2019-2020化妆品行业研究报告.pptx

,2019-2020化妆品行业研究报告2019年9月22日,颜值经济时代，化妆品市场增长强劲，看好国产品牌崛起,1,1）受益“颜值经济”，国内化妆品行业高景气度。行业规模持续上升，到2018年已经突破4000亿元 ，且政府大力支持国内化妆品产业 发展，我们预计2019年至2021年行业规模将保持10%+的复合增速。2）国货品牌龙头大有可为，份额有望持续提升。国际化妆品公司目前在中国化妆品市场处于主导地位（TOP4占比约25%），中国本土 厂商在激烈行业竞争中逐渐找到一条适合自己发展的道路，行业地位不断提升，以上海家化、珀莱雅和丸美股份为代表，其各有竞争优 势，不断提升市场影响力。参考日韩的发展经验，中国本土企业有望发挥比较优势，不断提升在国内的份额，并最终占据主导地位；3）我国化妆品行业发展特点：（1）高毛利率：目前中国化妆品产业为低集中竞争型产业，但由于消费者愿意为产品的额外效果支付高 昂的溢价，行业整体保持着60%以上的高毛利率；（2）渠道多元化：网络渠道以及全新的营销模式将有望助推中国本土厂商弯道超车， 扩大市场份额。细分领域中，护肤品市场规模最大，而彩妆市场增速强劲（20%以上）；（3）男性消费与健康衰老是后续新的增长点： 未来十年，男性有望成为化妆品行业另一消费主力军，男性消费者人数和客单价的提升为行业助力收入规模的扩大。健康和抗衰老是未 来创新的主要方向，将为产品带来更高的附加值，品牌也将围绕生物技术为轴心进行创新。龙头公司有望通过多产品、多品类、多品牌 战略来实现持续增长。我们看好化妆品行业在颜值经济时代的发展前景，行业规模的快速增长叠加国产品牌市场份额的逐步提升。首次覆盖化妆品行业给予 “推荐”评级。风险提示：行业竞争加剧；宏观经济大幅度低于预期。,重点推荐个股,上海家化：公司布局全品类发展，产品体系完善覆盖面广；目前拥有六大渠道，线上线下渠道不断优化升级；发力研发，科技赋能产 品革新带动收入提升；内部管理改善带来的效率提升，业绩持续向好发展。参考可比公司2020年平均42倍PE，给予公司 38倍PE 估值，对应目标价 40.66元，首次覆盖给与“买入”评级。珀莱雅：公司在渠道、营销、产品三驾马车驱动下，线上线下渠道开展全覆盖，拓展子品牌单店数；加强品牌营销，赞助热门综艺等 提升品牌知名度；与国外知名实验室合作研发海洋护肤新品，增加产品品类，通过全渠道、多品类实现营收净利双增。参考可比公司2020年平均42倍PE，给予公司 42倍PE估值，对应目标价 104.16元，首次覆盖给与“买入”评级。丸美股份：作为国内眼部护理龙头，品牌认可度高，盈利能力突出。公司营运能力较强，进一步优化了利润率水平。我们看好公司继续在品牌、产品和渠道方面保持优势，并在电商发展和渠道下沉过程中抓住机遇，实现业绩的持续增长。参考可比公司2020年平均38倍PE，考虑到公司未来发展空间广阔，给予公司 50倍PE估值，对应目标价 72元，首次覆盖给与“买入”评级。图表：重点个股估值表,2,化妆品行业投资逻辑,颜 值 经 济 时 代,国 货 公 司 崛 起,市场份额逐渐提高,本土优势明显,逐渐发力中高端,全民颜值消费，行 业规模大幅提升, 已突破4000亿元,中高端占比提升， 利润率持续提升,男性消费崛起，创 新引领发展,上海家化,珀莱雅,丸美股份,产品技术和营销创 新，推动行业发展,深耕渠道、深入三四线城市、拥抱新营销,国产日化龙头、多品 类布局，全部布局低 中高端系列,提升渠道质量、加大 营销推广，打造一流 本土品牌,主推护肤品、研发新品，拓展品类,营运能力强，费用率 较低,眼部护肤龙头，以中 高端产品为主,颜值时代，化妆品行业蓬勃发展,1：行业空间结构,欧美品牌引领发展，国货品牌逐渐崛起,彩妆和中高端占比提升，男性消费崛起，营销多元化,国产化妆品龙头，全方位改革促发展,打造国产一流化妆品牌,眼护龙头的多品牌之路,4：上海家化,2：行业竞争格局,3：行业发展趋势,5：珀莱雅,6：丸美股份,目录,4,01,行业空间和结构,颜值时代，化妆品行业蓬勃发展,5,1.1 化妆品行业规模持续提升，突破4000亿元,市场空间持续扩大，近年来增速可观。根据欧睿数据库的数据，中国美妆和个人护理市场在2018年保持了强劲的表现，规模由2013年的2492亿元上升至2018年的4105亿元（如果考虑代购等因素，实际市场规模会更大），年化复合增速达8.7%。其中2013年至2016年增速有所下滑，但自2017年起，情况得以改善，2018年行业增速为12.3%。行业强劲的表现主要得益于持续城市化带来的生 活水平的提高，以及中国消费者对个人颜值要求的不断提高。消费占比提升，消费升级引领行业持续增长。根据国家统计局的数据，化妆品在限额以上商品零售额的占比由2012年的1.44%提升 至2018年的1.92%，这说明消费者的美容个护消费在收入结构中不断提升，消费者消费倾向的提升有助于行业快速发展。我们预测 在人均收入提升和消费习惯改变背景下，未来三年美容个护行业规模增速将稳定在10%+左右。图表：美容个护行业蓬勃发展图表：限上商品零售额类化妆品占比不断提升（%）,2,492,2,723,2,926,3,121,3,316,3,656,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,3500,4000,4500,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,美容及个护行业市场规模（亿元）,同比增速4,105,1.44,6,1.47,1.46,1.53,1.53,1.67,1.92,0.0,0.5,1.0,1.5,2.0,2.5,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,1.2 政策支持与法规规范,7,行业的强劲表现也离不开政府政策的支持以及行业法律法规的规范。国家药监局单独成立化妆品监管司，积极推进法规规范制修订。新设化妆品监督管理司明确了国家对化妆品产业的肯定与重视。目前， 已完成化妆品生产质量管理规范、化妆品注册和备案管理办法等配套文件的初稿；研究制定了化妆品风险监测、进口非特化妆品审批 改备案和国产非特殊用途化妆品备案等相关规定，修改完善了化妆品标签管理规定的征求意见稿。2018年11月10日起，进口非特殊用途化妆品备案工作在全国范围内全面推开，进口非特化妆品从“审批”变为“备案”。曾经国际 化妆品牌从审批到上市所需2至6个月的时间缩短到5个工作日。从2017年3月，在上海浦东新区试点，到2018年3月新增10个自贸区 用于进口非特殊用途化妆品，进口非特殊用途化妆品备案工作稳步推进。截至2018年底，完成备案2947件。,1.3 产品品类：护肤品占比领先，彩妆增速强劲,护肤品占比持续超50%，多品类共同发展。根据欧睿数据，由于需求旺盛，中国美妆个护市场内护肤品占比持续超过50%，预计也将继 续保持下去。头发护理、口腔护理（含电动牙刷）和彩妆位居第二、第三和第四，2018年这三个品类的市占比均超过10%。其中彩妆占 比提升明显，彩妆占比由2013年的7.5%提升至2018年的10.4%。彩妆和儿童产品增速可观，头发护理增速放缓。彩妆产品近年来表现良好，2014年以后增速持续上升，预计在5年内市占比有望提升至 品类第二；儿童产品增速表现也比较优秀，2014年至2018年GAGR为13.7%，仅次于彩妆表现。,图表：各品类市占率情况,图表：各品类收入规模增速,45%35%25%15%5%-5%,55%,2016,2017,2018,8,1.4 渠道布局：电商成渠道新力军，三四线城市成重要增长点,互联网流量时代，电商新零售大有可为。由于互联网移动端的强劲引流和内容营销，中国化妆品电商渠道（17年占比23%）大幅增 长，由2012年的第五上升至2017年的第二，整体占比提升约13%。相比较之下，商超（占比28%）和百货（占比19%）渠道的占比 有所降低，其中商超渠道的降低比较明显，2012年至2017年占比下降幅度约11%。全民消费时代，三四线城市成化妆品重要增长点。根据互联网数据咨询中心和阿里妈妈2018年年度化妆品消费报告，三四城市消费 者是新客的主要来源，2018年新客市场的增长主要由三线及以下地域拉动；从生意体量份额的大势上看，一线地域的市场份额降低1 个百分点，三线及以下地域的市场份额则相应增加了1个百分点。,图表：电商渠道持续走强（单位：%）,27.71,19.8118.71,9.72,23.21,0.88,0,5,10,15,20,25,30,35,40,2012,2013,2014,2015,2016,2017,商超渠道,CS,百货,直销,电商,其它,100,110,120,130,140,150,160,一二线城市,三四线城市,垂直电商购买指数,线下渗透率指数 平台电商购买指数,9,图表：三四线城市消费表现十分强劲,1.5 营销模式：带货时代+科技时代,带货时代：直播、短视频等新交互方式培育了带货KOL，带货KOL熟知各方面的彩妆知识且善于和粉丝良好沟通。著名KOL“口红一哥” 李佳琦在3月8日女王节交出了直播5个半小时，18.93万观看量，23000成交单，353万成交量的成绩。科技时代：国际品牌欧莱雅，雅诗兰黛，资生堂，丝芙兰等都向消费者提供了全新的科技购物体验。在2018年，欧莱雅将AR技术应用 于其运营，并发布了兰蔻虚拟化妆镜。该技术通过化妆镜为消费者分析皮肤状况并推荐护肤品，消费者通过点击屏幕上的产品扫码直接进入该产品品牌的天猫旗舰店。此外，雅诗兰黛还推出了一系列与AR和AI相关的新功能，例如在其官方网站和应用程序中添加化妆相机， 虚拟化妆聊天机器人和在线虚拟化妆功能。,图表：口红一哥李佳琦,图表：试妆魔镜,10,1.6 用户画像：女性为主要关注和消费群体，男性潜力大，85后是主力军,女性为化妆品主要用户，男性发展潜力较大。根据微博数据，2017年关注化妆品博主和相关话题女性占比超过60%，TGI为2，远高 于男性（TGI可反映目标群体在特定研究范围内的强势或弱势,大于1则表示强势）。根据2018年淘宝消费数据，化妆品整体消费量女 性约占65%，但是新客比例男性约占45%，化妆品的男性增长潜力不容小觑。消费人群年轻化，85后成主力军。微博上85后的关注人群占比超过80%，化妆品年轻化趋势明显（85后指的是1985年以后出生的人 群）。根据淘宝消费数据，2017年至2018年85后的人均消费金额远高于其他群体，成为化妆品消费主力军。为效果买单，为已确定的效果支付溢价。消费者对于化妆品的消费更多是基于产品本身和使用效果来进行购买和再次购买的，也就是 说使用效果好的产品往往会更容易被市场接受，并可能成为爆品。,图表：关注化妆品以女性为主(2017),37.3%,62.7%,0.54,2,男,女,占比,TGI,2.6%,7.2%,8.2%,15.3%,26.1%,28.0%,12.5%,0.3%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,60s,70s,80s,85s,90s,95s,00s,其他,图表：关注化妆品以85后为主(2017)图表：关注化妆品以大学以上学历为主(2017),1.30%,3.30%,5.00%,12.30%,78.10%,0.51,0.73,0.63,0.84,1.11,小学,中专,初中,高中,大学以上,占比TGI,11,02,行业竞争格局,欧美品牌引领发展，国货品牌逐渐崛起,12,2.1 公司和品牌：国际公司整体表现良好，国货蓄势待发,国际公司营收表现突出，TOP15市占比约50%。根据欧睿数据，2018年中国美容和个人护理市场TOP4市占率达到25.7%，TOP8市 占率达到36%，TOP15市占率约50%，为低集中竞争型产业。国际品牌的表现优秀来源于长期口碑积累，产品体系完整质量精湛，精准化营销。本土的日化公司也经历了腥风血雨的考验，大批的本土品牌也在残酷的市场竞争中崛起，例如上海上美，百雀羚，伽蓝， 上海家化，珀莱雅和丸美等公司。细分品类百花齐放，国货品牌表现进步明显。从整体上来看，中国化妆品行业主要以国产和欧美品牌为主，欧美品牌表现比较强势。 近年来，国产品牌不断发力，在大众、护肤、儿童用品和洗浴产品细分门类表现愈发突出。,图表：化妆品类公司中国市场市占率情况,图表：化妆品类品牌中国市场市占率情况（2017）,注：左图加黑为国产公司，右图白底为欧美品牌，灰底为中国品牌，黄底为日韩品牌,13,2.2 中高端市场相对稳定，核心技术和成分受消费者青睐,14,受益于长期竞争优势，中高端市场相对稳定。长期以来，我国化妆品行业主要被国际品牌所占据，尤其在高端彩妆市场，几乎被国际 品牌所垄断。凭借在全球范围内形成的品牌优势、日积月累的人气口碑、稳定的产品质量以及成熟的渠道铺设等优势，国际化妆品品 牌在中国中高端市场赢得了庞大且稳定的客户群，这些品牌具有核心技术，产品拥有核心创新成分，在中高端特别是高端市场对本土 品牌造成了较大的竞争压力。图表：部分热销中高端产品核心成分,2.3 竞争不影响行业的高毛利率,消费者愿意为了额外的功效而支付高昂的溢价。“爱自己的最好方式就是投资自己”已经被许多消费者接受。护肤、美妆、个人护理 都是消费者投资自己，提升自己价值的主流方式。出于非理性的消费心理，消费者更愿意为了额外的一些功效而支付高昂的溢价。在 此背景下，化妆品行业几乎一直保持着较高的毛利率，中低端产品的毛利率维持在50%-60%，高端产品的毛利率甚至高达90%以上。,图表：国内外化妆品公司毛利情况（黄底为国内，红底为国外）,15,2.4 国货公司：贴合本地消费者，发挥地域优势,贴合本地消费者，发挥地域优势。相对于国际品牌而言，国货化妆品品牌由于地域和文化优势，更能发掘中国化妆品消费者的痛点。 很多国货品牌从产品本身和营销两个方面来拉近本地消费者距离，从产品上来说，很多国货公司推出具有利用本国特色原材料的产品， 其中有主推中草药的佰草集品牌；从营销上来说，很多品牌利用中国文化进行产品宣传，比如相宜本草推出京剧系列，自然堂推出茶 马古道系列。,图表：巧用文化创新，拉近消费者心理距离,图表：佰草集主打中草药传统配方,16,2.4 国货公司：参考日韩，市占率有望进一步提升,虽然目前中国化妆品市场依然由海外跨国公司主导，不过参考日韩市场，中国本土公司依然有望在未来取代海外公司，取得中国市场 的主导地位。2018年，日本化妆品市场TOP4均为日本本土企业，合计市占率高达33%，Top1为资生堂，市占率为13.1%。韩国化 妆品市场TOP2均为韩国本土企业，且合计市占率更是高达38.8%。排名第一的为LG生活健康，第二的为爱茉莉太平洋，市占率分别 为20%和18.8%。目前我国本土品牌中市占率最高的为上海上美，其次为百雀羚、珈蓝、上海家化等，市占率均在2%-2.5%之间。不论市场地位还是 市场占有率的绝对值均有较大的提升空间。未来有望取代海外公司成长为中国地区的化妆品龙头。,图表：化妆品类公司日本市场市占率情况,图表：化妆品类公司韩国市场市占率情况,13.1%,8.8%,6.8%,4.3%,3.7%,2.5%,2.4%,2.4%,2.0%,1.8%,0.0%,2.0%,4.0%,6.0%,8.0%,10.0%,12.0%,14.0%,资生堂,花王,KOSE,佳丽宝,宝洁,株式会社宝丽,狮子,联合利华日本分公司,DHC Corp,乐敦制药,20.0%,17,18.8%,3.3%,3.0%,2.8%,2.6%,2.4%,2.1%,1.9%,1.6%,0.0%,5.0%,10.0%,15.0%,20.0%,25.0%,LG家护,爱茉莉,宝洁,欧莱雅,悦诗风吟,Elca 韩国,Aekyung,caver 韩国,Able C&C,安利,2.4 国货公司：多品类百花齐放，走向崛起之路,国货崛起，多品类布局。随着实时间发展，国内化妆品企业逐渐摸索出了适合自身发展的品牌定位、渠道拓展、营销策划以及企业组 织架构，慢慢扭转了劣势地位，上海家化、上海上美、百雀羚等一些优秀国产企业通过推出符合消费者流行偏好的新产品，在商超、 日化专营店特别是电子商务渠道投入更多的优势资源，传达更为精准的品牌营销策略，灵活高效的组织响应，为越来越多的消费者所 接受，市场份额逐年提高。上市公司数据对比：1）上海家化：从营收来看十分突出但是费用率较高，利润率表现一般；2）珀莱雅：营收体量高于丸美，但费 用控制不如丸美；3）丸美：营收体量不大但是利润却可以和上海家化媲美，费用成本控制相当出色。,图表：化妆品国产公司对比一览表,图表：化妆品国产上市公司数据对比一览表,18,03,行业发展趋势,彩妆和中高端占比提升，男性消费崛起，营销多元化,19,3.1 产品趋势：彩妆强势崛起，中高端产品占比提升,颜值经济时代，彩妆顺势腾飞。根据欧睿数据，2018年中国美妆市场规模已突破400亿元，2013年至2018年GAGR为15.8%，增速 位居产品类第一。彩妆大力发展的核心驱动力在于人均收入提升和变美需求逐渐变强，目前彩妆细分行业有三大发展趋势：1）消费 升级之高端彩妆迅速发展；2）以丸美为代表的彩妆国货崛起；3）美妆社交化营销和消费风潮兴起。消费结构升级，中高端产品占比提升。从产品品类消费结构来看，从2013年至2018年中高端产品的占比提升10%，对行业整体的规 模提升贡献巨大。目前国产品牌主要发力大众品牌，国际品牌抢占中高端特别是高端市场，我们预计3年内中高端市场占比会随着市 场发展进一步提升至50%左右，中高端发展潜力巨大。,图表：彩妆市场规模和占比持续扩大,图表：中高端产品占比提升,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,0,50,100,150,200,250,300,350,400,450,2013,2014,2015,2016,2017,2018,市场规模(亿元),占比,增速,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,70%,2013,2014,2015,2016,2017,2018,中端产品,高端产品,大众产品,20,3.1 产品趋势：健康&抗衰老成发展新热点,天然提取，绿色无害成宣传热点。健康、环保的低碳生活已渐渐被大众所接受，顺应绿色、环保潮流，化妆品的加工生产和使用环节上也开 始追求无污染和低碳，这慢慢将会成为化妆品行业的必然发展趋势。消费者对化妆品的要求提高，无害、纯天然、有机产品将会成为市场追 捧热点，也是发展方向。抗衰老产品市场规模增加，年轻一代成消费主力。随着收入稳定提升，人们消费需求发生转变，开始重视抗衰老，追求永葆青春，从市场份 额来看，抗衰老产品销售额稳步增加，2018年销售额已突破400亿元，目前80后和90后年轻人已经成为抗衰老产品的消费主力，未来市场 空间仍比较广阔。从品类来看，未来抗衰老护肤品将更多的与护肤、保湿、抗皱等功能结合，满足不同用户需求。,图表：2017年抗衰老产品用户结构,图表：抗衰老产品销售额稳步增加,图表：天然护肤品宣传海报,16-25岁, 16.2%,26-35岁, 50.5%,36-45岁, 33.3%,2%0%,4%,6%,8%,12%10%,14%,16%,18%,500450400350300250200150100500,201020112012201320142015201620172018,销售额（亿元）,同比增速（%）,21,3.2 消费者趋势：男性消费迅速增长，护肤和香水成明星品类,化妆品并非女性特权，男性消费迅速提升。尽管女性仍是化妆品消费主力，但近年来男性成为不可忽视的化妆品消费力量，近几年保 持着20%左右的快速发展，市场规模已突破50亿元。男性在购买产品是比较关注产品本身，口碑评价和使用方法，男性对价格敏感 程度更低，相对而言单笔消费会更高。护肤和香水成为男性护肤品明星品类。从整体情况来看，2018年男士护肤类产品和香水类产品以明显优势占据男性消费好的前两位，护肤产品当中洁面乳、防晒产品和面膜位居前三位，关注量总占比分别为19.4%，9.2%和8.1%。目前男性化妆品消费有如下趋势：1）包装体现男性特点；2）套装产品风行；3）女生代买占比较高，商家发力女友营销；4）中高端产品更为风靡。,图表：男性更关注产品本身和口碑评价,图表：护肤和香水关注量最高（2018）,45.8%,26.0%,11.7%,1.8%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,50%,护肤品,香水,美发护发,身体护理,27.8%,口碑评价,54.8%,产品本身,10.0%,使用方法,6.2%,品牌,1.2%,其他,0%,22,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,0,10,20,30,40,50,60,20102011201220132014201520162017,图表：男士护肤品市场规模迅速增长,3.3 行业公司趋势：社交和内容化营销+产品创新+重塑品牌力,发力社交和内容营销，以热度和口碑带动产品销售增长。营销是化妆品销售的重要一环，营销方式的好坏对销量的影响非常大。化妆品的营销 目前的营销媒介和营销方式都发生了巨大变化，除传统营销之外，各大公司结合化妆品的主要客户与互联网联系紧密的特点大力发展互联网营 销，其中以社交和内容营销最为突出，利用社交平台（如微博）和内容平台（如小红书）进行产品推广，抓住核心客户的眼球，进而促进产品 销量升级。完美日记就依靠内容营销打造爆款完美日记眼影，吸引大量年轻客户。发力产品创新，靠新颖和质量引流。根据360数据，消费者购买化妆品时对本身质量的关注度大于30%，产品本身质量位居考虑因素第一，产 品本身的质量与创新力度对消费者影响巨大，这也就是目前一些质优爆款出现的原因。发力产品创新，也是目前各大公司核心竞争策略之一。,图表：新型营销方式势头凶猛,图表：化妆品爆品一览,社交营销,内容营销,明星带货 制造话题 网红种草,使用心得 广告插入 社区营造,23,3.3 行业公司趋势：多产品、多品类、多品牌,从长远来看，多产品、多品类、多品牌战略是保障公司长期发展的决定性因素。以国际化妆品巨头欧莱雅为例，其旗下产品品类涵盖 了化妆品、染发用具、护肤品、防晒用品、彩妆、淡香水和香水、皮肤病研究、制药、高档消费品等。而其旗下主要品牌则有高档产 品部的赫莲娜（护肤、彩妆）、Giorgio Armani(护肤、彩妆、香水)、兰蔻（香水、彩妆、护肤）、碧欧泉（护肤）、科颜氏（护肤、 护发）、圣罗兰彩妆（彩妆、护肤、香水）、Ralph Lauren（配饰、香水）、Urban Decay（彩妆）。大众产品部的巴黎欧莱雅（护肤、护发、彩妆）、美宝莲（彩妆）、Garnier（护肤、彩妆）、NYX（彩妆）。专业产品部的欧莱雅专业美发（护发、美发）、 卡诗（护发、美发）、Redken（护发）。活性化妆品部的薇姿（护肤）、理肤泉（护肤）、修丽可（护肤）。图表：欧莱雅旗下产品（单位：元）,24,04,上海家化,国产化妆品龙头，全方位改革促发展,25,4.1 公司概述：品牌历史悠久，股权结构稳定,深耕化妆品领域多年，打造化妆品国产龙头。公司前身诞生于1898年，经过一百多年的辛勤耕耘，公司已发展成具有多品牌多品类 化妆品民族化妆品龙头企业公司。公司专注于美容护肤、个人护理、家居护理三大领域，旗下拥有佰草集、六神、美加净等著名化妆 品品牌。公司注重研发、品牌和渠道三大核心发展动力，构建多品牌多产品深层次体系，依靠产品创新和渠道深耕制胜市场。公司内 地外延齐发展，公司收购汤美星品牌，与旗下启初共同发力，进军高端母婴市场。平安领衔发展，管理层长期稳定。平安2011年通过收购成为公司实际控制人，平安持股比例达52%（2018年年报），平安对公司的 绝对控制有利于公司维持长期稳健发展，有利于公司策略实施和发展。,图表：公司发展目前处于平安领衔期,图表：平安绝对控股,26,4.2 经营数据：营收保持增长，利润情况改善,营收保持增长趋势，增速趋于稳定。公司营业收入由2014年的53.3亿元上升至2018年的71.4亿元，GAGR为7.6%。2016年为公司 阵痛期，一方面受当年行业整体增速下降的影响，一方面花王代理业务收尾，公司2016年业务收入有所下滑。但自新管理层上任以 后公司梳理现有品牌，改善产品体系和进行费用控制，公司经营情况持续改善。利润情况改善，发力营销期间费用较高。公司2015年由于出售股权获得较高收益利润较高，2016年由于公司处于阵痛期利润有明显 下滑，但是自从公司改变公司品牌结构，大力改善渠道以后公司利润增速有明显改善，并保持稳定趋势。由于公司深耕渠道并大力投 入营销，所以公司管理和销售费用保持较高的水平，但是随着品牌梳理工作的逐渐改善，费用存在一定的优化空间。,图表：营收保持增长趋势,图表：归母净利规模和增速,-10%,0%,10%,20%,30%,40%,2014,2015,2016,2017,2018,2019H1,销售费用率,管理费用率,财务费用率,4.4,40.1%,-150%,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,200%50%,0,5,10,15,20,25,2014,2015,2016,2017,20182019H1,归母净利润（亿元）,同比增速（%）,图表：期间费用情况,39.2,7.0%,-15%,-10%,-5%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,0,10,20,30,40,50,60,70,80,2014,2015,2016,2017,2018,2019H1,营业收入(亿元),同比增速（%）,27,4.3 产品&品牌端：品类齐全，中低高端全覆盖，打造大日化龙头,打造多品牌梯次产品体系，市场覆盖面积大。公司旗下拥有品牌佰草集、六神、高夫、 汤美星、美加净、启初、家安、玉泽、双妹 九大主推品牌，布局美容护肤、个人护理和家庭护理三大领域。公司的品牌策略是打造多品牌重点品牌突出品牌体系，以差异化的品 牌定位覆盖不同年龄和消费层次的消费需求。个人护理业务营收强劲，美容护肤毛利率保持高位。公司业务结构中以美容护肤和个人护理为主，其中个人护理营收占比最高，2014年至2018年平均营收占比为61.88%。由于原材料成本相对较低，美容护肤的毛利一直高于另外两种业务。,图表：三大业务收入情况（亿元）,图表：三大业务毛利率情况,图表：多品牌体系齐推进,0,10,20,30,40,50,60,70,80,2014,2015,2016,2017,2018,美容护肤个人护理家庭护理,40%,45%,50%,55%,60%,65%,70%,75%,80%,85%,90%,2014,2015,2016,2017,2018,美容护肤个人护理,家庭护理,28,4.3 产品&品牌端：营收保持增长，利润情况改善,4.3 产品&品牌端：集时光之美，推进品牌焕新颜,佰草集、汤美星和双妹持续高端化，产品结构更为立体。公司通过品牌理念改进、品牌梳理和产品革新来不断优化中高端品牌的竞争 力，其中公司主要推进佰草集的品牌革新，推出冻干系列产品，引爆市场。受益于高端化策略，佰草集品牌在 2018 年护肤百货渠道 主要品牌市场份额排名第 12 位，市场份额为 2.5%。多样化营销，对接年轻人群体，推进品牌年轻化。公司深知年轻群体是公司收入的主要增长点，所以公司通过产品外形革新和多样化 营销来对接年轻人群体，推动品牌年轻化，解决品牌老化风险。目前公司主要通过明星代言、节目植入、IP合作和平台营销四种方式 来进行产品推广，目前市场反响较为良好。,图表：佰草集不断高端化,图表：多样化营销,品牌理念改进,产品体系改善,集时光之美,推出冻干系列,品牌策略改进,主打中草药和科技赋能,渠道升级,标准门店升级,明星代言,节目植入,IP合作,平台营销,30,4.4 渠道端：全渠道布局，发力线上渠道，线下渠道优化升级,六大渠道齐发力，线上渠道稳步拓展。公司目前布局电商、特殊、商超、CS、母婴和海外六大渠道，2018年底公司拥有商超门店20 万家、乡村网点近 9 万家店、化妆品专营店约 1.3 万 家、母婴店超 5000 家、百货约 1500 家，布局多家京东淘宝等多家电商网站。 目前公司渠道深度和广度都位居国产化妆品公司前列，渠道力是公司核心竞争力之一。在互联网趋势下，公司电商（线上）渠道稳步 推进，电商渠道收入占比逐渐提升，成为公司重要渠道之一。线下渠道持续优化，不同渠道推行优化策略。化妆品线下渠道竞争激烈，公司不断优化线下渠道，以保持线下渠道竞争力。对于商超、 母婴店这类渠道公司优化门店形象，优化产品结构，以优质化服务提升客流量和客均消费额。对于CS和海外渠道，公司着重挖掘市场，进行业务拓展和门店量质提升。,图表：线上渠道占比持续提升,图表：标准化线下门店图表：品牌渠道布局情况,9.5%,15.9%,21.8%,22.5%,90.5%,84.1%,78.2%,77.5%,0%,10%,50%40%30%20%,60%,100%90%80%70%,2015,2016,2017,2018,线上占比,线下占比,31,4.5 研发驱动：科技赋能，产品革新带动收入提升,研发先行，严密供应链保障产品安全，科技创新赋予产品体系新活力。公司在原料把控、配方开发、产品生产与储运的各个环节， 公司都会最大程度利用科技和严密供应链地保证产品的安全性。公司研发支出2015年至2018 年研发支出高于国产化妆品公司，2018年研发支出金额为 1.5 亿元，但是较国外知名企业仍有较大差距。公司研发体系有内部和合作研究所，目前公司已开发出许多 化妆品生产技术（近年来年均申请专利35+），并将其应用于公司相关产品上。公司研发体系强劲，产品体系不断得到更新，新品对收入的贡献率不断提升，新品贡献率由2014年的5.7%提升至2018年的25.5%。,图表：上海家化研发支出较高,图表：研发能力强劲,0.0,0.4,0.8,1.2,1.6,2.0,2015,2016,2017,2018,上海家化（亿元）珀莱雅（亿元）,丸美股份（亿元）,内部研究所,合作研究所,益生元屏障保湿技术,屏障修复机理,臻安润泽修护产品,玉泽舒缓修复产品,中草药复方用量技巧,佰草集产品,32,4.6 投资逻辑：品牌驱动+渠道创新+研发先行,33,品类齐全，中低高端全覆盖，打造大日化龙头。公司布局全品类产品，中端、高端和大众产品一应俱全，公司旗下拥有九大主推品牌， 产品体系完善覆盖面广助力公司向大日化龙头迈进。深耕渠道，渠道优化创新助力公司发展。公司目前拥有六大渠道，拥有商超门店20万家、乡村网点近 9 万家店、化妆品专营店约 1.3万 家、母婴店超 5000 家、百货约 1500 家，同时布局线上渠道，公司不断进行渠道创新，对线上线下渠道进行优化升级，渠道是化妆品行业的核心竞争领域之一，不断完善的渠道助力公司在行业竞争中脱颖而出。发力研发，科技赋能产品革新带动收入提升。公司研究实力强劲，“内部研究所+外部研究所”双层研究体系提升公司产品科技含量并保障新品更新频率，年轻化和高端化的产品体系使得公司品牌和产品焕新颜，颜值时代公司大有可为。,4.6 上海家化盈利预测，给予买入评级,我们看好公司作为国产日化龙头拥有强劲的渠道力和品牌力，管理层风格稳健，研发能力强劲，参考可比公司2020年平均42倍PE， 给予公司 38倍PE估值，对应目标价 40.66元，首次覆盖给与“买入”评级。盈利假设：1）收入端，美容护理业务2019年由于新品推出收入增速将有所回暖，2020年和2021年预计将有所提升，但仍保持个位 数水平；个人护理业务和家庭业务根据以前年份进行对应收入预测；2）成本端：参考同比公司成本变化和原材料市场变化来预估成 本的变动； 3）费用端：按照公司历史费用水平进行平均来计算。风险提示：1）行业竞争加剧：假如行业内竞争加剧并超过公司预期，公司整体盈利能力会受到影响；2）渠道升级不及预期：公司 渠道是公司关键竞争力，假设公司渠道升级不及预期那么公司的整体收入也会收到较大影响。图表：盈利预测,34,附录：收入拆分及可比公司估值表（后同）,图表：上海家化收入拆分及可比公司估值表,资料来源：公司公告，华西证券（注：带*为Wind一致预测）,35,05,珀莱雅,打造国产一流化妆品牌,36,5.1 公司简介：向一流国产品牌迈进,大众护肤品牌，美妆领域龙头：珀莱雅是一家从事化妆品研发、生产和销售的美妆企业，目前旗下有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌；产品涵盖护肤、洁肤、美容三大品类，拥有日化专营店（CS）、商超和电商为主的多渠道销售网络。公司 产品侧重于大众护肤品，销售网络主要分布在二三线城市，年营收额超20亿元，目前是美妆领域龙头企业。整体来看公司发展经历三个阶段：1）快速发展期：珀莱雅初创期内，凭借管理层多年销售经验，迅速入驻二三线城市，发展日化专营店、 商超等销售渠道，销售收入大幅提升；2）经营调整期：公司经过2014年20%的快速发展后，在2015-2016年连续两年出现负增长，系公司 撤销、淘汰部分业绩不佳经销网点，并进行优资莱品牌布局，门店数量有所下降。期间，公司遭受电商销售冲击，内外因结合下，业绩出现 下滑；3）多渠道发力期：2017年公司于上交所上市后，积极开拓线上渠道，布局淘宝、京东、唯品会等电商平台，多渠道发展，业绩迎来 高速增长，2019年公司进行品牌升级，迎来新的战略发展期。,