医药行业2020年中期投资策略：寻找“隐形”冠军.pdf

寻找“隐形”冠军医药行业 2020年中期投资策略姓名：杜佐远（分析师）证书编号： S0790520050003邮箱： duzuoyuankysec2020年 6月 26日投资要点 近 2年医药投资机会集中于优质赛道及各领域龙头股近 2年医药行业受益标的集中 ， 包括并不限于以下板块的龙头公司 1、 医药创新：恒瑞医药 、 中国生物制药； 2、 医疗服务：眼科 （ 爱尔眼科 、 欧普康视 、 兴齐眼药 、 康弘药业 ） 、 口腔 （ 通策医疗 ） 、 体检 （ 美年健康 ） 、 ICL（ 金域医学 、 迪安诊断 ） ；3、 药店：益丰药房 、 大参林 、 老百姓 、 一心堂； 4、 新型疫苗：康泰生物 、 智飞生物 、 康希诺 、 万泰生物； 5、 血制品：天坛生物 、 华兰生物 、 博雅生物 、 双林生物； 6、 核药：东诚药业 、 中国同辐； 7、 麻药：人福医药 。 2020年至今这些龙头股表现均优异 。 重大卫生事件推动医药行业进步 ， 行业具备长期高景气度2020年的新冠肺炎疫情等重大卫生事件往往推动着医药行业的进步 ， 在新冠肺炎疫情防控下 ， 疫苗研发成为焦点 。 同时 ， 我国医疗体制改革仍在推进 ， 医药新基建 、 药品创新 ， 医疗服务等领域不断升级革新 。 我们认为 ， 医药将是具有持续增长性的行业之一 。 2020年下半年策略 寻找 “ 隐形 ” 冠军 “ 隐形 ” 冠军定义：市场关注度不高 、 尚未充分挖掘的 、 已经是或者潜在的细分领域冠军 /准冠军 。 区别于市场比较熟悉的细分领域龙头 ， 本文从我们的研究出发 ， 从各细分领域寻找未来可能成长为细分领域龙头的公司 ， 推荐标的 （ 按 2020年 6月 24日市值从大到小排序 ） ：华大基因 、 东富龙 、 爱帝宫 。 受益标的 （ 按 2020年 6月 24日市值从大到小排序 ） ：健帆生物 、 山东药玻 、海普瑞 、 亿帆医药 、 英科医疗 、 天士力 、 金城医药 、 凯普生物 、 昌红科技 、 振德医疗 、 祥生医疗 、 透景生命 、 爱朋医疗 、 戴维医疗 。 后续我们将持续挖掘潜在的 “ 隐形 ” 冠军 。 风险提示板块高估值引发回调；医药可能的政策风险等 。1推荐及受益标的盈利预测23目 录CONTENTS寻找“隐形冠军” 推荐及受益标的梳理风险提示42%24%21%10%3% 0%生育健康基础研究和临床应用服务多组学大数据服务与合成业务精准医学检测综合解决方案肿瘤防控及转化医学类服务感染防控基础研究和临床应用服务1.1 华大基因：打造全球 IVD龙头图 1：华大基因已建火眼实验室几十个 图 2：生育健康板块占公司总营收 42%数据来源：公司公告、开源证券研究所 华大基因作为中国基因行业的奠基者 ， 秉承 “ 基因科技造福人类 ” 的愿景 ， 通过 20多年的人才积聚 、 科研积累和产业积淀 ， 是少数实现覆盖本行业全产业链 、 全应用领域的科技公司 ， 已成为全球屈指可数的基因大数据中心 、 科学技术服务提供商和精准医疗服务运营商 。 新冠试剂对公司而言不仅是一次性的业绩贡献 ， 将产生深远的影响和思考： 1） 此次新冠疫情 ， 我们预计全年公司有望在海外建设超过 100个火眼实验室 ， 以新冠试剂为基础 ， 未来将源源不断的输出公司产品线和全方位的服务 生育健康 、 肿瘤 、 感染防控等 ， 将掘金目前全球 700亿美元 IVD市场 。 火眼实验室 ， 主要由华大基因作为承建方和运营方 ， 当地政府作为所有者 ， 结合当地的实际需求 ， 可合作和探索的模式和空间非常大 ， 值得期待 。 2） 此次新冠疫情 ， 公司将转变过去一味追求高通量测序等高端技术 ， 更多考虑用性价比更高的技术来解决实际问题 ， 因地制宜 。 疫情加快了华大基因在海外的渠道建设 ， 在抗疫之路上展现出的华大基因实力与担当 ， 也给全世界传播了公司的品牌影响力 。 我们预计全年华大基因可以在海外完成超过 100个火眼实验室的建设 ， 将拉动海外业务的增长 。资料来源：公司公告1.1 华大基因：打造全球 IVD龙头资料来源：公司公告、开源证券研究所 我们跟市场不同的观点： 过去投资者认为华大集团非上市部分会拖累上市公司的业绩 ， 但我们认为体外资产是能够增强公司的整体竞争力的 ， 从这次新冠疫情华大基因向全球打包出售核酸实验室解决方案就可得知 ， 全产业链布局具有无可比拟的优势 。 上游华大智造的仪器投放将拉动下游华大基因的实际产品推广 ，华大研究院的基础研究也是上市公司保持技术领先的源泉之一 。 公司初上市时受到了市场热烈的关注 ， 作为精准医疗的领军者 ， 享受了非常高的估值 ， 随着市场对精准医疗概念的热情逐渐褪去 ， 又把公司当作一家 “ 平平无奇 ” 的企业 ， 如今 ， 公司在保持 NIPT领域的优势之外 ， 梳理了其他的业务板块 ， 成立了重点开展感染防控的 “ 华大因源 ” 和专注肿瘤检测的 “ 华大数极 ” ， 希望能够将公司在这两个领域的技术沉淀转化成商业成果 ，未来可以实现多条腿走路 。图 3：华大集团整体作战能力强 公司未来的增长将由中国大陆 、 海外和港澳台业务组成 ， 中国大陆的增长主要将由肿瘤防控和病源感染推动 ， 生育健康及其他板块略有增长；海外和港澳台增长短期是新冠检测试剂推动 ， 中长期将借助火眼实验室 ， 结合当地需求 ，因地制宜开发 、 导入公司检测产品 ， 以及其他可能的合作模式 。 盈利预测假设： 1） 假设 2020年公司新冠试剂（ 出口 +国内 ） 整体正常发货 ， 2021年 -2022年新冠试剂逐步下滑； 2） 海外火眼实验室带动公司非新冠产品出口 2021年开始贡献大量收入和利润 ， 带动海外和港澳台 2021年开始高增长； 3）中国大陆业务平稳增长 。 我们预计公司 2020/2021/2022年分别实现营业收入 94.56/76.35/82.25 亿元 ， 同 比 增 长237.7%/-19.3%/7.7% ， 实 现 归 母 净 利 润27.07/17.51/20.74亿元 ， 同比增长 879.6%/-35.3%/18.4%， EPS分别为 6.77/4.38/5.18元 。1.1 华大基因：打造全球 IVD龙头表 1：华大基因营业收入拆分和预测数据来源：公司公告、开源证券研究所2019 2020E 2021E 2022E总收入 2800 9456 7635 8225 Yoy 10% 238% -19% 8%营业成本 1301 2975 3091 3529 毛利率 53.6% 68.5% 59.5% 57.1%Yoy 10% 883% -32% 14%1、中国大陆业务 2336 2453 2821 3103 Yoy 13.90% 5.00% 15.00% 10.00%2、海外和港澳台业务 464 603 2714 4071 Yoy -4% 30.00% 350.00% 50.00%3、新冠业务 6400 2100 1050 销量（万） 8000 3000 1500 均价（元） 80 70 70 1.2 健帆生物：血液净化的创新引领者图 4：公司提供解决方案和产品 图 6：公司近年都保持了较高增长，业绩亮眼 公司是具有创新技术的血液净化产品提供商 ， 主要从事血液灌流相关产品及设备的研发 、 生产与销售 ， 自主研发的一次性使用血液灌流器 、 一次性使用血浆胆红素吸附器 、 DNA免疫吸附柱及血液净化设备等产品广泛应用于尿毒症 、 中毒 、 重型肝病 、 自身免疫性疾病 、 多器官功能衰竭等领域的治疗 ， 可有效挽救患者生命或提高病患者生活质量 。 目前公司产品已覆盖全国 5,000余家二级及以上医院 ， 品牌影响力不断提升 ， 产品销售收入呈现快速增长趋势 。 拟 15亿投资血液净化项目 ， 未来逐步拓展产品线：公司近期公告拟投资 15亿血液净化项目 （ 主要涵盖血液灌流和血液透析类相关产品 ） ， 丰富整体血液净化产品线 ， 形成以珠海基地为主体 、 以黄冈天津基地为双翼 、 辐射全国的产能战略布局 。 同时公司拟筹划公开发行可转债不超过 10亿 ， 主要用于血液净化产品产能扩建 ， 以及湖北健帆血液透析粉液产品生产基地建设和营销体系升级 （ 肾病的疗程化推广和肝病的 “ 一市一中心 ” ） 等 ， 着眼长期发展 ， 提高抗风险能力 。数据来源：公司公告、开源证券研究所资料来源：公司官网509 544 718 1,017 1,432 379 200 202 284 402 571 184 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6002015 2016 2017 2018 2019 2020Q1营业总收入（百万） 归母净利润（百万） 营收增速 利润增速其他 , 1.34 , 9%血液灌流器 , 12.98 , 91%图 5：公司 2019年销售血液灌流器约 13亿数据来源：公司公告、开源证券研究所1.3 山东药玻：模制瓶龙头，多个产品市占率领先 山东药玻是 国内模制瓶龙头 ， 市占率 在 80%以上 ， 行业 地位稳固 ， 也是国内两家拥有中性硼硅模制瓶 （ 一类模制瓶 ） 生产能力的企业之一 ；棕色瓶主要用于保健品市场 、 化妆品 ， 市占率在 50%以上 ；此外公司拥有 管制瓶 、 安瓿瓶 和 丁基胶塞 和预灌封针等多种产品 ， 多个产品国内市占率领先 。 2019年公司营业收入 29.92亿元 （ +15.78%） ， 其中制造业收入 27.31亿元 （ 约 3.41亿欧元 ） ， 归母净利润 4.59亿元 （ +28.05%） 。 与全球主要医药玻璃生产企业对比 ， 2019年公司制造业收入体量仅次于德国 Gerreshiemer和德国肖特公司 ， 成为全球药用玻璃包装的领先者 ， 步入第一梯队阵营并成为全球前三强 。产品 公司销售情况 主要竞争对手情况 市场规模模制瓶2019年模抗瓶销量 73亿支， 此外还有 日化 瓶 、大输液用玻璃瓶等德州晶峰制品有限公司产能约 15亿支，销量约 10亿支；四川广汉玻璃制瓶有限公司约 5000万支公司市占率约 80%，预计规模 90亿支以上一类模制瓶 2019年销量 2亿支 四 川阆中光明玻璃 年产量 2800-3000万只 2亿支左右棕色瓶 2019年产能 20 亿支以上 日照鼎新、青岛昱泰等多家同行 业竞争对手产不足 20亿支 40亿支左右管制瓶和安瓿瓶管制瓶销量 12-14 亿支左右；安瓿销量 12 亿支左右国内有肖特、双峰、正力、正川、力诺、四星等众多竞争对手，有注册证的厂家 82 个（本公司 2 个），竞争激烈且格局较为分散药用约 120亿支丁基胶塞产能 60 多亿支，行业内规模最大， 2019年销量41亿只胶塞行业内拥有注册证的企业 60 余家，总产能达到 520 亿支，销量达到 400 亿支左右440亿支公司 销量 收入规模德国Gerreshiemer模制 I/II/III 类产品大约35 亿支，管制大约 40 亿支 6.9亿欧元法国 SGD 公司 模制 I/II/III 类玻璃产品 29亿支 2.8 亿欧元意大利 Boromioli 模制 I/II/III 类玻璃产品 15亿支 1亿欧元印度 Piramal/AGI 模制 I/II/III 类玻璃 30支 1.5亿美元德国肖特公司 管制产品包括安瓿年销售量大 约 70 亿支 5 亿欧元日本 NEG 药用管制瓶和安瓿 35亿支 2.55 亿美元山东药玻 模抗瓶销量 73亿 支；一类模制瓶 2亿支29.92亿元 ,其中制造业收入 27.31亿元表 3：公司步入全球药用玻璃包装行业前三强资料来源：公司公告、开源证券研究所 资料来源：公司公告、开源证券研究所表 2：山东药玻多个产品市占率领先1.3 山东药玻：公司持续受益于药用包材升级 中性硼硅玻璃在耐水性 、 耐酸耐碱性 、 抗冷冻性 、 热稳定性 、 灌装速度等方面都远优于 钠钙 玻璃 和低硼硅玻璃 。 2020年 5月 14日 发布 关于开展化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价工作的公告 ， 同日 CDE发布 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求 等 3个技术指导文件 ， 明确提出：注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂 ， 以保证药品质量与参比制剂一致 。 国外医药企业普遍选择中性硼硅玻璃作为药用玻璃的材料 ， 制剂企业为通过一致性评价会逐步将包材由钠钙 /低硼硅材质升级为中硼硅材质 。 2019年公司一类模制瓶继续保持高速增长 ， 销售量达到 2亿支以上 ， 实现 40%的增长；随着注射剂一致性评价推进 ， 公司作为一类模制瓶龙头 ， 持续受益于药用包材升级 。 一致性评价开始后，一部分小容量注射液包材会有替换需求，销量占比有所提升，中性硼硅模制瓶均价会比目前有所降低，假设 一类模制瓶 均价为 0.6元 /支 ，一类管制瓶 假设均价为 0.3元 /支 ； 2） 市占率：公司为中性硼硅模制瓶龙头，假设市占率为 90%；中性硼硅管制瓶竞争较为激烈，假设市占率为 10%； 3）毛利率 :预计中性硼硅模制瓶毛利率为 60%；中性硼硅管制 瓶毛利率 为 35%。 最终结果为 中性硼硅模制瓶替代需求可增厚公司毛利 8.75亿元 -14.58亿元 ，增厚公司毛利 79%-132%； 中性硼硅管制瓶替代需求可增厚公司毛利 0.38-0.63亿元， 增厚公司毛利 3-6%。产品 市场空间（亿支） 替代率 一类瓶用量（亿支） 均价（元 /支） 一类瓶市场空间（亿元） 公司收入（亿 元） 毛利（亿元） 新增毛利占 2019年毛利比例模制瓶 9030% 270.616.2 14.58 8.75 79%40% 36 21.6 19.44 11.66 106%50% 45 27.0 24.30 14.58 132%管制瓶 12030% 360.310.8 1.08 0.38 3%40% 48 14.4 1.44 0.50 5%50% 60 18.0 1.80 0.63 6%表 4：一致性评价后中性硼硅模制瓶替代需求增加将显著增厚公司利润数据来源： Wind、公司公告、正川股份招股书、开源证券研究所1.4 海普瑞战略性布局肝素全产业链 ， 有望颠覆全球肝素制剂市场格局 。 从原料的供应 、 原料药的生产到依诺肝素制剂的销售 ， 公司拥有涵盖肝素产业价值链的全面整合业务模式 ， 凭借独特的业务模式 ， 以及最先进的供应链管理 、 专有生产技术 、 严格的质量控制和标准以及大规模生产能力 ， 奠定了公司在全球依诺肝素市场处于领先地位 。 肝素原料药资源属性 ， 海普瑞全球范围布局上游粗品 ， 规模最大 ， 具备强有力的定价权 ， 中长期盈利能力有望持续提升 。 公司缩短肝素原料药出口定价周期到 1个月 （ 原来 6个月或一年 ） ， 上游粗品提价可及时向下游传导 ， 预计从 2019年四季度原料药业务毛利率有望提升 ， 预计 2020年肝素原料药 9万亿单位 （ 18年 8万多亿单位 ） ， 价格随行就市后预计贡献 8亿净利润 。 肝素原料药受制于猪小肠 ， 属于资源品 ， 且公司在上游猪小肠全球布局最强 ， 奠定全球龙头地位 ， 下游肝素制剂需求旺盛 ， 肝素原料药业务中长期有望持续稳定增长 。海普瑞：立足中国，全球运营的国际制药企业数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025003000350040004500销售收入（百万美金） 增速（ %）海普瑞 , 457.8公司 A, 240.2公司 B, 148公司 C, 78.7公司 D, 77.4 其他 , 123.4图 7：全球肝素 API市场持续稳健增长（出厂口径） 图 8：海普瑞全球肝素 API龙头地位稳固（百万美金）