2020年下半年A股投资展望：内修外攘，急流勇进.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点 ： 1. 市场策略及行业配置 艾熊峰 分析师 SAC 执业编号： S1130519090001 aixiongfeng gjzq 魏雪 分析师 SAC 执业编号： S1130518090001 weixue gjzq 内修外攘，急流勇进 基本结论 中美之间风波不断， 但 中美关系对市场的整体影响有所钝化，不会像 2019年那样成为主导市场的核心因素 。 2018 年以来，中兴、华为事件以及加征关税等均反映了特朗普政府对华强硬的态度 。 当前中美关系面临较大的挑战，新冠疫情和美国大选使中美关系不确定性进一步加大。中美关系面临四大方面的挑战，分别涉及“政治、科技、经济和贸易” 。 中美关系对市场的整体影响有所钝化 ： 一方面，对于中美关系的不确定性，市场已有一定的预期。另一方面，中美贸易体量巨大，短期内中美在经贸上脱钩概率较低 。 全球贸易受疫情冲击较大，海外需求疲软态势或将延续一段时间，两会召开后，下半年扩大内需政策将加速落实 。 外需仍面临着较大的不确定性，从全球制造业 PMI来看，受疫情冲击 PMI出现断崖式下跌，其中新出口订单成为主要拖累因素。 4 月经济数据显示， 基建投资和居民消费成为经济从疫情冲击中修复的主要驱动力 。 从政府工作报告来看，全年 GDP 增速“保三争四” ， 随着地方专项债和特别国债的发行，各类基建等政策将加速落地 。 宽货币和宽信用的流动性组合逐步得到确认。 货币政策基调仍以宽松为主，银行间流动性仍相对充裕，后续央行将协调特别国债和地方专项债发行，债券发行对整体流动性冲击影响有限 。 油价维持低位，猪价逐步回落，通胀没有后顾之忧，中国降息和降准仍存较大空间 。 此外， 当前信用环境也是极其宽松，疫情之下， M2 与名义 GDP 增速差值处在极高点。叠加央行精准的信用扩张政策工具，下半年宽货币和宽信用的流动性环境逐步得到确认 。 全球流动性宽松的大环境下，资金持续流入新兴市场， A股或持续受益全球流动性外溢。 流动性宽松是当前全球金融环境的主要特征 ， 在美元流动性短缺问题缓和后，全球避险情绪消退后，美元或维持弱势，全球资本或回流新兴市场 。 近期美元逐步高位回落，这对于新兴市场而言，意味着全球资本的流入。从历史经验来看，每一轮美元周期中，新兴市场将受益于弱势美元 。 随着疫情缓和及内需扩张，预计后续 A股业绩逐季回升， 其中中下游行业业绩恢复较快。 预计 2020 年全部 A 股和全部 A 股（非金融）利润增速为 -2%、 -8%。 就各大板块业绩而言 ，从 工业企业利润数据来看，上游行业（煤炭、有色、钢铁等）企业盈利仍 较弱，中游行业（建材、机械、化工等）企业盈利企稳回升，下游行业（食品饮料、医药等）企业盈利明显回升。 此外， 后疫情时代，行业集中度提升加速，龙头企业业绩更为稳定 。 对 A股市场维持相对乐观的观点， 行业配置方面内需板块确定性较高。 首先，下半年各类扩大内需政策加速落地；其次，宽货币和宽信用的流动性环境将逐步得到确认；最后，以 A 股为代表的新兴市场将持续受益于全球流动性宽松的大环境 。 此外， 从全球主要指数估值水平所处位置来看， A 股整体估值水平在历史中位水平， 股票风险溢价仍相对较高，后续市场风险偏好存在修复的机会。行业配置方面， 内需板块确定性较高 ， 聚焦那些内需 板块中供需两端同时受益的行业 （消费和基建） 。 风险提示： 经济恢复不及预期、海外黑天鹅事件（主权违约、政治风险等 ） 2020年 06月 08 日 2020 年下半年 A 股投资展望 策略中期年度报告 证券研究报告 总量研究中心 2020 年下半年 A股投资展望 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、当前 中美关系是主要的外部不确定性因素 .4 1.1 2018 年以来，中美之间风波不断 .4 1.2 中美关系问题涉及 ”政 治、科技、经济、贸易 ”四大方面 .4 1.3 中国是美国实体清单中主体最多的国家 .5 1.4 中美关系对市场的整体影响有所钝化 .6 二、 两会后内需扩张政策将加速落实 .7 2.1 全球贸易受疫情冲击较大，海外需求疲软态势或将延续一段时间 .7 2.2 基建投资和居民消费成为经济从疫情冲击中修复的主要驱动力 .8 2.3 从政府工作报告来看，全年 GDP 增速 “保三争四 ”.9 2.4 下半年扩大内需政策将加速落实 .9 三、 宽货币和宽信用的流动性组合逐步得到确认 .10 3.1 货币政策基调仍是宽松，银行间市场流动性充裕 .10 3.2 降息和降 准仍存较大空间 . 11 3.3 宽货币和宽信用的流动性组合 . 11 四、全球流动性宽松的大环境下，资金持续流入新兴市场 .12 4.1 流动性宽松是当前全球金融环境的主要特征 .12 4.2 全球流动性宽 松的外溢效应：资金流向新兴市场 .13 4.3 2008 年金融危机期间全球资本流入新兴市场 .14 4.4 新兴市场将持续受益于弱势美元 .14 五、企业 盈利逐季回升：中下游恢复迅速 .15 5.1 企业盈利逐季回升：中下游恢复迅速 .15 5.2 后疫情时代，行业集中度提升加速，龙头企业业绩更为稳定 .17 六、市场策略及行业配置 .18 6.1 对 A 股保持乐观的三个逻辑 .18 6.2 内需板块确定性较高，短期科技板块仍面临这中美事件等不确定性 .19 6.3 行业配置： 左手消费、右手基建 .20 2020 年下半年 A股投资展望 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1： 2018 年以来中美之间风波不断 .4 图表 2： 中美关系面临四大方面的挑战 .5 图表 3： 美国实体清单中各国家主体的数量分布 .5 图表 4： 美国实体清单中的 中国主体领域分布 .6 图表 5： 全球中间品贸易网络：中、美、德 “铁三角 ”.7 图表 6： 新出口订单大幅拖累全球制造业 PMI .8 图表 7： 国内消费和投资明显恢复 .8 图表 8： 国内挖掘机销量大增 .9 图表 9： 国内重卡销量创新高 .9 图表 10： 从两会披露的财政赤字率倒推名义 GDO 增速 .9 图表 11： 地方政府新增专项债发行规模 .10 图表 12： 银行质押式回购质押率和国债收益率 .10 图表 13： LPR 和 MLF 利率持续下行 . 11 图表 14： 普惠型小微企业贷款余额 .12 图表 15： 当前信用环境极其宽松 .12 图表 16： 全球主要央行资产规模 .13 图表 17： 新兴市场资本流入规模 .13 图表 18： 2008 年金融危机期间全球资本流入新兴市场 .14 图表 19： 美元走势与新兴市场相对表现 .15 图表 20： 北上资金持续流入 A 股 .15 图表 21： 预计 2020 年全部 A 股和全部 A 股（非金融）利润增速为 -2%、 -8%.16 图表 22： 上游行业（煤炭、有色、钢铁）工业企业利润总额增速 .16 图表 23： 中游行业（建材、机械、化工）工业企业利润总额增速 .17 图表 24： 下游行业（食饮、医药）工业企业利润总额增速 .17 图表 25： 大企业的市场占份额占比越来越大 .18 图表 26： 下半年看多 A 股 的三个逻辑 .18 图表 27： 全球估值水平比较（ 2010 年以来，截止 5月 29 日） .19 图表 28： 当前股票风险溢价仍处在较高位 .19 图表 29： 供应链依赖海外市场的行业 .20 图表 30： 聚焦内需板块中供需两端受益的行业 .20 2020 年下半年 A股投资展望 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、 当前 中美关系是主要的外部不确定性因素 1.1 2018 年以来，中美之间风波不断 2018 年以来，中兴、华为事件以及加征关税等均反映了特朗普政府对华强硬的态度。 5 月 20 日特朗普政府向美国国会递交了美国对华战略报告，报告指出美国为应对中国的挑战，采取了 “以竞争迫使中国合作，达到美国要求”的对华竞争方针。 当前中美关系仍存在一定的不确定性，这或是主要的外部不确定性因素。 图表 1： 2018 年以来中美之间风波不断 来源：国金证券研究所 1.2 中美关系问题涉及”政治、科技、经济、贸易”四大方面 当前中美关系面临较大的挑战，新冠疫情和美国大选使中美关系不确定性进一步加大。 中美关系面临四大方面的挑战，分别涉及“政治、科技、经济和贸易”。 1） 政治领域涉及到意识形态和美国遏制中国崛起的诉求 ； 2）科技 领域 以中兴、华为事件为代表，美国商务部的实体清单主要针对的是我国新型技术行业 ； 3） 经济方面，再工业化和制造业回流美国是 特朗普政府的强烈 诉求 ； 4） 贸易方面，美国试图联合盟友建立新的全球贸易体系，而新的贸易体系核心的问题也是想全球供应链去中国化。 2020 年下半年 A股投资展望 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2： 中美关系面临四大方面的挑战 来源：国金证券研究所 1.3 中国是美国实体清单中主体最多的国家 最新的美国商务部实体清单中共有 1353 家企业和单位，涉及 76 个国家和地区，其中中国（含港台地区）企业和单位数量最多，高达 362 家。 “实体清单”是美国出口管制的重要手段之一，被纳入清单的企业和单位基本上处在美国的技术封锁当中。 图表 3： 美国实体清单中各国家主体的数量分布 362 320 215 136 92 89 78 32 30 30 28 26 21 20 19 17 15 14 13 10 10 050100150200250300350400中国（全口径）俄罗斯中国大陆阿联酋香港巴基斯坦伊朗马来西亚阿富汗土耳其英国乌克兰加拿大新加坡叙利亚黎巴嫩南苏丹芬兰德国以色列乌克兰各国和地区被美国纳入”实体清单“主体数量 2020 年下半年 A股投资展望 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 来源： 美国商务部 、国金证券研究所 美国实体清单中的中国大陆企业： TMT 行业企业数量最多，共有 89 家，航空航天、贸易企业分别有 18 家和 17 家。 美国针对中国出口管制方向主要涉及三大方面：新兴技术、国防军工和科研机构。 1）新兴技术行业方面，清单中企业集中在通信、半导体、安防、人工智能等行业。除了以华为为代表的通信和半导体企业之外，清单中还有许多安防、人工智能等行业企业； 2）国防军工产业方面，以高校、航天科技集团为主要代表。高校主要以北京航空航天大学等航空航天专业见长的院校为主，此外，中国航天科工集团公司各大研究院也成为了清单的的主要针对机构； 3）高校和科研机构方面，那些以信息技术、核电和国防军工见长的高校和科研机构是美国“实体清单”中的主要针对对象。比如电子科技大学、西北核技术科学研究所、国防科技大学等。 图表 4： 美国实体清单中的中国主体领域分布 来源： 美国商务部 、国金证券研究所 1.4 中美关系对市场的整体影响有所钝化 我们认为中美关系对市场的整体影响有所钝化，不会像 2019 年那样成为主导 A 股市场走势的核心因素。 一方面，对于中美关系的不确定性，市场已有一定的预期。另一方面，中美贸易体量巨大，经贸关系作为中美关系的压舱石，短期内中美在经贸上脱钩概率较低。 TMT, 89 研究所 /中心 , 23 个人 , 20 公安局 , 19 航空航天 , 18 贸易 , 17 高校 , 9 其他 , 20 2020 年下半年 A股投资展望 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5： 全球中间品贸易网络：中、美、德“铁三角” 来源： WITS、国金证券研究所 二、 两会后内需扩张政策将加速 落实 2.1 全球贸易受疫情冲击较大，海外需求疲软态势或将延续一段时间 就 全球经济恢复情况 而言 ， 外需仍面临着较大的不确定性 。 从全球制造业PMI 来看，受疫情冲击 PMI 出现断崖式下跌，其中新出口订单成为主要拖累因素。 WTO 等国际贸易机构预计疫情冲击之下 2020 年贸易增速为 -15%至 -30%。 2020 年下半年 A股投资展望 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 6： 新出口订单大幅拖累全球制造业 PMI 来源： Markit、国金证券研究所 2.2 基建投资和居民消费成为经济从疫情冲击中修复的主要驱动力 反观内需，随着疫情的缓和，终端销售和企业订单均有所回暖。 4 月份，居民消费和基建投资均有明显的修复。 地产投资增速同样也有所回升，但其中土地购置费增长拉动效应较高。而制造业投资仍相对较弱，恢复不是很明显。 我们 预计全年基建投资在 10%以上（去年 3.3%），社零增速在 5%左右（去年 8.0%）。 图表 7： 国内消费和投资明显恢复 来源： Wind、国金证券研究所 253035404550552017 2018 2019 2020制造业 PMI： 新出口订单 制造业 PMI -35-30-25-20-15-10-50510152018 2019 2020社会消费品零售总额当月同比 房地产开发投资累计同比 制造业投资累计同比 基础设施建设投资累计同比 2020 年下半年 A股投资展望 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 从挖掘机和重卡销量等高频数据可以看出在基建投资的带动下，经济恢复势头向好。 4 月挖掘机销量同比增速达 60%，重卡销量更是创历史新高，增速高达 61%。 图表 8： 国内挖掘机销量大增 图表 9： 国内重卡销量创新高 来源： Wind、国金证券研究所 来源：第一商用车网、国金证券研究所 2.3 从政府工作报告来看，全年 GDP 增速“保三争四” 尽管今年政府工作报告没有设置 GDP 目标，但是从赤字安排来看，预计2020 年实际 GDP 增速“保三争四”，名义 GDP 增速在 5%-6%之间。 基于预算赤字率 3.6%以上，倒推名义 GDP 增长上限为 5.4%。预计今年 CPI为 3.5%， PPI 为 -1.9%，综合来看平减指数为 1.9%，因此全年隐含的实际经济增长上限为 3.5%左右。 图表 10： 从两会披露的财政赤字率倒推名义 GDO 增速 财政赤字 财政赤字率 名义 GDP 名义 GDP 增速 2018 年 2.38 万亿 2.6% 91.9 万亿 10.5% 2019 年 2.76 万亿 2.8% 99.1 万亿 7.8% 2020 年 3.76 万亿 3.6% 104.4 万亿 5.4% 来源： Wind、国金证券研究所 2.4 下半年扩大内需政策将加速落实 05101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2019年 2018年 万01000020000300004000050000600001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2020年 2019年 2018年 2017年 台 2020 年下半年 A股投资展望 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 两会的召开意味着 全国政策目标和政策取向的确定，前期政策预期混乱的局面得到了化解，预计下半年扩大内需政策将加速落地。 消费方面，各地稳就业保收入力度将逐步加强，消费券等直接刺激消费措施也陆续推出。基建方面， 目前地方政府专项债发行规模已达 2.17 万亿，全年 3.75 万亿的专项债额度预计在今年 9 月全部发完。随着地方专项债和特别国债的发行，各类基建等政策将加速落地。 图表 11： 地方政府新增专项债发行规模 来源： Wind、国金证券研究所 三、 宽货币和宽信用的流动性组合 逐步得到确认 3.1 货币政策基调仍是宽松，银行间市场流动性充裕 银行间流动性仍相对充裕，后续央行将协调特别国债和地方专项债发行，大量的 债券发行对整体流动性冲击影响有限。 图表 12： 银行质押式回购质押率和国债收益率 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000专项债发行规模（亿元） 1%2%2%3%3%4%4%5%88%90%92%94%96%98%100%2016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-04质押率 (周度均值，逆序 ) 国债收益率