石化行业2020年中期投资策略：民营大炼化方兴未艾，未来将迎业绩释放期.pdf

石油化工 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 23 石油化工 2020 年 06 月 15 日 投资评级： 看好 （ 维持 ） 行业走势图 数据 来源：贝格数据 行业深度报告 -民营大炼化：逆势前行 穿 越 周 期 ， 拐点 即 将显 现 -2020.4.24 民营大炼化 方兴未艾 ，未来将迎业绩释放期 石化行业 2020 年中期投资策略 金益腾（分析师） 龚道琳（联系人） 吉金（联系人） jinyitengkysec 证书编号： S0790520020002 gongdaolinkysec 证书编号： S0790120010015 jijinkysec 证书编号： S0790120030003 2020 年石化行业逆风开局 ，穿越周期拐点已现 2020 年伊始，新冠疫情全球蔓延叠加 OPEC+减产协议谈判失败，国际原油市场遭遇逆风开局。 2020 年 1 月末，国际原油市场担忧疫情蔓延将造成原油需求锐减，布伦特原油价格 开始 走低 ； 3 月 6 日举行的 OPEC+减产谈判以失败告终 ，沙特随即发动价格战， 受此消息影响原油价格大幅走低， 3 月 31 日布伦特原油价格触及 22.74 美元 /桶， 3 月单月跌幅高达 56%。 在此期间，“ PX-PTA-聚酯”产业链的产品价格随原油价格同步 下跌 ， 疫情蔓延造成的终端纺服需求受挫使得石化行业步入低谷，各产品库存持续冲高。 4 月 13 日 OPEC+达成减产协议 并 执行顺利， 随 全球疫情缓和，原油需求 复苏 ， 6 月 12 日布伦特原油价格已反弹至38.73 美元 /桶 。 原油价格反弹带动“ PX-PTA-聚酯”产品价格持续回升，价差不断扩大，当前民营大炼化已穿越低谷、步入低成本原油红利期，拐点已然显现。 “ 原 油 -PX-PTA-聚酯”开工负荷 均 呈 V 形反弹，成品油和长丝库存明显下降 目前 各大炼厂已消耗完高成本原油库存，步入低成本原油红利期 ， 炼厂 加足马力 维持高负荷运转， 据卓创资讯统计，截至 5 月 31 日主营炼厂常减压装置开工负荷回升至 71.3%，截至 6 月 12 日山东地炼常减压开工负荷大幅反弹至 75.3%。与炼厂开工负荷类似， PX、 PTA、聚酯、织机的开工率 自 2 月 -3 月起 均 呈现 明显的 V 形反转。 交通运输和基建行业率先回暖，柴油需求增长带动成品油复苏，成品油库存降幅明显，以山东地炼汽油和柴油库存为例，截至 4 月末山东地炼的汽油库存较 2 月末下降了 38%，截至 5 月末山东地炼柴油库存较 2 月末下降了43%。随国内纺服需求复苏， 4 月起涤纶长丝库存开始下降， 截至目前涤纶长丝POY 的库存天数已从前期 35 天的历史高位下降至 18 天左右，去库成效显著。PX 和 PTA 的社会库存仍处于高位， 随终端需求复苏深化 也 即将迎来去库过程。 低成本原油红利期下，民营大炼化 方兴未艾 ，未来将迎业绩释放期 4 月 22 日 6 月 12 日期间，受益于原油价格反弹和 国内 纺服复苏的刺激， PTA和涤纶长丝 POY 等产品价差持续扩大，期间二者价差的增幅均达到 22%以上，展现出强劲持久的向上弹性，但是 PX 价差在此期间却透露出疲态，不增反降了约 40%。我们认为，当前“原油 -PX-PTA-聚酯”产业链的利润分配向“ PTA-聚酯”环节转移，进入需求定价模式， 在当前形势下“ PTA-涤纶长丝”环节具备较强的盈利能力，具备全产业链配套的炼化一体化行业龙头和涤纶长丝龙头将充分受益。 在低成本原油红利期、价值链条向“ PTA-涤纶长丝”环节转移、终端纺服复苏趋势持续向好的情况下， 我们看好具有全产业链的民营 大 炼化 行业龙头和涤纶长丝龙头 方兴未艾 、蓄势待发， 未来将迎业绩释放期。 受益标的 恒力石化、荣盛石化、恒逸石化 、 桐昆股份、新凤鸣。 风险提示： 下游需求持续低迷、项目投产不及预期、原油价格大幅波动、企业安全生产等。 -20%-11%-3%6%14%23%31%40%2019-06 2019-10 2020-02石油化工 沪深 300相关研究报告 开源证券 证券研究报告行业投资策略行业研究行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目 录 1、 2020 年原油市场逆风开局，当前原油需求复苏曙光已现 . 4 2、 炼化企业已进入低成本原油红利期， PTA 和涤纶长丝复苏趋势持续向好 . 6 2.1、 低成本原油红利期已然到来，各大炼厂加足马力维持高负荷运转 . 6 2.1.1、 民营大炼化快速崛起，逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局 . 6 2.1.2、 成品油需求复苏叠加低成本原油红利期到来，各大炼厂加足马力维持高负荷运转 . 8 2.2、 PX：民营炼化成为我国 PX 供应的主力军，当前 PX 环节利润有所压缩 . 9 2.2.1、 民营炼化产能集中释放快速推动我国 PX 行业进口替代 . 9 2.2.2、 PTA 高开工率为 PX 需求提供一定支撑，但 PX 价差走势仍显疲软 . 11 2.3、 PTA：行业龙头持续扩张，聚酯复苏在即带动 PTA 需求向上 . 12 2.3.1、 我国 PTA 行业集中度较高，未来龙头企业将持续扩张 . 12 2.3.2、 上游 PX 为 PTA 提供有力支撑，聚酯复苏在即带动 PTA 需求向上 . 14 2.4、 涤纶长丝：涤纶长丝行业将进入强者恒强的发展阶段，长期发展韧性十足 . 15 2.4.1、 涤纶长丝行业集中度较高，行业龙头持续扩张、强者恒强 . 15 2.4.2、 涤纶长丝降库效果明显，下游复苏迹象已现 . 17 3、 民 营大炼化方兴未艾，未来将迎业绩释放期 . 18 4、 受益标的 . 20 5、 风险提示 . 21 图表目录 图 1： 2020 年国际原油市场遭遇逆风开局，当前曙光已现 . 4 图 2： 美国石油和天然气活跃钻机数量持续下降 . 5 图 3： 6 月 5 日 API 原油库存增加 840 万桶至 5.394 亿桶 . 5 图 4： 6 月 5 日当周 API 汽油库存超预期减少 291.3 万桶 . 5 图 5： EIA 预计 2020 下半年原油需求将触底反弹 . 5 图 6： 十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升 . 6 图 7： 在 2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升了 5% . 6 图 8： 八大石化产业基地如火如荼建设中 . 8 图 9： 截至 5 月 31 日主营炼厂开工负荷回升至 71.3% . 9 图 10： 山东地炼开工负荷呈 V 形反转并维持高负荷运转 . 9 图 11： 3 月起山东地炼汽油和柴油库存逐步下降 . 9 图 12： 2019 年国内 PX 产能迎来集中投产高峰 . 10 图 13： 目前我国民营企业产能占比已经占据半壁江山 . 10 图 14： 2019 年 PX 供应缺口明显缩窄 . 10 图 15： PX 进口依存度下降，进口替代快速推进 . 10 图 16： 2 月末 PX 开工率逐步反弹 . 12 图 17： PX 价格回升， PX-石脑油价差走势偏弱 . 12 图 18： 2020 年国内 PX 处于持续累库状态 . 12 图 19： 截至目前我国 PTA 产能已超 5100 万吨 . 13 图 20： 我国 PTA 行业集中度较高， CR4 占比高达 53% . 13 图 21： 下游聚酯开工率带动 PTA 开工率呈现 V 形 反转 . 14 图 22： 目前 PTA 社会库存仍处于历史高位 . 14 图 23： 随原油反弹、下游需求复苏， PTA-PX 价差有所扩大 . 15 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 24： 2010-2019 年涤纶长丝产能 CAGR 高达 8.2% . 16 图 25： 涤纶长丝产量逐步提升，开工率维持在 80%左右 . 16 图 26： 2019 年我国涤纶长丝表观消费量增速为 8.1% . 17 图 27： 截至目前江浙地区织机开工率低于往年水平 . 17 图 28： 4 月起涤纶长丝库存天数出现明显下降 . 18 图 29： 下游纺服内需和出口均出现明显的环比改善 . 18 图 30： 随原油反弹、疫情缓和，涤纶长丝 POY 价差逐步扩大 . 18 表 1： 未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长 . 7 表 2： 2020-2021 年我国 PX 产能将大规模释放 . 11 表 3： 未来我国拟建 PTA 产能超 4000 万吨 . 13 表 4： 国内涤纶长丝 行业集中度较高， CR6 占比 53%左右 . 16 表 5： “原油 -PX-PTA-聚酯 ”全产业链条的价值链从原油端向聚酯端传导 . 19 表 6： 未来民营大炼化领军者和长丝龙头将持续扩张，彰显龙头本色 . 20 表 7： 受益标的盈利预测与估值 . 21 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、 2020 年 原油市场 逆风开局 ， 当前原油 需求复苏 曙光已现 2020 年 伊始，新冠疫情全球蔓延叠加 OPEC+减产协议谈判失败， 国际原油市场遭遇逆风开局。 2020 年伊始， 美 国和伊朗 冲突加剧 ，中东局势升温 ， 国际原油 价格持续上扬 ， 1月 6日布伦特原油价格收报于 68.91美元 /桶 ，较 12月 31日上涨 4.4%， 1 月 9 日，美国总统特朗普发表讲话称“准备好拥抱和平”，油价随即下挫， 当日 布伦特原油 收盘价为 65.37 美元 /桶。 2020 年 1 月末，新冠肺炎疫情在我国爆发 ，我国采取一系列措施， 包括封城、旅行限制和停工停学 等以遏制 新冠病毒 的蔓延，国际原油 市场担忧疫情 蔓延将造成原油 需求 的锐减，布伦特原油价格持续走低， 2 月 10日收报于 53.27 美元 /桶。 当地时间 3 月 6 日，在维也纳举行的 OPEC+减产谈判以失败告终。受此消息影响，市场信心受挫，叠加疫情影响，原油价格 大幅走低 ， 3 月 9日布伦特原油收盘价报 34.36 美元 /桶，当日收跌 24%。 与此同时， 沙特大幅下调 4月份原油出口官价，调价幅度高达 4-7 美元 /桶，为 20 年之 最，并 决定启动 10 多年来的首次增产计划， 称 已准备好就产量水平和石油市场份额展开一场持久战。 3 月31 日，布伦特原油价格触及 22.74 美元 /桶， 3 月跌幅高达 56%。 OPEC+最终达成减产协议且执行顺利，随全球疫情缓和，原油需求 逐步 恢复，国际原油市场曙光已现。 北京时间 4 月 13 日凌晨， OPEC+最终达成减产协议， 将从5 月 1 日起减产 970 万桶 /日，首轮减产为期两个月， 7 月至年底减产规模将降至 770万桶 /日， 2021 年 1 月至 2022 年 4 月 减产规模将降至 580 万桶 /日。 这是 OPEC+机制成立以来达成的最大规模减产协议 ， 但是市场认为减产力度和减产 开始时间均 不及预期，国际原油价格持续低迷， 4 月 21 日布伦特原油价格跌破 20 美元 /桶，收报于19.33 美元 /桶。 5 月 1 日减产 协议正式开始执行 ， 5 月 11 日沙特宣布 6 月 将 额外减产100 万桶 /日，产量 进一步降低至 749.2 万桶 /日，创 2002 年以来的新低 。 随 减产协议执行顺利 、 全球疫情缓和 以及各国 经济活动陆续重启， 布伦特原油价格持续反弹， 6月 5 日报收于 42.3 美元 /桶，重回“ 40 美元”时代 ； 6 月 8 日 ， OPEC+同意将 减产970 万桶 /日的措施延长一个月至 7 月末 。 至此，经历了 2020 年的逆风开局后， 国际原油市场 复苏 迎来曙光 。 图 1： 2020 年国际原油市场遭遇逆风开局 ，当前曙光已现 资料来源：中国石油新闻网、 新浪财经 、 开源证券研究所 01020304050607080布伦特原油期货收盘价（美元 / 桶）1 月 8 日 ， 美伊冲突加剧 ， 中东局势升温 ， 国际油价波动较大1 ） 3 月 6 日 ， O PE C 与非 O PE C产油国减产磋商因俄方态度坚决而宣告破裂2 ） 沙特随即发动原油价格战1 ） 4 月 2 日 ， 特朗普暗示价格战终结 ， 原油价格闻声暴涨2 ） 俄方否认与沙特对话 ，最初的暴涨有所降温1 ） 4 月 13 日 ，O PE C + 最终达成减产协议 ， 将从 5月 1 日起减产 970万桶 / 日 ， 首轮减产为期两个月2 ） 市场认为减产幅度不及预期 ，且减产开始时间过晚 ， 油价持续低迷6 月 5 日 ， 布伦特原油报收于 42 . 3 美元 / 桶 ， 原油重回“ 40 美元 ” 时代有关新冠肺炎可能会打击原油需求的担忧情绪加深 ， 2 月 10 日布伦特 原 油 报 收 于53 . 27 美元 / 桶 ， 疫情导致原油价格创 6 个月新低1 ） 美国石油需求因封城导致的锐减已到不得不重启经济的阶段2 ） 沙特与俄方暂停价格战之后 ，市场化正在快速出清过剩产能5 月 11 日沙特宣布 6 月将额外减产 100 万桶 / 日 ，产量进一步降低至749 . 2 万桶 / 日 ， 创 2002年以来的新低 。1 ） O PE C + 同意将减产 97 0 万桶 / 日的措施延长一个月 ，直至 7 月末 。2 ） 5 月至 6 月无法实现 100 % 减产的国家 ， 将需要在 7月至 9 月进行补偿行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 在减产协议 如期执行 和需求逐步改善的情况下， 国际原油市场供应过剩问题也逐渐 得以 缓解。 1）据美国油服公司贝克休斯（ Baker Hughes）数据显示，截至 6 月5 日当周，美国石油 和 天然气 活跃 钻机 总数减少 17 座至 284 座， 这是自 3 月中旬以来活跃总钻井数连续第 13 周下降； 2） 美国石油协会（ API） 公布的 截至 6 月 5 日当周的报告 中指出 ，原油库存 虽然 意外 增加 840 万桶至 5.394 亿桶 ， 但是 出行限制的放松令 汽油 需求复苏 ， 当周汽油库存 超预期 减少 291.3 万桶， 是 4 月以来的周度最大减少幅度 ， 原本 预期减少 7.5 万桶 ； 3）美国能源信息署（ EIA） 预计全球 2020 年二季度 平均原油需求为 8380 万桶 /日，较 2019 年同期下降 1660 万桶 /日，但三季度有望迎来触底反弹， 同比 下降幅度有望 明显 缩窄 至 670 万桶 /日。 图 2： 美国石油和天然气活跃钻机数量持续下降 图 3： 6 月 5 日 API 原油库存增加 840 万桶至 5.394 亿桶 数据 来源： Baker Hughes、 开源证券研究所 数据 来源： API、 开源证券研究所 图 4： 6 月 5 日 当周 API 汽油库存超预期减少 291.3 万桶 图 5： EIA 预计 2020 下半年原油需求将触底反弹 数据来源： API、开源证券研究所 数据 来源： EIA 2067628403006009001200150018002100 钻机数量 /座Oil Gas Total-1500-1200-900-600-3000300600900120015001800 API原油库存周度变化 /万桶API原油库存现值 预测值- 2 9 1 . 3-1 0 0 0-7 0 0-4 0 0-1 0 02 0 05 0 08 0 01 1 0 01 4 0 0A P I汽油库存周度变化 /万桶A P I 汽油库存现值 预测值行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 2、 炼化企业已进入低成本原油红利期， PTA 和涤纶长丝复苏趋势持续向好 2.1、 低成本原油红利期已然到来 ，各大炼厂加足马力维持高负荷运转 2.1.1、 民营大炼化 快速崛起， 逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局 民营大炼化快速崛起，迎来炼化一体化发展新格局。 2018-2019 年，得益于恒力石化、浙石化等民营大炼化的快速崛起，我国炼油能力 保持 5%以上 的较高增速。 2018年 12 月，恒力石化 2000 万吨 /年炼化一体化项目 正式 投料 ，在 2019 年 3 月打通全流程 ； 2019 年 5 月荣盛石化控股子公司浙石化 4,000 万吨 /年炼化一体化项目（一期） ，即 2,000 万吨 /年炼化一体化项目 正式 投入运行 ，在 2019 年 12 月全面投产打通全流程。恒力石化、荣盛石化炼化一体化项目的顺利投产，标志着我国民营大炼化全面迎来炼化一体化发展的新格局。 2019 年民营大炼化的炼油产能占比也得以明显提升，从 2018 年的 26%已提升至 2019 年的 31%，而“三桶油”以及其他国营炼厂的产能占比由 2018 年的 74%下降到 2019 年的 69%，民营大炼化的相继投产正在逐渐打破国营炼厂行业垄断的格局。 图 6： 十年间国内炼油能力和原油加工量持续攀升 图 7： 在 2019 年民营炼化企业炼油能力占比提升了 5% 数据来源： Wind、 2020 中国能源化工发展报告、开源证券研究所 注：费华伟 .2017 年中国炼油工业发展状况与趋势 J.国际石油经济 ,2018,26(5):42-49、徐海丰 .2018 年世界炼油行业发展状况与趋势J.国际石油经济 ,2019,27(03):46-53 数据来源： Wind、 2020 中国能源化工发展报告、开源证券研究所 我国炼厂开工率低于全球平均水平， 结构性过剩形势日益严峻 。 据中国石化新闻网报道， 2019 年全球炼厂 的 开工率 约为 81%，虽然 较 2018 年略 有下降，但仍处于较 高 的水平。其中美国炼厂开工率表现最为优异，全年平均开工率约为 90%；亚太地区炼厂开工率为 85%；欧盟地区炼厂开工率为 86%左右， 我国炼厂开工率 虽然已提升至 74.5%， 但是仍然明显 低于全球 平均水平。 2020 年，中石化、中石油等企业合计将有 3250 万吨新增炼油能力投放，据前瞻经济学人预测，待 2020 年 新增炼化项目全部投产后 ，国内成品油过剩产能 约 1.5 亿吨左右 ， 2021-2023 年，我国每年仍将有年产 3000 万吨以上新增炼化项目投产，我国炼油行业所面临的结构性过剩形势日益严峻。 早在 2014 年， 国务院常务会议 便提出我 国 石化 行 业 要遵循 科学布局 ，并-5%0%5%10%15%0246810中国炼油能力（亿吨） 中国原油加工量（亿吨）炼油能力 YOY-右轴 原油加工量 YOY-右轴35%24%6%9%26% 33%22%6%8%31%中国石化 中国石油 中海油 其他国营 民营炼化2019 2018行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 提倡 安全环保集约发展 ，此后出台了 石化产业规划布局方案 ， 方案提出 将 重点 打造 七大石化产业基地，包括大连长兴岛 (西中岛 )、河北曹妃甸、江苏连云港、上海漕泾、浙江宁波、广东惠州、福建古雷 。 作为山东省新旧动能转换标志性工程的裕龙岛项目，也顺利赶上了末班车，成为第八大石化产业基地并于 2020 年 6 月 获批由储备转规划。八大石化产业基地的建设将 推进 我国石化行业 建设 高质量 工业园区，提升高效益化学品 及 新材料的供应， 助推我国 石化 行 业高效发展。 目前，八大石化产业基地的规划中，恒力石化 2,000 万吨 /年炼化一体化项目、浙石化（一期） 2,000 万吨 /年炼化一体化项目已实现全面投产，成为民营大炼化的行业领军者。 表 1： 未来我国炼油能力或仍将保持大幅增长 项目名称 新增炼油能力（万吨 /年） 预计投产时间 恒力 石化炼化一体化 2,000 已投产 浙江石化一期 2,000 已投产 华北石化 500 已投产 2019 年小计 4,500 中石化中科炼化 1000 2020 年 H1 中化泉州 300 2020 年 H1 中石化洛阳扩能 200 2020 年 H1 中石化海南炼化二期 500 2020 年 H2 中石化大庆石化 350 2020 年底 中石油庆阳石化 300 2020 年 中海油大榭石化 600 2020 年 2020 年小计 3,250 中石油广东石化 2,000 2021 年 H2 盛虹炼化 1,600 2021 年底 浙江石化二期 2,000 2022 年 2021 年小计 5,600 中石化镇海炼化扩建 1,500 2022 年 山东烟台裕龙岛炼化一期 2,000 2022 年 2022 年小计 3,500 古雷炼化二期 1,600 2023 年 中海油惠州三期 1,000 2023 年 中国兵器 -沙特阿美 1,500 2023 年 H2 2023 年小计 4,100 数据来源： 公司公告、 中石化经济技术研究院、金联创 、开源证券研究所 行业投资策略 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 23 图 8： 八大石化产业基地如火如荼建设中 资料来源： 搜狐新闻、 开源证券研究所 2.1.2、 成品油需求复苏叠加 低成本原油红利期 到来 ， 各大炼厂加足马力维持高负荷运转 2020 年 2 月，受疫情影响，主营炼厂开工负荷和山东地炼的开工负荷均降至近一年的最低点，均不足 60%。进入 3 月中下旬，我国疫情防控卓有成效，复工复产有序推动， 交通运输和基建行业率先回暖，柴油需求增长带动成品油复苏 。 交通运输业是柴油需求的中流砥柱，而基建行业将成为 2020 年柴油需求的突破口，二者的强势回归 有效带动了柴油需求稳步增长，也成为了刺激成品油消费的主要动力。据卓创资讯数据，与 2 月相比，目前我国成品