零食渠道研究：电商活力依旧，线下价值重估.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /行业深度 报告 2019 年 10 月 07 日 商业贸易 零食渠道研究 电商活力依旧，线下价值重估 Table_Main Table_Title 评级： 增持（维持） 分析师 ：彭毅 执业证书编号： S0740515100001 电话： 15221203039 Email： pengyir.qlzq 研究助理：龙凌波 Email： longlbr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 103 行业总市值 (百万元 ) 824,170 行业流通市值 (百万元 ) 337,910 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 苏宁易购 10.36 1.43 1.76 0.38 0.48 7.24 5.89 27.26 21.58 买入 永辉超市 8.89 0.15 0.24 0.31 0.40 59.27 37.04 28.68 22.23 增持 家家悦 26.62 0.92 1.02 1.15 1.31 28.93 26.10 23.15 20.32 增持 南极电商 10.31 0.36 0.48 0.64 0.85 28.64 21.48 16.11 12.13 买入 天虹股份 11.98 0.75 0.89 0.98 1.10 15.97 13.46 12.22 10.89 增持 备注 Table_Summary 投资要点 休闲零食行业空间广阔，多渠道并行发展是趋势 。 收入增长和饮食结构升级的背景下，作为正餐补充的休闲零食行业迎来稳健发展。目前，零食消费线下渠道占比达 86.8%，仍然以商超卖场为主导；电商渗透率快速提升，涌现出三只松鼠、百草味等互联网零食品牌。由于商超渠道产品迭代滞后、存货周转效率较低，渠道份额正在逐步萎缩；从流量、转化率、客单价等关键盈利要素来看，电商渠道充满活力，渗透率提高有望延续电商销售规模的快速增长；线下专卖店拥有稳定的自然客流，可满足即时消费需求，但跨区域扩张的难度大，行业正在加速整合。 我们认为，多渠道并行发展可以获得较大的竞争优势：一方面可以借力电商渠道实现快速增长，打造全国性销售能力、提升品牌认知度；另一方面通过加速线下专卖店布局，完善销售网络，市场 份额和盈利能力有望加速提升 。 坚果零食子行业：电商 &连锁专卖并驾齐驱 。 坚果零食多为包装产品，保质期较长，对渠道的要求较低。 在新零售大背景下，渠道边界逐步弱化，电商渠道与线下连锁并行扩张的模式最优。 电商渠道销售成本低、增长快，可突破地域限制，进行全国性销售扩张，且线上渗透率仍有较大的提升空间，是各品牌必争之地 。 线下经营的最优模式是以少量的直营门店打造经营标杆，输出优质的品牌形象，同时通过开放加盟进行门店的快速扩张，增加消费者触达 。目前，三只松鼠线上市占率稳居第一，正在通过自营投食店和加盟松鼠小店完善线下门店布 局；连锁品牌 来伊份 /良品铺子 正在积极拓展线上渠道，线下门店 集中布局在华东 /华中区域 ，暂未出现全国性连锁龙头 。据测算，线下零食专卖店的净利率在 5%上下浮动，线下消费的即时性需求更强，价格敏感度较低，散装 /小包装产品更能满足多样化的消费需求，门店盈利能力有望进一步提升 。 鲜卤制品子行业：加盟连锁效率最优。 鲜卤制品保质期短，对销售半径和供应链管理的要求高，线下门店是最主要的销售渠道。 综合来看，新鲜度和购买便利性是鲜卤制品消费的两个重要决定因素，通过加盟模式快速扩张门店布局，提升销售密度，可以形成一定的渠道壁垒，有利于抢占市场份额。 绝味贴近大众消费，门店选址范围更广、单店投入更小，在一二线城市可以深入社区和街道，下沉低线市场的空间也较大，通过加盟模式加速跑马圈地，门店密度快速提升；配套建设销地生产网络，以最优冷链配送距离作为辐射半径，为加盟门店提供“紧靠销售网点、快捷供应、最大化保鲜”的全方位供应链支持。据测算，绝味单店的加盟商净利率可达 17%，招商吸引力较大，开放加盟可转移门店运营开支 ，规模扩张的效率更优 。 烘焙子行业：商超龙头盈利稳健，烘焙连锁百花齐放。 烘焙食品的可替代性强、消费频次较低，呈现出品牌消费的发展趋势。由于跨区域生产经营的难度较大，小作坊式烘焙企业占比高，行业格局较为分散，品牌集中度较低。桃李面包主打“中央工厂 +批发”模式，快速铺开商超销售网点，虽然 KA 渠道在逐步萎缩，但龙头市场份额仍在持续提升，收入和盈利均保持稳健增长。 烘焙连锁店主打“新鲜 +手工现制”概念，产品差异化程度较高，定位中高端消费群体，未来市场份额有望持续提升。 元祖利用产品提货券特点，线上自建官网和电商旗舰店， 线下“直营为主、加盟为辅”进行标准化、精细化的门店连锁经营，实现全渠道销售布局，经营持续向好。LadyM 等网红烘焙店定位高端、小众，测算单店净利率超过 40%，盈利能力最强，但门店扩张受限，成功经验难以大规模复制 。 推荐标的： 坚果零食子行业 建议关注 稳步推进线上线下全渠道发展的电商品牌 三只松鼠 和区域性连锁龙头 来伊份 ；鲜卤制品子行业建议关注加速跑马圈地的 绝味食品 和 煌上煌 ；烘焙子行业建议关注市场份额稳健提升的商请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 行业深度 研究 超渠道龙头 桃李面包 ，以及定位中高端 的 烘焙连锁品牌 元祖股份 。 风险提示事件： （ 1）电商红利快速消退，销售增长 不及预期；（ 2）线下门店经营不善，盈利持续下滑；（ 3）租金、人工成本持续上涨，销售费用大幅增加；（ 4）加盟商管理不到位，品牌形象受损 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 行业深度 研究 内容目录 休闲零食行业格局与渠道分析 . - 4 - 休闲食品市场稳健增长，线上渠道快速发展 . - 4 - 子行业和渠道分化程度 较高 . - 5 - 坚果零食子行业：电商 &连锁专卖并驾齐驱 . - 6 - 渠道多样化，行业集中度持续提升 . - 6 - 快速起量的电商渠道 . - 7 - 稳扎稳打的连锁渠道 . - 8 - 逐步萎缩的 KA 渠道 . - 9 - 单店模型测算：电商与连锁店并行的模式较优 . - 10 - 鲜卤制品子行业：加盟连锁效率最优 . - 11 - 绝味护城河深厚，加盟模式优势突出 . - 11 - 单店模型测算：自营盈利能力较强，加盟扩张更快 . - 14 - 烘焙子行业：商超龙头盈利稳健，烘焙连锁百花齐放 . - 15 - 烘焙行业格局分散 . - 15 - “中央工厂 +批发”模式以商超为主要销售渠道 . - 16 - 定位中高端的烘焙连锁店呈现两极分化 . - 17 - 单店模型测算：小而美的精品烘焙门店盈利能力最强 . - 18 - 风险提示事件 . - 18 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 行业深度 研究 休闲零食行业格局与渠道分析 休闲食品市场稳健增长，线上渠道快速发展 即时、冲动型消费主导，零售 渠道各有千秋 。 伴随着人均可支配收入的提高和饮食结构的升级，作为正餐补充的休闲零食行业迎来稳健发展。据前瞻产业研究院的数据， 2018年我国休闲食品行业销售规模达 10,297亿元，同比增长 12.03%， 2012-2018 年复合增长率达 12.26%。休闲食品消费一般具有即时、高频和冲动性消费的特征，产品口味、价格以及购买的便利性都是消费者考量的重要因素，线下渠道占比达 86.8%，以商超卖场为主导，连锁专卖店正在稳步扩张；电商平台流量优势明显，销售规模可以快速起量，零食消费电商渠道实现快速发展，线上占比持续提升，涌 现出三只松鼠、百草味等互联网零食品牌 。 图表 1：休闲食品行业年复合增长率达 12.3% 图表 2：线下渠道主导，线上渠道快速发展 来源： 前瞻产业研究院 中泰证券研究所 来源： 前瞻产业研究院 中泰证券研究所 图表 3： 休闲食品行业销售渠道对比 来源：中泰证券研究所 我们认为，影响零售企业盈利表现的四个要素是客流量、转化率、客单价和净利率 。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 行业深度 研究 从流量的角度来看，互联网效应可以突破地域限制，电商渠道的流量优势大，拉新效果 好，但由此产生的品牌宣传和营销成本也较高；线下门店拥有稳定的自然流量，引流成本较低，但覆盖半径有限，在注重存量用户运营的同时，需要通过快速扩张完善门店布局。 从转化率的角度来看，线下零食专卖店购买便利性高，可以满足即时消费需求，销售转化率较高。 从客单价的角度来看，线上主打性价比，商品毛利率较低，为摊薄配送成本，线上普遍提供满额消费优惠来提高客单价；线下消费更为灵活，客单价分布区间相对更广。 从净利率的角度来看，线下连锁渠道需要承担租金、人工等门店运营成本，净利率相对较低；线上渠道 主要承担营销和配送成本，盈利能力适中； KA 渠道以批发模式出售商品，不参与终端零售，销售费用低，净利率相对最优 。 图表 4：不同渠道中盈利要素的表现 来源：中泰证券研究所 子行业和渠道分化程度较高 线下盈利能力更强，专卖店周转更快 。 主营中高端烘焙食品的元祖毛利率最高，其次是产品附加值较高的卤制品龙头周黑鸭，来伊份为代表的综合零食品牌毛利率相对较低；对比来伊份、三只松鼠、洽洽可知，线下连锁渠道的毛利率要高于电商渠道和 KA 经销渠道。 线下自营门店需要承担较高的销售费用，相比 KA、电 商渠道和加盟连锁门店模式，自营连锁的净利率较低。 2019H1，以加盟模式实现快速扩张的绝味的扣非归母净利率为 15.6%，首次超过专攻自营门店的周黑鸭；洽洽 /三只松鼠 /来伊份净利率分别为 8.7%/5.8%/1.4%。 KA 经销渠道的存货周转效率最低；电商渠道受到销售旺季备货的影响，存货周转存在季节性波动；线下连锁专卖店人流量较稳定，走货较快，存货周转天数较低，提货券销售占比高的元祖存货周转效率最优 。 图表 5： 毛利率比较 图表 6： 扣非归母净利率比较 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 7：存货周转效率对比 来源： 公司公告 中泰证券研究所 坚果零食子行业：电商 &连锁专卖并驾齐驱 渠道多样化，行业集中度持续提升 电商渠道快速增长，品牌集中度稳健提升 。 零食多为包装产品，超市卖场是最主要的流通渠道， 2018 年渠道占比达 60.2%。随着电商平台扩品和快递的快速发展，零食作为快消品类的重要组成部分，电商销售规模快速增长，电商渠道占比持续提升，推动三只松鼠、百草味等线上零食品牌的崛起。据 Euromonitor 统计， 2018 年国内市占率排名前五的零食品牌分别为旺旺 7.1%/乐事 5.6%/三只松鼠 4.2%/洽洽 3.7%/良品铺子3.3%，行业 CR10 为 34.1%，头部品牌集中度持续提升 。 图表 8： 零食子行业以商超渠道为主 图表 9： 品牌集中度稳健提升 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 行业深度 研究 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 来源： Euromonitor 中泰证券研究所 快速起量的电商渠道 电商渠道快速增长，三只松鼠线上称雄 。 在电商流量红利支持下，三只松鼠和百草味的销售规模快速增长。 2019H1，三只松鼠 /百草味实现营业收入 45.11/24.06 亿元，同比增长 40%/15%，领先线下品牌增长。线上渠道可减少中间经销环节，提供高性价比的产品和服务，且销售地域限制小，更容易产生全国性品牌；线上获取的销售数据和用户反馈可以指导公司及时响应市场需求变化，经营更加高效灵活。尽管流量增长放缓，电商依然是最具活力的销售渠道，线上渗透率仍有较大的提升空间。 三只松鼠以坚果起家，持续推进品类扩充，已经成为线上全品类零食第一品牌。 2013 年起，三只 松鼠连续六年蝉联天猫双十一“零食 /坚果 /特产”类目销售冠军，在该类目的线上市占率稳居第一。优质的用户体验、高效的供应链管理和差异化的 IP 营销持续提升三只松鼠的品牌力，预计未来市场份额将进一步提升。 图表 10： 电商红利推动三只松鼠 /百草味收入快速增长 图表 11： 三只松鼠零食品类线上市占率第一 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： Wind 中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 行业深度 研究 稳扎稳打的连锁渠道 专卖店是仅次于商超卖场的线下销售渠道， 2018 年专卖店渠道占比为20.9%，其中规模较大的品牌包括来伊份、良品铺子等区域性零食连锁。从门店布局来看， 2019H1 来伊份门店数量达 2,717 家，其中直营门店为 2,389 家，大部分门店位于上海和江苏地区；良品铺子 2016 年开始关闭部分直营店面，以加盟方式实现门店扩张， 2018 年直营 /加盟门店为 774/1,388 家，门店数量快速向线下连锁龙头来伊份看齐。 加盟门店扩张和线上渠道的开拓推动良品铺子收入快速增长，而专注线下连锁、主要以直营模式进行门店扩张的来伊份收入增速较慢。 2019H1来伊份实现营业收入 20.38 亿元，同比增长 2.25%，其中线下直营门店收入为 16.13 亿元，同比仅增长 0.07%，加盟收入 0.94 亿元，同比减少2.32%，电商收入 2.2 亿元，同比增长 19.8%。 图表 12：来伊份 /良品铺子门店数量对比 图表 13：来伊份营收低速增长 来源： 公司公告 CCFA 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 加盟模式扩张更快，自营模式质量较优 。 对于自营门 店而言，在有竞争优势的地区高密度开店，可以提高品牌曝光率，共享地区资源，实现成本分摊，产生规模效益，有利于在优势区域抢占更多的市场份额，但同时也面临着门店扩张较慢、区域分布不均的问题。目前来伊份在上海和江苏的收入占比达 90%。对比之下， 2017 年良品铺子华中 /华东 /西南地区销售收入占比为 42.4%/7.6%/6.3%，线上收入占比为 41.8%，线上渠道拓展和加盟连锁模式有效提升了跨区域销售能力。 与线上渠道相比，线下门店的毛利率水平较高， 2019H1 来伊份毛利率为 44.7%，高于三只松鼠的 30.9%。线下渠 道中，由于加盟模式需要将产品低价批发给加盟商，对应的毛利率较低；来伊份直营门店收入占比近 80%，毛利率也显著高于电商渠道和加盟门店占比较高的良品铺子 。 从门店经营的角度来看，直营门店的终端管控力强，产品和服务质量更优，门店经营效率更优。据测算， 2018 年来伊份自营 /加盟单店收入为133.44/95.97 亿元，自营门店的盈利能力更强。但由于自营门店扩张需要承担对应的装修、租金和人工成本，来伊份租金费用率和销售人员费用率的波动较大 。 图表 14： 来伊份区域集中度更高 图表 15： 来伊份毛利率更高 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 图表 16： 来伊份直营店销售额更高，经营效率优 图表 17： 来伊份租金和人工费用受环境影响较大 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 逐步萎缩的 KA 渠道 商超渠道增长放缓，洽洽把握新渠道机遇 。 洽洽作为老牌坚果炒货企业，拥有成熟的经销和 KA 卖场渠道运营能力，已经建立起以经销商为主的全国销售网络，但在商超渠道逐渐萎缩和竞争加剧的情况下，洽洽在2016-2017 年曾出现收入负增长。 2018 年，洽洽战略聚焦新品发展，香瓜子等八个品类产品的出厂价格提高 6%-14.5%，推动营业收入实现恢复性增长；另一方面，洽洽抓住新渠道崛起的机遇，以单品“每日坚果”发力电商销售，电商渠道收入达 2.8 亿元，同比增长 42.86%。 2018 年底，洽洽与四川中石化达成投资合作，受让中石化子公司西南食品 51%股权，并与四川中石化共建合资工厂，合资工厂生产的产品将进入四川易捷 旗下 450 家便利店进行销售，洽洽新渠道扩张战略再下一城。 图表 18： 洽洽商超渠道增长放缓 图表 19： 洽洽 开拓电商渠道 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 行业深度 研究 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 盐津铺子拓宽销售渠道，优化品牌营销 。 盐津铺子以凉果蜜饯产品起家，已经建立起“直营商超主导、经销跟随，线上 +线下良性互补”的营销网络，以沃尔玛、大润发、步步高等大型连锁商超的高端渠道壁垒带动地区经销商发展，向下延伸销售网络，在华中地区具有较大的区域竞争优势。 2018 年，盐津铺子新零售销售部战略签约京东新通路、阿里巴巴等新零售平台，月活门店达 2 万 +；京东、天猫、唯品会、拼多多等电商平台销售业绩均录得稳健增长。 在品牌营销方面，盐津铺子与大型商超合作密切，在门店配备专业的导购人员，打造超过 1000 条店中岛陈列堆头，集中展示产品和品牌形象；“金铺子”店中岛投放门店销售同比增长超过 50%，“蓝宝石”店中岛成功确立了烘焙新品“ 58 天鲜”的行业领先地位。烘焙品类已成为盐津铺子增长第二曲线， 2018 年收入达 1.78 亿，同比增长 230%。 图表 20：盐津铺子收入 稳健增长 图表 21：收入集中在华中 /华南地区 来源： 公司公告 中泰证券研究所 来源： 公司公告 中泰证券研究所 单店模型测算：电商与连锁店并行的模式较优