交运行业2020年投资策略：核心资产的持续胜利.pdf

核心资产的持续胜利 西南证券研究发展中心 交运研究团队 2019年 11月 交运行业 2020年投资策略 核 心 观 点 2019年国内宏观经济仍处于 “ L” 型探底那一竖的阶段 ， 同时贸易战等外部负面因素虽有反复但总体未缓解 ， 交运作为中游板块整体需求增长受到压制 。 A股交运上市公司实现主营业务收入 19,533亿 （ 同比+29%） 和利润总额 1,555亿 （ 同比 +20%） ， 整体恢复性增长背后是分化的加剧 。 2020年自上而下我们精选需求端周期相关性弱 、 竞争格局优化的细分板块 ， 精选宽护城河上市公司以期获得超额收益 。 机场板块 ， 去年策略首推上海机场 ， 系看好上机正处在自身国际流量免税变现的黄金时期 ， 免税回流的逆周期动能 、 叠加长三角地区国际航线稳定的流量格局 ， 推荐上机作为投资者分享中国免税业成长周期的最佳标的 。 我们仍长期看好机场板块的基本面 ， 但估值方面上机早已突破历史估值天花板 ， 达到消费品估值的合理区间 ， 进一步估值扩张的可能性极低 ， 因此 2020年我们仅预期业绩增长带来的市值上涨 。 继续推荐核心资产上海机场 （ 600009） ， 港股关注存在大兴机场转场预期差的北京首都机场 （ 0694） 。 快递板块 ， 2019年是行业增速超过市场预期的一年 ， 社交电商 、 网红直播等形式的电商创新带动了网购增长 ， 1-10月网购总额增速 20%、 快递业务量增速 26%， 预计明年行业件量增速保持 20%以上 ， 全行业横向比较下仍体现出极强的内生成长性 。 竞争格局方面 ， 今年竞争边际加剧 ， 但龙头公司盈利分化正逐步兑现 （ 19Q3龙头公司中通 /韵达利润增长分别为 24.6%/25.0%） ， 预计 2020年仍将维持 “ 分化 ” 的主旋律 ， 选股方面再业绩非稳态背景下低估值不是优势 、 前期资产建设和成本优势系长跑竞争的核心因素 。 推荐管理 、 成本 、 件量壁垒初步建立的韵达股份 （ 002120） ， 关注资产壁垒高 、 产品线拓展齐全的顺丰控股 （ 002352） 和增速拐点初现的圆通速递 （ 600233） 。 航空板块 ， 2019年是航空业需求增速向下换挡的阵痛期 ， PRK增速中枢从 09-18年的约 12%的降至今年的约 9%， 预计需求端的拐点可能要 2020年下半年才会到来 。 三大航 A股当前估值 1.3倍 PB处于历史较低水平 ， 当前配置航空股仍有较好的胜率 。 推荐存量航线品质最高 、 受益于因公出行需求恢复的中国国航 （601111） ， 关注 LCA龙头春秋航空 （ 601021） 和 787机队完全投产后单位成本或出现拐点的吉祥航空 （603885） 。 风险提示： 经济增速下行的风险、消费增速下行的风险、安全生产事故风险。 1 目 录 2019年行业回顾 2020年行业投资策略 重点推荐投资标的 2 2019年初截至 11月 20日申万交运指数上涨12.6%， 跑输沪深 300指数约 20.3个百分点 。 2019年初截至 11月 20日 ， 机场 、 航运 、 物流 、公路 、 港口 、 航空子行业表现均为上涨 ， 涨幅分别为 50%、 26%、 13%、 9%、 8%、 8%，铁路板块下跌 1.8%。 不考虑 ST标的 ， 期间板块内涨幅最大的为天顺股份 （ +83%） 、 白云机场 （ +76%） ；跌幅最大的为德新交运 （ -21%） 、 德邦股份（ -32%） 。 2019年交运行业回顾：机场板块强势上行 数据来源： Wind，西南证券整理 交运指数 相对沪深 300走势 交运行业 二级市场涨跌幅 交运行业 涨跌幅前五个股 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45% 沪深 300 申万交运 83% 76% 64% 52% 52% -18% -18% -20% -21% -32% -40%-20%0%20%40%60%80%100%50.1% 26.0% 12.8% 8.8% 8.0% 7.5% -1.8% -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%机场 航运 物流 公路 港口 航空 铁路 3 横向看：交运行业 PE(TTM)为 18倍 ， 在申万行业中处于中等偏低水平 。 纵向看：交运行业 PE环比下降约 0.9倍 ， 估值处于过去 2年的最低点；交运行业相对于 A股估值溢价率为 109%， 略有下降 。 从子行业来看 ， 航空 （ 31倍 ） 和机场 （ 30倍 ）的市盈率最高 ， 高速公路 （ 10倍 ） 和铁路 （ 9倍 ） 的市盈率最低 。 2019年行业回顾：绝对估值下降、相对溢价也下降 数据来源： Wind，西南证券整理 申万一级行业市盈率（ TTM整体法） 申万交运市盈率 及与 A股溢价率 申万交运子 行业市盈率（ TTM整体法） 18 020406080100120有色电子纺服汽车交通运输房地产银行31 30 28 23 18 14 10 9 05101520253035航空运输机场物流航运SW交通运输港口高速公路铁路运输0%20%40%60%80%100%120%140%160%051015202530352017-12-29 2018-06-29 2018-12-28 2019-06-28交运市盈率（历史 TTM） 溢价率（右轴） 4 2019年 Q1-Q3交运行业上市公司实现主营业务收入 19533亿 （ 同比 +29%） 和利润总额 1555亿（ 同比 +20%） 。 2019年交运行业整体属于收入增速恢复的一年 ， 主要系机场免税分成收入逆周期上涨以及电商系快递渗透率进一步提升所拉动 。 航运板块量跌价平 ， 航空板块量升价跌 ， 快递板块量升价跌 ， 交运基本面整体表现分化显著 。 仅有机场因为免税租金分成的持续增长提升了整体的收入与利润 ，仍旧是今年交运板块最大的亮点 。 交运行业主营收 入及 增长率 交运行业利 润总额及 增长率 数据来源： Wind，西南证券整理 2019年行业回顾： 营收增长恢复，机场一枝独秀 9,810 10,589 11,167 12,906 20,551 20,739 19,533 0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,000营业收入累计值（亿元） YOY710 988 1,093 1,075 1,698 1,552 1,555 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,500利润总额累计值（亿元） YOY5 目 录 2019年行业回顾 2020年行业投资策略 重点推荐投资标的 6 机场板块整体观点： 枢纽机场处于非航发展黄金阶段； 基建股 消费股的估值切换已经完成 机场上市公司 营 收及 增长率 机场上市 公司利润总额及 增长率 数据来源： Wind，西南证券整理 机场板块：超级枢纽享受业绩增长的确定性 142 156 163 177 198 224 182 0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300机场上市公司营收（亿元） YOY51 53 64 69 85 87 73 0%5%10%15%20%25%0255075100利润总额累计值（亿元） YOY01020304050602011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01上海机场 PE（ TTM） 白云机场 PE（ TTM） 白机股价已经反映了广州中免销售额爆发式增长的预期。 上机估值中枢已至 25-30倍，系高壁垒稳增长的消费股的典型估值区间 7 21个主协调机场起降架次同比增速 21个主协调机场旅客吞吐量同比增速 流量：一线紧控， 20年增长依然受限 -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%北京广州浦东虹桥深圳厦门海口成都昆明杭州西安重庆武汉南京青岛大连长沙三亚乌鲁木齐天津福州2017年 YOY 2018年 YOY 2019年 1-9月 YOY -5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%北京广州浦东虹桥深圳厦门海口成都昆明杭州西安重庆武汉南京青岛大连长沙三亚乌鲁木齐天津福州2017年 YOY 2018年 YOY 2019年 1-9月 YOY 核心机场流量受控： 2019年前 9个月，首都 /浦东 /虹桥 /白云 /宝安的架次增长分别只有 -2.5/2.0/2.1/3.2/3.7%，虽然京沪深广机场陆域产能均有新建，但受制空域资源及局方监管思路， 2020年流量大量放开的可能性很低。 数据来源： CAAC，西南证券整理 8 前十大机场时刻增速（ pre-flight时刻表 口径 ） 四 大机场时刻增速 流量：一线紧控， 20年增长依然受限 广深地区轻微放量： 2019年冬春航季，首都 /浦东 /虹桥 /白云 /宝安的时刻增长分别为 -4.8/-0.5/2.7/6.8/5.7%，广深机场增量明显由于京沪，延续了 19H1的趋势。 数据来源： CAAC，西南证券整理 1 9 年冬春 1 9 年夏秋 1 8 年冬春 1 8 年夏秋 1 7 年冬春 1 7 年夏秋 1 6 年冬春北京/ 首都 - 4 . 8 0 % 0 . 1 4 % - 0 . 5 2 % - 0 . 5 9 % - 0 . 0 9 % 1 . 4 5 % 1 . 4 9 %上海/ 浦东 - 0 . 5 1 % 0 . 6 1 % - 0 . 7 5 % 0 . 1 3 % 3 . 9 7 % 3 . 5 4 % 1 . 5 4 %广州/ 白云 6 . 8 4 % 6 . 4 8 % 1 . 9 0 % 1 . 7 4 % 6 . 4 3 % 5 . 5 4 % 3 . 4 7 %成都/ 双流 3 . 7 3 % 4 . 9 5 % 5 . 4 6 % 5 . 3 9 % 7 . 5 9 % 5 . 5 2 % 2 . 6 6 %深圳/ 宝安 5 . 6 5 % 5 . 6 4 % 2 . 6 4 % 2 . 4 1 % 5 . 2 1 % 5 . 4 8 % 2 . 5 0 %昆明/ 长水 1 . 8 5 % 0 . 7 4 % 0 . 1 9 % 3 . 6 4 % 1 3 . 1 9 % 1 0 . 1 3 % 2 . 1 5 %上海/ 虹桥 2 . 6 6 % 0 . 0 4 % 0 . 1 9 % - 0 . 2 7 % - 0 . 3 8 % - 0 . 4 2 % - 0 . 2 3 %西安/ 咸阳 3 . 9 4 % 5 . 4 1 % 5 . 8 2 % 3 . 7 5 % 1 4 . 5 2 % 1 2 . 7 4 % 0 . 7 0 %重庆/ 江北 1 . 9 9 % 8 . 1 5 % 8 . 9 3 % 3 . 1 7 % 4 . 8 9 % 1 . 0 3 % 1 . 7 6 %杭州/ 萧山 0 . 5 2 % 2 . 2 7 % 2 . 7 8 % 1 . 3 9 % 9 . 5 4 % 1 . 7 9 % 0 . 1 1 %其他机场 8 . 0 2 % 1 2 . 1 5 % 9 . 4 7 % 8 . 0 6 % 2 1 . 2 7 % 9 . 5 3 % 1 . 3 0 %9