年以后，美元又重新面临去美元化压力，不过此次欧元并没有构成威胁，美元占比的下降并没有伴随欧元份额的上升， 从信用货币来看，其它币种暂时也不足以威胁美元地位。2000年 -2009年，欧元对美元形成巨大挑战2001-06, 72.70 2011-06, 60.47 2021-12, 58.81 2000-09, 16.97 2009-09, 27.98 15171921232527295055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06全球外汇官方确认储备 币种占比美元 右轴 欧元美元58.8%英镑4.8%日元5.6%瑞士法郎0.2%欧元20.6%加元2.4%澳元1.8%人民币2.8%其他3.0%全球外汇官方确认储备 币种占比（ 2021年 12月）资料来源： Bloomberg， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理创造财富 / 担当责任 72012年2015年0100000200000300000400000500000600000央行持有黄金 百万美元美国 德国 意大利法国 俄罗斯联邦 中国瑞士 日本 印度荷兰 线性 (瑞士 )2012-09, 1,774 2015-12, 1,061 2020-12, 1,902 05001,0001,5002,00050%55%60%65%70%75%1999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-06黄金的货币属性与去美元化进程 ，黄金上涨全球外汇官方确认储备 币种占比 美元 COMEX黄金（二） 2015年以后黄金对美元的挑战 去美元进程基本伴随黄金价格的上涨 。 2015年以后 各央行 明显增持黄金 。 2021年底相较于 2015年 ， 增幅基本达到 70%及以上 ， 增幅较大的国家包括俄罗斯 、 土耳其 、 印度 、 日本 、 中国 、 哈萨克斯坦 。 疫情后 ， 发达经济体大幅超发货币 ， 美元信用更加透支 ， 增持黄金幅度较大 的为 印度 、日本 、 土耳其 、 俄罗斯 等 。 黄金的供给大致稳定 ， 需求的增长尤其是央行需求的大幅增长对应黄金价格的上涨 。70 69 70 70 177 88 70 88 130 70 70 209 478 70 98 19 19 19 19 21 19 19 32 42 19 20 24 24 19 28 02004006008001,0001,200-1,000,000-800,000-600,000-400,000-200,0000200,000400,0002021全球央行黄金持有量前 15位及其增幅2021全球央行黄金持有量前 15位（百万美元）相较于 2015年增幅 %相较于 2019年增幅 %资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： 世界黄金协会 (World Gold Council-Central Bank Holdings)， 中国银河证券研究院 整理资料来源： 世界黄金协会 (World Gold Council-Central Bank Holdings)， 中国银河证券研究院 整理2015年以后 各央行 明显增持黄金 俄罗斯、土耳其、印度、日本、 中国等黄金持有量增幅较大去美元化进程中黄金价格上涨，与美元外储量呈相反趋势创造财富 / 担当责任 8-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,0002004/092005/062006/032006/122007/092008/062009/032009/122010/092011/062012/032012/122013/092014/062015/032015/122016/092017/062018/032018/122019/092020/062021/032021/12右轴 季度变动规模 /美联储资产规模 %外国投资者持有美国国债合计 十亿美元近五年 01/2017 02/2022 变动美债持有变动（十亿美元） 金额 金额 金额 %美联储 2463.6 5761.7 3298 133.9日本 1102.5 1306.3 203.8 18.5中国 1051.1 1054.8 3.7 0.4英国 214.1 625.2 411.1 192.0爱尔兰 293.7 314.8 21.1 7.2卢森堡 218.9 314.0 95.1 43.4瑞士 224 281.7 57.7 25.8开曼 254.3 277.4 23.1 9.1比利时 112.2 258.4 146.2 130.3台湾 183.6 248.5 64.9 35.4巴西 257.7 241.2 -16.5 -6.410个海外持有人加 总 3912.1 4922.3 1010 25.8（三）美 联储资产负债表与去美元化进程：美债和黄金去美元化加大长债利率的上行压力2015-2018年美元回流， 2020年美货币超发但外资增持美债比例很低2011年 -2015年，美联储扩表，去美元化趋势有所逆转。 2011/06-2014/12， 美联储量化宽松推升经济复苏 ， 各渠道美元在全球被增持 。 另外美国通过提升能源交易市场份额 ， 美元结算增加 。 另一方面 ， 欧元和黄金吸引力较差 。 欧元受欧债危机影响较弱 ， 黄金由于美债实际利率抬升 ， 相较于美债表现较差 ， 各国央行减持 。2015年 -2018年，美货币政策收紧，去美元化重启。 2015-2018年： 2015年以后美联储货币政策开始收紧， 2017年 -2018年开始快速加息 +缩表，美长债利率上行，美元回流，美国市场以外流动性冲击加大。 随着市场风险加大，各国尤其是发展中国家汇率面临挑战，避险情绪升温，黄金得到支撑，但美债实际利率为正，一定程度抑制了黄金的涨幅。 2011年以后，美长债利率和全球美元官方储备占比关系明显负相关。2020年 -2021年，美超级货币宽松，去美元化持续 2020年美国超宽松货币政策，美元信用遭遇更严重挑战，外资增持美债比例不大。 2020年 2月 -2020年 6月美联储超级宽松拉低美债利率。阶段性美债利率和去美元化背离。2011-2015年 2015-2018年-2024681050.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%全球外汇官方确认储备 币种占比 美元美联储资产 万亿美元 右轴右轴 10Y美债 %2011-2015年 2015-2018年美联储是主要买家资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理创造财富 / 担当责任三 、 2020年后的美元信用遭遇更大挑战创造财富 / 担当责任 10（一） 2020年以后美元信用遭遇更大 挑战：贸易结算份额美元下降2020年 -2022/02，国际贸易结算方面，欧元重新威胁美元地位除了在储备货币方面，在国际贸易结算领域， 2020年疫情后美元的结算占比大幅下降，欧元的结算占比大幅上升且结算比例接近美元，人民币结算占比有所上升，但无论体量还是增速，都无法与欧元媲美 。疫情后全球贸易结算美元占比快速下降美元38.9%欧元37.8%英镑6.8%日元2.7%人民币2.2%加拿大元1.7%澳大利亚元1.6%其他8.4% 2022/02 国际贸易结算货币结构国际贸易结算 欧元威胁美元地位6.950.380.350.170.090.03-0.15-0.28-0.34-1.27-5.25-10 -5 0 5 10欧元人民币英磅波兰兹罗提澳大利亚元俄罗斯卢布加拿大元瑞士法郎港元日元美元国际贸易结算主要币种占比变动 % （ 2022/02）相较于 2020/03变动国际贸易结算美元占比下降对应欧元占比上升资料来源： Bloomberg， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Bloomberg， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Bloomberg， 中国银河证券研究院 整理2020/03 44.1%Feb-22, 38.8550.0055.0060.0065.0070.0075.00253035404550 全球贸易美元结算比例（ %）右轴 全球外汇官方确认储备 币种占比 美元创造财富 / 担当责任 11（ 二 ） 2011年 以后 能源供 、 需结构转变带来的石油美元的挑战38.83%26.43%11.24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2002-012002-082003-032003-102004-052004-122005-072006-022006-092007-042007-112008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-11欧洲国家进口能源 （原油及制品相关） 国别占比俄罗斯 美国 伊朗 利比亚0.000.200.400.600.801.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001965 1973 1981 1989 1997 2006 2014 2022 2030美国能源自给能力大幅上升年消费量 :原油 :美国 年 百万吨产量 百万吨产量 /消费量 右轴美国能源 供需格局转变关键时间点 ， 2011年： 2008年 ， 美国原油国内自给能力开始上升 ， 2011年以后美国原油产量开始快速 上升 ， 美国 能源供需扭转 ， 2015年以后美国在全球能源出口领域快速占领市场 。 在全球能源总需求增速不断下滑的情况下 ， 国际 能源供给市场 ， 美国份额不断增加 。 伊朗 被制裁导致出口量在 2011年以后明显下降 ， 其他国家基本没有上升 ， 除了伊拉克 。 各主要产油国中 ， 美国出口数量仅次于沙特 、 前苏联地区 。 与伊拉克体量接近 。欧洲的能源供给结构 ， 俄罗斯是美国的主要 竞争者 ， 市场份额对应结算货币的竞争： 原油制品欧洲 市场俄罗斯在 2012年以后份额的下降基本伴随美国出口份额的上升 。 俄罗斯市场份额主要欧元结算 。 2020年以后 ， 对于全球能源市场的竞争更加激烈 ， 长期中国新能源领域转型 ， 整体不利于传统能源市场的需求增长 。 2020年以后 ， 美在欧市场 份额上涨乏力 ， 压力在 能源 市场 份额和美元贸易结算领域地位 。全球能源市场竞争结构：美国快速抢占市场份额2011年以后，美国能源供需格局发生趋势转变 欧洲能源市场，美国最大竞争者是俄罗斯24186,659 405727031750100020003000400050006000700080001990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020各主要产油国出口数量（单位：千桶 /天）阿联酋 沙特阿拉伯 伊朗伊拉克 前苏联地区 美国资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： 欧洲统计局（ EuroStat）， 中国银河证券研究院 整理创造财富 / 担当责任四、对俄制裁的反噬：美元货币体系、贸易结算体系的挑战创造财富 / 担当责任 13（一）对俄金融制裁及卢布结算令加速去美元化进程对俄制裁：金融领域和能源禁运。 2022年 2月 24日，俄乌冲突正式爆发 。西方 国家不断加码对俄制裁，包括 2月 27日把俄罗斯逐出“ SWIFT”以及 3月初冻结俄罗斯央行外汇储备和黄金，对俄能源禁运等 。主要影响 :一、对俄金融制裁加大各国央行外储安全性挑战 。二、卢布结算令：独立的货币体系和贸易结算体系。 2022年 3月 23日 ， “卢布结算令”公布。向欧盟成员国等“不友好”国家供应天然气时，将改用卢布结算； 2022年 3月 25日， 卢布绑定黄金 。俄央行宣布将以 5000卢布 /公克的固定价格从商业银行收购黄金。 货币体系 ：卢布独立 于石油美元体系 。 俄罗斯 的操作实现了能源交易为基础的本币绑定黄金的交易结算体系，黄金的货币属性 强化。 卢布汇率表现独立： 对于 俄罗斯对于卢布相对黄金的定价 ，相对 公允。按照 2021年以来至俄乌冲突前，均值大概是 4716卢布每公克黄金。 如果黄金 1900美元 /盎司，理论值：美元 兑卢布 =74.6； 4月以来，美元兑其他主要货币大幅升值，但卢布逆势升值继续向理论值靠拢，并大幅突破理论值。 贸易结算体系 ：或形成多元货币结算体系， 去美元化和欧元化特征。 前期 基于美元、欧元结算 体系的交易份额结算会更加多元。 汇率表现 ： 美元在美元信用货币体系仍相对仍强势： 相对更大的滞胀压力及相对宽松的货币政策下，欧元、英镑、日元等表现大幅弱于美元，同时贸易领域去美元化同时去欧元化 。 印度 和中国或受益于多元化货币体系： 印度和中国汇率也面临贬值压力，但交易结算份额的增加贬值压力明显弱于发达经济体。俄乌冲突带动卢布大幅贬值、金价拉升，结算令拉动卢布重回 80以下卢布结算令公布后 ，影响汇率表现资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理74.08 78.63 150016001700180019002000210060708090100110120130140150 美元兑卢布实际汇率均值（ 2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）美元兑卢布 理论价理论价均值（ 2021/01/01-2022/02/23俄乌冲突前）右轴 黄金创造财富 / 担当责任 14（二）对央行外储安全的挑战：央行抛售美债力度明显加大 海外持有 人减持美债 明显： 2021/12-2022/02，三个月期间前 10个 国家（地区）减 持总额达到接近 500亿 美元，美对俄金融制裁并冻结央行储备后， 3月单月减持规模达915亿美元。日本 、 卢森堡、中国等减 持明显 。 美联储是主要增持机构 。国际资本流动， 2月份 2000亿美元， 3月减半， 4月数据几乎为 0。 美 长债利率 上行，三阶段分解： 2022/01/01-2022/02/24 10Y美债 1.5-2%，美 联储收紧 预期。 2022/02/24 2022/03/24 10Y美 债 2 2.4%， 俄 乌冲突后，滞胀等因素 推升加息预期，同时央行的外储挑战美债抛压加大。 3月 24日后至 6月 10日美通胀数据公布前， 10Y美 债 2.4 3.1%，额外叠加去美元化背景加速美债利率上行。 “去美元化”加速叠加 “美联储缩表”加剧美长债利率上行压力： 后续，美联储加息 +缩 表，美 联储从美债大买家转变为实质上的卖家，虽然缩表对美联储资产负债表直接影响最大的是短期国债，但间接对于长债利率的影响亦会有所传导。资料来源： Bloomberg， 中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind， 中国银河证券研究院 整理央行和境外机构 3月均加大美债抛售力度3月美债抛售压力较之前三个月加总成倍增加-150-50502019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/03美国国债外国持有者 规模变动 十亿美元中国 日本 外国官方债券 外国机构11/2021 02/2022 3个月变动 03/2022 3月变动美债 持有规模变动金额 金额 金额 % 金额 金额 %（十亿美元）美联储 5527 5761.7 234.7 4.2 5771.2 9.5 0.2日本 1328.6 1306.3 -22.3 -1.7 1232.4 -73.9 -5.7中国 1080.8 1054.8 -26 -2.4 1039.6 -15.2 -1.4英国 621.9 625.2 3.3 0.5 634.9 9.7 1.6爱尔兰 330 314.8 -15.2 -4.6 315.9 1.1 0.3卢森堡 333.3 314 -19.3 -5.8 300.8 -13.2 -4.2瑞士 292.1 281.7 -10.4 -3.6 274.1 -7.6 -2.7开曼 262.1 277.4 15.3 5.8 292.9 15.5 5.6比利时 224.9 258.4 33.5 14.9 264.6 6.2 2.4台湾 248.6 248.5 -0.1 0 238.4 -10.1 -4.1巴西 248.8 241.2 -7.6 -3.1 237.2 -4 -1.710个海外持有人加总 4971.1 4922.3 -48.8 -1 4830.8 -91.5 -1.86问题是：美联储缩表，美债谁接盘？-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0002016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05美国 :国际资本流动 :净额 亿美元3月以来，国际资本流入美国大幅放缓创造财富 / 担当责任 15（三）中美利差和汇率：今年人民币表现很坚挺6.006.206.406.606.800.81.31.82.32.83.3中美 10Y国债利率 背离 ，利差大幅收窄，但 人民币 坚挺10Y国债 10Y美债利率 美元兑人民币中间价 右轴中国汇率的贬值压力：中美利差？ 汇率表现相对坚挺： 中国 政策持续发力，但阶段性受疫情 扰动，人民币 汇率虽有所贬值，但仍相对稳定， 2022年在全球范围表现较强，利率亦然 。 通胀调整后的实际汇率变化，人民币稳定 。 中美利差倒挂并没有直接构成贬值压力： 4月 11日中美 10Y国债利率 倒挂汇率基本稳定。 美长 债实际利率回正，资产配置调整压力有所体现： 4月 19日美 长 债实际利率 回正 ，人民币汇率有所贬值，但利率仍处于窄幅波动区间 。说明人民币支撑较强，流动性也未受大的冲击。 美债的投资性价比超低 ： 年初 6月中旬美债的下跌 10%，超过了美元上涨幅度，各国持有美债的收益基本为负值，除了日本。 今年的中美通胀差异，决定了人民币汇率的表现。 美国 更高的通胀，货币购买力下降 倾向 贬值 。 中国相对 温和的 PPI、平稳的汇率，凸显贸易优势、贸易顺差体现非常 明显，支撑人民币汇率。 长期或重新体现国际贸易优势：或体现在能源成本差异下的的制造业优势上。 去美元化背景下，贸易结算领域以及部分央行调整外储结构，人民币受益。 数据虽滞后，但相信会不断印证 。-10.9 -7.6 -6.5 -5.2 -4.6 -4.1 -1.0 0.0 1.2 5.9 14.5 -12-7-2381318 主要国家实际汇率年初至今（ 2022-05）变化汇率变化-10.000.0010.0020.0030.00-10001002002011/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/022018/072018/122019/052019/102020/032020/082021/012021/062021/112022/04各国 PPI 差异较大美国 :PPI:油气开采右轴 中国 PPI:油气开采右轴 中国 PPI右轴 英国 :输入 PPI:工业品 :同比中国或体现能源 成本差异下的的制造业优势今年中美利差对人民币表现影响似乎不大名义汇率、实际汇率，中国 、 印度表现 相对较好创造财富 / 担当责任 16-6.00-4.00-2.000.002.004.006.0005001,0001,5002,0002,5002004/112005/082006/052007/022007/112008/082009/052010/022010/112011/082012/052013/022013/112014/082015/052016/022016/112017/082018/052019/022019/112020/082021/052022/02右轴 美国 10Y通胀指数国债 TIPS %伦敦现货黄金 美元 /盎司右轴 10Y美债利率 -CPI（四）黄金表现比以往要强：从美 TIPS回升幅度看2012-09, 1,774 2015-12, 1,061 2020-12, 1,902 05001,0001,5002,0005055606570751999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06黄金的货币属性与去美元化进程 ，黄金上涨全球外汇官方确认储备 币种占比 美元 COMEX黄金黄金的决定因素： 美债实际利率去美元化进程，到底哪个其最关键作用？TIPS同样的幅度，黄金不一样的表现： 2012年 9月份美债实际利率的表现和当前比较相似，都是实际利率大幅上行，并回正，但明显此次黄金的下跌幅度更弱。而用名义 10Y美债 -CPI来看，关联性似乎不高。加息、缩表周期： 2017年年中到 2019年年初，快速加息 +缩表周期，美债实际利率大幅上行，黄金表现较坚挺。当前去美元化加速背景 +美收紧周期： 黄金的表现或仍会较坚挺，美实际利率上行会压制黄金表现但黄金很难下跌。实际利率和黄金的表现通常是负相关 黄金和去美元化进程关联度似乎更紧密创造财富 / 担当责任五 、如何看美联储货币政策创造财富 / 担当责任 18（一） 6月通胀预期差 &加息预期差剧烈波动通胀预期：通胀预期 差由不断上调转为短期 稳定 ， 明后两年预期 下调通胀预期差： 5月短暂转向， 6月再逆转。 5月公布的会议纪要通胀预期差由 2022年3月之前不断上调转为短期稳定， 明后两年预期下调。最新会议纪要将 PCE预期2022年不变， 4.3%（上一次 2022/03/16, 2.6%上调至 4.3%），但 2023和 2024分别下调 0.2至 2.5%和 2.1%。 6月再上调，短期升至 5.2%，长期上调 0.1%。加息预期差： 2022年 4月底前，无论短期长期，加息预期不断升温，预期差为正。2022年 6月初预期差转向，短期加息 预期 2.5%上行 至 2.7%，但 2023年以后加息预期下降 。 6月中旬通胀超预期，市场预期大幅上行。 6月 16日美联储公布利率决议后，美联储预期年底 3.4%， 2023年 3.8%，市场长期预期总体稳定，预期年底利率3.7%。长期利率预期： 重新上调至 2.5%。市场对加息预期：年内预期上调， 1Y以后预期下调3.2542.713.71-50050100012345PolicyRate1M 3M 6M 1Y 2Y 3Y隐含政策利率曲线 %6月 13日较月初预期变化 6月 2日相较于 5月初预期变化2022/6/13（通胀数据超预期） 2022/1/12022/3/31 2022/4/302022/6/2 2022/6/16（ 6月议息会议）5.2-2382015/01 2016/01 2016/12 2017/12 2018/12 2019/12 2020/12 2021/12 2022/12美联储 PCE预测 %2016 20182020 20212022 20232024 美国 :PCE:当月同比长期平均 2%资料来源 ： 美联储 ， 中国银河证券研究院 整理资料来源 ： 美联储 ， 中国银河证券研究院 整理创造财富 / 担当责任 19（ 二）更倾向宽松的美联 储的艰难选择美国政策利率大幅上调空间 ，长 债利率继续大幅上行空间不大美联储的艰难选择：滞胀的压力较大长期利率 预期上调 ， 经济预期下调： 长期 通胀没变化 ， 表明美联储的目标没变 ， 美联储大幅下调经济预期 ， 滞 的风险较大 ， 但由于通胀的问题严重 ， 美联储将长期利率重新上调至 2.5%。长债利率：长 债利率或跟随短 端 ， 压低期限利差 。 不排除倒挂 。美联储的政策预期提示和实际操作历史观察 ：1、往往实际操作，加息不及预期，除了 2018年基本符合预期。2、长期利率是锚，不影响经济是硬的前提约束，超出长期利率的幅度和时间都有限。倾向于宽松的美联储，面临的难题 ！长期 平均实际利率：对于通胀调整下目前已转为正值。实际利率转正增加美债投资价值，将对大类资产配置产生重要影响。资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理资料来源： Bloomberg，中国银河证券研究院 整理60.070.080.090.0100.0110.0120.0-1.00.01.02.03.04.05.02000-01 2005-10 2011-07 2017-04 2022-1210Y-2Y美债利差 美元指数0.002.004.006.002015-09 2018-05 2021-02美国 :国债收益率 :10年 :月长期利率预期美国 :联邦基金目标利率 :月2Y美债Longer run target federal funds rate-0.54.52013/08 2014/12 2016/05 2017/09 2019/02 2020/06 2021/10 2023/03美联储对于政策利率预测与实际操作对比 %2016 20182020 20212022 20232024 长期美联储预期与实操：货币政策操作收紧预期引导强于实际操作资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理期限利差下行创造财富 / 担当责任 20（三）美超高的通胀：能源和食品压力突出，阶段受中国疫情影响-20-100102030402020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05美国 :CPI:能源 :当月同比 月 %美国 :CPI:交通运输 :当月同比 美通胀压力比疫情后的复苏需求推升的通胀更大 美国 通胀的影响因素 ，全局性物价上涨。 能源和粮食上涨突出。 阶段性受中国疫情对于供应链的影响，加剧通胀压力。 随着中国复工复产，美对华进口关税商品部分的通胀压力或有所减轻。美 通胀体现 在全局性 通胀压力 美通胀压力比疫情后的复苏需求推升的通胀更大资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理0246810122020/072020/082020/092020/102020/112020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/05美国 :CPI:当月同比美国 :CPI:食品与饮料 :当月同比美国 :CPI:住宅 :当月同比美国 :CPI:医疗保健 :当月同比美国 :CPI:娱乐 :当月同比能源贡献额外的的通胀 压力-1.0-0.50.00.51.01.52016 2017 2018 2019 2020 2021环比 2022年环比创造财富 / 担当责任 21 通胀预期差怎么看 ？ 美 联储年底 PCE5.2%的预期 水平 ， 基于美联储预计通胀高位的判断 。 在此判断下 ， 9月份以后 ， 通胀才会有所下行 。 薪资和消费增速放缓： 薪资上涨放缓很难同时支撑房价的上涨和消费的上涨 ， 房价的上涨一般也会抑制消费价格的上涨 。 利率的上行对房价的影响 ， 正接近临界点： 贷款利率的上行和实际利率的上行 ， 后续或抑制房价的上涨 。 倾向于宽松的美联 储： 将充分利用通胀的变化和预期的变化 ， 若通胀预期下调 ， 将加大美联储不超预期收紧货币的 理由 ， 从而 转向更关注经济增长 。（四）通胀预期差：薪资的上涨很难同时支撑消费和房价薪资的增速放缓很难支撑房价和消费的增长资料来源： Wind，中国银河证券研究院 整理-20246810-30-20-1001020302000/032001/012001/112002/092003/072004/052005/032006/012006/112007/092008/072009/052010/032011/012011/112012/092013/072014/052015/032016/012016/112017/092018/072019/052020/032021/012021/112022/09美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比美国 :15年期抵押贷款固定利率 :月美国 :国债长期平均实际利率 :月-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00-10-50510152008/042008/112009/062010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/11PCE:当月同比美国个人消费支出不变价 同比 % 6mma美国非农、非管理人员薪资增速 % 6MMA美国 :标准普尔 /CS房价指数 :20个大中城市 :当月同比似乎利率的大幅上行正接近影响房价的临界点通胀后面仍会高位，预期差决定美联储边际变化5.9 7.0386030185.2-4-202468102006/062007/012007/082008/032008/102009/052009/122010/072011/022011/092012/042012/112013/062014/012014/0