少儿图书：增量市场与扁平化竞争.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 36 Table_Page 深度分析 |传媒 证券研究报告 Table_Title 传媒行业 少儿图书 ： 增量市场与扁平化竞争 Table_Summary 核心观点： 少儿图书 是 规模大、增速快、码洋品种效率高的优质赛道 2019 年 H1 在 我国图书零售市场， 根据开卷 数据， 少儿图书 在所有品种中占比最大（ 27%）、增速第 2（ 16%）、码洋品种效率第 2（ 1.78）。 从行业增长驱动力来看 ， 码洋规模增长主要由销量驱动。 采用购买力平价的可比口径 ， 2018 年我国少儿图书（包括教材教辅）的人均消费额约为 43 国际元，与 70 国际元的国际平均水平 相比 较 ，我国的少儿图书零售市场还有 上升空间 。 低龄化 趋势、 系列化 趋势、 教育导向 趋势的行业需求变化 消费者画像： 1） 家长对市场热点 不敏感导致 少儿图书的生命周期较长 ； 2）童书定价偏高导致 消费者更偏好在线上购买 ，根据开卷 数据， 2018 年 网店渠道贡献了 74%的码洋 ； 3）少儿文学 主要面向 7-10 岁读者 ， 可以通过校园、签售会等线下渠道 营销 ，因此在实体店的码洋占比最高；图画书 主要面向 3-6 岁儿童，国内作家 仅占 50%，因此 在网店的码洋占比最高 。 行业需求变化 趋势： 1）低龄化趋势 ，细分品类结构 从少儿文学 （ 7-10 岁 ）到卡通漫画（ 3-10 岁） 到 绘本（ 3-6 岁）到低幼启蒙 （ 0-6 岁 ） ； 2）系列化趋势 ， 系列图书占据 开卷少儿畅销榜 40%以上的份额 ； 3） 迎合升学体制 导向 ，在 中小学阶段提升名著阅读量 ，在 3-10 岁强化科普教育 。 公司 竞争壁垒在于系列书、海外版权和码洋规模 市场竞争格局 分散， 根据开卷 数据， 2018 年全国 95%以上 的 出版社涉及少儿 图书 ， CR3 不 到 13%。 产业链 在 内容创作 环节相对薄弱 ， 特别是 图画书创作机制 和 低幼教育理念 不够成熟 ， 导致 引进图书 占据约 4 成的 码洋 份额；综合 出版社 借助 海外图书运作经验、营销和发行渠道 的规模优势提升市占率，头部专业少儿社的市占率随之下滑，行业竞争格局趋向扁平化 。 图书公司的规模效应 主要体现在 海外版权选购 、系列图书 出品 、 长 销书运营、营销和发行环节 4 个方面。 投资建议 ： 从 码洋规模来看， 中文传媒、长江传媒、新华文轩、中国出版、中信出版这 5家公司 兼具头部 少儿出版社和行业领先的图书出版发行规模 。从系列图书资源来看， 城市传媒、新华文轩 成功出品原创的 系列 畅销 图书 。从海外版权资源来看，新经典、中信出版、中文传媒具备丰富的海外图书运作经验。建议关注 中信出版 （海外版权采购能力出众， 少儿业务快速增长 ）、 新经典 （长销书和海外作家资源丰富）、 新华文轩 （成功打造超级畅销图书 “米小圈” 系列）。 风险提示 ： 网店渠道折扣加剧；实体书店销售下滑； 行业竞争加剧；国内内容创新能力不足；畅销书销量不及预期 。 Table_Grade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-09-29 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 旷实 SAC 执证号： S0260517030002 SFC CE No. BNV294 010-59136610 kuangshigf Table_DocReport 相关研究： 传媒行业 :8 月畅销榜数据跟踪：国庆带动主题出版 2019-09-23 传媒行业 :跟踪硬件创新周期和国庆档落地情况；关注传媒行业内部子板块边际改善 2019-09-22 传媒行业 :透视畅销榜：长销书生命周期延长，头部化效应增强 2019-09-17 Table_Contacts 联系人： 徐呈隽 010-59136612 xuchengjungf -15%-7%1%8%16%23%09/18 11/18 01/19 03/19 05/19 07/19传媒 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元 ) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元 /股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 中南传媒 601098.SH 人民币 12.38 2019/8/28 增持 14.03 0.74 0.79 16.69 15.70 5.9 5.0 9.40 9.70 中信出版 300788.SZ 人民币 44.96 2019/8/28 买入 42.17 1.32 1.58 34.06 28.50 27.4 22.1 14.50 15.20 中国科传 601858.SH 人民币 11.38 2019/8/30 买入 14.92 0.61 0.68 18.55 16.66 12.7 10.1 12.50 12.70 凤凰传媒 601928.SH 人民币 8.48 2019/8/29 买入 9.88 0.63 0.70 13.42 12.16 7.0 5.7 11.50 12.10 中国出版 601949.SH 人民币 6.60 2019/9/12 买入 7.77 0.37 0.41 17.74 16.07 10.6 9.0 10.08 10.32 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒目录索引 一、童书市场：空间广阔的优质赛道 . 6 （一）规模大 、 增速快 、 码洋品种效率高的优质赛道 . 6 （二）市场规模的核心驱动因素 新书 和销量 . 7 （三）国际比较视角 ：中国 人均消费额还有上升空间 . 9 二、需求变化趋势：低龄化，系列化，教育导 向 . 12 （一）消费者画像 ：高学历 +高客单， 偏好线上渠道 . 12 （二）细分品类 的 消费者画像 ： 文学重线下 ， 图画书重线上 . 14 （三）需求变化趋势 ：低龄化，系列化，教育导向 . 16 三、市场竞争格局趋于扁平化，竞争壁垒在于 系列书、海外版权和码洋规模 . 22 （一）市场竞争格局趋于扁平化 . 22 （二）内容创作环节相对薄弱 ，引进图书占据半壁江山 . 23 （三）竞争力指标 ：系列书，海外版权，码洋规模 . 25 四、行业延伸空间探讨：分级阅读，版权运营 . 29 （一） 选书难成行业痛点，中国 分级阅读体系尚远 . 29 （二）图书公司的 版权运营版图偏小，打造 IP 尚需时间沉淀 . 31 五、投资建议 . 33 可比上市公司估值对比 . 34 风险提示 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒图表索引 图 1： 1999 年 -2019 年 H1 全国图书零售市场的码洋结构 . 6 图 2： 2019 年 H1 中国图书零售市场分品类的码洋增速 . 6 图 3： 2019 年 H1 图书零售市场分品类的码洋品种效率 . 7 图 4： 2014-2018 年少儿类图书的码洋品种效率 . 7 图 5： 2008-2018 年中国少儿类图书零售市场的码洋规模 . 7 图 6： 2015-2018 年中国少儿类图书零售市场的动销品种 . 8 图 7： 2017 年少儿图书零售市场码洋增幅的拆分 . 8 图 8： 2000-2018 年少儿类新书的码洋占有率 . 8 图 9： 2015-2017 年少儿图书零售市场的增长情况 . 9 图 10： 2000-2018 年少儿类新书的定价（元 /册） . 9 图 11： 2017 年少儿图书在各国图书零售市场中的码洋占比 . 10 图 12： 2017 年各国少儿图书的人均消费额（单位：国际元） . 11 图 13： 2018 年童书消费者的年龄分布 . 12 图 14： 2018 年童书消费者的性别分布 . 12 图 15： 2018 年童书消费者的学历分布 . 12 图 16： 2018 年不同品类用户的客单价排名 . 12 图 17： 2018 年少儿类图书分渠道的码洋占有率 . 13 图 18： 2018 年网店渠道的码洋占有率 . 13 图 19： 2019 年 8 月京东网图书畅销榜 Top100 分品类的价格情况（单位：元） 14 图 20： 2019 年 8 月当当网图书畅销榜 Top500 分品类的价格情况（单位：元） 14 图 21： 2018 年中国少儿图书零售市场的码洋结构 . 15 图 22：当当网童书细分品类的畅销榜图书的适龄阅读结构（ 2019.9.24） . 15 图 23： 2018 年少儿图书实体店渠道的码洋结构 . 16 图 24： 2018 年少儿图书网店渠道的码洋结构 . 16 图 25：我国少儿图书零售市场的品类演变历程 . 17 图 26：少儿图书细分品类结构的低龄化趋势 . 18 图 27： 2000-2018 年卡通 /漫画 /绘本的码洋结构变化 . 18 图 28： 2013-2018 年“怪物大师”系列在开卷少儿类畅销榜的排名 . 19 图 29： 2016-2018 年我国未成年人的人均图书阅读量（单位：本 /人 /年） . 20 图 30： 2018 年当当网 “中小学教辅 ”畅销榜的结构 . 20 图 31： 2015 年当当网 “中小学教辅 ”畅销榜的结构 . 20 图 32： 2017 年至 2019 年 1-8 月京东科普图书的销售额 . 21 图 33： 2019 年 1-8 月京东科普图书的销售额结构 . 21 图 34：科普图书销量的同比增长率（单位：倍） . 21 图 35：少儿科普 /百科类图书的销售情况 . 21 图 36： 2018 年少儿图书零售市场的竞争格局 . 22 图 37： 2015-2018 年少儿图书零售市场的竞争格局向扁平化发展 . 23 图 38： 2014-2018 年少儿图书零售市场中引进版权的码洋占比 . 23 图 39： 2014-2018 年少儿图书零售市场中引进版权的品种占比 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒图 40： 2014-2018 年引进少儿图书分国家的码洋结构 . 24 图 41： 2016 年少儿细分品类图书的引进版权占比 . 24 图 42： 2000-2018 年我国绘本零售市场中引进版权的占比情况 . 25 图 43：图书出版产业链和图书公司的规模效应 . 26 图 44：专业少儿社在少儿图书零售市场的码洋份额 . 27 图 45：行业 Top10 出版社的少儿图书贡献率 . 27 图 46：京东网自营旗舰店的在销海外图书占比 . 28 图 47：阻碍你阅读的原因是什么？（多选） . 29 图 48：您作为家长在阅读教育上遇到了哪些挑战？（多选） . 29 图 49：您作为教师在阅读教育中遇到的挑战和困扰是什么？（多选） . 29 图 50：美国的分级阅读体系 . 30 图 51： 2017 年授权图书占美国少儿图书市场的比例 . 31 图 52： 2017 年授权图书占美国整体图书市场的比例 . 31 图 53： 2018 年授权图书占京东少儿类畅销榜的比例 . 31 图 54： 2018 年授权图书占京东整体畅销榜的比例 . 31 图 55：图书产业链的版权运营延伸方向 . 32 表 1： 2018 年京东网分品类的图书畅销榜 Top100 的出版年份分布 . 13 表 2： 2010-2019 年系列图书占据开卷零售渠道月度畅销榜的份额 . 19 表 3： 2018 年上市公司的主要少儿出版品牌和码洋规模 . 27 表 4： 2018 年少儿类畅销榜的系列图书情况 . 28 表 5：可比公司估值表 . 34 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒一、 童书 市场 ： 空间广阔的优质赛道 （一） 规模大 、 增速快 、 码洋品种效率高的优质赛道 规模大： 2016年少儿类图书首次超过社科类成为我国图书零售市场中占比最大的品类 ，此后少儿类图书市场以高增速持续稳固第一名的宝座。 2019年 上半年， 根据开卷 信息的 监测数据 ，少儿类图书占全国图书零售市场码洋规模的 27.38%。 图 1： 1999年 -2019年 H1全 国图书零售市场的码洋 结构 数据来源： 开卷信息 、广发证券发展研究中心 增速快 ： 少儿类图书是近几年全国图书零售市场中增速最快的品类之一 。 根据开卷信息的监测数据， 自 2010年起少儿类图书的码洋增速一直维持在 13%以上 ， 年均复合增速达 20.7%。 2019年 H1， 少儿类图书 市场 的码洋规模同比增长 16.00%， 在所有品类中排名第 2，同期全国图书 零售市场的码洋增速为 10.82%；码洋占比比去年同期增加 1.22pct，在所有品类中排名第 1。 图 2： 2019年 H1中国图书零售市场分品类的码洋增速 数据来源： 开卷信息， 广发证券发展研究中心 码洋品种效率高 ： 少儿类图书 的码洋品种效率领跑全国图书零售市场 。 根据开卷信-15.6%-10.3%-6.0%0.4%0.9%1.0%12.8%14.8%16.0%19.2%综合图书生活休闲艺术文学传记语言教材教辅社科少儿科技识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒息的监测数据 ， 2019年 H1， 少儿类图书在全国图书零售市场的码洋品种效率为 1.78（码洋品种效率 =该品类的 码洋 规模 份额 /该品类的动销 品种份额 ），排除市场份额极小的综合类图书后，在所有品类中排名第 1。 2016年至 2019年 H1， 少儿类图书的码洋品种效率均保持在 1.7以上 。 图 3： 2019年 H1图书零售市场分品类的码洋品种效率 图 4： 2014-2018年少儿类图书的码洋品种效率 数据来源： 开卷 信息 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 开卷信息 ， 广发证券发展研究中心 （二）市场规模的核心驱动因素 新书 和销量 根据开卷信息的监测数据， 2018年 我国少儿 类图书零售市场 的 码洋规模约为 225亿元 ， 同比增长 13.7%； 动销品种 有 27.72万种 ，约 占全国图书零售市场动销品种总数的 14.3%。 图 5： 2008-2018年 中国少儿 类 图书零售市场的码洋规模 数据来源： 开卷信息 ， 广发证券发展研究中心 0.46 0.51 0.59 0.71 0.90 1.07 1.17 1.22 1.78 2.33 科技艺术生活休闲传记教材教辅社科语言文学少儿综合图书 1.681.591.72 1.8 1.7700.20.40.60.811.21.41.61.822014 2015 2016 2017 201839 43 50 61 70 82 109 126 163 198 225 8%17%22%15% 17%34%16%29%21%14%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018码洋规模 (亿元 ) 同比增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒图 6： 2015-2018年 中国 少儿类图书零售市场的动销品种 数据来源： 开卷信息， 广发证券发展研究中心 少儿 图书 零售市场的增量空间 主要 来自新书 。 根据开卷信息的监测数据， 2017年 我国少儿图书零售市场的码洋规模约为 198亿元 ， 其中 172亿元码洋来自 2017年之前出版的童书 ， 对应 2016年的码洋规模为 163亿元 ， 同比增长 5%，贡献 2017年少儿图书零售市场码洋增幅的 25%； 2017年 共计出版 新书 3.02万种 ， 实现码洋规模 26亿元 ，贡献 2017年少儿图书零售市场码洋增幅的 75%。 2001年至 2010年 ， 少儿图书零售市场的新书贡献率维持在 30%左右 ； 自 2010年以来 ，不断积淀的精品长销书 持续创造新增销量， 导致 新书的码洋占有率 一路下行 。 2015年 至 2018年 ， 我国少儿图书零售市场每年出版新书约 3万种，对应的码洋占有率在15%左右。 图 7： 2017年 少儿 图书零售市场码洋 增幅的拆分 图 8： 2000-2018年 少儿类新 书的码洋 占有率 数据来源： 开卷 信息 ， 广发证券发展研究中心 数据来源 ： 开卷信息 ， 广发证券发展研究中心 我国 少儿图书零售市场的码洋规模增长 主要由销量驱动。 根据国家新闻出版署和中南传媒产业研究院的测算数据， 2014年 -2017年少儿图书零售市场 的 单册图书平均定价分别为 24.43、 25.18、 26.61、 27.67元 /册，对应的同比增速在 3%-6%区间内 ；根据开卷信息的监测数据，同期少儿图书零售市场的码洋规模增速在 15-30%区间内 ，以单册图书平均定价计算的销量增速在 12-23%区间内 ，也就是说 2014年至 2017年21.25 23.62 25.89 27.72 12.7%13.5%13.7%14.3%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%14.5%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002015 2016 2017 2018动销品种（万种） 动销品种比重识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒的 码洋增速主要由销量增速驱动。 从图 10所示 的 2000-2018年少儿类新书的定价情况来看 ， 我国少儿类 零售新 书的定价 波动 以 5年为一个周期 ： 在周期内定价呈现持续上升态势， 经过该周期的定价最高点后， 在下一个周期的起始年份 定价将有所回调。 2018年是 2014-2018年周期的定价最高点 ， 根据开卷信息的监测数据 ， 2018年 Top100少儿 图书 的 平均定价为 28.74元 /品种 ， 同比增长约 40%。 另一方面， 2018年少儿图书 的 定价大幅增长 存在“虚增”现象。图书线上零售渠道的流量增速放缓，以及抖音、拼多多等新平台的入场倒逼网店 通过压低渠道折扣争夺消费者 ， 2018年 Top100少儿 图书 的平均 售价为 26.96元 /册 ， 同比增 速略低于其平均定价增速 ， 同时 此 售价 中 还未 包括 满减 、 满赠 、店铺优惠券等优惠活动 。 从国际视角来看，根据 尼尔森 的跟踪数据， 2016年 在全球童书销量无显著提升的背景下， 消费者 表现出 愿意为儿童产品支付更高的价格。 例如 英国 的 童书销售额 同比增长 6.6%， 这 基本是由 单册童书的售价 提升驱动 。 图 9： 2015-2017年少儿 图书零售市场 的增长情况 图 10： 2000-2018年少儿类 新 书的 定价 （元 /册） 数据来源： 国家新闻出版署，中南传媒产业研究院，开卷信息 ，广发证券发展研究中心 数据来源 ： 开卷信息 ， 广发证券发展研究中心 （三）国际比较视角 ： 中国 人均消费额 还有上升 空间 通过国际比较 ， 测算中国少儿类图书零售市场的规模 空间 。根据 Nielsen BookScan和 NPD BookScan的跟踪数据 ， 2017年 美国 、 英国 、 爱尔兰 、 南非图书零售市场中少儿图书的 占比 在 35%左右 ， 西班牙、澳大利亚、新西兰的占比在 45%左右 ， 意大利 、 印度 、 巴西的占比在 22%左右 。 BookScan通过跟踪 ISBN记录 图书在 收银机 上的 销售 ， 不包括非零售 渠道和没有 ISBN书号的 自出版图书；同时， BookScan将图书划分为虚构类 、 非虚构类和少儿类三类 ， 其中少儿类图书包括少儿教育图书 （例如教材教辅） 。 因此，我们以开卷信息统计的“少儿图书”和“教材教辅”的合并口径进行国际比较， 2019年 H1中国图书零售市场中 ， 少儿图书和教材教辅 的 码洋 占比合计为 43%， 其中少儿图书的占比为 27%、 教材教辅的占比为 16%。 需要注意的是，我国教材教辅的码洋占比显著高于对比国家，主要原因 是 我国以高考成绩为核心的升学考核 制度 导致 K12学生的培训需求强烈 。以英国为例，英国的0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017码洋增速 销量增速 平均定价增速识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 36 Table_PageText 深度分析 |传媒申学材料除了 A-level等考试成绩外还包括推荐信、面试成绩等，根据 Sutton Trustd的调研数据 ， 2016年 英国 K12学生的参培率约为 25%，同年 儿童文学 、 图画书 、 玩具书和青少年文学 这 4类图书占据 英国 童书市场 80%的份额 。 根据 新浪数据中心 和“一起作业”发布的 2017全国中小学生课外培训调查报告 ， 2017年在全国范围内我国 K12学生课外培训的参培率约为 65%； 2019年 H1，根据开卷信息的监测数据，我国教材教辅的零售码洋占 “教材教辅 +少儿图 书”市场的 37%。 图 11： 2017年少儿 图书 在 各 国图书零售市场中的码洋占比 数据来源： Nielsen BookScan， NPD BookScan， 开卷信息 ， 广发证券发展研究中心 备注 ： 除中国以外 ， 其他国家的 “少儿图书”包括面向少儿的教材教辅。 少儿类图书主要面向 0-14岁的少年儿童 ， 因此 我们将 各国的少儿图书市场零售额除以 其 0-14岁的人口总数计算 得到 各国少儿图书 的人均 消费额 ， 再通过 当年各国 国家统计局公布的 GDP（现价） 与世界银行公布的 GDP（购买力平价 ， 现价 ）的换算比例，将各国 2017年 少儿图书 的人均消费额调整为统一口径 。 假设 2017年我国教材教辅的码洋占有率为 15%， 我国 少儿图书 （包括教材教辅） 的人均消费额约为 37国际元 ，英国、意大利、西班牙、澳大利亚、巴西 5国的 少儿图书人均消费额平均约为 70国际元 。 如果不考虑 2017-2018年的 汇率波动和 通货膨胀因素 ， 2018年我国图书零售市场 同比 增长 11.3%， 假设 少儿图书和教材教辅的码洋占有率 较上年 增加 2pct， 2018年我国 少儿图书 （包括教材教辅） 的人均消费额约为 43国际元 ， 与 70国际元的国际平均水平进行比较 ，我国的 人均消费额 还有 上升 空间 。 33% 38% 29%42% 36%20%46% 43%24%36%27%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50% 少儿图书 教材教辅