特斯拉：颠覆汽车产业的变革者.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 颠覆汽车 产业 的变革者 全球电动汽车行业领导者 。 汽车电动化智能化大势所趋， 通过测算 售价 30-90万元车型的全球销量，估测目前特斯拉市场空间为 2400 万辆， 2021 年将增长至3000 万辆 。 特斯拉由一家硅谷初创小公司 成长为在战略、品牌、技术、价格和市场份额五个方面领先的 全球电动汽车行业领导者 ，未来发展潜力大。 三大核心竞争力构筑坚固壁垒。核心竞争力之一：硅谷极客的品牌印记。 品牌价值高，马斯克的个人魅力和超强产品力都塑造了一个富有硅谷特色的“锐意进取、改变世界”的品牌形象，是其他任何品牌都不具备的。 核心竞争力之二：坐拥两大核心技术。 强大的电池管理系统和基于视觉的低成本路线的自动驾驶是特斯拉的核心技术，自动驾驶或将颠覆汽车行业盈利模式，智能汽车有望取代手机，成为单价最高生态最丰富的移动智能终端。 核心竞争力之三：供应链扁平化削减生产成本，“直营 +线上”创新营销模式。 模仿手机行业，特斯拉打造扁平化的供应链体系，削减生产成本 。 效仿苹果的直营模式 更适合电动车，颠覆了现在传统车靠售后养活的商业模式。 竞品分析与销量预测。竞品分析： Model S/X 优势：动力和操控性能，科技体验和价值增值。 Model 3/Y 优势：科技体验、动力性能和性价比。 Model P 优势：综合性能、科技感和性价比。 销量预测： 通过测算市场空间和市场份额，分市场分车型预测特斯拉销量，预测 2019-2021 年销量分别为 37.65/50.67/74.09 万辆 ，同比增长 52.98%/34.56%/46.23%。 整车国产化与配套本土化。 特斯拉上海工厂从 2019 年 1 月破土动工，预计今年 10 月 Model 3 投产。特斯拉上海工厂的建成投产对于中国电动车零部件产业的带动作用是全面的： 1）原供应商获得增配空间，重点关注 旭升股份、三花智控、拓普集团、 岱美股份 、 均胜电子、中科三环、宜安科技 。 2）潜在优质供应商有望进入特斯拉产业链，重点关注宁德时代、天津力神和德赛西威 。 3）与特斯拉的合作为其开拓新能源汽车市场打下了良好的基础，助力零部件厂商进一步开拓新能源汽车中高端客户，更好分享电动红利。 盈利预测与估值：预测特斯拉 2019-2021 年汽车销售收入为 193.12/243.37/347.04亿美元，给予服务及其他收入和能源收入 10%的增速，对应非会计准则净利润分别为 -1.05/13.84/29.22 亿美元。给予 3.3 倍 PS 估值和 25 倍 PE 估值，目标股价为352 美元。 风险提示： 三大核心竞争力被赶超的风险；豪华品牌纯电动车竞争加剧，销量不及预期风险；上海工厂投产效果不佳风险，国产版 Model 3 需求不及预期风险；成本费用上涨风险，中美贸易摩擦引发的关税风险；特斯拉电动车烧车风险； 主要 财务指标 (百万美元 ) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业 收入 11,759 21,461 22,553 27,902 38,625 同比 67.98% 82.51% 5.09% 23.71% 38.43% 毛利率 18.90% 18.83% 16.50% 20.00% 18.50% 非会计准则净利润 -1,437 -227 -105 1384 2922 数据来源： Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Tit le 2019 年 10 月 26 日 特斯拉 （ TSLA.O） Table_BaseI nfo 公司深度分析 证券研究报告 海外汽车 投资 评级 买入 -A 首次 评级 6 个月目标价： 352.00 元 股价（ 2019-10-25） 299.68 元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万 美 元） 54,007.11 流通市值（百万 美 元） 54,007.11 总股本（百万股） 180.22 流通股本（百万股） 180.22 12 个月价格区间 178.97/376.79 资料来源：彭博 袁伟 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100002 yuanwei2essence 021-35082038 吴文丽 报告联系人 wuwl1essence 021-35082030 相关报告 公司深度分析 /特斯拉 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 全球电动汽车行业领导者 . 6 1.1. 汽车行业的电动化智能化乃大势所趋 . 6 1.2. 全球领导者：战 略 +技术 +品牌 +价格 +市场份额 . 7 1.3. 营收维持高增长，盈利或将迎来曙光 . 14 2. 三大核心竞争力构筑坚固壁垒 . 18 2.1. 硅谷极客的品牌印记 . 18 2.2. 坐拥两大核心技术 . 19 2.2.1. 独步全球的电池及其管理技术 . 19 2.2.1.1. 电池 . 19 2.2.1.2. 电池管理系统 . 21 2.2.1.3. 热管理系统 . 22 2.2.2. 冠绝群雄的自动驾驶技术 . 23 2.3. 扁平化供应链和直销体系 . 27 2.3.1. 供应链扁平化，削减 生产成本 . 27 2.3.2. “直营 +线上 ”创新营销模式 . 27 3. 竞品分析与销量预测 . 28 3.1. 主力车型竞品分析 . 28 3.1.1. Model S/X 优势：动力和操控性能，科技体验和价值增值 . 28 3.1.2. Model 3/Y 优势：科技体验、动力性能和性价比 . 31 3.1.3. Model P 优势：综合性能、科技感和性价比 . 34 3.2. 重要市场销量预测 . 35 3.2.1. 美国市场销量预测 . 35 3.2.2. 欧洲市场销量预测 . 38 3.2.3. 中国市场销量预测 . 41 4. 整车国产化与配套本土化 . 44 4.1. 特斯拉国产化的中国速度 . 44 4.2. 国产化催生产业链投资机会 . 45 5. 盈利预测与估值 . 47 5.1. 盈利预测与估值 . 48 6. 风险提示 . 50 7. 附表 . 50 图表目录 图 1：全球新能源车销量及增速 . 6 图 2：全球新能源车销量预测及渗透率 . 7 图 3：特斯拉目标市场空间高达 2400 万辆 . 7 图 4：能源业务与汽车业务是特斯拉并驾齐驱的两架马车 . 8 图 5：特斯拉 “三步走 ”战略 . 10 图 6： 2018 年美国市场小中型豪华车销量排行 . 10 图 7：特斯拉与竞品续航里程对比 .11 图 8： 2018 年特斯拉市场份额第一 . 13 图 9：特斯拉营业收入及同比增长（单位：亿美元） . 14 图 10：特斯拉收入结构（单位：亿美元） . 14 公司深度分析 /特斯拉 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11：特斯拉单季度营业收入和净利润（单位：亿美元） . 14 图 12：特斯拉净利润及同比增长率（单位：亿美元） . 14 图 13： Model 3 周产量（单位：辆） . 15 图 14： Model S 和 Model Y 周产量（单位：辆） . 15 图 15：特斯拉单季度分车型产量（单位：辆） . 15 图 16：特斯拉单季度分车型交付量（单位：辆） . 15 图 17：特斯拉单季度经营活动现金流量（单位：亿美元） . 16 图 18：特斯拉单季度现金储备（单位：亿美元） . 16 图 19：特斯拉毛利率 与净利率 . 16 图 20：特斯拉期间费用 . 16 图 21：特斯拉 SG&A 及同比增速（单位：亿美元） . 17 图 22：特斯拉研发费用及同比增速（单位：亿美元） . 17 图 23：特斯拉 ROE 杜邦分解 . 17 图 24：特斯拉资产周转率横向对比 . 17 图 25： 特斯拉资本支出及同比增速 . 18 图 26：特斯拉 Brandz 品牌价值 . 18 图 27： Space X 把特斯拉跑车送入太空 . 19 图 28：特斯拉先进的电池 “分级管理 “ . 20 图 29：特斯拉电池管理系统 . 21 图 30：特斯拉电池管理模块 . 22 图 31：特斯拉独特的四通转换阀装臵 . 23 图 32：每节电池单体外均有冷却液流动 . 23 图 33：自动驾驶控制系统循环架构 . 24 图 34： 2012-2019 年特斯 拉 OTA 升级次数 . 25 图 35：不同域的升级次数 . 25 图 36：特斯拉自动驾驶海量真实数据 . 25 图 37： Model 3 供应商 . 27 图 38：特斯拉全球体验店和服务中心分布 . 27 图 39： Model P . 34 图 40：美国市场 Model S 及其竞品销量 . 35 图 41： Model S 美国市场空间及市场份额 . 35 图 42：美国市场 Model X 及其竞品销量 . 36 图 43： Model X 美国市场空间及市场份额 . 36 图 44：美国市场 Model 3 及其竞品销量 . 37 图 45： Model 3 美国市场空间及市场份额 . 37 图 46：美国市场 Model Y 竞品销量 . 37 图 47： Model Y 美国市场空间及增长率 . 37 图 48：美国市场福特 F 系列销量及市场份额 . 38 图 49： Model P 美 国市场空间及增长率 . 38 图 50：欧洲市场 Model S 及其竞品销量 . 39 图 51： Model S 欧洲市场空间及市场份额 . 39 图 52：欧洲市场 Model X 及其竞品销量 . 39 图 53： Model X 欧洲市场空间及市场份额 . 39 图 54：欧洲市场 Model 3 竞品销量 . 40 图 55： Model 3 欧洲市场空间及增长率 . 40 公司深度分析 /特斯拉 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 56：欧洲市场 Model Y 竞品销量 . 41 图 57： Model Y 欧洲市场空间及增长率 . 41 图 58：中国市场 Model S 及其竞品销量 . 42 图 59： Model S 中 国市场空间及市场份额 . 42 图 60：中国市场 Model X 及其竞品销量 . 42 图 61： Model X 中国市场空间及市场份额 . 42 图 62： 20-55 岁人群占半数以上 . 43 图 63：人均可支配收入（单位：元） . 43 图 64：中国市场 Model 3 竞 品销量 . 43 图 65： Model 3 中国市场空间 . 43 图 66：中国市场 Model Y 竞品销量 . 44 图 67： Model Y 中国市场空间 . 44 图 68：特斯拉上海工厂 . 45 图 69：特斯拉上海工厂 . 45 表 1：特斯拉与燃油车对比 . 7 表 2：特斯拉大事记 . 9 表 3：特斯拉的追随者 . 12 表 4：特斯拉产品溢价高 . 13 表 5：特 斯拉电池对比 . 20 表 6：特斯拉各种车型的电池分级管理 . 21 表 7：特斯拉自动驾驶系统 . 23 表 8：传感器比较 . 23 表 9：自动驾驶芯片比较 . 24 表 10： IIHS 关于 Autopilot 功能的开发水平的测试结果 . 26 表 11：所有 2014-2016 年款的大型豪华轿车的出险率 . 26 表 12： 新零售时代的创新营销模式一览 . 28 表 13： Model S VS 奔驰 CLS/奥迪 A7/宝马 6 系 . 29 表 14： Model X VS 奔驰 GLE/奥迪 Q7/宝马 X5/宝马 X6. 30 表 15： Model X VS 捷豹 I-pace /奥迪 e-tron /奔驰 EQC /宝马 iX3 . 31 表 16： Model 3 VS 奔驰 C 级 /宝马 3 系 /捷豹 XEL/凯迪拉克 ATS-L/奥迪 A4L. 32 表 17： Model Y VS 奔驰 GLC/奥迪 Q5L/宝马 X3/宝马 X4/捷豹 F-PACE/凯迪拉克 XT5 . 33 表 18： Model Y VS 奔驰 EQC/宝马 iX3/蔚来 ES6/蔚来 ES8 . 34 表 19：欧洲主要国家燃油车禁售时间表 .