光伏垂直一体化：光伏龙头的利器与进阶之路.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 垂直一体化：光伏 龙头的利器 与进阶之路 近期行业激进的扩产规划以及频繁的联合本质依然是一体化和专业化的路线之争 ： 自 2019 年末起光伏行业迎来扩产潮，行业龙头和腰部企业的扩产规划均十分激进；此外，近期行业龙头间频繁的联合也使得市场对光伏行业未来的竞争格局演绎预期变得越来越混乱。我们认为，近期行业激进的扩产规划以及频繁的联合本质依然是一体化和专业化的路线之争， 本篇报告即旨在深入探讨当前光伏行业垂直一体化战略的意义并对未来行业的竞争格局进行演绎 。 光伏行业发展到当前阶段为实施垂直一体化战略提供了良好的前提和环境 ： 我们认为，光伏行业发展到当前阶段，有三点重要的趋势为目前行业龙头实施垂直一体化战略提供了良好的前提和环境，分别为：（ 1） 行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见 。这使得行业盈利受需求波动大幅恶化的风险变得越来越小；（ 2） 细分子行业技术迭代弱化，单位投资额不断下降 。其中，技术迭代弱化使得行业后发优势愈发不明显而单位投资额下降则使得新增产能变为沉没资产的风险大大弱化，二者共同为行业龙头实施垂直一体化提供可能；（ 3） 成本曲线趋于平缓，单环节龙头成本优势减弱 。正是由于技术迭代的弱化，行业单环节成本曲线逐渐趋于平缓，龙 头的成本优势仍在但处于被持续追赶状态，更需要垂直一体化拉开成本差距。 2021 年预计将是细分子环节集中度提升的关键年份，垂直一体化料将成为龙头攫取市场份额的必然选择 ： 2020 年受到疫情影响，行业需求相比 2019 年略有下降，行业集中度被动提升，产业趋势边际验证在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。 2021年行业龙头扩产规划和出货计划相比 2020 年均有大幅提升，因此 我们预计 2021 年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，龙头急需通过构建更强大的竞争优势来完成市场份额提升，选择垂直一体 化竞争战略，拉开成本差距、扩大成本端竞争优势将成为龙头攫取市场份额的 首选 。 关于垂直一体化后时代的思考 ： 随扩产潮带来的短期行业供需极度过剩终将过去，在当前时点我们依然尝试对垂直一体化后时代行业竞争格局的演绎做出一些判断和思考：（ 1） 集中度提升后组件大概率维持多强格局 。由于直面下游终端客户，下游的分散使得组件龙头很难实现完全或寡头垄断。从中长期的维度看，组件环节大概率仍将维持多Table_Tit le 2020 年 12 月 14 日 光伏 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 公司名称 评级 601012 隆基股份 买入 -A 600438 通威股份 买入 -A 002459 晶澳科技 买入 -A Table_Char t 行业表现 资料来源： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 1.43 4.52 -18.74 绝对收益 2.10 9.65 4.48 邓永康 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517050005 dengykessence 王瀚 报告联系人 wanghan2essence 郭彦辰 报告联系人 guoycessence 相关报告 关于颗粒硅的几点看法 2020-12-13 二论光伏跟踪系统：组件 1 时代，经济性依然显著！ 2020-09-24 一论光伏跟踪系统：四大核心壁垒，远非“打铁”那么简单！ 2020-09-19 光伏逆变器：出海加速，全球崛起 2020-09-13 国内企业加速海外渗透，业绩有望持续高增 2020-09-10 -11%9%29%49%69%89%109%129%2019-12 2020-04 2020-08光伏 沪深 300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 强格局，但行业的玩家预计将大大减少，龙头的份额可能阶段性会有一定波动，但相对份额波动不会太大；（ 2） 一体化龙头业绩确定性提升，可以看长逻辑，存在持续戴维斯双击可能 。当垂直一体化龙头凭借更强的竞争优势完成市场份额提升后，其长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远，从而进一步摆脱由于盈利和业绩的波动对企业估值带来的桎梏，最终有望持续实现戴维斯双击。 投资策略： 看好垂直一体化龙头业绩增长和估值提升 。 从短期看 ， 2021年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，选择垂直一体化竞争战略的行业龙头，将拉开与竞争对手的成本差距、扩大成本端竞争优势，从而实现市占率进一步提升； 从 中长期看 ，垂直一体化龙头中长期的市占率、盈利能力和业绩将变得愈发清晰，对于盈利的预测可以拉得更长、看得更远，从而进一步摆脱由于盈利和业绩的波动对企业估值带来的桎梏，最终有望持续实现戴维斯双击。重点推荐 隆基股份 、 通威股份 ，建议关注 晶澳科技 、 晶科能源（美股） 。 风险提示： 光伏装机需求不及预期；海外贸易政策变化 。 行业深度分析 /光伏 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 光伏行业已具备实施垂直一体化战略的前提和环境 . 5 1.1. 行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见 . 5 1.2. 细分子行业技术迭代弱化，单位投资额不断下降 . 6 1.3. 成本曲 线趋于平缓，单环节龙头成本优势减弱 . 8 2. 垂直一体化大势所趋，一体化龙头强者恒强 . 9 2.1. 垂直一体化将成为行业龙头攫取市场份额的必然选择 . 9 2.2. 硅料和组件端的价值料将进一步凸显 . 10 2.2.1. 组件端的品 牌和渠道壁垒将在垂直一体化趋势中愈发凸显 . 10 2.2.2. 多晶硅料亦是垂直一体化浪潮中尤为珍贵的一环 .11 2.3. 垂直一体化后时代的演绎与思考 . 12 3. 投资策略 . 13 4. 标的推荐 . 14 4.1. 隆基股份：垂直一体化不断推进，龙头稳步成长 . 14 4.2. 通威股份：短期看硅料业绩弹性，中长期垂直一体化构建成本壁垒 . 15 4.3. 晶澳科技：多年组件龙头，坚定推进垂直一体化 . 16 5. 风险提 示 . 17 图表目录 图 1： 2019-2020 年组件价格走势 . 5 图 2：近年来组件价格和电站 BOS 成本持续下降 . 5 图 3： 2013-2019 年海外光伏装机及同比增速情况 . 6 图 4： 2013-2019 海外分地区光伏装机情况（ GW） . 6 图 5：组件价格过去十年大幅下降（元 /W） . 7 图 6：硅片行业逐渐完成单晶替代多晶的技术迭代 . 7 图 7：单晶硅片单位投资额 变化情况（亿 /GW） . 8 图 8：电池片单位投资额变化情况（亿 /GW） . 8 图 9：主流电池片企业 PERC 电池新产能转换效率 . 8 图 10：电池片环节集 中度目前依然较为分散（ GW） . 9 图 11：组件环节集中度目前依然不高（ GW） . 9 图 12：近年来国内分布式光伏装机容量显著提升（ GW） .11 图 13：近年 来全球分布式光伏装机占比在 30%以上 .11 图 14：多晶硅料的化工属性与主产业链其余环节的物理属性不同 .11 表 1：光伏和风电未来十年所需发电量增量测算 . 5 表 2：光伏和风电年均新增装机测算 . 6 表 3：各细分子行业未来技术迭代和工艺 改良的方向 . 7 表 4：不同垂直一体化组件企业盈利能力分析 . 9 表 5：不同垂直一体化电池企业盈利能力分析 . 10 表 6： PVModuleTech 可融资性评级 . 10 表 7： 2021 年主要多晶硅企业产能情况 . 12 表 8：重点公司盈利预测与估值表 . 13 表 9：隆基股份盈利预测与估值 . 14 表 10：通威股份盈利预测与估值 . 15 行业深度分析 /光伏 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 11：晶澳科技盈利预测与估值 . 16 行业深度分析 /光伏 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 光伏行业已具备 实施垂直一体化战略的 前提和 环境 1.1. 行业周期属性弱化，中长期需求清晰可预见 国内进入平价时代，政策 扰动消除 。 过去 数年国内光伏装机需求波动较大，主要是由于 补贴退坡引发 行业抢装 以及 抢装后 导致了 需求 的 真空期。 2021 年 光伏行业 进入平价时代，有望彻底摆脱补贴，补贴政策扰动消除。 近年来 随着 光伏行业降本增效 的 持续推进 ，组件价格和电站 BOS 成本持续下降，目前光伏电站系统投资成本 已 降至 3.5-3.8 元 /W。 根据我们测算，当光伏电站系统投资成本降至 3.71 元 /W 以下，三类资源区在平价后项目运营内部收益率（ IRR）仍可以达到 8%，这意味着 当前 光伏行业已经具备平价条件， 8%的类公用事业项目收益率在当前资产荒的时代背景下显得更加珍贵，未来随着初始投资成本降低带动 LCOE 下降，光伏发电的经济性也将愈发凸显。 图 1： 2019-2020 年组件价格走势 图 2：近年来组件价格和电站 BOS 成本持续下降 资料来源： PVInfoLink、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 “十四五”非化能源占比提升为装机提供“锚点”，中期 行业 需求清晰可预见 。 2020 年 9月 22 日总书记在第七十五届联合国大会一般性辩论上提出中国二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和，体现了国家发展可再生能源的决心。 12 月12 日 总书记在巴黎气候峰会上宣布，到 2030 年 中国单位 GDP 二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化 能源占 比 将达到 25%，这意味着， 2025 年非化占比从原定的 18%提升到 20%将成为大概率事件。我们假设非化石能源占比在未来十年持续提升，在 2025 年和2030 年持续提升至 20%和 25%， 预计 2020-2025 年光伏年均新增装机量在 85-113GW 范围内， 2026-2030 年光伏年均新增装机量在 162-217GW 范围内。在经济性已经满足平价需求的前提下，“十四五”非化能源占比提升将为中期光伏装机需求提供“锚点”。 表 1：光伏和风电未来十年所需发电量增量测算 2019 2025E 2030E 一次能源消费总量（亿吨标准煤） 48.6 59.7 71.0 非化占比 14.6% 18.0% 20.0% 非化消费量（亿吨标准煤） 7.1 10.8 14.2 平均发电煤耗 (g/KWh) 290 275 260 可再生能源发电量（亿 KWh） 24442 39104 54580 光伏 +风电占比 26% 38% 48% 光伏 +风电发电量（亿 KWh） 6355 14859 26199 光伏 +风电发电量增量（亿 KWh） - 8504 11339 资料来源：国家能源局 、安信证券研究中心 测算；其中 2025 年所示增量以 2019 年为基年， 2030 年所示增量以 2025 年为基年； 1.41.51.61.71.81.922.12.22.32019/1/24 2019/5/24 2019/9/24 2020/1/24 2020/5/24 2020/9/24主流单晶 PERC组件价格（元 /W） 36 30 19 13 9 4.5 4 3.8 4 3.2 2.8 2.2 2 1.6 24 20 16 12 8.5 5.5 5 4.2 3 3.3 3.2 2.5 2 2 0102030405060702007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020EBOS成本（元 /W) 组件价格（元 /W) 行业深度分析 /光伏 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 表 2：光伏和风电年均新增装机测算 光伏与风电发电量比重 增量（亿 KWh） 光伏增量（亿KWh） 风电增量（亿KWh） 光伏年均新增装机量（ GW） 风电年均新增装机量（ GW） 阶段 1： 2020-2025 60:40 10155 6093 4062 85 31 70:30 10155 7109 3047 99 23 80:20 10155 8124 2031 113 15 阶段 2： 2025-2030 60:40 16238 9743 6495 162 59 70:30 16238 11366 4871 189 44 80:20 16238 12990 3248 217 30 资料来源：国家能源局 、安信证券研究中心 测算 海外光伏装机去中心化平抑需求波动 ， 装机 预计稳步增长 。 受到技术进步、规模化经济、供应链竞争日益激烈和开发商经验日益增长的推动，根据 IRENA （ International Renewable Energy Agency）的统计，在过去十年间（ 2010-2019）太阳能光伏发电成本下降了 82%，成本的下降主要是由于电池板价格和系统配套费用的降低，其中前者降幅达 90%， 根据 Inter Soalr 的统计 2019 年光伏度电成本已经下降至 4 美分 /kWh。成本大幅下滑叠加能源转型诉求， 2017、 2018 年全球 GW 级市场（国家或地区）分别为 9 个和 11 个， 2019 年上升至 13个，越来越多国家和地区的光伏 装机 需求大幅提升。随着全球 GW 级市场的增多，海外光伏装机需求正在逐渐去中心化， 2019 年欧洲、美国、日本等传统光伏市场新增装机占比逐步下滑，前五大市场新增装机占比仅为 56%。伴随去中心化到来的，是单一市场对海外 装机需求的扰动被逐渐平滑，海外光伏新增装机需求增长变得愈发确定。 图 3： 2013-2019 年海外光伏装机及同比增速情况 图 4： 2013-2019 海外分地区光伏装机情况（ GW） 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 1.2. 细分子行业技术迭代弱化 ， 单位投资额 不断 下降 过去十年行业持续降本增效，不断发生 技术迭代和龙头更迭。 2011 年太阳能组件价格 高达10 元 /W，光伏发电度电成本接近 2 元 /kWh，行业降本增效的空间巨大。 在 过去 的十年 时间里，硅料、硅片、电池片环节分别经历了从热氢化到冷氢化、从单晶 技术 到多晶 技术 、从铝背场（ BSF）到 PERC 的技术迭代， 这 使得光伏组件价格迅速下降至目前的 1.5-1.6 元 /W。随技术迭代 同时演绎 的，是细分子行业龙头的更迭。 通威、大全等企业逐渐成为多晶硅环节的头部企业，隆基和中环 则取代保利协鑫成为硅片行业的双寡头。 技术迭代导致的后发优势使得行业龙头常有被颠覆、被降维打击的可能性，这使得 实施垂直一体化发展战略的风险大于收益 。 2% 15% 19% 16% 10% 28% 47% 0%10%20%30%40%50%03060902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019海外装机（ GW） 同比增速 03060902013 2014 2015 2016 2017 2018 2019其他 澳大利亚 欧洲 日本 印度 美国 行业深度分析 /光伏 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 组件价格过去十年大幅下降（元 /W） 图 6： 硅片行业逐渐完成单晶替代多晶的技术迭代 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 资料来源： CPIA、 安信证券研究中心 行业技术迭代趋缓，后发优势愈发不明显 。 从当前时点看， 除电池片环节仍有新一轮较大的技术迭代动力外，光伏主产业链各细分 子行业 技术迭代基本接近尾声，目前尚未看到足以颠覆整个行业的技术路线，后续预计主要以工艺改良为主， 行业 后发优势将愈发不明显。具体来看 ： 1) 多晶硅环节 ： 目前以改良西门子法为主，虽然保利协鑫计划扩张颗粒硅产能，但目前 尚未 大批量 验证产品质量和性价比， 暂无大的技术迭代风险； 2) 硅片环节 ： 根据 CPIA 的数据， 2020 年 单晶市占率已经超过 85%，基本完成 对多晶的替代 ，当前的大尺寸 分歧主要是 工艺改良 问题 ，基本不涉及技术迭代 ； 3) 电池片环节 ： 目前存在 P-PERC 向 N 型 尤其是 HJT 电池迭代的趋势，不过根据过往经验，电池片环节的技术溢出和学习曲线深入的速度很快，后来者想要短期形成较强的先发优势相对困难； 4) 组件环节 :主要生产流程 为 封装， 基本无技术壁垒，当前的叠瓦 等 技术 主要是 工艺改良 方面的问题 。 因此， 当 前光伏行业 技术迭代趋缓 ，进而 为行业龙头 实施垂直一体化 战略 提供可能 。 表 3：各细分子行业未来技术迭代和工艺改良的方向 当前技术 技术迭代 方面 工艺改良 多晶硅 改良西门子法 颗粒硅 - 硅片 单晶 - 大尺寸，从 166mm 向 182 和 210mm过渡 电池片 P-PERC N 型 HJT - 组件 - - 叠瓦等技术 资料来源：安信证券研究中心 单位投资额下降 ， 资产 沉没 风险弱化 。 受 上游设备国产化以 及融资成本 下降等原因 影响 ，近年来光伏行业单位产能初始投资额呈现不断下降态势。 从通威、隆基两家公司的数据看， 通威多晶硅单位投资额从 2017 年 16 亿 /万吨下降至当前的 10 亿 /万吨；隆基单晶硅片（拉棒 +切片）单位投资额从 2017 年的 7 亿 /GW 下降至当前的不到 3 亿 /GW；隆基 、通威 的电池片单位投资额从 2017 年的 6 亿 /GW 下降至当前的 3 亿 /GW。 与单位投资额下降相对应的，是项目回收期的下降 ，按照当前的投资额 ， 除 多晶硅环节 项目回收期 较长 外，硅片和电池片基本上可以做到 2-3 年内收回投资成本， 新增产能变为沉没资产的风险大大弱化， 行业龙头在2-3 收回成本后可以将资金重新投入到更先进 的产能建设中，这 同样为 行业龙头实施垂直一体化提供可能 。 0246810122011-06-252011-12-252012-06-252012-12-252013-06-252013-12-252014-06-252014-12-252015-06-252015-12-252016-06-252016-12-252017-06-252017-12-252018-06-252018-12-252019-06-252019-12-252020-06-255% 15% 20% 36% 45% 65% 85% 0%20%40%60%80%100%2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E多晶占比 单晶占比 行业深度分析 /光伏 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 单晶硅片单位投资额变化情况（亿 /GW） 图 8： 电池片 单位投资额变化情况（亿 /GW） 资料来源： Wind、公司公告、 安信证券研究中心 资料来源： Wind、公司公告、 安信证券研究中心 1.3. 成本曲线趋于平缓， 单环节龙头成本优势减弱 技术迭代接近尾声 ，细分子环节 技术扩散加速 。 当前硅片的单晶替代以及电池片环节的 PERC替代 BSF 基本接近尾声，两个环节的技术扩散和学习曲线深入持续加速。以电池环节为例，目前主流电池企业如通威、爱旭、隆基、晶澳、东方日升等 PERC 电池的转换效率均可以做到 22.5%-23.0%，技术扩散使得细分子环节产品 愈发 同质化 ，这为行业龙头实施垂直一体化战略提供了重要前提 。 图 9：主流电池片企业 PERC 电池新产能转换效率 资料来源： Wind、 安信证券研究中心 行业成本曲线趋于平缓 ， 中游 单环节龙头成本优势减弱 。 垂直一体化战略实施的重要前提是企业在产业链多环节的成本控制能力均要排在行业前列，这样方能获得垂直一体化带来的成本优势。随着行业技术迭代接近尾声，工艺的优化对降本的作用逐渐弱化，行业降本空间变得越来越小， 中游 单环节龙头成本优势仍在但处于被持续追赶状态，这给了垂直一体化企业在每个环节都缩小和细分子行业龙头成本差距的机会。 6.96 3.06 2.33 024682017A 2019A 2020A隆基硅片单位投资额（亿元 /GW） 2.03.55.06.52017A 2018A 2019A 2020A23.0% 23.0% 22.9% 22.9% 0%5%10%15%20%25%通威股份 爱旭股份 天合光能 晶澳科技 2020年单晶 PERC新产能平均转换效率 行业深度分析 /光伏 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 垂直一体化大势所趋 ，一体化龙头 强者恒强 2.1. 垂直一体化将成为行业龙头攫取市场份额的必然选择 电池、组件环节大规模扩产，龙头急需凭借竞争优势完成市占率提升 。 2020 年受到疫情影响，行业需求相比 2019 年略有下降，但新 增产能较多。在这种背景下，行业集中度被动提升，电池片和组件环节 CR5 预计将 分别提升至 54%和 58%， 产业趋势边际 验证了在行业供需过剩的状况下龙头强劲的出货能力和显著的竞争优势。展望 2021 年，行业龙头扩产规划相比 2020 年均有大幅提升。 其中 组件方面， 根据产能投放规模测算 晶科、晶澳、隆基、天合和东方日升合计出货量 有望 超过 130GW，行业 CR5 有望提升至 80%以 上，行业龙头有望携多年积累的品牌、渠道和成本优势完成市占率提升；电池片方面， 根据产能投放规模 通威、爱旭 出货量 有望分别达到 40GW 和 30GW，叠加隆基、晶科、晶澳、天合等组件企业配套产能，行业 CR5 同样 有望提升至 80%以上。因此， 2021 年将是电池片和组件环节集中度提升的关键年份，龙头急需通过构建更强大的竞争优势来完成市场份额提升。 图 10： 电池片环节 集中度 目前依然较为分散 （ GW） 图 11： 组件 环节 集中度目前依然不高 （ GW） 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 资料来源： 公司公告、 安信证券研究中心 垂直一体化 可以 拉开成本差距，将 成为龙头攫取市场份额的必然选择 。 由于单一环节成本曲线趋于平滑，而电池片、 组件环节 在 2021 年有望 面临新一轮集中度提升， 因此选择垂直一体化竞争战略， 拉开成本差距、扩大成本端竞争优势将成为龙头攫取市场份额的首选 。根据我们 的模型 测算， 在当前产业链价格下，硅片 +电池片 +组件垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.16 元 /W 左右，电池 +组件垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.05 元 /W 左右，仅有组件环节的企业基本不盈利，处于略微亏损状态，垂直一体化组件龙头的成本和盈利能力优势非常明显 。 表 4：不同垂直一体化组件企业盈利能力分析 硅片 +电池 +组件一体化企业 电池 +组件一体化企业 普通组件 企业 硅料价格（含税，元 /kg) 85 - - 硅成本（元 /W） 0.255 - - 硅片价格（含税，元 /W） - 0.516 - 硅片非硅成本（元 /W) 0.129 - - 电池片价格（含税，元 /W) - - 0.8 电池片非硅成本（元 /W） 0.18 0.18 - 组件非硅成本（元 /W） 0.65 0.65 0.65 组件价格（含税，元 /W) 1.65 1.65 1.65 单瓦毛利（元 /W） 0.436 0.304 0.2 20.4% 23.5% 31.8% 54.2% 0%10%20%30%40%50%60%010203040506070802017A 2018A 2019A 2020E晶澳 晶科 隆基股份 广东爱旭 通威 CR5市占率 25% 28% 33% 58% 0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607080902017A 2018A 2019A 2020E东方日升 天合光能 隆基乐叶 晶澳 晶科 CR5集中度 行业深度分析 /光伏 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 单瓦净利（元 /W) 0.16 0.05 -0.04 资料来源： PVInfoLink、安信证券研究中心 同样的， 在当前产业链价格下， 硅料 +硅片 +电池片垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.31元 /W 左右， 硅片 +电池垂直一体化的企业组件单 W 净利为 0.19 元 /W 左右，纯 电池企业单W 净利为 0.07 元 /W 左右，垂直一体化电池片龙头的成本和盈利能力优势亦非常显著。 表 5：不同垂直一体化电池企业盈利能力分析 硅料 +硅片 +电池一体化企业 硅片 +电池一体化企业 普通电池企业 硅料端成本（元 /W） 0.11 - - 硅料价格（含税，元 /kg) - 85 - 硅成本（元 /W） - 0.26 - 硅片价格（含税，元 /W) - 0.52 0.52 硅片非硅成本（元 /W） 0.12 0.12 - 电池非硅成本（元 /W） 0.18 0.18 0.18 电池价格（含税，元 /W) 0.93 0.93 0.93 单瓦毛利（元 /W） 0.41 0.27 0.13 单瓦净利（元 /W) 0.31 0.19 0.07 资料来源： PVInfoLink、安信证券研究中心 2.2. 硅料和组件端的价值 料 将进一步凸显 2.2.1. 组件 端 的品牌和渠道壁垒将 在垂直一体化趋势中 愈发凸显 品牌代表品质并决定可融资性 ，组件商品牌效应 愈发 凸显 。 近年来 国内 越来越多国企切入光伏运营领域，主要原因有三。其一是传统电企如五大发电集团都在谋求能源转型，从发展煤电改为发展风电、光伏等可再生能源，以寻求适应未来的能源环境以及增强自身的成长性；其二是随着平价时代的到来，光伏电站 IRR 有下降趋势，正在向偏公用事业发展（成本 +合理收益），对民间资本的吸引力下降；其三是前期光伏运营企业由于补贴拖欠造成应收账款比例较大等问题影响，现金流较差，持续滚动开发能力不足。在这种背景下，国企对于组件的长期质量有更高的要求， 而 组件 品牌代表了更高的质量和更强的可靠性， 使得国企对于 组件 龙头的信任度更高、采购量更大 。 与此同时，由于海外光伏电站需 绑定组件进行前期融资，组件厂的可融资评级将直接影响银行是否 放 贷 。组件的可融资评级来自 于 多年 在 终端的 品牌积累，在垂直一体化的浪潮中显得愈发珍贵。 表 6： PVModuleTech 可融资性评级 隆基股份 晶科能源 阿特斯 FirstSolar 4Q16 A AA A A 1Q17 AA AA A AA 2Q17 AA AA A AA 3Q17 AA AA A AA 4Q17 AA AA A AA 1Q18 AA AA A A 2Q18 AA AA A A 3Q18 AA AA AA A 4Q18 AA AA AA A 1Q19 AA AA AA AA 2Q19 AA AA AA AA 3Q19 AA AA AA AA 4Q19 AA AA AA AA 1Q20 AAA AA AA AA