重卡专题研究报告：基建影响几何？.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 1） Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2019 年 10 月 13 日 汽车 基建影响几何 ？ -重卡专题 研究 报告 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：黄旭良 执业证书编号： S0740515030002 电话： 021-20315198 Email： huangxlr.qlzq 分析师：戴仕远 执业证书编号： S0740518070006 电话： Email： daishiyuanr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 170 行业总市值 (百万元 ) 1620036 行业流通市值 (百万元 ) 1302462 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2019.06.10 2019.04.10 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 威孚高科 16.7 2.6 2.7 2.9 3.1 6.5 6.1 5.8 5.3 1.2 买入 中国重汽 15.3 1.4 1.7 2.0 2.2 8.0 8.8 7.9 7.0 0.7 未评级 备注 ： 未评级公司盈利预测来源于 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 公路货运周转量、基建投资增速是重要 指标。 （ 1） 货运需求和工程需求是决定重卡保有量的根本因素。 重卡 的 下游需求主要分为货运需求和工程需求两大类，增长主要来源于经济增长以及工程建设带来的需求。此外，运输结构、运输效率、单车运力变化等结构性因素也影响保有量的变化。 （ 2） 保有量决定重卡销量中枢。 影响重卡销量的因素主要分为三类，长期趋势由保有量决定销量中枢；周期性因素来源于行业自然更新需求以及重卡的投资品属性带来的波动；事件性因素主要由于相关法规变化导致的需求变动。 （ 3） 从 2008 年金融危机至今，基建投资经历2018Q2-2012Q1、 2012Q2-2015Q4、 2016Q1-2018Q3、 2018Q4-至今四个周 期，能级依次衰减。本文将通过分析 几轮 基建周期内重卡行业主导因素的 变化来研究本轮基建投资将对重卡行业产生的影响。 第二轮周期 中 基建 投资 主导行业需求。 （ 1） 在 第一轮基建周期（ 2018Q2-2012Q1）中，运输结构成熟 、 重卡完成对中卡的结构性替代，公路货运周转量、基建投资均大幅增长，重卡保有量、销量中枢大幅提升。（ 2） 在 第二轮基建周期（ 2012Q2-2015Q4）中，公路货运周转量放缓 在 2013、 2015 年出现下滑， 同时结构性因素消除， 行业需求由基建投资主导。（ 3）第三轮周期（ 2016Q1-2018Q3）中， 2016 年 9月实施新的 GB1589 同时治超治限，销量增速振幅快速上升， 结构及事件性因素 主导了行业需求。 本轮基建周期将提升保有量 4%左右 。 本轮周期中，预计经济增长带来的货运需求将平稳增长，同时治超带来的行业扩容性需求减弱。 基建投资方面，我们预计周期 顶点 增速将在明年达到 5-10%之间 ，将逐渐主导行业需求 。 落实到重卡行业的保有量，参考第二轮周期，考虑到本轮基建周期能级弱于前几轮，我们预计对当年保有量增速的影响在 2%左右，假设周期高点持续 2 年，预计对总保有量的影响在 4%左右（ 28 万辆），销量中枢提升 4%左右（ 3.6 万辆）。 未来三年销量将以环保因素主导的更新需求为主。 截至 2018 年底，我国国三重卡保有量为 155.6 万辆，其中接近 85%是五年及以上车龄的重卡。考虑到 2021 年 7 月 1 日前全国实施国六 a，车辆本身的更新需求叠加政策拉动，未来三年将主导行业的更新需求。 投资建议：威孚高科 （ 柴油机高压共轨系统零部件核心供应商 ） 、 中国重汽 （重卡第一梯队、市占率稳定）以及重卡发动机供应商等重卡产业链企业。 风险提示： 国三重卡淘汰不及预期 、 排放标准执行力度不及预期 、基建投资不及预期。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 公路货运周转量、基建投资增速是重要指标 . - 4 - 基建投资周期内重卡行业主导因素分析 . - 6 - 第一轮周期：运输结构成熟 、保有量大幅提升 . - 6 - 第二轮周期：基建投资主导行业需求 . - 7 - 第三轮周期：环保因素主导，单车运力下降、保有量提升 . - 8 - 本轮周期：能级减弱，预计将提升保有量 4%左右 . - 10 - 投资建议 . - 13 - 风险提示 . - 13 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：重卡保有量影响因素分解 . - 4 - 图表 2：重卡销量影响因素分解 . - 4 - 图表 3：基建投资累计同比增速、公 路货运量同比增速 . - 5 - 图表 4：我国货运周转量结构 . - 6 - 图表 5：我国公路货运周转量（亿吨公里）、占比 . - 6 - 图表 6：重卡保有量及增速 . - 6 - 图表 7：我国重中卡保有量结构（万辆） . - 6 - 图表 8： 重卡销量（万辆 ）、增速 . - 6 - 图表 9： 重卡分类销量（万辆）、增速 . - 6 - 图表 10：公路货运周转量同比增速（年度） . - 7 - 图表 11： 36 城市公路货运服务价格（元 /吨公里） . - 7 - 图表 12：基建投资主导行业需求 . - 7 - 图表 13：重卡保有量及增速 . - 8 - 图表 14：环保主导行业需求 . - 8 - 图表 15：第三轮轮周期公路货运周转量稳定增长 . - 9 - 图表 16： 36 城市公路货运服务价格（元 /吨公里） . - 9 - 图表 17： 2016 年超载标准后单车运力下降 20%左右 . - 9 - 图表 18：我国重卡保有量（万辆）、增速 . - 10 - 图表 19：我国重卡销量（万辆）、增速 . - 10 - 图表 20：四轮基建周期重卡行业主导因素分析 . - 10 - 图表 21：基建投资增速、重卡保有量增速 . - 10 - 图表 22：我国重卡保 有量（万辆）、增速 . - 11 - 图表 23：公路货运周转量亿吨公里重卡保有量（辆） . - 11 - 图表 24：我国 12 吨以上入网重卡平均车龄 . - 11 - 图表 25： 2018 年底我国国三重卡保有量构成 . - 12 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 公路货运周转量、基建投资增速是重要 指标 货运需求和工程需求是决定重卡保有量的根本因素 。 重卡 的 下游需求 主要分为货运需求和工程需求两大类，增长主要来源于经济增长以及工程建设带来的需求。此外，运输结构、运输效率、单车运力变化等结构性因素也影响保有量的变化。 图表 1： 重卡保有量影响因素分解 分类 指标 货运需求 集装箱、散货、资源品 （与经济增长息息相关） 公路货运周转量 工程需求 基建（为主）、房建、矿区作业 货运周转量、基建投资 结构性因素 公路对其他运输方式的替代、重卡对中卡的替代、单车运力的变化 公路货运占比、重卡在中重卡比重 来源：中泰证券研究所 保有量决定重卡销量中枢。 影响重卡销量的因素主要分为三类，长期趋势由保有量决定销量中枢；周期性因素来源于行业自然更新需求以及重卡的投资品属性带来的波动；事件性因素主要由于相关法规变化导致的需求变动。 图表 2： 重卡 销量影响因素分解 作用机制 关键指标 长期 趋势 保有量的变化影响销量中枢 公路货运周转量、基建投资增速 周期性因素 自身更新需求、宏观经济变化 车龄、运价 事件性因素 排放升级、超载治理 相关法规 来源：中泰证券研究所 公路货运周转量、基建投资增速是重点研究指标。 从 2008 年金融危机至 今 ， 基 建 投 资 经历 2018Q2-2012Q1 、 2012Q2-2015Q4 、2016Q1-2018Q3、 2018Q4-至今 四个周期，能级依次衰减。 本文将通过分析四轮基建周期内重卡行业 主导 因素的变化来研究本轮基建投资将对重卡行业产生什么样的影响。 第一轮周期： 货运需求、工程需求均大幅增长，同时公路对其他运输方式的替代、重卡对中卡的替代均带来重卡需求的大幅上升 第二轮周期： 公路货运周转量增速放缓并 于 2013 年 、 2015 年 下滑，而 基建投资 缺 触底回升 ，并 逐渐主导 重卡 行业需求 。 第三轮周期： 公路货运量平稳增长，基建投资增速下滑较大，行业主要 由 2016 年新 GB1589 以及环保治理带来的结构性因素以及事件性因素主导 。 第四轮周期： 我们预计国三重卡环保治理 主导的更新需求 将持续到2021 年，同时 随着 政策基调 边际转松 ， 基建投资也将逐渐占据主导作用 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 3： 基建投资累计同比增速 、 公路货运量同比增速 来源： WIND、 中泰证券研究所 - 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 5 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %07年1月07年6月07年11月08年4月08年9月09年2月09年7月09年12月10年5月10年10月11年3月11年8月12年1月12年6月12年11月13年4月13年9月14年2月14年7月14年12月15年5月15年10月16年3月16年8月17年1月17年6月17年11月18年4月18年9月19年2月19年7月基建投资累计同比增速 / 左 公路货运周转量增速 / 右第一轮周期：2008Q2 - 2012Q1第二轮周期：2012Q2 - 2015Q4第三轮周期2016Q1 - 2018Q3第四轮周期2018Q4 至今请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 基建投资周期内重卡行业主导因素分析 第一轮周期 ： 运输结构成熟、保有量大幅提升 运输结构成熟，公路货运 周转量大幅提升 。 随着公路网络的建设与公路运输的发展， 公路货运 逐渐 完成了对铁路等其他运输方式的替代，我国货运周转量的比例 达到 35%左右的水平 。 图表 4： 我国货运周转量结构 图表 5： 我国公路货运周转量 （ 亿吨公里） 、 占比 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、中泰证券 研究所 重卡保有量大幅提升， 重卡对中卡的替代加速 。 由于重卡的运输效率高于中卡， 2008 年以后 重卡对中卡的结构性替代 加速。当前， 保有量中中重卡比重约为 1:5。 图表 6： 重卡保有量及增速 图表 7： 我国重中卡保有量 结构 （万辆） 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 重卡 销量 中枢大幅 提升 。 由于 公路货运、工程运输的需求大幅提升， 重卡 2009、 2010 年销量增速分别为 17.4%、 59.7%， 销量中枢大幅提升，物流车与工程车 的销量 均大幅增长。 图表 8： 重卡销量（万辆）、增速 图表 9： 重卡分类销量（万辆）、增速 0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %1 0 0 %19491954195919641969197419791984198919941999200420092014公路货物周转量 铁路货物周转量 水运货物周转量0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 0 公路货物周转量 占比 /右- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0 重卡保有量 增速0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %8 0 %9 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 09 0 0 重卡保有量 中卡保有量 重卡占比请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 第二轮周期 ： 基建投资主导行业需求 货运周转放缓 ，公路货运价格下降 。 由于经济增速放缓， 公路货运周转量增速放缓并于 2013 年 、 2015 年 出现了 6.4%、 5.0%的下滑，于此同时 ，公路货运服务价格出现了较大幅度的下降，从高点的 0.75 元 /吨公里下降到 0.54 元 /吨公里。 图表 10： 公路货运周转量同比增速（年度） 图表 11： 36 城市公路 货运服务 价格（ 元 /吨公里 ） 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 基建投资主导行业需求。 在公路货运 周转量 增速放缓的背景下，基建投资 增速从 2012 年 Q2 开始 触底回升， 并 于 2013 年 Q4 达到高点 。而 此时 重卡销量增速几乎与基建投资增速同步回升并达到高点。 图表 12： 基建投资主导行业需求 - 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %0204060801 0 01 2 01 4 020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018重卡销量 销量增速- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %01020304050607080902005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年底盘半挂牵引车 + 整车增速底盘增速半挂牵引车 + 整车- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 70 .0 00 .1 00 .2 00 .3 00 .4 00 .5 00 .6 00 .7 00 .8 02006-062007-042008-022008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-12请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 来源： WIND、 中泰证券研究所 保有量 增速提升 ，销量中枢提升 。 重卡保有量增速从 2012 年的 2.6%上升为 2013、 2014 年的 6.2%、 6.3%， 保有量从 2012 年的 473 万辆提升至 2014 年的 534 万辆。假设重卡平均使用寿命为 8 年，则销量中枢提升 7.6 万辆至 66.8 万辆。 图表 13： 重卡保有量及增速 来源： WIND、 中泰证券研究所 第三轮周期 ： 环保因素主导，单车运力下降、保有量提升 环保因素主导行业需求。 第三轮景气周期始于 2016Q1， 在 2017Q1 达到高点， 从 2018 年 Q1 开始加速下滑并于 2018 年 Q3 达到低点。从 能级 上看，三轮 周期依次递减。 从重卡销量 增速 来看，从 2016 年 9 月GB1589 以及超载治理开始，销量增速振幅快速上升 ，主导了行业需求。 图表 14： 环保主导行业需求 - 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %2011年1月2011年4月2011年7月2011年10月2012年1月2012年4月2012年7月2012年10月2013年1月2013年4月2013年7月2013年10月2014年1月2014年4月2014年7月2014年10月2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月重卡当月销量增速 / 左 基建投资累计同比增速 / 右- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018重卡保有量 保有量增速请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 来源： WIND、 中泰证券研究所 图表 15： 第三轮 轮周期公路货运周转量稳定增长 图表 16： 36 城市公路 货运服务 价格（ 元 /吨公里 ） 来源： WIND、 中泰证券研究所 来源： WIND、 中泰证券研究所 单车运力下降，保有量提升 。 （ 1） 2004 年发布了 GB1589-2004 代替了GB1589-1989， 同时启动了超载治理，单车运力下降带来了保有量的增长。（ 2） GB1589-2016 更改车辆限重后，交警和路政执法标准统一 。根据我们的测算，新 GB1589 超载认定标准后重卡单车平均运力下降 20%左右，将带来保有量的提升。 （ 3） 2016 年重卡保有量为 569 万辆，单车运力下降 20%， 理论上保有量将提升至 710 万辆，销量中枢提升至89 万辆。 图表 17： 2016 年超载标准后单车运力下降 20%左右 2000 年规定 2016 年规定（载货汽车） 2016 年规定（汽车列车） 自重 超载标准 实际运力 超载标准 实际运力 运力变化 超载标准 实际运力 运力变化 二轴 7 20 13 18 11 -15% - - - 三轴 10 30 20 25 15 -25% 27 17 -15% 四轴 12 40 28 31 19 -32% 36 24 -14% 五轴 17 50 33 - - - 43 26 -21% 六轴 20 55 35 46 26 -26% 49 29 -17% 来源： 交通部、 中泰证券研究所 0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %- 1 0 0 %- 5 0 %0%5 0 %1 0 0 %1 5 0 %2 0 0 %2015年1月2015年4月2015年7月2015年10月2016年1月2016年4月2016年7月2016年10月2017年1月2017年4月2017年7月2017年10月2018年1月2018年4月2018年7月2018年10月2019年1月2019年4月重卡当月销量增速 / 左 基建投资累计同比增速 / 右上升周期 下降周期治超- 1 0 .0 %- 5 .0 %0 .0 %5 .0 %1 0 .0 %1 5 .0 %2 0 .0 %01 0 0 0 02 0 0 0 03 0 0 0 04 0 0 0 05 0 0 0 06 0 0 0 07 0 0 0 08 0 0 0 0 公路货物周转量 /亿吨公里0 .4 40 .4 60 .4 80 .5 00 .5 20 .5 40 .5 60 .5 82015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-05请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 图表 18： 我国重卡保有量（万辆）、增速 图表 19： 我国重卡销量（万辆）、增速 来源： 国家统计局、 中泰证券研究所 来源： 中汽协、 中泰证券研究所 本轮周期：能级减弱， 预计将提升保有量 4%左右 第二轮周期中基建投资主导行业需求。 （ 1）第一轮基建周期（ 2018Q2-2012Q1）中，运输结构成熟，重卡完成 对中卡的结构性替代，公路货运周转量、基建投资均大幅增长，重卡保有量、销量中枢大幅提升。（ 2）第二轮基建周期（ 2012Q2-2015Q4）中，公路货运周转量 放缓甚至 2013、 2015 年出现下滑，行业需求由基建投资主导。（ 3）第三轮周期（ 2016Q1-2018Q3）中， 2016 年 9 月实施新的 GB1589 同时治超治限， 销量增速振幅快速上升，主导了行业需求 。 图表 20： 四 轮基建周期重卡行业主导因素分析 货运周转量增速 基建投资增速 行业主导因素 第一轮周期 大幅上涨 大幅上涨 第二轮周期 放缓甚至下滑 触底回升，能级弱于第一轮周期 基建投资 第三轮周期 平稳增长 振幅衰减，能级弱于第二轮周期 环保因素 主导行业扩容性需求 本轮周期 平稳增长 预计能级弱于第三轮， 顶点 增速在 5-10%之间 来源：中泰证券研究所 预计本轮基建周期将提升保有量 4%左右 。 本轮周期中， 预计经济增长带来的货运需求将 平稳增长，同时治超带来的行业扩容性需求减弱。基建投资方面，我们预计周期 顶点 增速将在明年达到 5-10%之间。落实到重卡行业的保有量，参考第二轮周期， 考虑到 本轮基建周期能级弱于前几轮 ， 我们预计对 当年 保有量 增速 的影响在 2%左右 ， 假设周期高点持续 2 年， 预计 对 总 保有量 的影响在 4%左右（ 28 万辆 ） ， 销量中枢提升4%左右 （ 3.6 万辆 ） 。 图表 21： 基建投资增速、重卡保有量增速 - 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %01 0 02 0 03 0 04 0 05 0 06 0 07 0 08 0 0 重卡保有量 增速- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %0204060801 0 01 2 01 4 020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018重卡销量 销量增速