长视频行业19年&20Q1总结：芒果代表平台景气度向上，制作公司逐步走出寒冬.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 传媒 证券 研究报告 2020 年 06 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 张爽 分析师 SAC 执业证书编号： S1110517070004 zhangshuangtfzq 蓝仝 联系人 lantongtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1传媒 -19 年 20Q1 总结 -广电篇：国网整合及广电 5G 建设贯穿全年，坚定看好价值重估 2020-06-01 2传媒 -电影行业 19 年 &20Q1 复盘及展望 影城复工在即，板块拐点可期 2020-05-31 3 传媒 -19 年 20Q1 传媒财报总结 -游戏篇：高增长兑现，现金流质优，关注暑假期间新游表现 2020-05-25 4 传媒 -19 年 &20Q1 传媒财报总结 -营销篇：经历疫情低谷，已见边际恢复 2020-05-18 5 传媒 -19 年 &20Q1 财报总结（总览篇）：商誉质押压力减弱，现金流持续改善；疫情影响当期，中期复苏可期 2020-05-11 6 传媒 -“宅家”视频需求大增，新增供给延迟，高现金库存影视龙头优势凸显 2020-02-09 7 传媒 -芒果超媒（ 300413）：顶尖自制，中移入局，与众不同逆势成长 ？2019-07-11 行业走势图 长视频行业 19 年 &20Q1 总结 ： 芒果代表 平台景气度向上 ， 制作公司 逐步走出寒冬 长视频平台行业：疫情宅家明显提升长视频观看需求， 爱奇艺剧集及芒果自制综艺具备领先优势 。 19 年全网剧上新数量降低，但累计有效播放同比增长 4%，爱奇艺全年上新剧集最多； 20Q1 剧集有效播放同比增长 9%， 其中 芒果 TV 增量明显，同比增长 98%。 19 年上新综艺 276 部，同比缩减 47部，爱奇艺的版权综艺数量最多达 71 部，芒果 TV 自制综艺数量达 45 部。20Q1 上新综艺及有效播放基本保持稳定。受益疫情宅家，平台 20Q1 整体活跃用户增长，爱奇艺及腾讯视频平均 MAU 均同比增长 8%，优酷视频同比下降 2%，芒果 TV 同比增长 53%。 3 月随着复工，长视频平台 MAU 有所回落，芒果 3 月环比回落程度相对较低。 20 年 3 月，爱奇艺 MAU 为 5.72 亿，腾讯视频 MAU 为 5.36 亿，优酷 MAU 为 3.82 亿，芒果 TV MAU 为 1.68 亿。 长视频平台财务及业务数据：爱奇艺付费会员保持领先，芒果基于细分人群快速增长。 芒果超媒 19 年营收同比增长 29.40%， 归母净利润同比增长33.59%； 20Q1 营收同比增长 9.74%；归母净利润同比增长 14.82%；爱奇艺20Q1 营收同比增长 9.4%，归母净利为亏损 28.75 亿元，亏损幅度为 37.6%。付费业务方面， 20Q1 爱奇艺订阅会员数净增 1200 万至 1.19 亿，腾讯视频净增 600 万至 1.12 亿，两家平台付费率提升至接近 21%。芒果 TV 未披露一季度末会员数， 19 底付费会员为 1837 万，付费率为 13.7%，我们认为芒果 TV 在 20Q1 会员数及付费率也将有明显提升。 电视剧 行业： 18、 19 年处于调整期 ， 备案及发行数量明显下行 ； 疫情影响下 Q1 拍摄停滞 ， 20 年 4 月复工加速 。 19 年全国电视剧总备案数量为 905部，同比下降 22.2%；古装剧备案明显减少， 19 年数量同比下降超 62%；现实题材剧目备案超过 90%。 20 年 1-4 月电视剧备案 同比下降 19%， 4 月开始备案有所恢复，同比下降幅度收窄至 12%。 20 年 1-5 月开机剧目的总量较同比下滑近 50%。随着疫情逐步稳定， 4 月开始电视剧拍摄复工进度加快。 电视剧制作公司财务数据 ： 行业调整期业绩磨底，寒冬后有望逐步修复 ，华策影视 Q1 业绩拐点初现 。 19 年四家电视剧制 作公司 营收同比下降 52.7%，归母净利润 -19.6 亿元 。 19 年整体毛利率 7.3%，同比下降 20.2pct，主要由于演员成本及剧集售价 18 年开始调整 ， 19 年处于高成本和低售价的错配情况。 20Q1 毛利率有所恢复，同比上升 4.0pct。 19 年制作公司整体应收、预收及存货余额下降趋势，同时应收账款周转率在 18、 19 年持续下降，账款回收周期拉长。 20Q1 具有储备的华策、欢瑞、唐德预收余额均有提升。 制作公司在 18、 19 年均有较为集中的减值处理，降低后续风险。 股价走势及估值 ：芒果平台属性享受高估值，制作公司处于估值历史低位区间。 前期深度报告推荐 长视频平台芒果超媒股价体现强劲走势，体现出公司基本面的高认同度以及优质平台稀缺性。电视剧制作公司 17、 18 年均处在股价下行通道， 19 年底有所反弹。从估值走势看，芒果超媒 PE（ TTM）一直处于 30x 以上， 19 年底开始超过 50x。制作公司估值则从 16 年开始明显下行， 19 年估值有所恢复，但是仍处于历史偏低位区间。 投资 建议 ： 长视频平台方面， Q1 付费会员数高速增长，广告投放需求 有所影响，但我们认为平台 Q2 广告环比有望改善 。其中【芒果超媒】 作为 A 股稀缺渠道内容一体化平台，以精尖自制能力和合作生态驱动 高 增长 ， 重磅综艺 乘风破浪的姐姐 6 月 12 日已上线， 作为传媒标杆级公司持续重点推荐；【爱奇艺】 新上线星钻会员体系，强化基于精品内容的超前点映逻辑，关注 ARPU 值提升效果 ；一并关注【哔哩哔哩 、新媒 股份 】 。制作公司近年经历 行业调整 、 业绩磨底及减值 释放， 我们认为 影视龙头有望从 寒冬 中 逐步走出， 并在长期 受益于 长尾出清 ， 推荐 储备丰富 的 电视剧龙头【华策 影视 】 、关注受益视频需求增加【捷成股份】，低估值【慈文传媒、欢瑞世纪】 。 风险 提示 ： 疫情对宏观经济及居民收入影响，付费会员增速放缓，广告 主投放意愿波动风险，节目 上线进度低于预期，应收存货减值风险以及现金流压力，内容监管 -8%-3%2%7%12%17%22%27%2019-06 2019-10 2020-02传媒 沪深 300行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 长视频平台行业概况：爱奇艺剧集 &芒果综艺优势突出， Q1 平台整体受益明显 . 4 1.1. 剧集：爱奇艺上新数量及播放量领先，芒果 Q1 显著增长 . 4 1.2. 综艺：芒果独播综艺数量及占比提升， Q1 部分项目延期， Q2 市场有望逐步恢复. 6 1.3. 活跃用户及使用时长：疫情宅家带动 Q1 平台活跃度提升，芒果及 B 站时长提升明显 . 7 2. 长视频平台财务及运营分析：芒果 TV 高速增长，爱奇艺会员全网领先 . 9 2.1. 整体财务表现：芒果 19 年增长亮眼，爱奇艺营收稳步提升 . 9 2.2. 业务数据： Q1 均体现付费会员受益、广告承压趋势， Q2 芒果广告有望率先回暖. 10 3. 电视剧行业概况： 19 年及 20Q1 备案及发行剧集减少， 20 年 4 月复工加速 . 12 3.1. 电视剧备案和发行：行业调叠加疫情下数量明显减少，现实题材为主流 . 12 3.2. 电视剧开机情况： 1-5 月开机总量同比下降近 50%， 4 月起加速恢复 . 13 3.3. 行业三度联合倡议引导合理发展，共克时艰 . 13 4. 电视剧制作 公司财务分析：行业调整期业绩磨底，寒冬后有望逐步修复 . 14 4.1. 成长能力：近两年业绩承压， 20Q1 华策率先走出拐点 . 14 4.2. 盈利能力： 17-19 年利润率下行， 20Q1 有所恢复 . 16 4.3. 营运能力：应收账款周转率逐年下降，但应收余额均有降低 . 18 4.4. 经营性现金流：各公司现金流相对 18 年均有改善 . 19 4.5. 资产及信用减值： 18、 19 年集中进行商誉及坏账减值，后续风险降低 . 20 5. 股价走势与估值：芒果平台属性享受高估值，制作公司处于估值历史低位区间 . 21 6. 投资建议 . 22 图表目录 图 1： 2018、 2019 年全网上新剧集部数（单位：部） . 4 图 2： 2018、 2019 年全网上新剧集数（单位：集） . 4 图 3： 2019 年分平台上新剧部数（单位：部） . 4 图 4： 20Q1 分平台上新剧部数（单位：部） . 4 图 5： 2018、 2019 年全网剧集有效播放（亿） . 5 图 6： 19Q1、 20Q1 全网剧集有效播放（亿） . 5 图 7： 20Q1 各平台剧集有效播放（亿） . 5 图 8： 20Q1 各平台上新剧有效播放（亿） . 5 图 9： 20Q1 剧集艺恩播映指数前十 . 5 图 10： 2019 年全平台综艺上新数量 . 6 图 11： 2019 年全平台独播综艺上新数量及播放占比 . 6 图 12： 2019 年全平台综艺上新数量 . 6 图 13： 2019 年上新综艺各平台 版权 &自制综艺分布 . 6 图 14： 20Q1 四大平台综艺有效播放（亿） . 7 图 15： 20Q1 综艺艺恩播映指数前十 . 7 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16：爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV MAU（单位：万人）对比 . 8 图 17：爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV DAU（单位：万人）对比 . 8 图 18：爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV、哔哩哔哩月使用时长（单位：亿分钟）对比 . 8 图 19：芒果超媒 2019Q1-2020Q1 单季度营业收入（亿元） . 9 图 20：芒果超媒 2019Q1-2020Q1 单季度归母净利润（亿元） . 9 图 21：爱奇艺营业收入（亿元）及增速（ 17Q1-20Q1） . 10 图 22：爱奇艺归母净利（亿元）及亏损幅度（ 17Q1-20Q1） . 10 图 23： 2017-2019 年芒果 TV 会员收入（亿元） . 11 图 24： 2017-2019 年爱奇艺付费收入（亿元） . 11 图 25： 2017-2019 年芒果 TV 广告收入（亿元） . 12 图 26： 2017-2019 年爱奇艺广告收入（亿元） . 12 图 27： 2016-2019 电视剧备案数变化 . 12 图 28： 2016-2019 电视剧备案集数变化 . 12 图 29： 2019、 2020 年 1-4 月电视剧拍摄备案部数 . 13 图 30：电视剧制作公司整体 2017-2019 及 19Q1、 20Q1 营收、归母净利润和扣非后净利润及变化 . 14 图 31：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 营收（单位：亿元） . 15 图 32：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 归母净利润（单位：亿元） . 15 图 33：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 扣非后净利润（单位：亿元） . 15 图 34：电视剧制作公司 2017-2019 及 19Q1、 20Q1 营收、归母净利润和归母扣非净利润同比变化 . 16 图 35：电视剧制作公司整体 2017-2019 及 19Q1、 20Q1 毛利率、净利润变化 . 16 图 36：电视剧制作公司 2017-2019 及 19Q1、 20Q1 毛利率、净利润变化 . 17 图 37： 2017-2019 年电视剧制作公司电视剧业务营收（单位：亿元，新增完美世界） . 17 图 38： 2017-2019 年电视剧制作公司电视剧业务毛利率（新增完美世界） . 17 图 39： 2017-2019 年电视剧制作公司艺人经纪业务营收（单位：亿元） . 18 图 40： 2017-2019 年电视剧制作公司艺人经纪业务毛利率 . 18 图 41：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 应收账款期末余额变化（单位：亿元） . 18 图 42：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 预收账款期末余额变化（单位：亿元） . 19 图 43：电视剧制作公司 2018、 2019 及 20Q1 存货期末余额变化（单位：亿元） . 19 图 44：电视剧制作公司 2017-2019 年及 19Q1、 20Q1 应收账款周转率、存货变周转率 19 图 45：电视剧制作公司 2017-2019 及 19Q1、 20Q1 经营性净现金流量（单位：亿元） 20 图 46：电视剧制作公司 2017-2019 年资产减值损失及坏账损失（单位：亿元） . 20 图 47：芒果传媒 PE 走势变化（ TTM，剔除负值） . 21 图 48：华策影视、慈文传媒 PE 走势变化（ TTM，剔除负值） . 22 表 1：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 年度付费用户数及同比增速对比 . 11 表 2：爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 年度付费率对比 . 11 表 3：长视频产业链公司股价走势 . 21 表 4： A 股上证综指、创业板指、传媒指数及美股纳斯达克中国股指数走 势 . 21 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 长视频平台行业概况 ：爱奇艺剧集 &芒果综艺优势突出， Q1平台整体受益明显 1.1. 剧集：爱奇艺 上新 数量及播放 量 领先，芒果 Q1 显著增长 根据云合数据统计， 2019 年全网上新剧为 489 部，相比 2018 年减少 18 部， 2019 年上新集数为 14,462 集，同比下降 2.5%。 除分账网剧、竖屏剧外， 2019 共上新 390 部 剧 ， 相比 18 年 增长 21 部。 分平台来看， 2019 年和 20Q1 爱奇艺上新数量 ,领先。 19 年 爱奇艺共上新 257 部剧，腾讯视频上新 198 部，优酷上新 167 部，芒果 TV 上新 117 部。 20Q1 爱奇艺上新 52 部，腾讯视频上新 32 部，优酷上新 37 部，芒果 TV 上新 19 部。 图 1： 2018、 2019 年全网上新剧集部数（单位：部） 图 2： 2018、 2019 年 全网上新剧 集数 （单位：集） 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 图 3： 2019 年分平台上新剧部数（单位：部） 图 4： 20Q1 分平台上新 剧 部数 （单位：部） 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 根据云合数据， 2019 年全网连续剧累计有效播放 值 同比增长 4%。其中，电视剧有效播放3615 亿，略有下滑；网络剧有效播放 1467 亿，同比增长 23%。 2020Q1 全网剧集有效播放 1457 亿，同比增长 9%，网络剧有效播放达 522 亿，同比增长58%，占比由 25%增至 36%，其中芒果在下一站是幸福带动下有效播放大幅提升。 具体有效播放数据：爱奇艺为 627 亿，同比增长 17%；腾讯视频为 491 亿，同比增长 1%；优酷为 279 亿，同比增长 15%；芒果 TV 为 42 亿，同比增长 98%。 174333180309050100150200250300350电视剧上新部数 网络剧上新部数2018 20196,688 7,415 6,976 7,486 62006400660068007000720074007600电视剧上新集数 网络剧上新集数2018 2019115 109 108 7414289 5943050100150200250300爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV电视剧 网络剧19 21 21 133311 1660102030405060爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV电视剧 网络剧行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 5： 2018、 2019 年全网剧集有效播放（亿） 图 6： 19Q1、 20Q1 全网剧集有效播放（亿） 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 图 7： 20Q1 各平台剧集有效播放（亿） 图 8： 20Q1 各平台上新剧有效播放（亿） 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 资料来源： 云合数据， 天风证券研究所 从 20Q1 剧集的 艺恩播映指数 来看项目综合热度，腾讯、爱奇艺的剧集播映热度上前十占比更多，与前述的整体有效播放趋势吻合。 图 9： 20Q1 剧集艺恩播映指数前十 资料来源： 艺恩数据， 天风证券研究所 368211883615146705001000150020002500300035004000电视剧 网络剧2018 20191004332935522020040060080010001200电视剧 网络剧19Q1 20Q1627491279420100200300400500600700爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV78 8218 11116635 6020406080100120140160爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV电视剧 网络剧序号 剧集名称 播映指数 播放量 平台1 安家 8 0 . 9 6 3 .5 亿 腾讯2 冰糖炖雪梨 7 9 . 7 - 优酷3 如果岁月可回头 7 7 . 2 8 .3 亿 爱奇艺、优酷、芒果T V 、腾讯4 三生三世枕上书 77 7 7 .0 亿 腾讯5 鬓边不是海棠红 7 6 . 8 - 爱奇艺6 不完美的她 7 5 . 8 1 .3 亿 爱奇艺、腾讯7 完美关系 7 5 . 6 3 4 .9 亿 爱奇艺、芒果T V 、腾讯8 无心法师第三季 7 4 . 7 7 .2 亿 爱奇艺、优酷、腾讯9 锦衣之下 7 4 . 2 2 6 .4 亿 爱奇艺、芒果T V 、腾讯10 重生 7 3 . 7 - 优酷行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.2. 综艺：芒果独播综艺数量及占比提升， Q1 部分 项目延期 ， Q2 市场有望逐步恢复 2019 年上新综艺 276 部（含衍生综艺 36 部）， 同比 2018 年缩减 47 部；电视综艺、网络综艺有效播放占比较 2018 年基本持平。 2019 年全平台独播综艺上新数量及正片有效播放占比呈现缩减趋势，独播综艺共上新 208 部（含衍生综艺 36 部），同比减少 24 部 。 20Q1上新综艺基本保持稳定。 图 10： 2019 年全平台综艺上新数量 图 11： 2019 年全平台独播综艺上新数量及播放占比 资料来源： 云合数据、 天风证券研究所 资料来源： 云合数据、 天风证券研究所 图 12： 19Q1 及 20Q1 全平台综艺上新数量 资料来源： 云合数据、 天风证券研究所 2019 年上新综艺中，爱奇艺的版权综艺高居榜首多达 71 部，芒果 TV 自制综艺 数量领先，高达 45 部。 图 13： 2019 年上新综艺各平台版权 &自制综艺分布 资料来源： 云合数据、 天风证券研究所 161100162 1760501001502002018 2019电视综艺（部数） 网络综艺（部数）23220862%55%50%55%60%65%1952002052102152202252302352018 2019独播综艺（部数） 独播综艺正片有效播放占比24 27202901020304019Q1 20Q1电视综艺（部数） 网络综艺（部数）7157 581123401345020406080爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV版权综艺（部数） 自制综艺（部数）行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2020Q1 全网综艺有效播放 91 亿，爱奇艺、腾讯视频、芒果 TV 有效播放基本维持稳定，优酷下滑明显 。其中爱奇艺同比增加 1%，腾讯视频同比增加 7%，芒果 TV 同比增加 7%。 图 14： 20Q1 四大平台综艺有效播放（亿） 资料来源： 云合数据、 天风证券研究所 从 20Q1 综艺的 艺恩播映指数 来看项目综合热度，芒果 TV 的综艺仍占优势。 图 15： 20Q1 综艺艺恩播映指数前十 资料来源： 艺恩数据， 天风证券研究所 1.3. 活跃用户及使用时长：疫情宅家带动 Q1 平台活跃度提升 ，芒果及 B 站时长提升明显 受益于疫情影响， 长视频平台 Q1 整体 活跃用户 有所增长 。 20Q1 长视频平台平均 MAU 方面 ， 爱奇艺及腾讯视频均同比增长 8%，优酷视频同比下降 2%，芒果 TV 同比增长 53%。 3月随着复工复产， 长视频平台 MAU 有所回落 ，芒果 3 月环比回落程度相对较低 。 20 年 3月 ，爱奇艺 MAU 为 5.72 亿， 腾讯视频 MAU 为 5.36 亿 ， 优酷视频 MAU 为 3.82 亿 ， 芒果 TV MAU 为 1.68 亿 。 352419 17362610190510152025303540爱奇艺 腾讯视频 优酷 芒果 TV19Q1 20Q1序号 综艺名称 播映指数 播放量 平台1 青春有你第二季 7 0 . 7 - 爱奇艺2 王牌对王牌第五季 66 1 3 .3 亿 腾讯3 歌手当打之年 6 5 . 4 1 0 .2 亿 腾讯、芒果T V4 朋友请听好 6 5 . 1 1 1 .3 亿 芒果T V5 我们的乐队 5 8 . 2 4 .8 亿 芒果T V6 周游记 571 6 .0 千万 芒果T V7 明星大侦探第五季 56 2 1 .0 亿 芒果T V8 欢乐喜剧人第六季 5 5 . 7 4 .2 亿 腾讯9 声临其境第三季 5 4 . 4 7 .1 亿 芒果T V10 潮流合伙人 5 3 . 9 - 爱奇艺行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 16： 爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV MAU（单位：万人）对比 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 图 17： 爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV DAU（单位：万人）对比 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 从用户总 时长 来看 ， 细分领域视频平台如哔哩哔哩和芒果 TV 时长增长较为明显 。 图 18： 爱奇艺、腾讯视频、优酷视频、芒果 TV、哔哩哔哩月使用时长（单位：亿分钟）对比 资料来源： Questmobile， 天风证券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03爱奇艺 腾讯视频 优酷视频 芒果 TV02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-03腾讯视频 爱奇艺 优酷视频 芒果 TV0200040006000800010000120002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019