医美终端诊疗机构专题：区域性连锁龙头格局初现.pdf

research.stocke 1/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 公司 研究类 模 板 专题报告 报告日期： 2020年 12月 10日 区域性 连锁龙头 格局 初 现 医美终端 诊疗 机构专题 table_zw 公司 研究类 模 板 专题研究医美终端机构 ： 分析师：马莉 执业证书编号： S1230520070002 ： 联系人： 陈腾曦、 林骥川、詹陆雨 ： malistocke 报告导读 医美诊疗终端市场行情火爆，代表性上市公司朗姿股份、华韩整形等区域性龙头成熟医院盈利能力 上行 ，并通过门诊部 /轻医美事业部等方式开启连锁扩张 。 投资要点 近期朗姿股份、华韩整形等医美 诊疗终端 来一波 上涨 行情， 我们认为 主要 来自两个因素： 1）医美赛道的 蓬勃发展 ： 随着持续的市场宣传和教育，消费者对医美的了解和接受度不断提升，人群渗透率不断升高，加上医 美消费的惯性（技术不断迭代、项目不断丰富、开始消费后会持续复购以维持效果）带来市场的快速增长，根据艾瑞咨询， 2019年我国医美服务市场规模达到 1436亿元， 未来 5年 CAGR达到 17%；2） 终端服务机构中部分区域型龙头展现出了良好的盈利能力和复制性： 医美终端机构面临越发严格的 政策规范管理 ， 利好头部机构发展，朗姿、华韩为代表的企业在今年都表现出了成熟机构 的盈利能力提升以及区域性连锁扩张的加速。 朗姿股份： 成都、西安地区区域性 医美 龙头格局初现，美业发展大有可为。 朗姿2016 年 通过收购方式 切入医美赛道， 截至 2019 年 其医美业务 收入 /净利润 /贡献 归母净利体量达到 6.3/0.87/0.52亿元 ，下辖三大事业部 ： 1）米兰柏羽： 截至 20Q4 下辖 4 家机构 （ 2 家医院及 2 家门诊部） ，其中 四川米兰柏羽总院为 5A 级高端 医疗美容 医院 （全国仅 51 家） ， 20 年逆势 收入高增同时盈利能力持续提升 （ 20H1 收入 /利润规模增长 20%/25%）， 同时 2019 年收购控股西安美立方开启管理经验输出， 2020 年末成都高新区新院 也 将开始试运营； 2）晶肤医美： 主打轻医美的连锁品牌， 截至 20Q3 下辖 机构 12 家，在成都 （ 7 家）/西安 （ 3 家） 已形成同城连锁模式，同城机构 共享 明星医生 /高单价设备加强运营协同，成熟机构 15%-20%净利率 ， 2020 年开始连锁复制加速 ， 截至 Q3 已新增 4家诊所 ； 3）高一生： 2018 年收购西安老牌医美医院高一生巩固 陕西区域 领先优势 。 朗姿在 对 上述 事业部进行财务、采购、法务、人力资源集约化管理同时重视通过员工持股、合伙人等方式激励核心员工及医生 ，未来已有成熟机构的内生增长及盈利能力持续提升、以及晶肤为代表的连锁扩张将成为朗姿医美的主要增长动力。 华韩整形： 江苏地区呈现“中心医院 +区域医院 +地级市门诊部”的布局，业绩拖累已消除，进入利润释放期。 华韩 整形深耕江苏，进行跨地域横向收购， 2019 年来下设全部医院已实现盈利，进入快速成长期。 2019 年收入 /利润体量达到 8.04 亿/7370 万元 。 分地域看： 1） 江苏地区 ： 下设 南医大友谊整形外科医院作为龙头中心医院 （ 19 年营收 /净利润达 3.15 亿 /5290 万，净利率 17%） 、 华韩奇致作为区域旗舰医院 （ 19 年营收 /净利润达 1.64 亿 /1349 万），未来 计划 通过在江苏各地级市开设门诊部 方式 实现 省内影响力扩张，目前已在扬州、常州、苏州、无锡设立门诊部 。 2） 其他地区 ： 青岛华韩自收购来表现 优异 ， 2020 上半年疫情影响下净利润达 729万，约等于 2019 年全年净利； 北京华韩、长沙华韩和四川悦美均在 2019 年实现近年来首次盈利， 2020H1 净利润分别达 546 万 /317 万 /87 万， 标志各医院整合期结束，进入利润释放期。 连锁医疗标的估值水准： 从成长 路径 来看，朗姿和华韩共同在经历成熟医院的持续内生增长和利润释放，同时门诊部 /轻医美诊所的区域连锁扩张也成为巩固品牌影响力、迅速争取市场份额的重要方式。 从估值来看，朗姿股份 20/21 年市场一致预期归母净利达到 1.5/2.2 亿元，我们估table_inves 评级 增持上次评级 增持 相关标的 元 /股 002612.SZ 朗姿股份 430335.OC 华韩整形 相关报告 table_research 报告撰写人： 马莉 联系人： 陈腾曦、林骥川、詹陆雨 证券研究报告 table_page 专题 报告 research.stocke 2/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 算医美贡献利润占到其中 50%左右，其余来自服装主业及若羽臣、朗姿韩亚等长期股权投资收益，从整体估值来看， 20/21 年 PE分别达到 53/36X；华韩整形作为三板上市企业有一定流动性折价， 20/21 年归母净利一致预期达到 0.8/1.0 亿元，同比增长 10%/30%，估值为 43/34X。如果观察其他 成熟的 眼科 /口腔科连锁医疗龙头如爱尔眼科 /通策医疗，市场一致预 期 21/22 年归母净增速都在 30%以上，对应 21年 PE达到了 100X以上水准。 风险提示： 1） 疫情影响零售环境，削弱 客户群体 消费能力； 2） 新医美机构培育进度不及预期。 table_page 专题 报告 research.stocke 3/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1. 医美终端机构：市场大而分散， 区域性连锁龙头净利率水准 5%-16%不等 . 4 1.1. 医疗美容终端：市场规模大而分散，连锁龙头稀缺 . 4 1.2. 机 构盈利水准：上市公司净利率在 5%-16%不等 . 5 2. 朗姿股份： 16 年切入医美赛道， 2020 年进入品牌连锁运营加速扩张期 . 7 2.1. 米兰柏羽： 16年沉淀 5A级标杆医疗美容医院，携手美立方打造成都、西安 “1+N”的龙头布局 . 9 2.2. 晶肤医美：轻医美市场爆发， 2020年机构复制加速 . 10 2.3. 高一生：西安老牌医疗美容品牌，收购后进一步巩固西安及周边市场品牌优势 . 12 2.4. 事业部协同、激励理顺，与核心管理层 /医生共享成长红利 . 12 3. 华韩整形：立足江苏品牌优势突出，异地并购标的进入利润释放期 . 13 4. 相关连锁医疗机构标的估值水准 . 17 5. 风险提示 . 17 图表目录 图 1：我国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速 . 4 图 2：医美用户规模（万人） . 4 图 3：中国医美客户群体年龄分布 . 4 图 4：我国医疗整形美容机构数量（个） . 5 图 5： 2019 年中国医美市场竞争格局 . 5 图 6：医美终端机构代表性上市公司营收及增速（百万元， %） . 6 图 7：医美终端机构代表性上市公司归母净利及增速（百万元， %） . 6 图 8：医美终端机构代表性上市公司综合毛利率对比（ %） . 6 图 9：医美终端机构代表性上市公司手术 /非手术类医美服务毛利率拆分（ %） . 7 图 10：医美终端机构代表性上市公司销售费用对比（ %） . 7 图 11：朗姿医美业务发展大事记 . 8 图 12：华韩整形收入及增速（百万元， %） . 13 图 13：华韩整形归母净利及增速（百万元， %） . 13 表 1：医美主要上市 /拟上市标的概览 . 5 表 2：朗姿医疗旗下三大品牌矩阵 . 8 表 3：朗姿股份医疗美容业务收入规模及结构（单位：百万元） . 9 表 4：朗姿旗下米兰柏羽事业部医疗主体收购情况 . 10 表 5：米兰柏羽事业部 旗下四川米兰柏羽医学美容医院运营情况 . 10 表 6：朗姿旗下米兰柏羽事业部医疗主体收购 /自建情况（截至 2020 年三季度） . 11 表 7：晶肤事业部旗下四川晶肤、西安晶肤运营情况 . 11 表 8：朗姿旗下高一生事业部医疗主体收购情况 . 12 表 9：高一生事业部旗下西安高一生医疗美容医院运营情况 . 12 表 10：华韩旗下医院设立情况 . 13 表 11：南医大友谊整形外科医院运营情况 (单位 :百万元 ) . 14 表 12：华韩奇致运营情况 (单位 :百万元 ) . 15 表 13：青岛华韩运营情况 (单位 :百万元 ) . 15 表 14：北京华韩运营情况 (单位 :百万元 ) . 16 表 15：四川悦好运营情况 (单位 :百万元 ) . 16 表 16：长沙华韩运营情况 (单位 :百万元 ) . 17 表 17：其他已上市医美 /眼科 /口腔科连锁医疗机构业绩及估值同业比较 . 17 table_page 专题 报告 research.stocke 4/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 医美终端机构：市场大而分散， 区域性连锁龙头净利率水准5%-16%不等 1.1. 医疗美容终端：市场规模大而分散，连锁龙头稀缺 医疗美容市场：技术日趋丰富成熟、叠加消费者教育 持续提升接受度 ， 市场 保持快速增长 ， 尤其 非外科项目发展蓬勃 。 根据弗若斯特沙利文数据， 2019年我国医疗美容服务市场收入规模达到 1436 亿元， 15-19 年全市场复合增速达到 22.5%，预计 19-24 年复合增速也达到 17.3%；其中， 外科手术类诊疗市场规模在 2019年达到 836亿元， 15-19年 CAGR 21.1%，预计 19-24 年 CAGR 达到 15.8%， 非外科诊疗市场（主要是注射、光电类项目）由于恢复时间快、价格风险低，近年越发受到消费者欢迎，在 2019年市场规模达到 600亿元， 15-19 年 CAGR 24.6%，预计 19-24 年 CAGR达到 19.2%。 图 1：我国医美、美容外科、非外科市场消费规模及增速 数据来源： Frost&Sullivan，浙商证券研究所 从消费者结构来看，悦美和新氧的数据均显示 35 岁及以下医美人群占客户群体分布的 80%-90%。年轻消费者对医美的接受度较高，将成为支撑未来医美市场持续发展的一大基础，艾媒咨询预计 2020 年医美用户规模将达 1520 万人 ，医美人口渗透率在持续提升 。 图 2： 医美用户规模（万人） 图 3： 中国医美客户群体 年龄 分布 数据来源： 艾媒咨询 ， 浙商 证券研究所 数据来源： 新氧大数据 ， 浙商 证券研究所 从市场结构来看， 医美 终端机构 市场 份额 高度分散，政策监管趋严，预计未来随小微型不良医美诊所出清，行业集中度将提升。 根据艾瑞咨询 数据 ， 2019年中国具备医疗美容资质的机构约 13000家， 约 占到全国开展医美项目经营的美业店铺的 14%，其中医院 /门诊1,436 3,185 836 1,742 600 1,443 22%28%23%18%6%22%21%20%19% 21%26%21%17%4%20%19%19%17%24%30%25%20%8%24%23%22%21%0%5%10%15%20%25%30%35%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,500201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E我国医美市场整体 美容外科诊疗 美容非外科诊疗市场规模（亿元） YOY280 4007401,1201,52005001000150020002016 2017 2018 2019 2020E用户规模（万人）table_page 专题 报告 research.stocke 5/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 部 /诊所占比分别达到 29%/33%/38%；从 机构结构来看 ， 行业集中度较低 ， 大体量医美机构仅占市场的 6-12%， 代表机构包括美莱 、艺星、伊美尔、朗姿、丽都、华韩等；中小型机构是目前的主力形态，占到机构数量的 70%-75%，另外 还有 16%-22%的小微型诊所。 自 2016 年以来，国家对医美行业的管理不断收紧， 重视市场的规范化管理，打击不合法、不合规经营，中整协 2016年起也在民营机构中开始推动机构资质考核评价，目前推行的 A等级评定制度中 每年评选 1 次，标准包含医院管理、患者安全、医疗质量管理与持续改进、医院服务 4 部分，评价过程历时 10 个月，是目前国内医美行业最权威的专业评价体系 ， 其中 5A等级为最高等级， 2016年至今仅 51 家 医美医院获得 5A 评级 ， 4A/3A 级医美机构 23/39 家，合计 A 级机构占到行业合规机构数目的 0.8%，成为各区域的标杆型企业 ， 未来随国家不断进行行业规范化管理、同时消费者对医美安全性的重视度不断提升 、品牌意识不断增强 ，预计 行业集中度有望逐渐提升。 图 4： 我国医疗整形美容机构数量（个） 图 5： 2019 年中国医美市场竞争格局 数据来源： 艾瑞咨询 ， 浙商 证券研究所 数据来源： 艾媒咨询 ， 浙商 证券研究所 1.2. 机构盈利水准： 上市公司净利率在 5%-16%不等 同业情况来看， 目前国内 上市 可比公司为华韩整形 、 医美国际 、瑞丽医美 ，其中华韩在 新 三板上市，医美国际（鹏爱医疗）在美国上市 ，瑞丽则在筹备港股 IPO。由于朗姿拥有服装和医美两大板块业务，营收规模高于其他 三家 可比公司，但从可比的医美业务来看， 2019 年华韩整形、医美国际、瑞丽医美、朗姿 医疗医美业务 分别实现营收8.04/8.69/1.91/6.28 亿元 ，各机构地域侧重有所不同 。 表 1： 医美主要上市 /拟上市标的概览 成立时间 主营业务 2019 年 营收（亿元） 最新 机构 数 门店形式 华韩整形 2010 医美 8.04 8 6 家医院及 2 家门诊部 ， 布局北京，青岛，成都，四川和南京 医美国际 （鹏爱） 1997 医美 8.69 27 其中 13 家为医院， 2 家在海外，其余为诊所 /门诊 ， 辐射范围广阔，涵盖中国大陆 15 个城市，并于新加坡、香港都有布局 瑞丽医美 2008 医美 1.91 4 2 家医院（计划于 2023 年在上海开设第三家医院），其余为门诊部 ，主要 布局杭州、芜湖和温州 朗姿医疗 2016 医美 6.28 18 其中 4 家为医院，其余为诊所 /门诊 ，主要位于成都、西安、长沙、重庆 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 注：门店数及门店形式根据最新披露数据整理 从成长性看， 受益医美行业整体的繁荣， 朗姿、 华韩、医美国际、瑞丽医美都在 2016-2019年实现了稳健的收入增长，但利润端则根据受各家运营能力以及新机构孵化周期不同表现出较大波动性，与同业相比，朗姿所采取的择优并购医院资产 &谨慎孵化新机构（主2,779 3,460 4,266 5,669 7,341 9,830 11,973 25% 23%33%30%34%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018中国医疗整形美容机构数量 YOYtable_page 专题 报告 research.stocke 6/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 要孵化初始投资额较小、门店成熟较快的轻医美品牌晶肤 诊所）的策略带来了收入增长同时盈利贡献的稳健上行，包括疫情下也展现出了收入和利润的增长韧性 ，而华韩旗下 6 家医院通过长时间的客户积累，目前基本也都迈过盈亏平衡点，收入稳健增长的同时利润在19、 20 年加速释放 。 图 6： 医美终端机构代表性上市公司 营收及增速（百万元， %） 数据来源： 公司公告 ， 浙商 证券研究所 图 7： 医美终端机构代表性上市公司 归母净利及增速（百万元， %） 数据来源： 公司公告 ， 浙商 证券研究所 从 毛利率水准 看 ： 行业普遍水准在 50%-60%之间，从朗姿、华韩、瑞丽来看，一个较为普遍的趋势是毛利率稳中有降，背后来自 ： 1） 低毛利率、但广泛作为引流手段的非手术医美业务收入占比的提升 ； 2）市场的激烈竞争 带来的毛利率水平的下行 ，尤其体现在非手术医美领域 。 图 8： 医美终端机构代表性上市公司 综合毛利率对比（ %） 86 256 480 630 354 543 633 693 804 585 697 761 869 258 113 159 191 59 87%31% 29%60%17% 9% 16% 11% 19% 9% 14%-34%41%20%-35%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01002003004005006007008009002016Q4 2017 2018 20192020H1 2016 2017 2018 20192020H1 2016 2017 2018 20192020H1 2017 2018 20192020H1朗姿医美业务 华韩整形 医美国际 瑞丽医美营业收入 (百万） YOY9 19 28 52 21 24 29 5 74 49 50 (77)(255)136 (141)17 18 10 (12)43% 90% 31% 23% -82%1314%94%-252% -278% 3% -45%-646%-1000%-500%0%500%1000%1500%-300-200-10001002002016Q4 2017 2018 20192020H1 2016 2017 2018 20192020H1 2016 2017 2018 20192020H1 2017 2018 20192020H1朗姿医美业务 华韩整形 医美国际 瑞丽医美归母净利润（百万） YOY56.3% 56.6%59.9% 57.7%53.0%57.9%53.6% 51.4%50.7% 50.6%62.8%66.4% 66.0% 68.2%66.0%58.2%52.9%41.4%35%40%45%50%55%60%65%70%2016 2017 2018 2019 2020H1朗姿医美业务 华韩整形 医美国际 瑞丽医美table_page 专题 报告 research.stocke 7/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 图 9： 医美终端机构代表性上市公司 手术 /非手术类医美服务毛利率拆分（ %） 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 注：为方便同业比较，将医美国际“其他健康和美容项目”的收入算入非手术类项目；将华韩 、瑞丽 “美容皮肤科”和“牙科”合并为非手术类项目 费用端：销售费用率在 30% -50% 之间，净利率 视机构成熟度集中在 5% -16% 之间 。医美行业的获客营销方式整体较为单一，主要包括传统广告（户外、梯媒、地铁广告、搜索引擎），新美大等互联网平台，以及渠道获客（美容院或其他异业方式引流）， 根据艾瑞咨询数据， 传统广告 /渠道获客引流 成本在 60%-90%/30%-70%不等，新美大引流成本则在10%-40%之间，且 ROI 更高，由此后者目前成为医美终端机构更为青睐的引流渠道。从几家上市公司来看，销售费用率普遍在 20%-50%之间，符合前述引流成本区间， 管理费用率 则在 10%-20%不等 ，由此净利润水准集中在 5%-16%之间 。 图 10： 医美终端机构代表性上市公司 销售费用对比（ %） 数据来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 朗姿 股份 ： 16 年切入 医美赛道， 三大事业部各具特色， 2020年进入品牌连锁运营加速扩张期 2016 年切入医美赛道，三大事业部各具特色。 2016 年 4 月朗姿股份授权其韩国全资子公司投资 2520 万元持股韩国医疗美容服务集团 DMG 集团 30%股权，并在同年 6 月收购米兰柏羽及晶肤医美 6 家医美终端机构，开始切入医美赛道 。 2017年 公司 成立 全资 子公司朗姿医疗用于 统筹 医美 业务运营和管理 ， 目前朗姿医疗 旗下拥有米兰柏羽、晶肤医美、高一生三大事业部 ，分别定位高端 /轻医美 /专业 技术 ， 2019年朗姿医疗收入 /净利润 /归母净利 体量达到 6.3/0.87/0.52 亿元 。 57%52%48% 48%44%64% 66% 66%69%59%46% 44% 49% 50%53%49% 46%38%55%65%76% 77%70%61%66% 66% 66%57% 58% 54%51% 51%79% 75%70%50%35%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20162017201820192020H1 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 20192020H1 2017 2018 20192020H1朗姿医美业务 医美国际 华韩整形 瑞丽医美非手术类 手术类57.7%32.5%9.7% 13.8%50.7%21.3% 15.23%10.3%68.2%47.5%23% 16%52.90%26.20%17.50%5.4%0%20%40%60%80%毛利率 销售费用率 管理费用率 净利率朗姿医美业务 华韩整形 医美国际 瑞丽医美table_page 专题 报告 research.stocke 8/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 11：朗姿医美业务发展大事记 数据来源： 公司公告 ，浙商证券研究所 表 2： 朗姿 医疗 旗下三大 品牌矩阵 米兰柏羽 晶肤医美 高一生 品牌 创立时间 2005 年创立， 2016 年朗姿收购 2011 年创立 ， 2016 年 朗姿收购 1991 年创立 ， 2018 年朗姿 收购 机构 数量 4 12 2 机构 位置 成都、深圳、西安 成都 、西安、长沙、重庆 西安、宝鸡 机构类型 医院、门诊部 医院、门诊部、诊所 医院、门诊部 品牌定位 主打 “品质医美 ”的 高端综合性医美品牌 ，其中四川米兰柏羽为 5A 级医院 “医学年轻化 ”连锁品牌，主要以诊所的形式，主打激光与微整形类 轻医美服务 专业技术领先的 高端医美品牌 院线 形象 数据来源：公司公告、浙商证券研究所 ，机构数量截至 2020Q3 截至 2020 年 Q3，朗姿医美业务共运营 18 家医美机构， 其中 5 家为医院、 13 家为门诊部 /诊所， 米兰柏羽 /晶肤医美 /高 一生 3 个事业部下辖机构 分别达到 4/12/2 家 ； 从收入贡献来看， 2019年米兰柏羽 /晶肤 /高一生事业部收入 占比分别达到 57%/19%/24%； 从利润贡献程度来看， 由于晶肤多数机构仍在成长爬坡期，利润主要由米兰柏羽及高一生事业部贡献， 2019 年朗姿医美净利润 8700 万元，其中四川米兰柏羽和西安高一生两大成熟 期 高端table_page 专题 报告 research.stocke 9/18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 医美医院分别贡献净利润 3525/3626 万元。 表 3： 朗姿 股份医疗美容业务收入规模及结构（单位：百万元） 2016Q4 2017 2018 2019 2020H1 朗姿医疗美容业务收入 85.52 255.46 479.23 628.49 354.25 YOY 87.59% 31.15% 28.6