2020年Tesla2.0时代投资机会分析报告.pptx

,2020年Tesla 2.0时代投资机会分析报告,，,特斯拉供应链全面国产化.2019年12月30日，特斯拉高层在国产Model 3交付仪式上表示，目前下线车辆的零部件国产化率达到30%明年年中可达80%，年底实现全国产化。推荐:常熟汽饰、岱美股份、宁德时代、科达利、旭升股份、拓普集团建议关注未来特斯拉放量和零部件国产化投资机会.从国产Model 3供应链来看，世运电路-PCB供应商; 低价版可选更具成本优势、热 稳定性与使用寿命的磷酸铁锂材料-供应商【德方纳米】及下图产业链供应商.,投资建议:特斯拉国产化率提升,供应链投资机遇,摘要关键假设:产能爬坡、订单充裕2019年全年交付36.75万辆, 目前上海Giga 3处于产能爬坡阶段，周产能超过3000辆。2020年假设上海工厂产能 爬坡顺利，年产能达到15万辆；加州工厂产能实际利用率进一步上升，并于2021年达到上限50万辆。柏林超级工 厂Giga 4假设从2022年初开始大规模量产Model Y，并随着产能扩张逐步增加Model 3产量。核心观点我们从特斯拉品牌力与产品力、工厂供给爬坡与销量前景、盈利能力、降本增效空间对特斯拉的长期投资价值进行分析:特斯拉在Autopilot自动驾驶、OTA、FSD、UR/UX、电池BMS领域、零部件模块化具有持续的核心竞争力， 其产品因此获益，产品力与品牌力有望持续保持优势。持续看好特斯拉出海的国际化之路，完成产能布局及爬坡之后的销量增长、盈利改善与ROE上升之路。零部件国产化率提升带来的国产供应链投资机会.2019年12月30日，特斯拉高层在国产Model 3交付仪式上表 示，目前下线车辆的零部件国产化率达到30%，2020年中,可达80%，年底实现全国产化。,股价催化剂全球周总产能爬坡、订单增长与交付、德国工厂完工、新车型发布、降价与促销、季度及全年盈利。风险提示经济低迷、国产车型产能爬坡不及预期、需求不足、竞品强劲投资建议:建议持续关注特斯拉产销增长、零部件国产化率提升的供应商投资机会.,摘要,目录,1、【1.0时代】 产品力与品牌力迎合市场需求，S3XY款款热销,电动车市场2008年-2019年，电动车型空窗期，特斯拉先发制人高端车型销量逐渐疲软，未来看好Model 3/Y/Cybertruck等车型自动驾驶、OTA、FSD、电池BMS等领域共同铸造产品核心竞争力2、【2.0时代】：上量、降本增效与零部件国产化率提升上量（供给侧/需求端）增效（ROE分析/毛利率分析与预测/零部件国产化率提升）3、结论与投资建议,产品力与品牌力迎合市场需求，S3XY款款热销,【1.0时代】,特斯拉产品策略：先做品牌再做销量。与绝大多数整车厂（从廉价产品起步，通过品质和口碑的沉淀进入豪华 车市场）的发展策略不同，特斯拉自上而下，先在2008年推出第一款汽车产品-豪华跑车Roadster，接着进入 豪华轿车和SUV市场先后推出Model S/X，售价6.5-14万美金，不断上量，2016-2019年再进一步推出两款紧 凑车型Model 3/Y，基础款售价在3.5-6万美金，带动整体销量迅速增长。公司在价格下探，丰富自身产品组合 的同时，也在过去10年间不断地进入各个主流的细分车型市场，车型空窗期内先发制人，在核心技术、市场、 口碑上确立了优势。,图：特斯拉产品发展历程,01电动车市场2008年-2019年，电动车型空窗期，特斯拉先发制人,2016-2019年S.X.3总体销量上升，自2018年Q3起主要由Model 3拉动。2019年特斯拉Q3总销量97000台，同比上升16%。其中Model 3 销量79600辆，同比上升42%；Model S&X销量17400辆，同比下滑37%。2016年-2019年，特斯拉总销量波动上升，其中在2018年q2-q3上升幅度最大，主要由Model 3量产推动。整体来看，Model 3呈上升趋势，Model S&X呈现略微下降趋势，未来建议关注Model 3新增需求及Model Y等后续车型需求。,2016-2019年分车型交付量：Model 3拉动，Model S&X下滑,图：2016-2019年特斯拉总销量按车型划分（单位：辆）100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,2016 q1 2016 q2 2016 q3 2016 q4 2017 q1,2017 q2 2017 q3 2017 q4 2018 q1 2018 q2 2018 q3 2018 q4 2019 q1 2019 q2 2019 q3Model S&XModel 3总计,02,Model Y被寄予厚望，预计将来销量超过3XS总和。自2019年3月发布，Model Y在官网上接受预订，每辆车的订金为2500美元截至2019年二季度末，季报显示公司当季收到消费者订金约6.31亿美元，基于新车型自身的竞争力优势和刚推出时的轰动效应， 我们假设二季度80%的新增订金来自Model Y车型，可以推断出该车型在不到三个月的时间内已经获得超过20万的预售订单。随着其交付时间提前至2020年夏季，公司在紧凑型纯电SUV 领域的进程进一步加快。,02未来Model Y或成为品牌另一大主力车型，交付时间预计提前至2020年夏季,图：2018-2019年特斯拉分季度消费者订金（百万美元）表：特斯拉Model Y车型分版本详细参数,985,942,906,793,768,631,665,10009008007006005004003002001000,2018Q1,2018Q2,2018Q3,2018Q4,2019Q1,2019Q2,2019Q3,特斯拉Cybertruck开辟“电动皮卡新纪元”，订单量一路飙升。自2019年11月22日在美国洛杉矶发布，两天时间内获得14.6万的订单，其中42%选择双电机版，41%选择三电机版，17%选择单电机版。11月27日，公司CEO马斯克再一次在社交媒体上表示最新的订单数量已经超过了25万，保守估计订单总价值超过了123.8亿美金。全球皮卡市场表现良好，市场占有率逐年缓慢增长。2019年上半年，全球皮卡销量达到298.0万辆，汽车总销量为4515.9万辆，皮 卡市占率为6.6%。2015年以来，皮卡全球销量年均复合增长（CAGR）为7.1%，市占率从2015年的5.7%上升到6.6%。,02Cybertruck订单超25万，全球皮卡车型市占率逐年上升,图： Cybertruck发布后五天时间内订单量超过25万图：2015-2019年全球皮卡市场占有率（单位：万辆）,5.7%,5.7%,6.0%,6.4%,6.6%,5.0%,5.9%5.6%5.3%,6.2%,6.8%6.5%,0,300200100,400,600500,20152016,2017,全球皮卡销量（LHS，万辆）,20182019H1全球皮卡市占率（%，RHS）,从本土（美国）市场来看，皮卡普及化程度高，市场占有率稳步增长。10月皮卡销量在美国轻型车市场占比达到17.6%，仅次于crossover车型（40.4%）。2019年前三季度，皮卡在美国市场累计销售237.4万辆，市占率达到18.6%。自2015年起，皮卡在 美国市场的销量逐年上升，年均复合增长率（CAGR）达到5.6%，市占率从15年的14.6%上升到18.6%。未来预计美国皮卡的市场占有率将进一步提升，皮卡总销量同步增长。,美国市场皮卡市占率稳步增长，2019年前三季度达到18.6%,02,图：2015-2019年美国皮卡市场占有率（单位：万辆）图：2019年10月美国轻型车市场销量结构,14.6%,15.3%,16.4%,17.5%,18.6%,20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,100500,150,300250200,350,201520162017美国皮卡销量（LHS，万辆）,20182019Q1-Q3美国皮卡市占率（%，RHS）,40.4%,17.6%,11.6%,10.4%,8.1%,5.4%,5.4% 1.1%,跨界车皮卡小型车中型车SUV豪华车面包车大型车,分品牌看，美国皮卡市场前三甲基本保持不变，市场集中度波动下降。2015-2019年，美国皮卡稳居前三名的车型为福特F-series、雪佛兰Silverado和道奇公羊1500，2019年前三季度销量分别为66.3万辆、41.2万辆和46.1万辆。近5年来，前三名的行 业集中度始终保持在60%以上，总体趋势波动下降，从2015年的72%下降到2019年Q1-Q3的64.7%。未来随着特斯拉电动皮卡Cybertruck进入市场，现今的行业格局会发生改变，基于汽车新四化的大背景、特斯拉品牌的影响力和美国市场本身对于皮卡的偏爱，建议持续关注Cybertruck新增需求和后续进程。,02Cybertruck将对美国皮卡市场形成冲击,图：2015-2019年美国Top 3皮卡销量（单位：万辆）图：2015-2019年美国Top 3皮卡行业集中度（单位：%）,1009080706050403020100,20152016,2017,Ford F-Series（万辆）,Chevy Silverado（万辆）,20182019Q1-Q3Ram Pickup（万辆）,72.0%,70.0%,70.3%,69.0%,64.7%,74%72%70%68%66%64%62%60%,0,50,100,150,200,250,2015,20162017美国Top3皮卡总销量,20182019Q1-Q3CR3（%，RHS）,图：特斯拉V10.0车载系统行驶图,2019年9月底，特斯拉正式向中国车 主推送V10.0版本软件，该版本除了 引入茶杯头游戏、Tesla剧场等娱 乐模块外，再一次在自动驾驶和可视 化驾驶领域做了改进。公司平均每三个月推出一个次要版本， 每一年更新一代新的系统，到目前为 止最新版的10.0系统已经可以实现智 能召唤、自动变道、自动紧急制动、 辅助转向、前端碰撞预警等功能，自 动驾驶技术日益成熟。,特斯拉车载系统不断升级，自动驾驶技术日益成熟,03,图：特斯拉HW3.0主板图,特斯拉与英伟达分道扬镳后自研芯片，2019年4月发布的HW3.0硬件上搭载两枚最新的FSD芯片，每一枚内置60亿个晶体管，可提 供最高达72TOPS的算力，平均每TOPS功耗为1.4W，第二代FSD芯片大概率两年后面世，性能是初代的3倍。英伟达在2019年12月发布了计算芯片Drive AGX Orin，预计2022年上车，性能上来看，单芯片版算力达到200TOPS，平均每TOPS功耗为0.325W，能耗比优于特斯拉，架构上支持从L2到L5的大多数车型，具备普适性。短期内特斯拉芯片技术领先，但同时面临英伟达的奋起直追，未来或存在被弯道超车的可能。,03FSD芯片技术领先，英伟达奋起直追,图：特斯拉HW3.0安全系统,图：特斯拉历代车载系统升级信息梳理,新款Tesla全系列车型均搭载完全自动驾驶所需的硬件，预计最早2020年实现Level 4自动驾驶。4月起，所有新款Model S/X/3 车型都搭载了最新的HW3.0硬件，在原有基础上增加了交通隔离墩和停车标志识别，基本上实现了城市道路L3自动驾驶的能力， 未来通过OTA升级可以支持更高等级的自动驾驶。公司预计最快在2020年二季度实现L4自动驾驶（局部区域不需要司机参与控制的全自动驾驶），这需要持续的技术研发、数十亿英里的行驶检测和行政审批，上述因素将给L4的最终落地时间带来不确定性。,03特斯拉L4自动驾驶最早或将2020年实现,自2012年到2019年一季度，特斯拉累计通过OTA进行了37次升级，其中升级次数最多的两个领域为座舱娱乐和车身电子，分别 为20次和15次。未来动力系统和自动驾驶将会成为OTA升级中的两大亮点，一方面对车主而言，增强了整车的动力性能和自动属性，提升车辆价 值的同时带来一种全新的驾驶体验；另一方面对车企特斯拉来说，持续强化维持了产品的市场竞争力，可选软件升级包未来或为 公司带来新的利润增长点。,03OTA技术领先，特斯拉用软件定义汽车-车轮上的智能终端,图：2012-2019年特斯拉OTA升级次数（单位：次）图：2012-2019年特斯拉OTA不同领域升级次数（单位；次）,8,9876543210,20122013201420152016201720182019Q1,13,20,15,12,13,0,5,10,15,20,25,动力系统,座舱娱乐,车身电子,底盘,自动驾驶,03特斯拉OTA行业领先，国内新势力车企加速变革,相比特斯拉，其他车企在OTA的进程较为缓慢。受制于安全性、资金投入、技术难度、经销商等因素，大多传统车企目前OTA尚 处于起步阶段，宝马RSW（远程软件升级）技术配备在X5、3系、8系等全新车型上，前期主要起到漏洞修复、基础模块更新的 作用；福特汽车宣布从2020年起，将在美国为大部分全新车型配备OTA技术。从中国市场来看，新势力造车企业纷纷应用OTA。2018年12月，比亚迪官方宣布对秦Pro和唐两款车型进行了首次OTA升级，增 强了车内k歌、脚踢感应开启/关闭后尾门、智能语音识别等功能；小鹏、威马也先后以不同形式推出了各自的OTA功能。总体来看，国内新势力车企在OTA的进程上比传统车企要快，软件升级(SOTA)主要体现在局部智能化、娱乐属性。对标特斯拉， 新势力在整车性能和自动驾驶技术的固件升级(FOTA)上触及较少，整体上要达到特斯拉当下的水平还需要很长时间的技术沉淀。 未来OTA的大规模应用及发展将成为行业趋势，尤其在新能源汽车领域，建议持续关注。图：蔚来汽车NIO升级图：比亚迪唐OTA升级图：威马汽车OTA升级,BMS新专利未来将应用到电动皮卡Cybertruck等车型上，提升电池能量密度和安全性。特斯拉通过BMS系统，有效实现超7000节电池 的一致性管理，在电池冷却、安全、电荷平衡等领域拥有超过140项核心专利。2019年12月最新的专利显示，特斯拉现将小数量的电池局部泡在一个装有冷却液的电池盒内，由更多的小电池盒组成一个完整的大电池 组，替代原先的蛇形导管来控制电池组温度，从而提高电池组能量密度和电池管理系统的安全性。这项新的电池技术将应用到电动皮卡Cybertruck和卡车Semi上，未来随着BMS的不断升级，产品的安全性和稳定性优势将更加明显。图：特斯拉电池管理系统新专利,03特斯拉BMS领域不断突破，产品性能持续提升,图：激光雷达传感系统,纯视觉感知系统发展前景广阔，有助于降低成本。在自动驾驶的感知解决方案上，主要分为激光雷达传感系统和纯视觉感知系统。目前几乎所有车企都采用激光雷达传感，在探测距离上更远、精准度更高，但无法识别颜色，易受外界信号的影响。特斯拉采用纯视觉感知系统，由摄像头捕捉图像，环境信息更加丰富，安装成本较低，但易受外界光感影响，对算法和算力要求高。从长期来看，特斯拉主导的纯视觉方案的硬件和算法将成为感知技术发展的核心，也有助于降低车辆的硬件成本。,03特斯拉纯视觉感知系统和激光雷达传感系统对比,图：特斯拉纯视觉感知系统,图：各车企电动化规划梳理,各大传统车企加快电动化转型进程，未来5年内行业竞争加剧。大众与Northvolt合资建16gwh电池产能，2023年底投产，2025年推50款纯电和30款插电，集团电动化率达到25%。奥迪将在2025 年内推出超过30款新能源车，其中纯电20款，插混10款。宝马预计从2019到2025年，电动车销量保持约30%增速，到2025年之前，旗下车型将全部设计成混合动力车型或纯电动车型 。戴勒姆到2022年前将推出10款纯电动EQ车型，并逐步转型为全电动汽车品牌，所有的欧洲工厂实现碳中和。全球车企电动化转型的大环境下，特斯拉将直面冲击，上量和降本增效成为公司未来盈利的两大决定性因素。,042020年起，特斯拉直面冲击，上量和降本增效成为盈利要因,04,图：各车企电动化规划梳理（续）,04,图：各车企电动化规划梳理（续）,【2.0时代】上量/降本增效/零部件国产化率提高,特斯拉加州工厂目前年产能44万辆，未来增长空间有限。据公司2019年Q3季报显示，现在位于美国加州的Fremont工厂年产能 已经达到44万辆，其中Model 3占到35万辆，Model S和X为9万辆。总体来说，加州工厂目前的年产能已几乎见顶，进一步增长的空间非常有限。未来两年内Crossover车型Model Y和电动皮卡Cybertruck先后投产，预计前者将分割一部分Model 3的产能，这部分产能由上海、柏林工厂填补；后者将新建产线，大量订单或让工厂再次陷入“产能地狱”；Model S/X销量乏力，未来产量或继续下调，释放出的产能短期内大概率分配给Model 3/Y。,01供给侧：特斯拉加州工厂产能现状与规划,图：2017-2019年特斯拉美国Fremont工厂分车型产量（单位：辆）图：2019Q3特斯拉美国Fremont工厂产能分布（单位：万辆）,120000100000800006000040000200000,Model S+X产量（辆）,Model 3 产量 （辆）,季度总产量（辆）,35,9,Model 3,Model S+X,图：特斯拉上海工厂总装车间,上海超级工厂进入试生产阶段，产能开始爬坡。2019年9月，特斯拉上海超级工厂Giga3一期工程正式竣工，用于生产Model 3的整车，12月底周产能已经接近2000辆，预计2020年初Model 3的周产能将提高到3000辆，年产能约15万辆。与此同时，二期工程已开始建设，预计所用时间比一期少，或将用于量产Model Y车型。未来上海工厂全部建成后年产能可达50万辆，将进一步满足国内市场对于中高端电动汽车的需求。,01供给侧：特斯拉上海超级工厂产能现状与规划,图：特斯拉上海工厂停车场停满了国产Model 3,图：特斯拉德国柏林超级工厂Giga4 规划图,德国超级工厂Giga4进一步助力特斯拉扩产，未来年产能或达75万辆。特斯拉的第四座超级工厂最终确定在德国柏林，该物业目 前还未转让给特斯拉，300公顷的面积将在2020年3月前清理完毕，预计2021年底投入运营。建成后将优先生产Model Y，再生产Model 3，产能爬坡预计分三个阶段，第一阶段达到25万辆年产能，第二阶段50万辆年产能,最终年生产能力预计可达到75万辆。,01供给侧：特斯拉德国柏林超级工厂产能规划,01供给侧：特斯拉三大超级工厂产能现状与规划梳理,01供给侧：Model 3补贴后价格下探至29.9万元,降维打击竞品,Model3价格下探至30万元以下，直接冲击到了自主中高端品牌和德日系合资品牌纯电动车型。我们将冲击范围分为消费升级带（20- 30w）和向下渗透带（30-40w）进行竞品分析。20-30万元这一消费升级带中，Model 3主要纯电竞品车型稀缺，目前在售可对标车型主要为轩逸ev、唐ev、荣威Marvel X、Aion LX、 爱驰汽车U5。30-40万元为中高端车向下渗透消费带，主要对标车型为蔚来ES6、腾势、宝沃BXi7、宝马i3。消费升级带2019年前11个月交强险销量5.2万辆，豪华车渗透带2019年前11个月交强险销量1.2万辆，销量少主要原因为车型产品稀少。特斯拉Model 3有望在2020年引爆30-40万这一产品真空带，并虹吸20-30万的消费需求。,需求端分车型看，目前Model 3热卖，欧洲、中国市场未来销量还将持续增长。2019年9月，特斯拉Model 3销量超过4万辆，其中 美国市场销量为2.0万辆，同比-9%，环比+54%；欧洲市场销量为1.8万辆，环比+233%；中国市场销量为2553辆，环比+19%。总体来看，Model 3车型在美国市场表现强劲，自2018Q4加州工厂稳定量产，产能提升，Model 3销量迅速上升；欧洲和中国市场 销量近期增速上升，未来本土化生产后市场潜力较大，销量将持续增长。,01需求端：Model 3欧洲和中国市场销量增速上升，未来潜力较大,图：2019年1月-9月特斯拉销量同比变化（单位：辆）图：2019年1月-9月特斯拉销量环比变化（单位：辆）,0%-50%,50%,100%,150%,250%200%,0-4000,4000,8000,12000,2000016000,24000300%,中国销量,欧洲销量,美国销量,美国销量同比（%）,250%200%150%100%50%0%-50%-100%,2500020000150001000050000-5000-10000,201901201902201903201904201905201906201907201908201909,中国销量（辆）中国销量环比（%）,欧洲销量（辆）欧洲销量环比（%）,美国销量（辆）美国销量环比（%）,01需求端：中国市场竞品强劲，国产Model 3定价仍有下沉空间,中国豪华中型车市场竞争激烈，目前补贴后的标准续航版Model 3价格仍高于主要竞品（奥迪A4L和宝马3系大多数配置）的价格， 如果2020年补贴退坡50%，与同类车型的价差将更加明显。随着国产进程推进和零部件成本的下降，Model 3 未来定价仍有下沉空间。图：中国市场特斯拉Model 3主要燃油车竞品价格梳理图：中国市场特斯拉Model 3主要纯电动车竞品价格梳理,图：2015-2019年欧洲两厢车销量及市占率（单位：万辆）,欧洲市场两厢车和纯电动汽车销量双增，未来Model Y市场潜力巨大。从欧洲市场来看，2019年Q1-Q3两厢车累计销量为170.8万，自2015年以来整体的汽车销量和两厢车销量持续走高，后者年均增长率达到20.0%，市占率从6.9%增长到2019年Q1-Q3的14.1%。另一方面，纯电动车型销量迅速增长，2019年Q1-Q3销量为25.8万辆，同比增长93%，自2015年以来销量年均增长率达到39.2%。2019年4月，欧盟出台最严碳排放标准，到2021年汽车制造商必须将平均每辆车每公里碳排放量降至95克。政府层面的电动化转型推进和车型需求的增加将有助于释放Model Y的市场潜力，未来看好该车型在欧洲市场的表现。,需求端：欧洲市场潜力巨大，Model Y或将热卖,01,图：2015-2019年欧洲纯电动汽车销量同比变化（单位：万辆）,110,144,151,194,171,0%,3%,6%,9%,12%,15%,0,500,1000,1500,2000,2500,2017,20182019Q1-Q3欧洲市场汽车销量（万辆）,20152016两厢车销量（万辆） 两厢车市占率（%）,0%,20%,40%,60%,80%,100%,0,105,15,2520,30,2015,20162017纯电动汽车销量（万辆）,20182019Q1-Q3BEV YoY（%）,图：特斯拉Model 3与Model Y价格对比,，,中国市场或将面临激烈竞争，Model Y热销存在不确定因素。Model 3的外观和内饰与Model Y相似度较高，两者相继在2020年 初和2021年交付，后者相较前者贵了近10万元，预计其一部分的销量会被前者稀释。从竞品来看中国的中型SUV市场，新势力中有蔚来ES6和比亚迪的唐EV600，传统车企中有奔驰的GLC、宝马的X3、奥迪的Q5等前者虽在“新四化”进程上不及Model Y，但存在明显的价格优势，BBA在中国市场深耕多年，有更强的品牌影响力。Model Y预计最早在2021年交付，随着竞品推出，Model Y竞争力会有所下降，与此同时，新势力车企核心技术的强化和传统车 企的电动化转型会给Model Y的热销带来很多不确定的因素。,需求端：中国市场Model Y热销存在不确定因素,01,图：2016-2018年特斯拉Model S销量（单位：辆）,Model S销量呈现明显的季节性波动趋势，增速保持平稳。三四季度交付量突出，由门店集中促销、消费者购车习惯所致。Model X销量呈现平稳缓慢上升趋势，增速逐渐下滑,需求端：2016-2018年特斯拉Model S/X交付量,01,图：2016-2018年特斯拉Model X销量（单位：辆）,-30%,-20%,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,-15,000,-10,000,-5,000,0,5,000,10,000,15,000,20,000,2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 q1q2q3q4q1q2q3q4q1q2q3q4,Model S销量（辆，LHS）,同比（RHS） 四周期移动平均,5000%4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%0%-500%,15,00013,50012,00010,5009,0007,5006,0004,5003,0001,5000-1,500,2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018,q4,q4 Moqd1el X销q量2 （辆q，3LHS）q4q1同比（q2RHS）q3,四周期移动平均,注：2019年起Model S&X销量合并统计,图：2016-2019年特斯拉Model S&X 销量（单位：辆）,Model S和X生产放缓，销量已经乏力。2019年Q1-Q3，Model S和X的累计销量为47150辆，同比下降34.3%，其中Q3销量仅 有17400辆，同比下降37%。2019年S/X销量下降，受联邦税收抵免下降冲击，优惠由7500降至3500美元，且存在产品周期、竞品降价。2019年1月，特斯拉裁减了部分Model S和X生产线上的员工，并准备将加州工厂的两条生产线整合为一条，为2020年开始量产 的Model Y让路。总体而言,Model S和X销量已经乏力，产能调整预示短期内公司的重心不会放在这两款车型上。,需求端：Model S&X表现疲软，2019年Q1-Q3累计销量同比-34.3%,01,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000-10,000-15,000,2016 q1 2016 q2 2016 q3 2016 q4 2017 q1 2017 q2 2017 q3 2017 q4 2018 q1 2018 q2 2018 q3 2018 q4 2019 q1 2019 q2 2019 q3,ModelS&X销量（辆，LHS）,同比（RHS）,四周期移动平均,图：特斯拉杜邦分析（单位：万美元）,规模效应初步显现，成本和产销成为公司未来ROE持续改善的两大关键因素。2019年前三季度特斯拉ROE为-12.92%，同比+39.69%，近四年来，ROE呈现下降后逐步改善的趋势，其中2017年达到-34.82%，同比16年下降205.14%。,02特斯拉ROE：2019年前三季度为-12.92%，同比+39.69%,ROE波动上升主要原因有：公司产品的核心竞争力强劲且在不断提升，跻身全球新能源汽车龙头。先后推出的S3XY车型，款款爆款，产品力强，暂未受产品周期影响。尤其从2018年Q3开始， Model 3 产能爬坡且稳定，交付提升，销量飙升，迅速占领市场，带动企业营收高速增长（2016-2018年总体营收增长率维持在70%左右），从而推动企业的资产周转率加快。2018年首次突破0.7，2019年前三季度达 到0.55，同比+11.9%，同期丰田和大众分别为0.44和0.39。对比发现，特斯拉的资产周转率目前在汽车行业中处于领先地位。,02ROE分析一：自2018年Q3起资产周转率加快,图：2015-2019年特斯拉资产周转率同比变化（单位：%）图：2019年前三季度国内外各大车企资产周转率（单位：%）,0.58,0.46,0.46,0.55,-20%,0%,20%,40%,60%,-0.2,0.0,0.2,0.4,0.6,2015,2016,2017,20182019Q1-Q3,资产周转率（LHS）,同比（%，RHS）,0.55,0.48,0.45,0.44,0.43,0.39,0.34,0.24,0.0,0.1,0.2,0.3,0.4,0.5,0.8 0.74 80%0.6,特斯拉比亚迪福特,丰田戴姆勒大众,宝马,蔚来,特斯拉2017年债务净融资达到32.2亿美元，资产负债率大幅上升，权益乘数达到4.56，同比+75.4%。费用方面，期间费用高达 24.8亿美元，研发费用达到13.8亿美元，两项合计相当于营收的32.8%，而毛利仅有18.8%，息税前利润与营收比率为-13.9%， 导致当年的销售净利率呈现较大的负值。2018年后，随着销量大涨和期间、研发费用的下降，公司的销售净利率出现大幅改善， 上升到-5%左右。,ROE分析二：发债导致权益乘数上升，2018年后销售净利率明显改善,02,2016经营活动净现金,20172018投资活动净现金,2019Q1-Q3融资活动净现金,图：2016-2019年特斯拉现金流量变化（单位：百万美元）图：2016-2019年特斯拉现金流量表拆解（单位：百万美元）500040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000,行业特征、会计处理、员工激励政策加剧营业亏损，销售净利率总体偏低。首先，特斯拉作为一家汽车和能源行业公司，固定资 产占比较高，每年的折旧、摊销和减值费用逐年上升，预计2019全年将超过20亿美元。第二，和一般车企不同，特斯拉在研发 费用上没有通过一定方式处理实现资本化，公司巨大的研发投入确认为当期费用，营业亏损进一步加剧。第三，特斯拉的股权激 励机制，即事件型激励，将每一次激励与公司具体的里程碑事件相挂钩，每年大量的股权激励费用在利润表中列示，从现金流量 表的非经营项目调整项来看（主要为股权激励），2016-2018年该项逐年增长，三年累计达到26.17亿元。,02ROE分析三：销售净利率总体偏低,图：2016-2019年特斯拉研发费用同比变化（单位：百万美元）图：2016-2019年特斯拉现金流量表拆解（单位：百万美元）,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,16001400120010008006004002000-200,2016201720182019Q1-Q3 研发费用(百万美元，LHS)同比（%，RHS）,图：2014-2019年特斯拉汽车业务毛利变化（单位：百万美元）,2014年以来毛利率阶梯性下降，降本增效未来或将改善毛利。2019年Q1-Q3公司汽车销售业务实现营收138.1亿美元，其中工厂制造 成本为111.2亿美元，毛利率为19.44%。近年来公司毛利总体下降，主要是由产品价格不断下调（ASP下降）、新款车型推出后产能爬坡，规模效应尚未显现造成的。随着本 土（美国）、中国、柏林工厂产能爬坡后保持稳定和生产成本进一步下降、零部件国产化率提升，公司汽车业务的毛利将得到改善。,提升毛利率:降本增效、零部件国产化率提升或将改善未来毛利,02,28.64%,24.53%,23.63%,21.21%,22.38%,19.44%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,0,3000,6000,9000,12000,15000,18000,21000,2014,2015,2018,2019Q1-Q3,2016COGS(百万美元),2017营收（百万美元）,毛利（%）,图：国产Model 3成本拆解,国产Model 3的毛利率可能增长至30%以上，主要得益于BOM和人工成本两块。从国产Model 3的成本来看，电池系统占到38.6%。材料选择与巨头进入,将进一步优化成本。2019年6月动力电池白名单取消后， LG化学、 松下等一批海外巨头进入，加速行业竞争，未来动力电池的价格有进一步下降的空间。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率约为19%，BOM大约占到生产成本的70%，不考虑地区间的价格差异，未来国产版BOM整体下降5%-10%将带动毛利上升2.8%-5.7%。人工成本上，2019年美国汽车生产线工人的平均年收入达到7.6万美元；在中国，目前特斯拉上海工厂的工人年收入约为1.7万美元，按照 加州工厂人工费用占生产总成本（COGS）的18%来估算，成本上的减少将使国产Model 3的毛利上升10%左右。,