新三板深改系列二：公开发行制度详解.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新三板公开发行制度出台，创新层公司迎来制度红利 ： 股转系统发布全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）（征求意见稿），我们详细梳理其中要点以及发行程序中的创新点。 谁可以发？ 在新三板挂牌满一年且发行时位于创新层即可。 向谁发？ 开通新三板交易权限的合格投资者均可以认购公开发行股份。且要求公开发行的股数不少于 100 万股，发行对象不少于 100 人。 满足什么条件？ 公司需 具备持续盈利能力、财务状况良好、财务合规、产权清晰、公司治理良好、信息披露合规、合规经营。 公开发行的流程详解 投行 的 重要性凸显 ： 新三板公开发行并在精选层挂牌的程序主要分为审查报备环节、发 行环节、发行后挂牌精选层三大环节，每个环节中又有需要关注的要点 。 （ 1）董事会股东大会审议，设臵保护股东相关程序 ： 新三板公司公开发行的第一个环节就是董事会股东大会审议，其中，决议事项中包括定价方式、发行价格（区间）或发行底价，这一条款可视为对老股东的保护。 以及对中小投资者合法权益的保护。 （ 2）主办券商保荐，投行 的 重要性凸显 ：公司需要聘请主办券商保荐， 同时，在募集资金管理的相关规定中，发行人如果要改变募集资金用途或者要臵换预先投入的自筹资金时，都需要经过保荐人同意。 （ 3）股转公司成立挂牌委员会进行问询审查 ；（ 4）证监会核准，可以发行承销 ； （ 5）发行完成后需要信息披露 ： 关于信息披露，也分预先披露、审查中披露、发行中披露三个环节 。 核心环节再深析：发行承销与 A 股有何不同？ 总体而言，新三板精选层公开发行各项制度在借鉴科创板的基础上，又进行了针对自身特点的一些创新，如定价方式多元化、允许代销的承销方式等对于券商而言，新三板的公开发行难度集中在定价和承销环节。 我们统计 A 股从 2000 年至今采取直接定价（共 301 个）和采取网下询价方式的 IPO项目，从规模来看，直接定价或适用于相对规模较小的发行。竞价发行类似“拍卖”制度，在市场初期，可能适合于股东户数较少且难以直接定价的公司。询价作为一种较为成熟的方式，可能适用于股东户数已经有一定基础且发行规模相对较大的项目。我们比较科创板目前的发行制度和创业板初期的询价制度可以发现，当前科创板的询价安排加入了一些限制项目 如投价报告 价值区间 、剔除最高 10%、定价限制等 使得 IPO 发行价有一定的抑价 作用 。未来新三板的询价制度细则可能 在相关方面 还有待细化。 风险提示： 政策推进不达预期、市场环境差异。 Table_Tit le 2019 年 12 月 03 日 新三板深改系列 二 -公开发行制度 详解 Table_BaseI nfo 新三板 主题报告 证券研究报告 诸海滨 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511020005 zhuhbessence 021-35082086 Tabl e_Report 相关报告 枫叶教育：实现百校规划布局， 2019 财年 净 利增 长21.5% 全市场教育策略报告 2019-12-02 新三板日报（新三板市场定位和需求与供给“失衡” 两大痛点迎解） 2019-12-02 全市场科技产业策略报告第四十五期 2019-12-01 新三板改革之交易制度精解 2019-12-01 精锐教育：合规不利影响逐步消散，营收增速 Q4 重回40%高位 全市场教育策略报告 2019-11-28 2 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 新三板公开发行并在精选层挂牌要点梳理 . 3 1.1. 新三板公开发行三问：谁可以发？向谁发？满足什么条件？ . 3 1.2. 公开发行的流程详解：发行中投行重要性凸显 . 4 1.2.1. 董事会股东大会审议，设臵保护股东相关程序 . 4 1.2.2. 主办券商保荐，投行重要性凸显 . 4 1.2.3. 股转公司成 立挂牌委员会进行问询审查 . 4 1.2.4. 证监会核准，可以发行承销 . 5 1.2.5. 发行完成后需要信息披露 . 5 2. 核心环节再深析：发行承销与 A股有何不同？ . 6 2.1. 新三板公开发行 VS 科创板、主板中小创规则比较 . 6 2.2. 三种定价方式优缺点比较 . 7 图表目录 图 1：新三板公开发行基本规定 . 3 图 2：新三板公开发行程序详解 . 4 图 3：新三板公开发行信息披露环节 . 5 图 4： A 股 2000 年至今采用直接定价和询价方式的首发融资规模比较 . 7 表 1：新三板公开发行 VS 科创板、主板中小创规则比较 . 6 表 2：科创板 VS 创业板询价制度比较 . 7 3 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 新三板公开发行并在精选层挂牌要点梳理 近日 股转系统发布了 全国中小企业股份转让系统股票向不特定合格投资者公开发行并在精选层挂牌规则（试行）（征求意见稿） ，我们在此详细梳理其中要点以及发行程序中的创新点。 1.1. 新三板公开发行三问： 谁可以发？向谁发？ 满足什么条件？ 谁可以发 ？ 根据规定 ， “发行人应当为在全国股转系统挂牌满一年的创新层公司”， 需要注意的是， 此处并不是在创新层满一年，而是在新三板挂牌满一年且发行时位于创新层即可 。 向谁发 ？ 开通新三板交易权限的合格投资者均可以认购公开发行股份 。 且要求公开发行的股数不少于 100 万股，发行对象不少于 100 人。 满足什么条件 ？ 根据证监会发布的 关于修订非上市公众公司监督管理办法的决定（征求意见稿） ，“公司申请公开发行，应当符合以下条件： （一）具备健全且运行良好的组织机构； （二）具有持续盈利能力， 财务状况良好， 最近 3 年财务会计文件无虚假记载； （三）业务明确，产权清晰，不存在主要资产、核心技术等的重大权属纠纷，主要股东所持公司的股份权属清晰； （四）依法规范经营，最近 3 年内，公司及其控股股东、实际控制人不存在贪污、贿赂、侵占财产、挪用财产或者破坏社会主义市场经济秩序的刑事犯罪，不存在欺诈发行、 重大信息披露 违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全、公众健康安全等领域的重大违法行为，最近 12 个月内未受到中国证监会行政处罚。” 图 1： 新三板公开发行基本规定 资料来源： 股转系统 4 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1.2. 公开发行的流程详解 ： 发行中 投行重要性凸显 新三板公开发行并在精选层挂牌的程序主要分为 审查报备环节 、 发行环节 、 发行后挂牌精选层三大环节 ， 每个环节中又有需要关注的要点 ， 我们具体梳理如下 ： 图 2： 新三板公开发行程序详解 资料来源： 股转系统、 安信证券研究中心 作图 1.2.1. 董事会股东大会审议 ， 设臵保护股东相关程序 新三板公司公开发行的第一个环节就是董事会股东大会审议 ， 其中 ， 发行人股东大会就股票公开发行并挂牌作出决议， 决议事项中包括 定价方式、发行价格（区间）或发行底价 ，这一条款可视为对老股东的保护。 另外 ，“ 股东大会作出决议必须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过。 公司股东人数超过 200 人的，应当对出席会议的持有未达到 10%股份的股东表决情况实施单独计票并披露 ” 。 这一条款可视为对中小股东的保护。 1.2.2. 主办券商保荐 ， 投行重要性凸显 第二十一条规定 ，“ 发行人应当按照中国证监会和全国股转公司有关规定制作申请文件，由保荐机构保荐并向全国股转公司提交。 ”在此次新三板公开发行的改革中可以看到，投行的作用非常凸显， “发行人应当聘请其主办券商担任保荐机构。主办券商不具有保荐机构资格的，发行人应当聘请其具有保荐机构资格的子公司担任保荐机构 。 ” 同时，在募集资金管理的相关规定中，发行人如果要改变募集资金用途或者要臵换预先投入的自筹资金时， 都需要经过保荐人同意。 1.2.3. 股转公司成立挂牌委员会进行问询审查 5 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 几种不予受理的情形 ？ 根据规定， 全国股转公司收到申请文件后，应当在 两个交易日内 对申请文件的齐备性进行审查，作出是否受理的决定。 其中对于“ 发行人存在 尚未实施完毕的股票发行、重大资产重组、收购、股票回购 等情形的，全国股转公司不予受理。 ” 如何审查？ 全国股转公司通过向发行人及其保荐机构、证券服务机构 提出问询等方式 对申请文件进行审查 。 谁来审查 ？ 全国股转公司 设立挂牌委员会 对发行人股票公开发行并挂牌申请进行审议。挂牌委员会通过合议形成通过或不通过的审议意见。 审查多久 ？ 全国股转公司 自受理申请文件之日起两个月内 出具自律监管意见或作出终止审查决定。发行人及其保荐机构、证券服务机构 回复审查问询的时间 以及全国股转公司 中止审查、请示有权机关、落实挂牌委员会意见、实施现场检查的时间不计算在内 。 1.2.4. 证监会核准，可以发行承销 “ 发行人及主承销商应当在取得中国证监会核准文件后，及时向全国股转公司提交发行与承销方案 ”。 发行环节中涉及到的定价（三种定价方式）、申购、配售（配售方式、战略配售、绿鞋机制）等具体细则我们会在下一章节进行详细分析。 1.2.5. 发行完成后需要信息披露 关于信息披露 ， 也分预先披露 、审查中披露、发行 中 披露三个环节： 图 3： 新三板公开发行信息披露环节 资料来源： 股转系统、 安信证券研究中心 制图 预先披露 ：发行人收到全国股转公司受理通知后，应当将 公开发行说明书、发行保荐书、财务报告及审计报告、法律意见书、精选层挂牌推荐书 等文件在全国股转公司网站设立的专区预先披露。预先披露的公开发行说明书及其他申请文件 不能含有价格信息 ，发行人不得据此发行股票。 审查中披露 ： 全国股转公司 受理发行人申请文件后至中国证监会作出核准决定前 ，发行人应当按照全国股转公司有关规定 对预先披露的公开发行说明书、发行保荐书、财务报告及审计报告、法律意见书、精选层挂牌推荐书等文件予以更新并披露 。 6 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 发行中 披露 ： 中国证监会作出核准决定后，发行人应当及时披露公开发行说明书（核准稿）、发行保荐书、财务报告及审计报告、法律意见书、精选层挂牌推荐书等文件 。 采取直接定价方式发行的 ，发行人应当及时披露公开发行说明书（含价格）、发行公告、网上路演公告、发行结果公告等文件。 采取竞价方式发行的 ，发行人应当及时披露公开发行意向书、 竞价发行公告、投资价值研究报告 、网上路演公告、发行结果公告等文件。 采取询价方式发行的 ，发行人应当及时披露公开发行意向书、 询价公告 、发行公告、网上路演公告、发行结果公告等文件。 2. 核心环节再深析 ：发行承销与 A 股有何不同？ 2.1. 新三板公开发行 VS 科创板 、主板中小创 规则比较 我们 将 此次改革出台的新三板公开发行制度 和科创板 、 主板 、 中小创目前的 IPO 各项制度进行比较 ， 在发行机制 、审查机构、定价、承销、锁定期等方面均有所不同。总体而言，新三板精选层公开发行各项制度在借鉴科创板的基础上，又进行了针对自身特点的一些创新，如定价方式多元化、允许代销的承销方式等对于券商而言，新三板的公开发行难度集中在定价和承销环节。 表 1：新三板公开发行 VS 科创板、主板中小创规则比较 比较项目 新三板精选层 科创板 主板、中小创 发行机制 股转系统问询 +证监会核准 上交所问询 +证监会核准 核准制 主要审查机构 股转系统 上交所 证监会 定价方式 直接定价、竞价、询价 询价 询价 申购资金 全额预缴 无需预缴 无需预缴 承销方式 允许代销 余额包销 余额包销 战略配售 允许 允许 较少 保荐机构子公司跟投 不强制 强制 无 战略配售对象 （ 1）发行人的高级管理人员与核心员工可以通过专项资产管理计划、员工持股计划； （ 2） 保荐机构子公司 （ 1） 合作关系大型企业； （ 2） 保险、国家投资基金； （ 3） 公募封闭式基金； （ 4） 员工资管计划； （ 5） 保荐机构子公司 - 锁定期 （ 1）控股股东、实控人、表决权10%以上持股人锁定 12 个月； （ 2）战略投资人锁定 12 个月。 （ 1）战略投资人、持股 5%以下小股东锁定 1 年； （ 2）保荐机构跟投锁定 2年； （ 3）控股股东、实控人、未盈利企业核心技术人员锁定 3 年。 （ 1）控股股东、实控人及其关联方锁定期 3 年； （ 2）普通股东锁定期 1年。 超额配售选择权 有 有 无 差异化表决权 允许 允许 不允许 资料来源：股转系统、上交所、证监会、安信证券研究中心整理 7 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2.2. 三种定价方式 优缺点 比较 （ 1）直接定价 或适用于小规模发行 我们统计 A 股从 2000 年至今采取直接定价（共 301 个）和采取网下询价方式的 IPO 项目，从规模来看，直接定价或适用于相对规模较小的发行。在 2018 年之前，有规定“ 公开发行股票数量在 2000 万股 (含 )以下且无老股转让计划的，直接定价并全部向网上投资者发行 ” 。2018 年 5 月 证券发行与承销管理办法 修订，取消了 该条限制。但我们从政策变迁或可以看到，直接定价方式或适用于小规模的公开发行。 图 4： A 股 2000 年至今采用直接定价和询价方式的首发融资规模比较 资料来源： Wind （ 2）竞价发行 或适合初期股东户数较少的公司 竞价发行类似 “拍卖”制度，在市场初期，合格投资者数量还较少的时候，可能适合于目前股东户数较少 且难以直接定价 的公司。 由于投资者人数 较少 ，询价和配售或存在一定障碍，而对于想获得相对公允定价的企业而言，竞价拍卖制度或成为首选。 （ 3）询价发行 科创板 询价 VS 创业板初期 询价 询价作为一种较为成熟的方式 ， 可能适用于股东户数已经有一定基础且发行规模相对较大的项目 。我们比较科创板目前的发行制度和创业板初期的询价制度可以发现， 当前科创板的询价安排加入了一些限制项目使得 IPO 发行价有一定的抑价， 未来新三板的询价制度细则可能还有待细化。 表 2：科创板 VS 创业板询价制度比较 比较项目 科创板询价 创业板初期询价 投价报告超出区间 需要连续发布投资风险提示公告，将会被 延期发行 发布投资风险提示公告 剔除最高 10% 是 否 IPO 发行价 不能高于剔除最高报价部分后有效报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基金和养老金等机构投资者报价的加权平均数和中位数孰低值 无硬性要求 资料来源：上交所、深交所、安信证券研究中心整理 4.27 11.22 2164 12541 02000400060008000100001200014000024681012直接定价 采取网下询价 融资规模均值（亿元） 新股发行数量均值（万股，右轴） 8 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Aut hor Statement 分析师声明 诸海滨声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素 ，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 9 新三板 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 Table_Addr ess 安信证券研究中心 深圳市 地 址： 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 邮 编： 518026 上海市 地 址： 上海市虹口区东大名路 638号国投大厦 3层 邮 编： 200080 北京市 地 址： 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 邮 编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人 上海联系人 朱贤 021-35082852 zhuxianessence 李栋 021-35082821 lidong1essence 侯海霞 021-35082870 houhxessence 潘艳 021-35082957 panyanessence 刘恭懿 021-35082961 liugyessence 孟昊琳 021-35082963 menghlessence 苏梦 021-35082790 sumengessence 孙红 18221132911 sunhong1essence 秦紫涵 021-35082799 qinzh1essence 王银银 021-35082985 wangyy4essence 陈盈怡 021-35082737 chenyy6essence 北京联系人 温鹏 010-83321350 wenpengessence 姜东亚 010-83321351 jiangdyessence 张莹 010-83321366 zhangying1essence 李倩 010-83321355 liqian1essence 姜雪 010-59113596 jiangxue1essence 王帅 010-83321351 wangshuai1essence 曹琰 15810388900 caoyan1essence 夏坤 15210845461 xiakunessence 袁进 010-83321345 yuanjinessence 深圳联系人 胡珍 0755-82528441 huzhenessence 范洪群 0755-23991945 fanhqessence 聂欣 0755-23919631 niexin1essence 杨萍 13723434033 yangping1essence 巢莫雯 0755-23947871 chaomwessence 黄秋琪 0755-23987069 huangqqessence 王红彦 0755-82714067 wanghy8essence 黎欢 0755-23984253 lihuanessence