食品饮料行业2022年消费趋势洞察报告.pptx
食品饮料行 业 2022年 消费趋势洞察报告 烘培 : 消费从适应到习惯养成 , 看 好 B端企业成长 重点标的 : 立高食品 、 桃 李面包 板块经历调整 , 估值泡 沫 逐步 消 化 经济逐步恢复常态 , 消 费 升级 趋 势深化 回顾及 展 望 : 白酒 : 白酒 : 升级驱动 , 景气 延 续 重点标的 : 贵州茅台 、 五 粮液 、 泸州 老 窖 、 洋 河股 份 、 山 西 汾酒 核心观 点 : 消费 新 趋势 , 投 资好机 遇 烘焙 : 3 速冻食品 : 速冻食品千 亿 空间 , 预制 菜 肴站 上 风口 重点标的 : 安井食品 乳制品 : 结构升级 、 渠 道 下沉 双 线演绎 重点标的 : 伊利股份 乳制 品 : 速冻 食 品 : 核心观 点 : 消费 新 趋势 , 投 资好机 遇 肉制 品 : 肉制品 : 推进结构升级 , 打开 成 长空间 重点标的 : 双汇发展 调味 品 : 调味品 : 需求全面转弱 , 谷底 回 升时 点 尚需 跟 踪 重点标的 : 中炬高新 4 目录 、 1、 市场 回顾 : 板块经历调整 , 估值泡沫逐步消化 2、 行业展望 : 经济逐步恢复常态 , 消费升级趋势深化 3、 白酒 : 升级驱动 , 景气延续 4、 烘焙 : 消费从适应到习惯养成 , 看好 B端企业成长 5、 乳制品 : 结构升级 、 渠道下沉双线演绎 6、 速冻食品 : 速冻食品千亿空间 , 预制菜肴站上风口 7、 肉制品 : 推进结构升级 , 打开成长空间 8、 调味品 : 需求全面转弱 , 谷底回升时点尚需跟踪 、 、 、 、 5 注 : 行情数据截止至 21年 12月 28日 资料来源 : Wind, 证券研究所 各子行业 2021年 1月 -12月相对沪深 300涨幅 市场回顾 : 板块经历调整 , 估值泡沫逐步消化 食品饮料行业 2021年 1-12月上涨 5.13%, 排名靠后 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 酒类 饮料 食品 6 49.55 52.83 58.38 0 20 40 60 房地产 银行 电力及公用事业 钢铁 建筑 煤炭 非银行金融 基础化工 汽车 农林牧渔 石油石化 轻工制造 家电 商贸零售 建材 纺织服装 交通运输 传媒 电力设备及新能源 综合 有色金属 机械 医药 通信 食品饮料非白酒 国防军工 消费者服务 白酒 计算机 食品饮料 电子 27.41 34.07 35.91 0 20 40 60 煤炭 银行 食品饮料非白酒 食品饮料 医药 电力设备及新能源 传媒 基础化工 轻工制造 汽车 白酒 建材 非银行金融 商贸零售 纺织服装 家电 石油石化 电力及公用事业 交通运输 建筑 钢铁 房地产 消费者服务 计算机 通信 国防军工 电子 农林牧渔 机械 有色金属 综合 35.06 43.24 0 20 40 60 80 国防军工 综合 通信 计算机 机械 有色金属 电子 建材 电力设备及新能源 食品饮料非白酒 医药 食品饮料 轻工制造 基础化工 农林牧渔 电力及公用事业 消费者服务 家电 纺织服装 传媒 建筑 白酒 商贸零售 汽车 交通运输 石油石化 非银行金融 房地产 钢铁 煤炭 银行 17.96 26.83 29.67 0 20 40 60 钢铁 银行 交通运输 电力及公用事业 传媒 家电 商贸零售 建筑 白酒 房地产 煤炭 医药 食品饮料 轻工制造 基础化工 有色金属 纺织服装 消费者服务 非银行金融 汽车 建材 石油石化 44.24 食品饮料非白酒 电子 农林牧渔 机械 电力设备及新能源 综合 国防军工 通信 计算机 注 : 从左到右 为 2017-2020年 12月 31日板块整体 PE, 及 2021年 12月 28日预测 PE 资料来源 : Wind, 证券研究所 好东西自然好价格 : 食品饮 料 PE依旧靠前 40.93 45.83 43.52 80 100 -200 0 200 400 综合 房地产 石油石化 建筑 煤炭 钢铁 银行 综合金融 非银行金融 建材 纺织服装 基础化工 有色金属 轻工制造 交通运输 家电 电力及公用事业 通信 电子 汽车 机械 食品饮料非白酒 医药 食品饮料 白酒 商贸零售 电力设备及新能源 传媒 消费者服务 国防军工 计算机 农林牧渔 7 基金持仓 : 食品饮料整体持仓回落 , 仍是基金配置主流 9.01 8.45 7.61 6.86 7.05 8.62 10.10 9.85 9.20 8.14 12 10 8 6 4 2 0 板 块整 体 持仓下 降 , 2021Q3食品 饮 料配 置 比例占 基 金重 仓 股总市 值 的比 例为 8.14%, 环比 下 降 1.07pct。 白 酒持 仓 仍处于 历 史较 高 水平 , 但 比例 有 所回落 , 2021Q3白酒持 股 总市 值 占基金 重 仓股 总 市值的 比 例 为 6.9%, 环 比 小幅 下 滑 0.9pct。 非 白酒 持 仓小幅 下 滑 , 2021Q3非 白 酒持 股 总市值 占 基金 重 仓股总 市 值的 比 例 为 1.2%, 环 比下 降 0.2pct。 食品饮料配置比例回落 食品饮料配置比例 8 目录 、 1、 市场回顾 : 板块经历调整 , 估值泡沫逐步消化 2、 行业 展望 : 经济 逐 步恢 复 常态 , 消费 升 级趋 势 深化 3、 白酒 : 升级驱动 , 景气延续 4、 烘焙 : 消费从适应到习惯养成 , 看好 B端企业成长 5、 乳制品 : 结构升级 、 渠道下沉双线演绎 6、 速冻食品 : 速冻食品千亿空间 , 预制菜肴站上风口 7、 肉制品 : 推进结构升级 , 打开成长空间 8、 调味品 : 需求全面转弱 , 谷底回升时点尚需跟踪 、 、 、 、 9 社零冲 高 回落 , 消 费者信 心 指数稳 定 疫 情导 致 社零增 速 探底 , 2020年 8月 以来 社 零增速 转 正 , 2021年 3月 由 于上 年 同期低 基 数 , 社 零增速 飙 升 至 34%, 4月 起 开始 增 速 放 缓 , 11月增速 为 3.9%。 消 费 者 信 心 指 数 在 2020年 6月 探 底 后 逐 步 回 升 至 疫 情 前 水 平 , 基 本 维 持 稳 定 。 近 期疫 情 虽点状 反 弹 , 但 随着新 冠 疫苗 的 普及 , 国 内经 济 活动基 本 正常 化 , 消费 行 业整 体 有望保 持 持续 稳 定增长 态 势 。 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 社零快速回升后增速放缓 消费者信心指数维持稳定 135 130 125 120 115 110 105 100 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 图表标题 消 费 者 信 心 指 数 (月 ) 消 费 者 满 意 指 数 (月 ) 消 费 者 预 期 指 数 (月 ) -20% -30% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017-11 2018-01 2018-03 2018-05 2018-07 2018-09 2018-11 2019-01 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 社会消费品零售总额 :当月同比 10 餐饮收 入 高点后 下 滑 , 烟 酒 消费回 到 稳定水 平 社 零餐 饮 于 21年 3月 达到 高 点 , 后 续 开始 大 幅下降 , 8月 为负 值 , 9月 回温 。 21年 11月 餐饮 收 入同 比 -2.7%, 限 额以上 同 比 -0.3%。 疫 情后 烟 酒消费 提 速 , 21年 3月同 比 提 升 47%, 4月 起 增速 放 缓 , 但 仍 维持 在 15%左右 , 11月 增 速 为 13.3%, 略 高 于疫情 前 平均 水 平 。 烟酒零售额保持较高增速 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 21年 11月餐饮收入同比 -2.7%, 限额以上同比 -0.3% -40% -60% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 图表标题 社 零餐 饮 收 入 :当 月 同比 限 额以 上 餐饮 收 入 :当月同比 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 烟酒类零售额 :当月同比 烟 酒类 零 售 额 :当 月 同比 11 必 选 消 费 品 韧 性 凸 显 : 在 上 年 同 期 低 基 数 下 , 21年 11月 乳 制 品 产 量 同 比 增 长 9.3%, 肉制 品 同比增 长 23.8%。 可 选消 费 品反弹 后 增速 有 所下滑 , 但仍 维 持较高 增 长 : 21年 11月 , 白酒 产 量同比 增 长 5.4%, 啤酒 同 比增 长 5.2%, 软 饮料 同 比增长 12.3%。 2021年 细 分 行 业 产 量 受 2020年 低 基 数 影 响 增 速 分 化 , 但 整 体 高 于 2019年 同 期 水 平 , 消 费 升 级 趋 势 不 变 。 必选消 费 品韧性 强 , 可选 消 费品增 速 同比较 高 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 图表标题 必选消费品韧性凸显 乳 制品 酱油 肉 制品 速 冻食品 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 图表标题 可选消费品反弹后增速下滑 , 但仍维持较高增长 白 酒 啤 酒 软 饮料 12 社 保基 金 收支差 额 继续 扩 大 , 居 民 得到 较 好社会 保 障下 延 续较高 消 费意 愿 。 居 民可 投 资资产 持 续提 升 , 财富 效 应推 动 消费升 级 。 社保收 支差 额 继 续扩 大 , 消费 者 整 体更 富 裕 财富效应保障必选消费自由 , 同时助推可选消费升级 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 居民可投资资产 (亿元 ) 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 90,000 80,000 70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 社保基金收支差额扩大利于居民收入改善 社保基金支出 社保基金收入 (扣除财政补贴 ) 13 人口结 构 剧变 , 新 趋势或 再 加 速 资料来源 : Wind, 证券研究所 80 78 77 72 79 105 120 100 99 123119 95 78 71 46 29 18 9 3 1 140 120 100 80 60 40 20 0 0-4岁 5-9岁 10-14岁 15-19岁 20-24岁 25-29岁 30-34岁 35-39岁 40-44岁 45-49岁 50-54岁 55-59岁 60-64岁 65-69岁 70-74岁 75-79岁 80-84岁 85-89岁 90-94岁 95岁+ 劳动人口数量下降趋势是持续的 人数 (百万人 ) 18岁大学生率持续提升 , 消费者偏好正剧变 -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 2% 1% 0% -1%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20-30岁人口持续下行 , 35-60岁人口缓慢增长 20-30岁人口增速 35-60岁人口 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 结婚登记自 2013年起呈逐年下降态势 婚姻登记数 婚姻登记同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 2000 2001 2002 2003 2003 2004 2005 2006 2006 2007 2008 2009 2009 2010 2011 2012 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2018 2019 2020 18岁大学生率 14 目录 、 1、 市场回顾 : 板块经历调整 , 估值泡沫逐步消化 2、 行业展望 : 经济逐步恢复常态 , 消费升级趋势深化 3、 白酒 : 升级驱动 , 景气延续 4、 烘焙 : 消费从适应到习惯养成 , 看好 B端企业成长 5、 乳制品 : 结构升级 、 渠道下沉双线演绎 6、 速冻食品 : 速冻食品千亿空间 , 预制菜肴站上风口 7、 肉制品 : 推进结构升级 , 打开成长空间 8、 调味品 : 需求全面转弱 , 谷底回升时点尚需跟踪 、 、 、 、 15 资料来源 : Wind, 证券研究所 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 万元 / 吨 yoy 回顾 : 名 优酒厂 引 领增长 , 白酒行 业 价升量 减 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 0 500 1000 1500 近几年白酒行业产量有所下滑 白酒产量 ( 万千升 ) yoy 茅 台批 价 上行打 开 价格 天 花板 , 五 粮液 树 立高端 千 元标 杆 , 引领 白 酒行 业 增长 。 白 酒主 流 消费人 群 有所 下 滑 , 随 “ 喝好 酒 , 少喝 酒 ” 理 念 加深 , 白 酒行 业 整体呈 现 价升 量 减 。 规模以上白酒企业吨价持续上升 茅五批价向上打开价格空间 1200 1000 800 600 400 200 0 3600 3100 2600 2100 1600 1100 600 100 2011-01 2011-06 2011-11 2012-04 2012-09 2013-02 2013-07 2013-12 2014-05 2014-10 2015-03 2015-08 2016-01 2016-06 2016-11 2017-04 2017-09 2018-02 2018-07 2018-12 2019-05 2019-10 2020-03 2020-08 2021-01 2021-06 2021-11 飞天批价 普五批价 ( 右轴 ) 55% 60% 65% 70% 75% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白酒消费人群有所下降 , 喝好酒理念深入人心 25-55岁男性占比 消费者选择更贵白酒的比例 (右轴 ) 16 政策 : 消费 税 捕 风捉 影 , 短期 无 忧 长期 无 惧 事 件回 顾 : 2021年 10月 16日 , 习 总 书记 在 发表了 扎实 推 动共同 富 裕 , 文中提 及 “ 加 强 高收入 的 规范 和 调 节 ,尤 其 是要 加 大 消 费环 节 税收力 度 以及 扩 大消费 税 征收 范 围 ” 等 论 述引 发 了市场 担 忧 , 白 酒板块 受 情绪 面 影响一 度 承压 。 短 期无 忧 : 我 国 白 酒 流 通 环 节 参 与 者 众 多 , 缺 乏 统 一 的 专 营 机 构 , 难 以 在 流 通 环 节 转 移 消 费 税 , 仍 将 维 持 在 生 产 环 节 征 收 。 长 期无 惧 : 白 酒 消 费税 如 若落地 , 头部 酒 企凭借 多 年积 累 的品牌 和 渠道 合 力 , 可 以 向下 游 转移税 负 压力 , 消费税 落 地利 于 头 部 酒企 提 升集中 度 , 挤 占 中小品 牌 生存 空 间 。 白酒消费税政策 白酒消费税推演路径 ( 假设规格为 500ml) 资料来源 : 国家税务总局 , 证券研究所 出厂端 500元 批发端 750元 零售端 1000元 资料来源 : 证券研究所整理 批发端征税 零售端征税 出厂端征税 500*(0.5/500) +(500/1.13)*6 0%*20%=53.6 500*(0.5/500 )+(750/1.13)*6 0%*20%=80.1 500*(0.5/500 )+(1000/1.13)*6 0%*20%=106.7 时间 主 要内容 计 税公式 1994年 酒类消费税开征 , 分解为消费税和增值 税 (17%), 以从价税的 形式对粮食白酒 25%、 薯类白酒 15%征税 。 生产环节销售收入 *25% (或 15%) 2001年 从价税改为从价税和从量税复合征收 。 销售量 *0.5/500ml+生产环节销售收入 *25% (或 15%) 2006年 取消粮食类白酒和薯类白酒的差别税率 , 从价税率统一调整为 20%, 从量每公斤仍按 照 1元计算缴纳 。 销售量 *0.5/500ml+生产环节销售收入 *20% 2009年 若计税价格高于销售单位对外销售价格 70%含以上的 , 税务机 关暂不核定消费税最低计税价格 ;若计税价格低于销售单位对 外销售价格 70%以下的 , 最低计税价格由税务机关在销售单位 对外销售价格 50%至 70%范围内核定 。 销售量 * 0.5/500ml+销售单位对外销售 收入 * (50%70%) * 20% 2017年 最低计税价格核定比例统一调整为 60%, 已核定最低计税价格 的白酒 , 按照调整后的比例重新核定 ;对白酒生产企业设立多 级销售单位销售的白酒 , 国税机关按最终一级销售单位对外销 售价格核定生产企业消费税最低计税价格 。 销售量 *0.5/500ml+最终一级销售单位对 外销售收入 *60%* 20% 17 香型 : 酱 酒赛道 一 骑绝尘 , 品牌集 中 大势所 趋 2020年 酱 酒 以 60万 千 升 产 能 /1550亿 元 收 入 /630亿 元 利 润 , 分 别 占 据 白 酒 行业 8%的 产 能 、 26%的 收 入 、 40%的 利 润 。 渠 道推 力 充 分 : 酱 酒渠 道 以团购 为 主 , 价 格体系 透 明度 较 低 , 渠 道 利差 显 著高于 浓 香 、 清 香型白 酒 主要 产 品 。 头 部品 牌 集 中 : 头 部酱 酒 品质出 众 , 消 费 者基础 培 育扎 实 , 酱酒 赛 道品 牌 集中是 长 期趋 势 。 资料来源 : Wind, 证券研究所 14% 12% 12% 15% 14% 15% 15% 22% 24% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 近两年酱酒行业规模及占比快速增长 白酒行业销售收入 ( 亿元 ) 酱酒销售收入 ( 亿元 ) 占比 酱香型白酒渠道利差显著高于浓香型 、 清香型 前五大酱酒品牌市场份额逐年上升 资料来源 : Wind, 证券研究所 72% 76% 80% 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 2018 2019 2020 贵州茅台 四川郎酒 金沙酒业 贵州习酒 国台酒业 前五大品牌占比 12% 8% 10% 15% 25% 40% 100% 150% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 160% 140% 五粮液 洋河 习酒 浓香 清香 资料来源 : Wind, 证券研究所 茅台系列酒 酱香 18 香型 : 酱 酒热潮 回 归理性 , 行业长 期 良性发 展 资料来源 : 今日酒价 , 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 年 初酱 酒 批价快 速 上涨 , 受年中 酱 酒投 资 监管趋 严 以 及 Q3飞天价 格 触顶 所 影响 , 酱 酒赛 道 逐步分 化 , 强 势 品牌批 价 坚挺 , 尾 部品 牌 价格回 落 , 酱 酒 热潮在 渠 道端 降 温后回 归 理性 。 我 们将 酱 酒热发 展 分为 四 阶段 : 1) “ 茅 台 热 ” 驱 动 ; 2) “ 渠道热 ” 驱动 ; 3) “ 消 费 者 ” 驱 动 ; 4) 品 类 +品 质 +品 牌 共 振 。 目前 已 进入消 费 者自 发 驱动阶 段 , 最 终 大概率 会 进入 第 四阶段 , “ 品 类 +品 质 +品 牌 ” 共 同驱动 行 业良 性 发展 。 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 20-03-29 20-04-29 20-05-29 20-06-29 20-07-29 20-08-29 20-09-29 20-10-29 20-11-29 20-12-29 21-01-29 21-02-28 21-03-31 21-04-30 21-05-31 21-06-30 21-07-31 21-08-31 21-09-30 21-10-31 酱酒批价回归理性 酱酒热进入消费者驱动阶段 国台国标 习酒窖藏 1988 青花郎 飞天 ( 右轴 ) 19 价格带 : 千元区 间 有望持 续 受益于 茅 台红 利 近 4年 茅 台 实际开 瓶 率下 降 , 增 量 需 求让 渡 五 国 及 千 元新 高 端 。 受 益 于茅 台 一批价 由 800元大 幅 上行 , 白酒 千 元新高端 价 位 涌 现 出 包 括 洋 河 M9 手 工 班 、 今 世 缘 V9、 汾 酒 青 花 30复 兴 版 、 酒 鬼 酒 内 参 、 古 井 年 三 十 、 老 白干 1915、 青 花 郎 、 习 酒 君品 、 国台十 五 年等 在 内的一 批 新选 手 , 我们 认 为核 心 原因是 茅 台开 瓶 下降 , 显 著让 渡 出增量 需 求 。 近年千元高端各品牌百花齐放 茅台开瓶量下滑为五粮液国窖及地产酒高端产品提供需求增量 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 2.2 1.95 1.6 1.5 1.35 1.3 1.5 2 2.4 2.6 0.5 0.65 0.7 0.85 0.87 0 1 3 2 4 5 6 7 8 2016 2017 2018 2019 2020E 五粮液 茅台送礼 国窖 1573 茅台金融属性 、 囤积收藏 洋河 M9手工班 茅台开瓶量 国缘 V9 酒鬼内参 青花郎 习酒君品 国台十五年 老白干 1915 160,000 140,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 国窖 习酒君品 洋河 M9手工班 青花郎 茅台 国缘 V9 国台十五年 +龙酒 五粮液 酒鬼内参 老白干 1915 20 展望 : 行 业分化 头 部集中 , 消费升 级 顺次演 绎 行 业分 化 , 名 酒 集 中 : 名 酒 品 牌 通 过 抢 占 中 小 酒 厂 份 额 , 实 现 挤 压 式 的 量 价 齐 升 , 行 业 红 利 持 续 向 头 部 集 聚 。 消 费升 级 顺 次 演 绎 : 本 轮 白酒消 费 升级 周 期 , 预 计 将沿 高 端 酒 次 高端 酒 地产 酒 顺次 演 绎 , 我 们 建议 明 年拿定 高 端白酒 积 极布 局 地产酒 、 关注 次 高端白 酒 结构 性 机会 。 白酒行业持续向头部集中 资料来源 : Wind, 证券研究所 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 CR3 CR5 CR10 白酒行业规模 ( 亿元 ) 分价格带营收增速 资料来源 : Wind, 证券研究所 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 高端 次高端 地产酒 21 高端 : 稳健 增 长 , 长 期 守 望 需 求稳 固 : 高端 白 酒兼 具 社交刚 需 和投 资 属性 , 我 国高 净 值人群 数 量的 持 续增长 有 效支 撑 了高端 白 酒的 需 求 。 供 给偏 紧 : 2020年 茅台 酒 产能 为 5万 吨左 右 , 预 计 2021年 产能 约 为 5.5万 吨 , 而 五 粮液 优 质酒 产 能则更 加 紧缺 , 约 为 3万 吨 左右 , 高 端 白 酒 供 给 偏 紧 。 茅台产能供给有限 资料来源 : Wind, 证券研究所 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 设计产能 实际产能 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 高净值人群人均可投资资产 ( 百万元 ) 中国高净值人群数量 ( 万人 ) 高净值人群增速 高净值人群数量稳步增加 资料来源 : Wind, 证券研究所 22 次高端 : 低 基 数 效应 减 弱 , 关 注 终 端真 实 消 费 疫 情影 响 下 2020Q1-Q2次 高 端白酒 消 费受 限 , 低基 数 叠加 疫 情边际 修 复 , 2021Q1-Q2次 高端 白 酒释放 业 绩弹 性 , 明年 迎 来考 验 。 本 轮次 高 端扩张 红 利率 先 由山西 汾 酒收 获 , 舍得 、 酒鬼 酒 、 水井 坊 正加 紧 追赶并 完 善全 国 化招商 布 局 , 预 计明年 次 高端 渠 道扩张 将 从粗 放 扩张转 向 精准 调 控 , 需 关 注终 端 真实动 销 情况 , 寻找结 构 性机 会 。 次高端白酒上半年基数较高 -20% 80% 60% 40% 20% 0% 100% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 次高端归母净利润增速 水井坊 “5+3 ” 市场扩张路径 汾酒 “1357+10” 全国化扩张路径 2000 1500 1000 500 0 2017 2018 2019 2020 2021H1 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 酒鬼酒 、 舍得快速扩充经销商 舍得 酒鬼酒 资料来源 : Wind, 证券研究所 23 地产酒 : 沿 区 域 升级 主 线 , 把 握 潜 力价 格 带 经 济实 力 奠定苏 酒 消费 升 级基础 , 省 内 300-600价 格 带顺 势 快速增 长 , 随 着 洋 河 M3水 晶版 和 今世缘 新 四开 的 加速导 入 , 400+元价 格 带有 望 成为新 的 主流 价 格带 。 徽 酒跟 随 苏酒消 费 升级 趋 势 , 200-300元 价 格带承 接 升级 需 求加速 扩 容 , 布 局于此 的古 8、 洞 9、 口 10得 以 快速 增 长 。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2019年 江苏市场 300-600及 600+元价格带扩张较快 110元以下 110-300元 300元 -600元 600元以上 0% 20% 40% 60% 80% 100% 安徽市场 300+元价格带扩张较快 100元以下 100-300元 300-600元 600元以上 2018年 江苏地区经济实力奠定白酒消费基础 资料来源 : Wind, 证券研究所 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 江苏居民人均可支配收 入 (元 ) 全国居民人均可支配收入 ( 元 ) 0 200,000 400,000 600,000 800,000 2016 2017 2018 2019 2020 2018年 2019年 徽酒消费升级 , 中高档产品收入快速增长 ( 万元 ) 古井贡酒 口子窖 迎驾贡酒 24 贵州茅 台 : 直销 占 比持续 提 升 , 改 革 释放增 长 动 能 提 高直 销 占 比 增 厚 利润 : 通过取 消 直销 渠 道抢购 门 槛 、 经 销配额 只 减不 增 等方式 提 高直 销 占比 , 利 于实 际 均价的 提 升 。 新 管理 层 释 放 改 革 动能 : 新 管 理 层 坚 定 营 销 数 字 化 、 价 格 及 渠 道 市 场 化 的 改 革 决 心 , 明 确 的 战 略 规 划 将 焕 发 增 长 新 动 能 。 量 价齐 升 强 化 业 绩 确定 性 , 凸 显 长 期价 值 : 预 计 2021-2023年归母 净 利同 增 12.3%、 25.1%( 取 决 于茅 台 酒提 价 落地时 点 ) 、 12.8%, EPS41.73、 52.23、 58.89元 , 维持 “ 买入 ” 评级 。 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021E 2022E 2023E 资料来源 : Wind, 证券研究所 预计茅台营收 、 利润均能维持年复合双位数增速 营收增速 利润增速 资料来源 : Wind, 证券研究所 茅台直销占比持续提升 0% 5% 10% 15% 20% 25% 1,600,000 1,400,000 1,200,000 1,000,000 800,000 600,000 400,000 200,000 0 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-Q3 直销收入 占比 25 五粮液 : 品牌持 续 强化升 级 , 多款 产 品提价 助 力来 年 资料来源 : Wind, 证券研究所 40% 30% 20% 10% 0% 50% 60% 70% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021E 2022E 2023E 营收增速 利润增速 主 品牌 强 化 , 系 列 酒升 级 : 经 典 五 粮液 以 “1+N+2” 策略 展 开渠道 运 作 , 聚 焦 2000元 超高 端 价格带 , 强化 主 品牌定 位 ; 系 列 酒围 绕 五粮特 曲 /五 粮 醇 /五粮 春 /尖 庄四 大 品牌 升 级换 代 , 有望 成 为公 司 新的贡 献 点 。 多 款产 品 提 价 助 力 来年 : 普五 、 经 典五 粮 液 、 1618、 低 度五 粮 液等 产 品明 确 提价 , 助 力来 年 业绩稳 健 增长 。 保 持双 位 数 增 长 , 稳中 求 进 : 预 计 公 司 20212023年 收入 分 别 为 669、 773、 867亿元 , 同比 分 别 +16.7%、 +15.5%、 +12.1% , 归母 净 利润分 别 为 236、 274、 306亿元 , 同比分 别 +18.5%、 +15.7%、 +12%, 维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 五粮液多款产品明确提价 预计五粮液 21-22年延续双位数增长 2% 0% 4% 6% 8% 10% 16% 14% 12% 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 普五 经典五粮液 资料来源 : 酒业家 , 证券研究所 1618 低度五粮液 新出厂价 提价幅度 26 泸州老 窖 : 国 窖 +老窖 双 品 牌驱 动 , 股权 激 励 加速 前 行 0% -10% -20% 10% 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021E 2022E 2023E 资料来源 : Wind, 证券研究所 资料来源 : Wind, 证券研究所 国 窖 +老 窖 双轮驱 动 : “ 国 窖 1573” 和 “ 泸 州老窖 ” 两大 品 牌支撑 公 司良 性 发展 , 国 窖重 点 布局华 东 、 华 南 等潜力 市 场 , 有 望 保 持 强 劲 增 长 , 泸 州 老 窖 推 出 次 高 端 新 品 “ 泸 州 老 窖 1952” 和 光 瓶 酒 新 品 “ 黑 盖 ” 丰 富 产 品 层 次 , 双 品 牌 发 力 未 来 可 期 。 激 励落 地 加 速 前 行 : 本 次 激励方 案 覆盖 面 广