医药行业2019年总结分析报告.pptx

医药行业2019年总结分析报告,2019年9月,22354820/36139/20190904 09:52,二季度业绩 环比提速，关注政策免疫与基本面改善板块,目录,投资要点,01,02,03,2019H1医药行业整体业绩,2019H1医药行业各细分板块业绩,04,05,06,医药行业未来政策及科创板展望,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,医药板块整体业绩概览,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收 同比增长18.59%，与去年同期增速持平；扣非净利润同比增长6.40%， 同比下降13.67pct ； 2019H1利润增速同比下滑明显，主要与去年同期流感疫情爆发，造成业绩基数较高有关。分季度 看，2019Q2医药板块整体营收同比增长15.41%，环比下降1.86pct；扣非净利润同比增长1.25%，环比增加0.90pct，利润端环比改善（与业绩基数前高后低有一定关系）。,备注：前期我们应用申万医药分类时发现其医药二级细分中很多标的分类与企业实际经营业务存在 显著偏差，比如将康弘药业（生物药）、凯莱英（CMO）分别纳入SW化学制剂和SW化学原料药板 块，板块基础标的分类不明造成了在梳理医药各细分板块数据时出现一定偏差，不能客观准确的反 映各细分领域经营态势。为了更好的总结和分析医药总体及及各版块数据、安信医药团队承担了大量手动工作，具体而言： 我们结合每一家公司的报表及公司官网及其他公开信息，按医药上市公司主营业务（产品及服务），重新对医药上市公司进行了分类（具体标的分类详见附录）。在安信医药分类下，除去医药主业 不突出的转型类公司，2019H1业绩总结一共纳入244家医药上市公司，其中化学原料药板块30家，化学制剂板块51家，生物制品板块23家，医疗服务板块15家，医疗器械板块38家，医药商业板块22 家，中药板块65家。在重新优化上市公司所属细分板块的基础上：我们立足不同年份/季度，进一步对医药各细分板块滚动剔除次新股、ST股和业绩在报告期内出现极端情况的个股，如商誉计提大幅超越行业水平、负面 事件冲击或突发因素影响下归母净利润下滑严重拖累板块增速等。在保证成份股序列的同比可比性 的前提下，针对各板块进行动态、立体的成份股业绩追踪。,安信分类下各细分板块增长情况,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：1）化学制剂：19H1营收增速12.43%，同比下降11.78pct；扣非净利润增速0.11%，同比下降19.57pct（业绩增速同比下 滑主要由于去年同期流感疫情造成基数较高）；分季度看，2019Q2板块营收增速13.93%，环比增加3.01pct；扣非净利润 增速1.85%，环比增加3.59pct（业绩环比改善主要由于流感疫情使18H1业绩前高后低）。2）化学原料药：19H1营收增速14.64%，同比下降7.94pct；扣非净利润增速2.06%，同比下降57.78pct（业绩增速同比下 滑主要与原料药价格波动有关）；分季度看，2019Q2板块营收增速19.61%，环比增加9.73pct；扣非净利润增速32.35%， 环比增加54.79pct；同样表现出明显的环比改善趋势（主要与供给侧改革及安全事件驱动部分原料药涨价有关）。3）生物制品：19H1营收增速23.56%，同比下降16.78pct；扣非净利润增速17.02%，同比下降12.71pct（业绩增速同比下 滑主要与龙头企业体量变大后增速放缓有关）；分季度看，2019Q2板块营收增速19.63%，环比下降7.84pct；扣非净利润 增速11.05%，环比下降13.77pct；二季度业绩增速环比下滑（主要与长春高新、智飞生物等大体量公司19Q2增速较19Q1 环比放缓有关）。4）医疗服务：19H1营收增速23.85%，同比下降27.13pct；扣非净利润增速19.42%，同比下降10.68pct；分季度看，2019Q2板块营收增速18.98%，环比下降6.09pct；扣非净利润增速26.10%，环比增加23.06pct；利润端环比改善明显（主 要由于行业龙头企业业绩持续向好及美年健康Q1大幅亏损、Q2相较Q1明显改善）。5） 医疗器械：19H1营收增速17.94%， 同比下降5.69pct；扣非净利润增速20.31%， 同比下降2.98pct； 分季度看，2019Q2板块营收增速9.52%，环比下降7.94pct；扣非净利润增速19.88%，环比下降2.43pct（板块内公司业绩表现分化明显）。6）医药商业：19H1营收增速19.41%，同比增加6.53pct；扣非净利润增速7.68%，同比下降9.22pct（板块内公司业绩表 现分化明显）；分季度看，2019Q2板块营收增速19.33%，环比下降0.17pct；扣非净利润增速8.13%，环比增加0.93pct； 二季度利润端环比改善（流通龙头企业基本面迎来改善，零售药店业绩保持快速增长）。7）中药：19H1营收增速20.04%，同比增加3.43pct；扣非净利润增速1.28%，同比下降8.38pct（业绩增速同比下滑主要 与医保控费政策有关）；分季度看，2019Q2板块营收增速7.45%，环比下降8.48pct；扣非净利润增速-20.31%，环比下降14.34pct，板块业绩环比下滑明显（医保控费政策下持续承压）。,投资主线：紧抱政策免疫及基本面改善品种,通过本文的报表分析，我们发现当期医药板块整体经营情况仍旧呈现压力，但结构性分化明 显，不受负面政策（带量采购、医保控费、两票制等）影响的政策免疫龙头公司，2019H1 多数出现了业绩的快速增长，免疫效应明显。同时在内因外因逐步改善的背景下，部分之前 承压的板块（如医药商业）迎来基本面改善，2019H1业绩同样实现较快增长。下一阶段伴随着第一批带量采购品种的全国扩面，以及未来第二批带量采购压力，市场将会 向阻力最小的方向前进。政策免疫品种，尤其是其中龙头公司估值并不便宜，但考虑当前市 场整体风险偏好仍然较高，市场对高估值的容忍度或将强于政策利空下的低估值。而渡过政 策利空期，基本面迎来改善的板块同样也存在显著估值修复机会。在此背景下，我们将“政策免疫品种”的内涵初步锁定在四类品种，即高端新特药、创新药 产业链中的CRO/CMO、专科医疗服务、创新医疗器械。同时，我们新增内因外因逐步改善，基本面改善下迎来估值修复的医药商业板块。,投资主线与标的,药品政 策免疫,创新医 疗器械,医药商 业,创新产 业链,专科医 疗服务,药品政策免疫品种恒瑞医药长春高新康泰生物智飞生物专科医疗服务标的爱尔眼科,通策医疗,医药商业集中度提升受益标的 国药股份 国药一致益丰药房老 百 姓大 参 林,创新医疗器械标的迈瑞医疗健帆生物乐普医疗安图生物万孚生物,创新药产业链受益标的药明康德泰格医药凯 莱 英药石科技,五条主线下重点推荐公司业绩及逻辑,表：重点覆盖公司主要财务指标预测,目录,投资要点,01,02,03,2019H1医药行业整体业绩,2019H1医药行业各细分板块业绩,04,05,06,医药行业未来政策及科创板展望,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,2019H1医药板块业绩表现亮眼,图：2019H1各申万一级行业扣非归母净利润增速情况（%）,2019H1 ， 28 个申万 一级行业中，24个行 业的营收实现同比增 长，并有5个行业的 营收增速超过15%。 其中，医药行业（剔 除次新股及ST股） 的 营 收 增 速 为 18.59% ， 位居28 个 申万一级行业中的第 3位。,2019H1 ， 28 个申万 一级行业中，19个行 业的扣非净利润实现 同比增长， 并有9个 行业的扣非净利润增 速超过15%。其中， 医药行业（剔除次新 股及ST股） 的扣非 净利润增速为6.40%，位居28个申万一级行业中的第14位。,18.59,20151050-5-10-15,图：2019H1各申万一级行业营业收入增速情况（%）25,建筑材料房地产医药生物综合 建筑装饰 非银金融 食品饮料银行 化工 电子农林牧渔机械设备采掘 电气设备 交通运输 有色金属 计算机休 闲服务公 用事业国 防军工商 业贸易家 用电器钢铁 传媒 通信纺织服装轻工制造汽车,6.40,-100,-50,0,50,100,150,农林牧渔非银金融综合 建筑材料 食品饮料 房地产公 用事业机 械设备交 通运输休 闲服务商 业贸易银行采掘 医药生物家用电器电子 计算机建 筑装饰电气设备传媒化工 国防军工 轻工制造 纺织服装汽车 钢铁有色金属通信,2019H1医药指数涨幅处于各行业中上游,图：2019H1各申万一级行业指数涨跌幅情况（%）,区间涨跌幅统计于20190101-20190701,2019H1，全部28个申万一级行业指数实现上涨。其中，医药行业指数上涨24.59%，位居28个申万一级行业中的 第11位，跑输沪深300指数4.79个百分点。,29.38,24.59,50454035302520151050,食品饮料农林牧渔 非银金融 国防军工 计算机电子 沪深300通信 有色金属 建筑材料 机械设备 医药生物采掘 化工家用电器 电气设备 公用事业 房地产综合 银行轻工制造 商业贸易 交通运输传媒 钢铁建筑装饰 纺织服装汽车 休闲服务,8.11%,0%,5%,10%,15%,20%,25%,非银金融银行 医药生物 食品饮料 房地产电 子计算机 家用电器化工 电气设备 机械设备 交通运输汽车 公用事业传媒 农林牧渔 建筑装饰 国防军工 商业贸易通信 有色金属 建筑材料 轻工制造 休闲服务采掘钢铁 纺织服装综合,2019H1各行业基金持仓情况及医药行业基金持仓历史变化,图：2019H1各申万一级行业基金持仓比例,图12：2011-2019H1申万医药行业基金持仓比例变化趋势,2019H1，医药基金 持仓比例在28 个行 业中排名第三， 比 重达8.11%。前两大 行业分别为非银金 融 (20.73%) 、 银行 (18.19%) 。基金持 仓相对集中， 前五 大行业总比重达到60.38%。,近三年医药行业基 金持仓比重整体在 6%-8% 区间内波动。2018Q2持仓比重 一度抬升至9.6%， 这与18 上半年医药 板块上涨行情有关；19Q2医药行业持仓比重上升至8.1%，环比增加1.0pct， 医药行业关注度及 基金持仓提升明显。,7.1%6.3%6.4%,5.3%,7.3%7.6%7.8%,9.3%,10.9%,10.3%,10.6%,11.9%11.3%,9.1%,6.4%,6.1%,8.5%,7.9%,7.9%,6.6%,7.6%,7.1%,7.8%,6.8%,7.6%,6.0%,6.9%,7.3%,9.6%,7.6%,8.0%,7.1%,8.1%,0%,2%,4%,6% 5.3%,8%,10%,12%,14%,2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q2,2019H1基金持仓情况,表：2019H1基金持股机构数量最多的前20名个股,表：2019H1基金持股市值最大的前20名个股,2019H1 ， 医药上市公司（剔除次新股及ST股） 基金持股机构最多的个股排名前三分别为：恒瑞医药（987家）、长春高 新（857家）和爱尔 眼科（501家），排 名前二十位的个股持股 机 构 数量 均 超 过250家。,2019H1 ， 医药上市公司（剔除次新股及ST股） 基金持股市 值最大的个股排名前 三分别为：恒瑞医药、长春高新和爱尔眼 科。基金持仓市值排 名前二十位的个股均 超过40亿，平均持有 市值为88.64 亿元， 合 计 持 有 市 值 为 1772.73亿元。,2019H1医药行业主要财务指标,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1医药板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比增长18.59%， 与去年同期增速持平；扣非净利润同比增长6.40%，同比下降13.67pct；2019H1利润增速同比下滑明显，主要与去 年同期流感疫情爆发，造成业绩基数较高有关。分季度看，2019Q2医药板块整体营收同比增长15.41%，环比下降1.86pct；扣非净利润同比增长1.25%，环比增加0.90pct，利润端环比改善（与业绩基数前高后低有一定关系）；此外，利润率、经营活动现金流等经营指标同样表 现出环比改善趋势。表：2019H1医药行业主要财务指标情况,2019H1医药上市公司营收及扣非利润增速分布,图：2019H1医药行业上市公司营收增速分布情况,图：2019H1医药行业上市公司扣非归母净利润增速分布情况,2019H1 ， 医药上市 公司（剔除次新股及ST股） 的营收增速分布相对集中，主要集中在0%-30%，这 一区间的公司数量达 到 160 家 ， 占比 为66%。此外，43家公司的营收同比下滑，9家公司的营收增速 超过50%。,2019H1 ， 医药上市 公司（剔除次新股及 ST股） 的扣非净利 润增速分布相对分散， 主 要 分布 区 间 在0%-40%，这一区间 的公司数量达到123 家，占比为50%。此 外，23家公司的扣非 净利润同比下滑50% 以上，28家公司的扣 非 净 利 润增 速 超 过50%。,公司数量,公司数量,0000000,55,10,23,6161,38,22,10,5,2,000,2,706050403020100,7,1,3,4,6,2,88,14,17,14,41,36,25,21,9,8,1,33,2,11,454035302520151050,目录,投资要点,01,02,03,2019H1医药行业整体业绩,2019H1医药行业各细分板块业绩,04,05,06,医药行业未来政策及科创板展望,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,化学制剂：仿制药业务继续承压，创新药放量值得期待,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1化学制剂板块（剔除次新股及ST股）营收增速12.43%，同比 下降11.78pct；扣非净利润增速0.11%，同比下降19.57pct；分季度看，2019Q2板块营收增速13.93%，环比增加3.01pct；扣非净利润增速1.85%，环比增加3.59pct；同样表现出明显的环比改善趋势，这主要与18Q1业绩基数较高造成19Q1业绩承压有关。长期来看，带量采购全国扩面及第二批带量采购将使化学仿制药业绩继续承压，但部分管 线丰富、格局良好的企业将存在结构性机会（如华海药业）；同时在国家鼓励创新研发及医保动态调整的政策导向 下，创新药企业的业绩有望加速增长。表：2019H1医药行业化学制剂板块主要财务指标情况,化学原料药：19Q2业绩环比改善明显，业绩有望继续向好,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1化学原料药板块（剔除次新股及ST股）营收增速14.64%，同 比下降7.94pct；扣非净利润增速2.06%，同比下降57.78pct；分季度看，2019Q2板块营收增速19.61%，环比增加9.73pct；扣非净利润增速32.35%，环比增加54.79pct；同样表现出明显的环比改善趋势。二季度业绩改善，预计主要与供给侧改革及安全事件驱动部分原料药涨价有关；考虑到肝素等品种的提价预期，板块业绩有望继续向好。化学原料药板块19H1毛利率与去年同期基本持平，但受期间费用率上升影响，扣非净利率有所下滑，经营现金流净 额/净利润的比值也同比略有下降。表：2019H1医药行业化学原料药板块主要财务指标情况,生物制品：19Q2业绩增速有所下滑，但不改板块高景气度预期,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1生物制品板块（剔除次新股及ST股）营收增速23.56%，同比 下降16.78pct；扣非净利润增速17.02%，同比下降12.71pct；分季度看，2019Q2板块营收增速19.63%，环比下降7.84pct；扣非净利润增速11.05%，环比下降13.77pct；二季度业绩增速环比下滑，主要与长春高新、智飞生物等大体量公司19Q2增速环比有所下滑有关。但长期来看，生物制品板块依旧保持高景气度，例如疫苗企业受益于重磅品 种放量、业绩持续高速增长，血制品企业去库存基本完成，行业迎来高景气度发展，此外，长春高新等生物制品企 业的业绩同样保持快速增长。表：2019H1医药行业生物制品板块主要财务指标情况,医疗服务：业绩维持快速增长，19Q2利润端环比改善明显,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1医疗服务板块（剔除次新股及ST股）营收增速23.85%，同比 下降27.13pct；扣非净利润增速19.42%，同比下降10.68pct；分季度看，2019Q2板块营收增速18.98%，环比下降6.09pct；扣非净利润增速26.10%，环比增加23.06pct；利润端环比改善明显，这主要与行业龙头企业业绩持续向好及美年健康业绩改善有关。医疗服务板块，CXO是创新产业链的最确定受益板块之一，未来有望持续受益于创新研 发投入的增加；以爱尔眼科、通策医疗为代表的连锁服务机构同样表现出极强的业绩确定性，未来业绩有望持续高 增长。表：2019H1医药行业医疗服务板块主要财务指标情况,医疗器械：业绩维持较快增长，创新器械存在结构性机会,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1医疗器械板块（剔除次新股及ST股）营收增速17.94%，同比 下降5.69pct；扣非净利润增速20.31% ，同比下降2.98pct；分季度看，2019Q2板块营收增速9.52%，环比下降7.94pct；扣非净利润增速19.88%，环比下降2.43pct。目前各省份正在积极推进医疗器械统一编码及高值耗材集采工作，并有向低值耗材蔓延的趋势，我们预计，部分高值耗材未来将承受较大的降价压力；但在进口替代与分级诊疗的政策背景下，创新医疗器械由于具有较好的自主定价权及市场竞争格局，未来有望为相关企业带来可观的业绩增 量。表：2019H1医药行业医疗器械板块主要财务指标情况,医药商业：流通板块基本面改善，连锁药店维持快速增长,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1医药商业板块（剔除次新股及ST股）营收增速19.41%，同比 增加6.53pct；扣非净利润增速7.68%，同比下降9.22pct；分季度看，2019Q2板块营收增速19.33%，环比下降0.17pct；扣非净利润增速8.13%，环比增加0.93pct。当前时点，两票制及零加成已在全国范围落地（负面影响出清），业务结构切换、现金流改善、融资成本边际改善等因素驱动流通企业基本面迎来改善；零售药店业绩保持快速增长，未来在处方外流、药师远程执业等政策下，随着外延并购及新开门店的持续推进，零售药店龙头企业的规模 与业绩实现快速增长。表：2019H1医药行业医药商业板块主要财务指标情况,中药：19Q2业绩增速环比下滑明显，医保控费压力依旧较大,根据我们系统性优化过的安信医药板块分类：2019H1中药板块（剔除次新股及ST股）营收增速20.04%，同比增加3.43pct；扣非净利润增速1.28%，同比下降8.38pct；分季度看，2019Q2板块营收增速7.45%，环比下降8.48pct； 扣非净利润增速-20.31%，环比下降14.34pct，板块业绩环比下滑明显。在医保控费的政策背景下，中药品种（尤其是中药注射剂）销售压力较大，部分纳入省级医保的品种，未来3年面临调出医保的风险，未来销售额或将持续下滑。但部分不受医保控费影响的中药消费品种，未来依旧有望随着消费升级，实现较快销售增速，如片仔癀等。表：2019H1医药行业中药板块主要财务指标情况,目录,投资要点,01,02,03,2019H1医药行业整体业绩,2019H1医药行业各细分板块业绩,04,05,06,医药行业未来政策及科创板展望,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,2019医保目录调整：腾笼换鸟，利好创新,2019年8月20日，国家医疗保障局、人力资源社会保障部发布国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录，新版医保常规目录正式公布。从数量上来看，国家医保目录扩容仅2.1%，更多的是结构的调整。考虑谈判品种在内，与2017版国家医保目录相 比，2019版医保目录常规目录中包含1322个西药品种，数量减少1.7%，1321个中药品种，数量增加6.3%。中药 饮片采用准入法管理，共纳入892个。本次医保目录调整调入148个品种，包括西药47个，中成药101个。其中糖 尿病用药成为本次调整中新增品种数量最多的治疗领域。高临床价值药物有望通过谈判进入医保目录，利好创新。对于临床价值高但价格昂贵或对基金影响较大的专利独 家药品，根据专家评审和投票遴选结果，初步确定将128个药品纳入拟谈判准入范围，包括109个西药和19个中成 药。这些药品的治疗领域主要涉及癌症、罕见病等重大疾病、丙肝、乙肝以及高血压、糖尿病等慢性病等。许多 产品都是近几年国家药监局批准的新药，亦包括国内重大创新药品。限制地方医保权限，地方医保不再进行增补。新版医保目录规定，新版国家医保目录印发后，除有特殊规定的以 外，地方不再进行乙类药品调整，原增补的品种原则上应在3年内逐步消化，并优先消化被纳入国家重点监控范围 的品种。对中药的支付进行了更严格的规定。对中成药和中药饮片，应由具有相应资质的医师开具的中成药处方和中药饮 片处方，医保基金方可按规定进行支付。,2019医保目录调整：西药调入品种及竞争格局,表：2019版医保常规目录西药调入品种及竞争格局,2019医保目录调整：有望受益于本次医保调整的上市公司,表：2019年医保目录调整部分利好的上市公司,本次医保目录调整中，数量扩容不大，更多的是结构上的调整。将临床价值不明确或存在滥用的品种调出，为高临床价值的创新药、优质仿制药提供空间。对于调入品种数量较多、可能通过谈判进入医保目录实现放量的品种数量较多的上市公司，有望在此次医保目录调整中获益。,带量采购扩面：全国推广正式文件发布，中标模式有所缓和,2019年9月1日，国家联合采购办公室正式发布联盟地区药品集中采购文件，将4+7带量采购推广至全国25个 省份联盟地区。中标规则修改后，报价最低的3家企业中选。对于只有3家及以下的企业竞标的品种，其生产企业面临的降价压力 较小、中标概率高。根据我们对25个带量采购品种的梳理结果，本轮带量采购全国推广可能受益的上市公司包括 华海药业、中国生物制药、瀚森制药、京新药业。表：带量采购全国推广正式文件中的重要内容,带量采购扩面：25个第一批带量采购品种竞争格局,、,表：带量采购全国推广25个品种竞争格局（截止至2019.9.2）,科创板：关注优质投资标的,截止至2019年9月2日，已经有152家科创板申报公司，其中包括36家生物医药相关企业，占比23.7%。目前已经有微芯生物、心脉医疗、南微医学三家公司在科创板上市，这三家公司的最新市值（2019.9.2）分别为294 亿元、106亿元、189亿元，PE（2019E）分别为673.8、86.9、68.4倍。生物医药行业的初创公司研发投入较大，但一旦研发成功上市后收益也较高。科创板为生物医药行业注入新鲜血液，为生物医药行业公司提供更多融资渠道，也为投资者提供更多优质标的。表：科创板已申报生物医药公司（截止至2019.9.2）表：科创板已申报生物医药公司（截止至2019.9.2）,目录,投资要点,01,02,03,2019H1医药行业整体业绩,2019H1医药行业各细分板块业绩,04,05,06,医药行业未来政策及科创板展望,医药行业重点板块推荐逻辑,风险提示,1. CXO板块：上市公司业绩增长靓丽,CXO板块上市公司收入端保持高速增长2019H1 CXO板块重点上市公司收入同比增长31.9%，高于过去两年的收入增速。细分板块来看，CMO/CDMO领域的上市公司收入增速略高于CRO领域。2019H1 CXO板块重点CRO上市公 司收入同比增速为31.1%；而CMO/CDMO板块为32.8%。CXO板块上市公司利润端亦保持高速增长2019H1 CXO板块重点上市公司扣非归母净利润同比增长37.9%。,注：统计的CXO公司包括药明康德、康龙化成、昭衍新药、泰格医药、维亚生物、药石科技、凯莱英、九洲药业、博腾股份、药明 生物。在收入细分板块的统计中，康龙化成、昭衍新药、泰格医药、维亚生物算作CRO领域，药石科技、凯莱英、九洲药业、博腾 股份、药明生物算作CMO/CDMO领域，而药明康德的收入按照公司年报的披露分别计入CRO和CMO/CDMO领域。,145.3,184.1,136.85,26.8%,26.7%,31.9%,0,50,100,150,200,201620172018营业总收入合计（亿元人民币）,2019H1YOY,20.1,25.6,38.7,24.43,27.6%,51.0%,37.9%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,32%4030%3028%2026%1024%0,CXO板块上市公司的业绩高增速为相对较高的板块估值奠定了基础图：CXO板块上市公司营业总收入情况图：CXO板块上市公司扣非归母净利润情况250233.434%50,201620172018扣非归母净利润合计（亿元人民币）,2019H1YOY,1. CXO板块：药企研发投入的快速增长推动CXO行业高景气,全球CXO行业景气度提升：近些年，伴随新型治疗方法的不断涌现，研发需求不断提高，同时药企的外包率不断 提高，全球医药研发外包行业景气度提高。据F&S统计，全球医药外包市场规模在2017-2022年将增至1785亿美 元，CAGR为11%，高于全球制药行业个位数的增速。2018年美国PhRMA成员企业研发支出同比增长11.5%，为 近年来少有的双位数增长。国内CXO行业高景气国内药审改革提高审评速度、一致性评价、医保控费倒逼药企向创新药转型、加入ICH与国际接轨，这些因 素共同促进药企加大研发投入，同时一级市场小型创新药企业融资活跃，科创板、港股提供更多可能的资 金来源。依靠成本优势和口碑优势，全球医药研发外包产业链正逐渐向中国转移。图：国内上市药企研发支出增长情况图：美国PhRMA成员企业研发支出增长情况,98.8,128.0,176.4,40%35%30%25%20%15%10%5%0%,0,50,100,150,200,20162017研发支出合计（亿元）,2018YOY,655.4,714.0,796.0,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,9008007006005004003002001000,20162017研发支出合计（亿美元）,2018YOY,1. CXO板块：看好一体化布局和细分领域一枝独秀的企业,与少数的CXO企业进行深度合作是未来药企进行研发外包行业的发展趋势。站在药企的角度，药企为了提高效率、 减少沟通摩擦和知识产权泄露的风险，更倾向于与同一家CXO公司进行深度合作。站在CXO公司的角度，不断扩展 业务范围是提高收入天花板的重要途径。在投资逻辑上，首先看好已经具备或初步具备一体化布局能力的医药研发外包企业药明康德：全球为数不多的CRO/CMO/CDMO全产业链布局企业，药物发现领域全球第二。连续19年收入稳 健增长。始终紧跟全球最前沿技术，DDSU模式拓展产业链价值。合全药业后期阶段项目快速增长。新拓展 业务临床CRO、细胞和基因治疗CDMO高速增长中。泰格医药：国内临床CRO龙头，自2017Q1以来，已连续10个季度单季度收入同比增速超过28%。未来有望成为国际多中心临床业务能力突出的亚太区CRO领先企业。康龙化成：药物发现领域全球第三，收入快速增长，盈利能力快速提升，不断延伸产业链布局。同时，我们也看好已经在细分领域形成独特优势的医药研发外包企业。因为这类公司可以通过现有优势奠定良好的 客户基础，然后再在已有的客户基础上去拓展业务范围，成功的概率会更高。昭衍新药：国内安评龙头，产能不断扩张支撑未来业绩高增长。药石科技：夯实分子砌块业务领域的优势，在已有客户基础上向下延伸产业链，未来商业化阶段订单有望不 断增长。凯莱英：在原有CMO业务的基础上，向CDMO业务转型。产能扩充持续推进，大小分子业务均快速增长。,2. 疫苗板块：国产重磅品种即将上市，行业迎来快速增长期,图：全球疫苗行业市场规模变化趋势（十亿美元）,图：我国二类疫苗批签发市场规模变化趋势（亿元）,回顾全球疫苗行业过去20年的市场规模变化历程，2003-2009年是全球疫苗行业的集中爆发期，全球市场规模从2003年的60亿美元左右迅速增长至2009年的210亿美元左右，年复合增速高达23%；尤其是2005-2007年期间，全球市场规模实现翻倍增长。其中，行业巨头的重磅品种的集中上市与销售放量，是行业快速增长的核心驱动因素。我国疫苗上市时间普遍落后美国10-20年时间，近年来，多种创新疫苗陆续在国内获批上市，带动我国疫苗行业 进入类似全球疫苗行业2003-2009年的快速增长期。2018年，我国主要二类苗批签发对应市场规模达到364亿元，同比增长61%。但我们注意到，2018年批签发市值增量较大的疫苗品种（如HPV、13价肺炎疫苗等）大多为进口产品，国产重磅疫苗品种极其有限（只有EV71、四联苗）；随着国产13价肺炎疫苗、预防微卡、三代狂犬 等重磅疫苗的陆续上市，国内疫苗企业及行业规模将真正迎来快速增长。,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,0,50,100,150,200,250,300,350,400,20112012201320142015201620172018其他多联苗EV71HPV13价肺炎四价流感增速,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,2011,2013,2015,2017,2. 疫苗板块：批签发节奏逐步恢复，企业迎来恢复性增长,图：近两年我国狂犬疫苗季度批签发量变化趋势,图：近两年我国水痘疫苗季度批签发量变化趋势,2018年8月长生生物事件以后，我国疫苗批签发明显趋严，批签发周期大幅延长（从以往的平均1.5月延长至2-3 个月），进而导致2018下半年我国疫苗批签发量下降明显，国内疫苗供给受限（如狂犬、水痘、百白破、麻腮 风等疫苗均有被报道出现缺苗现象），拖累上市公司业绩及行业整体增速。通过跟踪中检院数据，我国主要疫苗的批签发量在2018Q4到达低点后，自2019年开始已逐步恢复，2019下半年有望恢复同比正增长；而随着疫苗批签发量的恢复，相关疫苗品种的销售也将重回快速增长通道。,104%,25%,38%,17%,-35%,-68%,-37%,-20%-20%,40%20%0%,0,500,1000,1500,2000,2500,3000,2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2批签发量（万支）同比增速,86%,-5%,42%,128%,49%,-43%,-55%,-25%,-100%,-50%,0%,50%,100%,150%,-40%-60%-80%0,100,200,300,400,500,120% 800100% 70080%60060%,2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2批签发量（万支）增速,2. 疫苗板块：政策鼓励并购+创新，利好行业龙头发展,2016年3月山东疫苗事件后，国务院于2016年4月修订疫苗流通和预防接种管理条例，我国疫苗流通全面实 施一票制，疫苗流通规范度大幅提升。2018年7月长生生物事件再次引起社会广泛关注，2019年6月中华人民 共和国疫苗管理法表决通过，并将于2019年12月1日开始施行。疫苗管理法是我国疫苗行业的基本法，随 着其正式审议通过，我国疫苗行业政策风险进一步释放，行业确定性增强。在政策导向下，行业整合与产业并购 有望加速，而龙头企业有望通过自主研发+外延并购的方式，加速实现重磅创新品种的布局，快速提升自身市场 份额。表：疫苗管理法主要监管政策变化及点评,