一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是什么？本文最后的结论是资产负债率。这是一个大胆且具有一定争议的说法，下文将会通过三个问题尽可能负责地向您解释清楚 ： 1、在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率 ?2、从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？ 3、 在当前的政策组合拳下， 为何说未来影响 A 股业绩的核心因素是资产负债率？需要提醒的是后文讨论的 A 股主要针对全 A（非金融石油石化）。 同时，处于研究需要，我们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。 当下企业 内源性融资出现恶化， 需要外源性融资。 我们回顾一个熟悉的公式：G=u*ROE。 结合近两年的数据来看， A 股（非金融石油石化）归母净利润增长率从 2017 年上半年高位后开始回落，在 2018 年出现了负增长（ -8%）； ROE在 2018Q2 出现拐点，目前较高位已经这里滑落约 2pct。根据可持续增长率公式来看，如果分红率没有发生较大的变化，当前 A 股（非金 融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。根据Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来看，债务融资依然是首当其冲的。换句话说，现在很多企业需要外部资金，无论是出于维系运营，还是进行规模扩张。因此，在当前去杠杆背景下， A 股资产负债率何去何从将显得尤为关键。 A 股资产负债率结构特征对业绩的后续提升不利。 A 股（非金融石油石化）整体资产负债率和公司业绩 之间的关系是较为复杂的，整体 大致是负相关 关系。同时， 我们发现金融性负债中长期负债与公司业绩呈现正相关关系，经营性负债 也呈现正相关关系。在当前 A 股呈现出经营性负债偏低（低于 20%），金融性负债偏高（接近 40%）的特点，对业绩的后续提升不利。 当前政策组合拳将有效调整 A股资产负债率的内部结构，形成低财务杠杆和高经营杠杆的经营方式，确保在经济下行阶段企业的业绩。 在此，我们回顾前文已经得到的三个重要结论： 1、当前我国 A 股（非金融石油石化）金融性负债中短期负债与公司业绩呈现负相关关系，长期负债则为正相关关系，而经营性负债则呈现正相关关系。 2、 当前我国 A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达 71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比流动负债约 20%左右）；同时，经营杠杆系数主要受经营性负债和长期负债的（占比非流动负债约 60%）的影响 。 3、只有低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用。 我们认为当前去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费形成的政策组合拳可能是 通过调整资产负债率的内部结构 ，形成低财务杠杆和高经营杠杆的经营方式，确保在经济下行阶段企业的业绩。 综合以上， 我们认为在 A 股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用 ；同时， 去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡，然后是推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本（ WACC）下降，并推动资本回报率（ ROIC）回升时，才有可能恢复主动型投资 ，进而使得资产负债率出现进一步提升 。 风险提示：经济增长不及预期 able_Tit le 2019 年 7 月 1 日 一场 关于 资产负债率的 使命担当和 变革 重塑 Table_BaseI nfo 投资策略 定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号： S1450517010001 chenguoessence 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1essence 相关报告 2 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率 ? . 5 2. 从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？ . 10 3. 为何说未来影响 A股业绩的核心因素是资产负债率？ . 19 图表目录 图 1： 2017 年至今 A 股（非金融石油石化）累计归母业绩增速和 ROE（ TTM） . 5 图 2：全 A（非金融石油石化）留存收益与资产负债率呈现负相关 . 6 图 3： 三期叠加对于 Q1A 股盈利增长的影响 . 6 图 4： 2008 年至今 A 股（非金融石油石化）资产负债率变动情况（阴影区为历史宽信用阶段）. 7 图 5： 资产负债率的解构图 . 8 图 6： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 . 8 图 7： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势. 9 图 8： 2010 年 -2012 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 . 10 图 9： 2013-2015 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 .11 图 10： 2016 年 -2019 年 Q1 全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 .11 图 11： 2009 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率水平和归母业绩增速的关系 . 12 图 12：全 A（剔除金融石油石化房地产）盈利与资产负债率呈现大致负相关 . 12 图 13：修正 MM 理论中的 “税盾 ” 效应 . 13 图 14：全 A（剔除金融石油石化房地产）营业收入同比增速与资产负债率 . 13 图 15：全 A（剔除金融石油石化房地产） ROE（ TTM）与资产负债率 . 14 图 16： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系 . 14 图 17： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）长期负债水平和归母业绩增速的关系 . 15 图 18： 2010 年至今全 A（非金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系 . 15 图 19： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）短期负债水平和归母业绩增速的关系 . 16 图 20： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）经营性负债水平和归母业绩增速的关系 . 16 图 21： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）应收账款水平和短期负债率的关系 . 17 图 22： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）偿债能力和短期借款的相关关系 . 17 图 23： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）归母净利润增速和短期借款的相关关系 . 17 图 24：财务杠杆系数解构 . 19 图 25：经营 杠杆系数公式 . 20 图 26：财务杠杆系数解构 . 20 图 27：经营杠杆系数解构 . 21 图 28：经营杠杆系数和经营性负债高度相关 . 21 图 29：资产负债率对于财务杠杆和经营杠杆的逻辑图 . 22 图 30：财务杠杆和经营杠杆的四个象限 . 23 图 31：只有低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用 . 23 图 32：低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用的财务逻辑 . 24 图 33：去杠杆、金融供给侧改革和减税降费对于财务杠杆和经营杠杆影响的逻辑图 . 25 3 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 34：去杠杆过程中 A 股（非金融石油石化）短期借款正在下降 . 25 图 35： 2008 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率水平 . 26 图 36： 2017 年至今固定资产投资完成额累计同比走势 . 27 图 37： 2008 年至今 A 股（非金融石油石化） ROIC 和 WACC（整体法） . 28 表 1： 2017 年 -2019 年一季度 A 股及分版块净利润同比增速 . 4 表 2：新减税方案对全部 A 股盈利影响 . 26 4 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 在今年 5 月初外发的专题报告 是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠加下 Q1 A 股的财务启示 中 ，我们 提出 年内全 A（非金融石油石化）业绩增速后续呈现“ N”型走势， 大概率将在 Q2 探底后回升 。 在中报预告即将来临之前， 再次强调 这个观点 ，但这并不是今天谈论的焦点。把视角放得更宏大一些， 我们 想讨论的是在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是 什么？ 本文最后 的结论是 资产负债率。这是一个大胆且具有一定争议的说法， 下文将会通过三个问题 尽可能 负责地向您解释清楚： 1、 在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率 ? 2、 从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？ 3、 在当前的政策组合拳下， 为何说 未来影响 A 股 业绩的核心因素是资产负债率 ？ 需要提醒的是后文讨论的 A 股主要针对全 A（非金融石油石化） 。同时， 出 于研究需要，我们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。 表 1： 2017 年 -2019 年一季度 A 股及分版块净利润同比增速 2019Q1 2018 2018Q4 2018Q3 2018Q2 2018Q1 2017 2017Q4 2017Q3 2017Q2 2017Q1 主板 11.35% 3.04% -23.87% 4.75% 16.06% 12.67% 19.52% 24.11% 22.27% 19.53% 19.53% 主板（非金融石油石化） 6.44% 1.41% -36.54% 4.27% 22.80% 20.66% 39.38% 43.05% 44.36% 31.64% 38.25% 中小板 -5.17% -32.01% -148.30% -3.33% 9.33% 18.11% 19.63% 10.65% 23.49% 20.75% 26.62% 中小板（非金融） -11.40% -33.84% -157.67% -2.86% 10.72% 19.86% 20.76% 20.76% 25.26% 22.65% 27.75% 创业板 -14.78% -69.40% -529.13% -9.67% -6.99% 28.35% -16.29% -71.76% 7.82% 2.60% 9.31% 创业板（剔除温氏、乐视、宁德） -11.40% -73.68% -356.96% -14.20% 0.29% 33.70% 3.70% -37.48% 21.16% 25.10% 24.09% 全 A 9.38% -1.90% -43.57% 3.55% 14.71% 13.42% 18.26% 18.27% 21.86% 13.21% 19.73% 全 A(非金融石油石化） 2.52% -8.19% -69.51% 2.25% 18.61% 20.91% 31.43% 26.33% 37.84% 27.68% 34.65% 资料来源： wind，安信证券研究中心 5 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1. 去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率 ? 有人 说在去杠杆背景下，资产负债率呈现下降趋势，在一个没有变化的指标上作何文章 。 的确，资产负债率 ，或者说杠杆率 这个指标 总被提及，却又 似乎已经被广大投资者 忽视 。 我们认为 在去杠杆的时代大背景下 资产负债率 依然 是一个 值得关注 的指标 ，尤其是在 企业需外部资金的时候 。 让我们回顾一个熟悉的公式： G=u*ROE 其中， G 是 可持续增长率 ， 是指不发行新股、不改变经营效率 (不改变销售净利率和资产周转率 )和财务政策 (不改变权益乘数和利润留存率 )时，其销售所能达到的增长率。 一个简单的推论：当前 A股（非金融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。 结合近两年的数据来看， A 股（非金融石油石化）归母净利润增长率从 2017 年上半年高位后开始回落，在 2018 年出现了负增长（ -8%）； ROE在 2018Q2出现拐点，目前较高位已经滑落约 2pct。 根据可持续增长率公式来看，如果分红率没有发生较大的变化， 当前 A 股（非金融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化， 同时 对于外源性融资的需求正在上升。 这点可以 从 历史上作为内源性融资来源的 留存收益与资产负债率的 负关系 中 得到侧面验证。进一步， 根据 Myers(1984)提出的优序融资理论 和 目前的融资结构来看，债务融资依然是首当其冲的。 换句话说，现在很多企业需要外部资金 ，无论是出于维系运营，还是进行规模扩张。 因此，在 当前 去杠杆背景下 ， A 股 资产负债率何去何从 将 显得尤为关键。 图 1： 2017 年至今 A 股（非金融石油石化） 累计归母 业绩增速 和 ROE（ TTM） 资料来源： wind，安信证券研究中心 6 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 2： 全 A（ 非 金融石油石化）留存收益与资产负债率呈现负相关 资料来源： wind， 安信证券研究中心 那么， 在基本面呈现下行的趋势下， A 股的资产负债率是否进行了扩张呢？ 目前 并不明显。 ,在此前外发的专题报告是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠加下 Q1 A 股的财务启示中 ，我们总结 Q1 全 A（非金融石油石化）业绩的超预期增长是在“三期”叠加与减税降费效应下的特殊财务现象 。 其中， Q1 全 A（非金融石油石化） 正 所处 金融周期中的 “宽信用期”。 但疑惑的是即便在 Q1 宽信用背景下 ， 2019Q1 A 股（非金融石油石化） 的资产负债率并没有提升， 为 61.91%,环比 2018Q4 基本持平 。 金融周期中的“宽信用期”： 金融 周期作为货币周期与信用周期的叠加，由于两者存在较高关联性，货币政策在一定程度上会影响银行信贷风险偏好。其中，货币政策作为央行熨平经济波动的调节行为，货币政策在一定程度上能够加速或是推延市场经济周期，而由于政策传导需要一定时间 ， 因此信用周期 滞后于 货币周期。结合一季度社融数据，我们认为 Q1 市场正处于宽信用阶段 。 图 3： 三期叠加对于 Q1A 股盈利增长的影响 资料来源： wind，安信证券研究中心 7 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 4： 2008 年至今 A 股 （非金融石油石化）资产负债率 变动情况 （阴影区为历史宽信用阶段） 资料来源： wind，安信证券研究中心 此前，我们在专题报告 是“任性”还是“韧性”？ “三期”叠加下 Q1 A 股的财务启示 中 给出的解释是 Q1A 股（非金融石油石化） 呈现结构性加杠杆的过程。 从行业层面来看， 19Q1 较 18Q4 权益乘数环比 增长 明显 行业主要集中在周期 和基建 类行业，排名靠前的有：化工（ 9.35pct）、交通运输（ 8.43pct）、通信（ 4.27pct）、采掘（ 3.98pct）和有色金属（ 3.97pct）， 而下游制造业相对集中的 消费、成长行业权益乘数环比降幅较大，电子、食品饮料和休闲服务分别环比下降 8.40pct、 5.50pct 和 5.42pct。 但是，也许事实更为复杂。 我们发现 虽然 2019Q1A 股 （非金融石油石化）整体资产负债率并未明显提升，但是其中的 金融 性 资产负债率提升， 而经营性负债率在下滑 。 2019Q1 全 A（非金融石油石化）资产负债率为 61.76%，总体上大于 20%标准，整体风格较为激进。其中，金融性财务杠杆率 （负债端包括长期借款 、 短期借款 和应付债券等 ） 为 36.68%。同时，通过 Minton & Wruck (2001)研究发现如果企业经营性杠杆率 （ 负债端包括应付账款 、 应付票据 、预收账款和其他负债 等） 低于 20%，那么将此类企业归类为财务政策保守型企业。2019Q1 全 A（非金融石油石化）经营性财务杠杆率为 19.92%，低于界定的 20%标准，故认为企业对经营性财务杠杆率使用仍不足，处于较为保守的状态。 进一步 ， 我们发现 2019Q1A股（非金融石油石化）的资产负债率内部其实是分化的，呈现金融性资产负债率 在 2018 年探底后 提升和经营性资产负债率的下滑，两者的对冲使得资产负债率整体保持平稳。但是不得否认的是作为资产负债率的核心， 2019Q1 金融性资产负债率是上升的 ，这也与 2019Q1宽信用的大背景契合 。 同时 ，作为商业信用的经营性负债出现持续性萎缩，这是我们目前比较担忧的事情。 8 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 5： 资产负债率的解构图 资料来源： wind，安信证券研究中心 图 6： 2010 年至今 全 A（非金融石油石化） 金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 资料来源： wind，安信证券研究中心 由于房地产行业额的资产负债表较为特殊 ， 会对研究 资产负债 率时产生一定影响。因此，我们进一步剔除房地产行业进行观察， 发现 2019Q1A 股（ 剔除金融 金融石油石化） 也存在类似的现象，即金融性负债率上升，同时经营性负债率下降，这点也符合我们的预期。 9 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 资料来源： wind， 安信证券研究中心 10 投资策略 定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2. 从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？ 从历史来看 ， A股 资产负债率 与公司业绩之间的关系往往会受经济周期的影响。因此， 在解释 其与公司业绩关系 之前，让我们回顾一下资产负债率与 经济周期 的联系，这将有助于后文的理解 。 在 2009 年 -2012 年 期间： 受此前 2008 年四万亿刺激政策的后续影响， 2010-2012 年期间宽信用周期时间占比较大，我们注意到企业资产负债率和金融负债率出现了一定程度上的背离， 2012 年全 A（剔除金融石油石化房地产）资产负债率、金融性资产负债率和经营性负债率分别为 60.18%（环比增加 0.33pct）、 25.64%（环比增加 0.16pct）和 21.06%（环比减少 0.12pct），在企业增加资产负债率的情况下金融负债率水平与上年基本持平。这主要是由于 12 年市场同时处于主动去库存周期和滞涨周期中， CPI（ 2012 年 12 月累计同比增速 8.00%，较上年减少 8.50pct）和 GDP（ 2012 年 GDP 增速 8.10%，较上年同期减少 0.70pct）增速较 11 年大幅下滑，企业短期内增加资本开支扩大生产意愿低迷，同时去库存周期在一定程度上降低应付账款、预收账款等经营性负债的占比，从而导致经营性负债率的小幅下滑。另一方面， 12 年末市场短暂进入复苏期和过热期， 12 年四季度 GDP 累计同比增速小幅回升（ 8.10%，较 Q3 增加 0.60pct），同时得益于宽信用周期下融资较易， 12 年末负债率得到一定程度的修复。 图 8： 2010 年 -2012 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 资料来源： wind， 安信证券研究中心 在 2013 年 -2015 年 期间： 2013 年 末 全 A（剔除金融石油石化房地产）资本负债率为60.80%，较上年增加 0.62pct，金融性负债率和经营性负债率分别为 25.72%（环比增加 0.08pct）和 21.36%（环比增加 0.30pct），期间尽管市场上半年处于主动去库存和滞涨周期，但相较于 12 年长期处于衰退阶段显著好转，同时得益于下半年主动去库存周期的结束和短暂的复苏、过热阶段， 13 年整体负债率小幅上涨，经营性负债增加是资产负债率上行的主要驱动因素。而 14-15 年间，市场再次进入漫长的衰退期和主动去库存周期，期间 CPI累计同比增速曾于 15Q1 跌至最低值 3.05%， GDP 增速则维持持续下行的趋势，尽管 14、 15 年连续经历两次宽信用周期，市场资产负债率受到的下行压力较大， 15 年资产负债率、金融性负债率和经营性负债率分别为 59.10%（较 13 年减少1.70pct）、 22.91%（减少 2.45pct）和 21.01%（减少 0.36pct），在企业整体投资意愿普