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2019 年 10 月 23 日 行业研究 评级 :推荐 （ 维持 ） 研究所 证券分析师： 朱珠 S0350519060001 021-60338167 zhuzghzq 从孩之宝收购小猪佩奇看奥飞价值几何 传媒行业 深度报告 最近一年 行业 走势 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 传媒 -3.9 6.9 6.1 沪深 300 -1.0 3.0 19.1 相关报告 传媒行业周报：板块调整中关注主业渐修复增长标的 可关注图书院线 融媒体 2019-10-20 传媒行业周报：三季报预期渐兑现 可关注年报主业渐恢复标的 2019-10-13 传媒行业深度报告： 2019 国庆档大增奠定四 季 度 业 绩 院 线 拐 点 何 时 至 2019-10-07 传媒行业周报：国庆后可关注三四季度业绩改善标的 2019-09-28 传媒行业深度报告：从 2019 上半年美国图书市场看中国图书市场 2019-09-26 投资要点： 从美国动漫玩具市场 及头部公司孩之宝 看中国 动漫玩具市场及奥飞娱乐，后者的市场集中度、高毛利率授权收入均有望双升 2018年美国与中国玩具市场规模分别为 211.68 亿美元、 127 亿美元；美国与中国头部企业代表孩之宝、奥飞娱乐的市场占比分别为 22%、3.3%，中国玩具市场 中头部 企业 的 集中度仍具提升空间； 对比孩之宝 与 奥飞娱乐 ，美国孩之宝从玩具起家通过外延并购全球发行 成长为品牌 娱乐内容公司，中国 的 奥飞娱乐发展进程 与之 趋同，但由于 早期 内部 业务布局过快及外部资本环境变化 致 2017-2018 年奥飞娱乐 主动选择优化结构，夯实主业，我们认为在未来两年的恢复元气后， 奥飞娱乐 仍将有望走出中国特色的孩之宝之路。 2016-2018 年孩之宝的特许品牌授权收入占总营收的47%/52%/53%（主要来自特种部分、小马宝莉、变形金刚），由于高毛利率的 授权 业务占比高 进而 其销售 净利润率 也较高（ 2017-2018年销售净利率分别为 11%/8%）；奥飞娱乐的收入结构中玩具收入占比为主（ 2017-2018 年玩具收入占比 54%/49%），后续高毛利率的授权收入的空间 仍可提升 。 孩之宝为什么 40 亿美元现金溢价 收购小猪佩奇母公司 eOne， eOne又为什么愿意出售？ 内外因皆有 但核心凸显 IP商业价值以及需产业链护航 孩之宝以 40 亿美元 现金收购小猪佩奇母公司 eOne（ PE约为 44 倍） ， 外部看 ，为后续迪士尼授权到期的 合同 增加谈判筹码；内部看 ，利于增强孩之宝内容端 全球家族品牌矩阵，为孩之宝后续发展打开新品渠道 。 截至 2018 年 3 月， eOne 的版权储备价值达到20 亿美元， 2019 年 10 月 18 日，孩之宝拟以 40 亿美元现金（收购PE 约为 44 倍）收购事项获 eOne 股东同意，从孩之宝现金溢价收购小猪佩奇母公司凸显 IP 价值重估，作为全球独立内容工作室的小猪佩奇母公司在自身业绩未出现亏损时（授权收入仍增加，但衍生品现瓶颈）选择出售，反映出专业人 做专业事， 从品牌价值端看 ，拥有 较长 产业链更利于 内容 品牌的商业价值放大 。 行业 评级及投资策略 给予行业推荐评级。 从中美市场看， 2018年玩具市场分别为 211.68 亿美元、 127 亿美元（均受到美国玩具零售商玩具反斗城 ToysR 影响，预计 2020 年重新回到正常轨道），其-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%传媒 沪深 300 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 中，美国玩具市场头部企业孩之宝的营收集中度达到 22%，中国的为 3.3%，伴随产品质量提升玩具进入门槛提高，优胜劣汰下中国头部企业 如 奥飞娱乐的市场集中度仍具提升空间 。 美国头部企业孩之宝 40 亿美元现金溢价收购英国内容工作室小猪佩奇母公司 eOne，补齐自身内容矩阵，凸显对 IP 内容的商业价值认可，对比下，中国市场头部企业奥飞娱乐拥有超级飞侠、巴啦啦小魔仙、爆裂飞车、贝肯熊、机灵宠物车等 IP 矩阵（老 IP 带来基础现金流，新 IP 带来业绩弹性）。 由于 2017-2018 年奥飞娱乐内部主动调结构， 2019 年上半年奥飞娱乐收入与利润端均在调整，预计 2019 年内部调结构恢复元气后，2020-2021 年有望看到其营收、利润的逐步恢复增长趋势。 （ 由于2019 年 奥飞娱乐 营收与利润未现明显改善 ，预计 2019-2021 年归母利润分别为 1.49 亿元 /2.82 亿元 /3.89 亿元， 2019 年扭亏，不具同比参考价值， 2020-2021 年归母净利润增速分别为 89%/37.8%，进而我们给予奥飞娱乐增持评级），但看好后续公司在中国动漫玩具以及授权市场中的集中度提升后的营收利润双升 。 同时，也可关注动漫作品储备并变现验证的光线传媒。 风险提示： 市场竞争加剧风险； IP 开发不及预期的风险， IP 孵化周期长、成本 高，可能存在投资回收周期长、回报率不稳定；业绩不及预期带来商誉减值的风险；业务快速扩张带来的管理风险；新上玩具销售不及预期的风险；收购公司业绩不及预期的风险；人才资源不足风险； 重点推荐公司业绩不及预期以及中美动漫玩具授权市场并不具完全可比性，相关资料和数据仅供参考、 宏观经济波动风险 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2019-10-22 EPS PE 投资 代码 名称 股价 2018 2019E 2020E 2018 2019E 2020E 评级 002292.SZ 奥飞娱乐 7.25 -1.28 0.11 0.21 -5.66 65.91 34.52 增持 300251.SZ 光线传媒 8.29 0.47 0.34 0.41 17.64 24.38 20.22 买入 资料来源： Wind 资讯 ，国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录 1、 美国动漫玩具市场规模及格局 . 5 1.1、 2019 年美国玩具市场 216 亿美元 2020 年预计重回增长轨道 . 5 2、 美国代表公司：孩之宝 Hasbro（ 2018 年公司营收在美占比 22%） . 5 2.1、 孩之宝成长路路径：从 Toys 到 Play . 6 2.2、 孩之宝为什么以 40 亿美元现金收购小猪佩奇母公司（每年高昂授权费支出 VS 一次性买断） . 11 3、 中国玩具及授权市场发展与格局： 2018 年玩具市场 127 亿美元（同比增加 8.6% ）授权市场 856 亿元（同比增加 14.6%） . 15 3.1、 中国动漫玩具娱乐公司代：奥飞娱乐 IP 重估 . 16 3.2、 估值角度：奥飞娱乐（ 2018 年公司营收市场占比 3.3%） . 18 4、 行业评级及投资策略 . 19 重点关注公司及盈利预测 . 20 5、 风险提示 . 21 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录 图 1：孩之宝 VS 美泰走势 . 5 图 2：孩之宝旗下主要玩具及游戏品牌 . 6 图 3：孩之宝重要商业决策与股价走势 . 7 图 4： 2009-2018 年孩之宝营收、净利润及同比增速 . 9 图 5： 2019-2018 年孩之宝销售净利率、毛利率走势 . 10 图 6： 2016Q4-2019Q2 单季度孩之宝营收、净利润及同比增速 单位：亿美元 . 11 图 7： 2010-2018 年 eOne 营收、净利润以及同比增速 . 13 图 8： Entertainment One（ ETO）公司代表（小猪佩奇）（上）以及 2019 年财报（下） . 13 图 9： 2009-2019E 中国玩具零售额以及同比增速 . 15 图 10： 2004 年 -2019 年奥飞娱乐发展进程 . 16 图 11： 2009-2018 年、 2018 与 2019 上半年奥飞娱乐净利率、三大费用以及负债率走势 . 17 图 12： 2004 年 -2019 年奥飞娱乐发展进程 . 17 表 1：孩之宝成长路线 . 8 表 2：孩之宝特许经营权成本以及占营业收入比例、净利润 . 12 表 3：对比孩之宝与奥飞娱乐营收、市场占比、 PEPS 等 . 19 表 4：从 PS/PE 角度看奥飞娱乐的市值空间 . 19 表 5： 2016-2018 年孩之宝与奥飞娱乐主营收入占比趋势 . 19 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 美国动漫玩具市场规模及格局 1.1、 2019 年美国玩具市场 216 亿美元 2020 年 预计重回增长轨道 据 NPD Group 数据显示， 2018 年玩具反斗城 （ ToysR） 的清算 助推美国 玩具行业 在 2018 年上半年 取得 7%的 短期 增长 （ 全球头部玩具零售商 2018 年 3 月至 6月 破产清算 后促销 ）， 高基数下， 2019 年上半年销售下滑 9%（ 2019 年上半年销售额 74 亿美元）的同比数据不具有参考意义， 预计 2019 年 全年 美国玩具总销售额 216 亿美元，下滑 2%（倒推出 2018 年美国玩具总销售额约 211.68 亿美元） ； ToysR 对美国地区的负面影响已减弱 ，预计 2020 年美国玩具行业总销售额实现 增长， 并持续至 2021 年 。 2、 美国代表公司：孩之宝 Hasbro（ 2018 年公司 营收 在美占比 22%） 世界前两大玩具巨头分别为孩之宝（ Hasbro）与美泰（ Mattel）， 2018 年公司营收分别为 45.8 亿美元 /45.11 亿美元，占美国玩具市场比例分别为 22%/21%，市值（ 2019 年 10 月 19 日）分别为 154 亿美元 /39 亿美元，净利润分别为 2.3 亿美元 /-5.3 亿美元，两家代表作品分为 变形金刚玩具、芭比娃娃玩具 ， 本篇我们选择孩之宝的发展作为研对比 对象。 图 1： 孩之宝 VS 美泰走势 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2.1、 孩之宝成长路路径 ：从 Toys 到 Play 孩之宝成立于 1923 年， 1999 年登陆 纽交所，主要从事玩具、游戏及娱乐产品创新开发、生产销售 （ 玩具细分中核心竞争力在粘土玩具 、塑料 ） ；孩之宝旗下拥有特种部队、小马宝莉、变形金刚、星球大战等知名品牌 IP，致力于创造全球性娱乐公司 。 2019 年 10 月 18 日孩之宝以 33 亿英镑 （ 40 亿美元）现金 收购小猪佩奇母公司 eOne 获得股东通过 ，孩之宝 拟通过 增加 布局 全球著名 学龄前儿童品牌为公司 后续发展 带来增长 潜力 。 图 2： 孩之宝旗下主要玩具及游戏品牌 资料来源： Hasbro 官网截图、 国海证券研究所 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 图 3： 孩之宝重要商业决策与股价走势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 绘制 从孩之宝的成长 历程 反映出 ： 初期借力 -原始积累 -老产品系列化 -外延并购 -共同合作 第一， 初期借力 ，通过 收购爆款产品的公司 获行业关注 （非所有产品自己原创）； 第二， 依靠 若干 大 IP 完成原始积累 ； 特种部队、小马宝莉、变形金刚三足鼎立 ； 第三， 老产品 持续更新 打造成系列化 （小马宝莉系列、菲比系列等 ，流行审美喜好有周期 ） ； 同步的媒体动画片带动周边玩具销售 ； 第四， 通过 外延收购扩规模 ，从玩具到内容，从内容到玩具互补导流 （ 1984 年，孩之宝从日本玩具公司 TAKARA 手中买下汽车变形人版权，起名变形金刚（ Transformers）。为促销量，孩之宝制作 95 集变形金刚动画片 ） ； 第五， 从硬件到内容 IP 后，仍携手行业头部企业 共同合作 ，从被授权方与授权方相互转换 （携手迪士尼、华纳兄弟等电影、游戏、内容娱乐企业） ， 2016年迪士尼的公主系列从美泰 合同 到期后转 签 孩之宝 。 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 表 1： 孩之宝成长路线 20 年代 -初创时期 1923 年成立 Hassenfeld Brothers（孩之宝原名） 销售铅笔盒教学耗材 1928 年 儿乐宝成立 孩之宝一份子 30 年代 进游戏市场 1935 年 帕克兄弟（ Parker Brothers 加入 1935 年推出房地产主题游戏（畅销） 40 年代 游戏丰收 1947 年 推出首款 Tonka 卡车 1991 年收购 （ Tonka Corporation） 1948 年 推出 Scrabble 字谜游戏 1989 年收购 （ Selchow and Righter） 1949 年 Milton Bradley 推出糖果乐园 美国儿童第一种游戏糖果乐园（ candy land） 50 年代 进玩具市场 1952 首款 玩具土豆先生 Potato Head 第一款成功玩具（首次电视端广告，颠覆） Rainbow Crafts: Play-DOH 培乐多彩泥 全球出名成型材料（产品配方仍为机密） 60 年代 原始积累 十年 （土豆先生 +特种部队两大 IP公司快速成长） 1963-1966 1963 年 Easy Bake Oven 儿童烤箱玩具（ Kenner Products） 1991 年 收购（ Kenner Products） 1964 年 推出 首款公仔 特种部队（ G.I.JOE） 四十多年长盛不衰，深受美国儿童喜爱 1968 年 Hassenfeld Brothers 更名孩之宝 美国上市 1969 年 收购 Romper Room(首次重大收购 ) 收购 RR 成为生产儿童电视节目最多公司 70 年代 全新模型公仔 1977 年 Kenner 取得“星球大战”授权 星球大战玩具改变公仔市场，开启 80 年代 成长高光十年 （主业玩具 +重大收购均成功 树品牌 进国际市场） 1982 年 特种部队 G.I.JOE 重返市场带热动画电视连续剧及畅销连环画（新名字 A Real American Hero） 1983 年 小马宝莉诞生（ My little Pony） 孩之宝重要玩具品牌之一 1984 年 孩之宝成为 头部 玩具公司 收购 妙极百利公司（ Milton Bradley） 1984 年 可变成机器人原模合金汽车、飞机 （变形金刚） 收购 日本 TAKARA 公司 （原模合金可变机器人属于日本） 1985 年 孩之宝工厂正式更名孩之宝美国公司 90 年代 通过 重大收购成为行业领袖 1991 年 收购丰富产品系列： Tonka、培乐多、easy-bake oven、 nerf、地产大亨 、星球大战、蝙蝠侠 等 收购 Tonka Corp、 Kenner Products、Parker Brothers。 1992 年 孩之宝游戏成立 妙极百利公司（ Milton Bradley） +Parker Brother 两家棋盘游戏合并 90 年代 中期 孩之宝儿童医院成立 提供儿科护理 1995 年 进入电视游戏市场 推出基于自有品牌 RollercoasterTycoon 等软件（ 2000 年出售） 收购 1995 年 收购 Larami 公司 Larami 生产全球畅销 Super Soakers 水上玩具 1997 年 收购 Russ Berrie and Company 及子公司 取得 Koosh 品牌 +Cap Candy 系列 1998 年 收购 Tiger Electronics、 Avalon Hill、Galoob 取得战略棋盘游戏、 Micro Machines 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 1999 年纽交所上市 1999 年 登陆纽交所 1999 年中期 发力宠物小精灵系列 收购 Wizards of the Coast 纸牌制作商 组建 孩之宝 Properties Group 知识产权商业化 21 世纪 新篇章 2000 年 孩之宝 +迪士尼合作 成为迪士尼玩具许可方 2003 年 加入新技术 +创新 多个品牌热销 2004 年 革新核心产品 2007 年 电影变形金刚电影热带动玩具销售 2008 年 电影变形金刚 2上映带动玩具销售 票房 8.3 亿美元、玩具销售 5.9 亿美元 2012 年 重新上架女孩玩具品牌： 小马宝莉 +菲比小精灵 IP 2013 年 迪士尼 3D 动画电影冰雪奇缘 热播 公司拿到除日本之外的玩具开发权 2013 年 携手 DeNA 推出游戏并收购手游公司 收购 Aackflip Studios 70%股份 2014 年 孩之宝小马玩具系列销售达到 10 亿美元 超过芭比娃娃 2015 年 华纳兄弟携手孩之宝拍电影 2016 年 孩之宝进军 AR 玩具领域 小马宝莉 等卡通形象以 AR 呈现 2019 年 10 月 16 日孩之宝收购小猪佩奇母公司eOne 获得 eOne 董事会批准 33 亿英镑交易价 资料来源： 孩之宝公告官网、 wind 资讯、 国海证券研究所 整理 孩之宝 收入端看， 十年增速较为稳健，特许品牌授权收入占比约五成 后续增长预计来自新兴市场 孩之宝的整体营收在十年间较为稳健 （进而下文 我们选取 PS 估值作为参考对象也较为合理） ， 由于 2018 年 ToysR 破产清算 短期 影响公司营收增速 ； 孩之宝营收 从 2009 年的 40.7 亿美元增加至 2018 年的 45.8 亿美元，营收增速在 -12.1%至 +12.8%区间，增速高峰在 2016 年的 12.8%，整体增速 相对稳定。 图 4： 2009-2018 年孩之宝营收、净利润及同比增速 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 孩之宝收入中特许品牌授权占收入比例较大（高毛利率的特许品牌授权利于公司盈利能力提升） 后续将发力新兴市场（打开新兴市场渠道性40.7 40.0 42.9 40.9 40.8 42.8 44.5 50.2 52.1 45.8 3.7 4.0 3.9 3.4 2.9 4.2 4.5 5.5 4.0 2.2 0.0% -1.7% 7.3% -4.7% -0.2% 4.9% 4.0% 12.8% 3.8% -12.1% 8.1% -2.5% -12.8% -14.7% 44.8% 7.1% 22.2% -27.3% -45.0% -80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%01020304050602009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018孩之宝营收（亿美元） 净利润（亿美元） 净利润同比增速 营收同比增速 证券 研究 报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 价比的方式是收购新兴市场所熟知的 IP 内容，例如小猪佩奇） 2016-2018 年 孩之宝的 特许品牌授权收入占 总营收 的 47%/52%/53%（主要来自特种部分、小马宝莉、变形金刚） ； 2018 年公司的 总营收 中前五大客户占比达到38%，其中 ， ToysR 是孩之宝在美国的第三大客户（欧洲的第二大客户）， 2018年的 ToysR 的破产清算也带来公司 2018 年营收增速 -12.1%的影响 ，其中美国及加拿大的营收下滑 10%，国际部门的收入下滑 17%，娱乐及授权部门的收入增加 5%，游戏部分收入下滑 12%。 预计未来公司的营收将更多来自新兴市场例如拉丁美洲、东欧等， 2018 年新兴市场收入占总营收的 14%。（较 2010 年的6%已有提升）。 孩之宝 利润端， 商誉以及高额授权 费 拉低 公司 盈利能力 2018 年孩之宝 的无形资产进行 减值导致增加 1.176 亿 美元的减值费用 ，以及组织架构调整的遣散费 8930 万美元， ToysR 破产相关费用 6040 万美元。 从销售净利润率端看，自 2016 年后孩之宝的销售净利润率从 10.6%下滑至 2018 年的4.8%，毛利率也相应从 2016 年的 62%下滑至 2018 年的 59.6%，盈利能力的下滑主要由于授权费用的提升以及营业成本的提升。 孩之宝业绩修复拐点（ 2018 年三季报） 净利润率回正 短周期看， 2018 年利润、净利润率的下滑直接导致孩之宝股价在 2018 年圣诞节触底至 76.84 美元 （ 2018 年第四季度进行商誉减值影响 净利润） ， 2018 年三季报开始孩之宝销售净利润率达到 6.6%（ 2018 年中报销售净利润率为 -3.2%） ，2018 年第四季度由于商誉减值短期影响业绩后， 2019 年一季度后股价反弹，反弹的核心原因也是伴随孩之宝 销售 净利 率 的回正、 ToysR 的影响减弱， 2019 年8 月孩之宝拟收购小猪佩奇母公司加速催化公司被资本市场的认可。 图 5： 2019-2018 年孩之宝销售净利率、毛利率走势 资料来源： wind 资讯、 国海证券研究所 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018孩之宝销售净利率 9.2% 9.9% 9.0% 8.2% 7.0% 9.7% 10.1% 10.6% 7.6% 4.8%销售毛利率 58.8% 57.2% 57.2% 59.1% 59.0% 60.3% 62.3% 62.0% 61.0% 59.6%9.2% 9.9% 9.0% 8.2% 7.0% 9.7% 10.1% 10.6% 7.6% 4.8% 58.8% 57.2% 57.2% 59.1% 59.0% 60.3% 62.0% 59.6% 54.0%55.0%56.0%57.0%58.0%59.0%60.0%61.0%62.0%63.0%00.020.040.060.080.10.12